★251201 BofA - Kazatomprom 10 for 2026: Fuelling global nuclear growth ★

투자의견: BUY (유지) | 목표주가: $65.00 (현재가 $55.30)

핵심 요약 및 투자 아이디어

10 for 2026: 저평가된 시장 리더

• Kazatomprom(이하 KAP)은 BofA가 선정한 '2026년 신흥국 주식 Top 10'이자 Emerging EMEA Top 아이디어 중 하나임.

• 우라늄 시장에 대해 매우 강세(Bullish) 뷰를 가지고 있으며, 우라늄 가격이 2027년까지 파운드당 135달러(현재 현물가 76달러)에 도달할 것으로 전망함.

• KAP는 시가총액 140억 달러 규모의 글로벌 우라늄 생산 기업임에도 불구하고 시장에서 저평가되어 있다고 판단함.

KAP를 선호하는 이유

1. 최대 규모: 전 세계 채굴 공급량의 약 40%를 차지하는 최대 우라늄 채굴 기업임.

2. 최저 비용: ISR(In-Situ Leaching, 제자리 침출) 공법을 사용하여 생산 단가가 가장 낮음.

3. 전략: 2019년부터 '물량보다 가치(Value over volume)' 전략을 고수하여 우라늄 가격 지지에 기여함.

밸류에이션 및 목표주가

• 현재 주가는 2026년 예상 EBITDA의 5.4배 수준으로 역사적 평균(5.3배)과 비슷하지만, 경쟁사인 Cameco(18배) 대비 매우 저렴함.

• 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 2026/27년 예상 EBITDA의 5배를 적용하여 65달러로 제시함.

황산(Acid) 이슈 해결 및 2026년 가이던스 주목

• KAP의 ISR 공법은 우라늄 용해를 위해 황산이 필수적임. 2024년 초 황산 부족으로 인해 생산 계획에 차질이 있었음.

• 이를 해결하기 위해 제3 황산 공장(TQZ, 연간 80만 톤)을 건설 중이며, 2026년 황산 가용성은 '안정적'일 것으로 시장을 안심시킴.

• 투자자들의 관심은 2월 실적 발표 때 제시될 2026년 생산 가이던스에 쏠려 있음.

• BofA는 2026년 생산량을 28.6kt(그룹 기준 100%)로 모델링했으며, 이는 KATCO 및 Budenovskoye 광산 램프업에 힘입어 전년 대비 15% 증가한 수치임.

우라늄 강세론: 원자력은 글로벌 메가트렌드

• 탈탄소화와 에너지 자립이라는 두 가지 과제의 해결책으로 원자력이 다시 인정받고 있음.

• 2025년 들어서만 중국이 10GW 규모의 신규 원자로를 발표했고, 미국 트럼프 대통령은 원자력 발전 4배 확대를 위한 행정명령에 서명함. 일본은 원전 재가동 궤도에 올랐음.

• 캐나다, 노르웨이, 핀란드 및 중동 국가들도 기가와트급 신규 원전 건설을 검토 중임.

재무 데이터 및 기업 개요

[주요 포괄손익계산서 데이터 (2023A~2027E)]

• 매출액(Sales)은 2023년 1.4조 텡게에서 2027년 3.4조 텡게로 지속 상승할 것으로 전망됨.

• 조정 EBITDA는 2024년 1.1조 텡게 수준에서 2027년 1.9조 텡게로 증가 예상.

• 순이익은 2025년 일시적으로 감소했다가 2026년부터 다시 크게 증가할 것으로 추정됨.

[ 현금흐름표 및 재무상태표 데이터]

• 순부채 비율(Net Debt to Equity)은 마이너스 상태(순현금)를 유지하며 매우 건전한 재무 상태를 보여줌.

• ROE(자기자본이익률)는 2025년 예상 24.9%, 2027년 31.2%로 높은 수준을 유지할 전망.

기업 개요

• KAP는 2024년 그룹 생산량이 23kt로 전 세계 채굴량의 35% 이상을 차지하는 주요 생산자임.

• 카자흐스탄 국영 기업으로서 세계적인 파트너들을 유치하고 전문성을 활용할 수 있는 위치에 있음.

• 모든 광상이 카자흐스탄 내에 있으며, 환경 영향이 적고 비용 효율적인 ISR 공법을 사용함.

투자 포인트 요약

• 우라늄 가격 변동에 따른 이익 레버리지 효과가 큼.

• 강력한 대차대조표와 높은 배당 지급 능력을 긍정적으로 평가함.

• 우라늄 산업은 기저부하 전력원인 원자력 발전의 원료를 공급하므로 본질적으로 방어적인 성격을 띰.

• 장기적으로 우라늄 가격 상승에 긍정적이며, 탈탄소와 에너지 안보 해결책으로서 원자력의 역할을 신뢰함.

10 for 2026 상세 분석

[우라늄 가격(U3O8) 추이 및 BofA 전망치 (2017~2031E)]

10 for 2026: Kazatomprom

• KAP는 2026년에 중요한 비즈니스 또는 시장 촉매제(catalyst)에 노출되어 2026년 성과를 주도할 잠재력이 있는 종목임.

