당사는 2026년 1월 7일 플로리다주 마이애미에서 열린 2026 골드만삭스 에너지, 클린테크 및 유틸리티 컨퍼런스에서 UEC 및 Centrus Energy Corp와 패널 세션을 개최함. 경영진은 (1) 시장 전망, (2) 전환/농축 진행 상황, (3) 정책, 그리고 (4) 자금 조달에 대해 논의함.
주요 시사점
발표자 (UEC): Amir Adnani, 사장 겸 CEO
시장 전망. UEC는 우라늄 시장을 구조적 공급 부족 상태로 보고 있음. 2025년 수요 약 2억 파운드 대비 생산량은 약 1억 6,000만~1억 6,500만 파운드 수준임을 인용함. 이러한 격차는 기존 원자로 가동 발표에 따른 실질적인 수요 증가와 신규 원자로 건설 및 소형 모듈형 원자로(SMR) 배치로 인한 추가적인 수요 업사이드를 바탕으로 향후 10년 동안 더욱 확대될 것으로 예상함.
중요한 점은, 최근 원자력 산업에 대한 정부의 자금 지원 이후 이러한 업사이드 잠재력이 강화되었다는 것임.
또한 공급 측면의 확장은 정체되어 있으며, 현재 가격은 유의미한 공급 성장을 유도하지 못하고 있음.
결과적으로 회사는 우라늄 가격에 대한 지속적인 상승 압력을 예상하며, 이는 현재 미국 내 3개 생산 허브에서 진행 중인 생산량 증대에 긍정적으로 작용함.
정책. UEC는 현재 우라늄 가격에 대해 헤지하지 않은 상태를 유지하고 있으므로, 현물 시장에 판매하기보다는 재고를 축적하는 신중한 전략을 유지함.
이 전략은 최대 규모의 허가된 생산 능력과 약 200만 파운드의 기존 재고를 보유한 선도적인 국내 우라늄 기업으로서, 1월 말까지 최종 권고안이 나올 것으로 예상되는 우라늄 섹션 232 조사의 잠재적 결과에 따라 미국 정부를 지원할 독보적인 위치에 있다는 믿음에 근거함.
경영진은 이 조사를 국내 가격 프리미엄을 지원하는 주요 촉매제로 보고 있음. 특히 UEC는 미국이 수입 우라늄에 과도하게 의존(90% 이상)하는 상황을 고려하여 시장 가격 대비 20% 프리미엄으로 정부에 우라늄을 판매할 수 있게 했던 첫 번째 우라늄 섹션 232 결과 이후 정부를 지원한 바 있음.
전환 능력. UEC는 2년 전 FLR과 함께 작업을 시작하여 최근 설립한 자회사 Uranium Refining and Conversion LLC를 통해 전환 능력을 구축하려는 구상을 논의함.
이 구상은 미국 수요의 약 절반만 충족할 수 있는 유일한 국내 우라늄 전환 시설을 보유한 Converdyn에 대한 의존 리스크를 해소하는 데 도움을 줄 뿐만 아니라, UEC가 미래 수요에 맞춰 우라늄 생산을 더 잘 조정하도록 돕는 것을 목표로 함.
회사는 이미 역량 가속화를 위해 2억 달러를 조달했으며, 향후 6~12개월 내에 잠재적 시기와 다음 단계에 대한 구체적인 세부 정보를 제공하는 것을 목표로 함.
발표자 (LEU): Amir Vexler, 사장 겸 CEO
시장 전망. 미국 유틸리티 기업들이 대규모 계약을 시작할 시기는 여전히 불확실하지만, LEU는 2027년 말 러시아산 수입 금지가 시행되면 국내 농축 용량이 러시아 의존도를 상쇄하기에 불충분하다고 간주함.
또한 회사는 중국이 이 정책을 우회하는 것에 대한 조사가 진행 중인 점이 국내 용량 지원 필요성을 더욱 높인다고 믿음.
경영진은 또한 현재 진행 중인 Urenco 및 Orano의 확장에 문제가 생길 경우 이미 높은 농축 가격에 추가적인 압력을 가할 수 있다고 논의함.
결과적으로 회사는 국내 농축 역량 구축 및 확장에 집중하고 있음.
용량 및 자금 조달. LEU는 저농축 우라늄 농축 활동을 지원하기 위해 상업용 원심분리기 제조 운영을 공식적으로 시작했다고 최근 발표함.
중요하게도, 이번 주 초 회사는 용량 구축 지원을 위해 DOE로부터 9억 달러를 수여받음.
LEU는 여전히 DOE와 최종 계약을 협상해야 하지만, 이 돈은 대출이나 상환이 필요한 자금이 아닌 보조금(grant)임. 이는 회사의 자체 투자 및 다른 투자자나 잠재적 파트너십의 자금과 함께 사용될 것임.