• 전 세계에서 의미 있는 규모의 상장 우라늄 생산 기업은 KAP와 Cameco(시총 360억 달러) 두 곳뿐임.

우라늄 시장 뷰 요약

• 수요: 원자력에 대한 글로벌 센티먼트가 긍정적으로 변화하면서 기존 원전(재가동 및 수명 연장 포함)의 수요가 우호적임. 현물 시장에서 금융 투자자들의 매수세가 가격을 추가로 지지할 수 있음.

• 공급: KAP의 생산 규율(가치 우선 전략)과 기타 공급 제약으로 인해 시장은 타이트하게 유지될 것임. NexGen의 Rook I 같은 신규 프로젝트들이 제안되고 있으나 건설에 수년이 소요됨.

가격 전망

• BofA 원자재 분석팀은 우라늄 가격이 2027년에 평균 135달러/lb까지 상승할 것으로 전망함.

• 2026년 전망치는 105달러/lb, 2027년은 135달러/lb임.

밸류에이션 및 목표주가

[ EV/EBITDA 밴드 차트] 현재 밸류에이션이 역사적 평균 범위 내에 있음

[ P/NPV 밴드 차트] 주가가 순자산가치(NPV) 대비 0.9배 수준으로 역사적 평균과 일치함

밸류에이션 분석

• 현재 주가는 2026년 예상 EBITDA의 5.4배로 역사적 평균(5.3배)과 유사함.

• 하지만 우라늄 가격 상승이 본격화되는 2027년 예상 EBITDA 기준으로는 4.1배로 낮아짐.

• 현금흐름할인법(DCF) 기준 P/NPV는 0.9배로 역사적 평균 수준임.

• 우라늄 테마에 대한 투자자 관심이 증가하고 있고, 경쟁사 Cameco가 18배에 거래되는 점을 고려할 때 리레이팅(재평가) 가능성이 있음.

목표주가 산출 (PO: $65)

• 보수적인 기준인 EV/EBITDA 5배를 부문별 이익에 적용하여 산출함.

• 여기에 조인트 벤처(JV) 가치를 PER 8배(동종 업계 수준)로 평가하여 합산함.

• 목표주가 도출 내역:

  • 우라늄 부문 가치 + UMP 부문 가치 + 기타 조정

  • JV 및 관계사 지분 가치 합산

  • 순현금 더하고 소수지분 차감하여 주주지분 가치 산출

  • 결과적으로 주당 65달러 도출.

주요 투자 고려사항 (1)

[: 카자흐스탄 생산량 볼륨 차트 (실제 vs 계획 vs 수정계획)]

• 2025년, 2026년 모두 원래의 지하자원 사용 계약(SUA) 대비 생산량을 축소하여 조정했음

물량보다 가치 (Value over volume)

• KAP의 생산 능력은 현재 생산 수준을 훨씬 상회함.

• 그러나 2019년 이후 '물량보다 가치' 전략을 고수하며 전체 용량(약 15ktU, 지분 기준)으로 생산할 계획이 없음.

• 회사는 2025/2026년에도 생산 규율을 유지할 것이며, 지하자원 사용 계약(SUA) 대비 총생산량을 각각 약 5,400tU(2025년), 3,000tU(2026년) 가량 줄일 예정임.

ISR = 저비용 구조

• KAP는 생산 비용 곡선(Cost Curve)에서 1분위(가장 저렴한 구간)에 위치한 저비용 생산자임.

• 모든 생산에 ISR(제자리 침출) 공법을 사용함(전 세계 ISR 비중은 54%).

• 이는 가장 비용 효율적인 방식이며 타 공법 대비 환경적 영향도 적음.

ISR 공법 및 시장 전략

[ISR(In-Situ Recovery) 채굴 공정 개요]

ISR(제자리 침출) = 저비용 구조

• KAP의 모든 생산은 ISR 공법을 사용함 (전 세계 우라늄 생산 중 ISR 비중은 54%).

• 전통적인 채굴 방식(노천/갱도)과 달리 암석을 파내지 않고 용액을 주입해 광물을 회수하므로 폐석이 발생하지 않고 지표면 훼손이 적음 .

• 건설 비용이 낮고 공사 기간이 짧으며, 운영 비용이 업계 최저 수준(1분위)이고 환경 및 안전 위험이 제한적임.

  
  

장기 계약(Term Market) = 하방 방어 + 상방 잠재력

• KAP는 전 세계 주요 원자력 발전소와 계약을 맺고 있음. 2024년 판매 비중은 유럽 28%, 아시아 50%, 미주 22%임 .

• 안정성: 장기 계약은 우라늄 가격 하락 시 가격 방어 기능을 제공하며, 상승 시에는 장기적인 상승 잠재력을 제공함.

• 가격 탄력성: 발전소 운영 비용에서 연료비 비중이 매우 낮기 때문에 유틸리티(발전사)들은 우라늄 가격 상승을 감내할 여력이 있음 .

• 계약 ...