중요하게도 회사는 이미 작년에 상업적 가동 준비 활동을 시작함.
향후 회사는 테네시주 오크리지의 제조 시설을 완공해야 하며, 원심분리기 조립의 최종 단계를 가능하게 하기 위해 공급망 및 기타 파트너십을 발표할 계획임.
경영진은 현재 2029년경에 농축 용량을 가동할 것으로 예상하며, 규모의 경제 확보를 위해 신속하게 용량을 확장하는 것을 목표로 함.
정책. 러시아와 우크라이나 간의 잠재적 평화 협정이 서방에 추가적인 농축 용량을 열어줄 수는 있으나, LEU는 유틸리티 기업들이 이를 위험한 공급원으로 간주할 것이라고 믿음.
또한 경영진은 이 공급이 더 작고 틈새 시장의 기업들에게 맞춰질 가능성이 높다고 믿음.
LEU는 또한 러시아에 대한 어떠한 개방도 국내 농축 용량 지원을 위해 DOE가 방금 발표한 27억 달러의 자금과 관련하여 납세자의 돈을 위험에 빠뜨리거나 훼손하는 것으로 간주함.
UEC
당사는 UEC에 대해 매수(Buy) 의견을 유지하며, 12개월 목표 주가 16달러는 2028 회계연도 EBITDA 추정치에 35배의 EV/EBITDA 배수를 적용한 것에 기반함.
당사는 여기에 순현금을 더한 후 목표 주가 도달을 위해 자기자본 가치를 10%의 할인율로 할인함.
주요 리스크로는 우라늄 가격의 변동성/침체 지속, 생산 증대 시기 및 속도의 불확실성, 예상보다 높은 생산 비용, 유동성 필요 증가에 따른 지속적인 가치 희석 등이 포함됨.
당사는 LEU를 분석(커버)하지 않음.
Cameco Corp. (CCJ)
1월 7일 플로리다 마이애미에서 열린 2026 골드만삭스 에너지, 클린테크 및 유틸리티 컨퍼런스에서 Cameco Corp.와 대담을 진행함. 경영진은 (1) 시장 전망, (2) 웨스팅하우스(Westinghouse), (3) 자금 조달, (4) 공급망에 대해 논의함.
주요 시사점
우라늄 전망. CCJ는 2026년 이후 우라늄 시장에 대해 긍정적인 환경이 조성될 것으로 보고 있음. 특히, 회사는 산업 수요 예측이 재가동, 라이선스 연장, 새로운 최종투자결정(FID), 소형모듈원자로(SMR) 개발의 영향을 과소평가하고 있다고 판단함. 또한, 의미 있는 신규 공급이 시장에 나올 가능성은 과대평가된 것으로 보임. 동시에 경영진은 유틸리티 업체들이 2012년 이후 대체 수준보다 낮은 비율로 우라늄을 구매해 왔으며, 이로 인해 재고가 고갈되었다고 믿음. 그 결과, CCJ는 시장이 가격을 실질적으로 끌어올릴 수 있는 시장 충격에 취약하다고 보지만, 무엇이 그 충격을 일으킬지는 불확실함. 따라서 회사는 상한선은 $150/lb만큼 높고 하한선은 70달러대 중반인 시장 연계 계약 체결에 계속 집중하고 있으며, 이는 이러한 상한과 하한을 기준으로 한 우라늄 가격(중간값 기준)이 ~$115/lb 범위임을 이미 나타내고 있음. 장기 가격인 $86/lb가 17년 만에 최고치에 도달했지만, 경영진은 산업 계약의 70%가 시장 연계형이며 이는 현물 가격에 완전히 반영되지 않았기 때문에 추가 상승 여력이 있다고 봄.
웨스팅하우스. 2026년에 CCJ는 폴란드, 불가리아 및 기타 유럽 국가의 제안된 부지를 포함하여 AP1000에 대한 최종투자결정(FID)의 중요한 해가 될 것으로 기대함. 또한, 회사는 미국과 캐나다의 멀티 기가와트(GW)급 신규 원전 건설 기회에 대해 낙관적인 입장을 유지함. 중요한 것은, 8~10개의 신규 원자로를 세우기 위한 미국 정부와의 800억 달러 규모의 계약은 기존의 재가동이나 다른 회사들이 제안하는 신규 원자로와는 별개라는 점임. CCJ는 또한 한국이 체코, UAE에서 AP1000을 배치하려는 기회와 중국이 CAP1000을 건설하는 기회를 보고 있음. 따라서 경영진은 2026년에 원전 건설의 모멘텀을 확인하고 있음.
가치 평가 / 리스크
자금 조달 및 공급망. CCJ는 미국 정부와의 800억 달러 규모의 계약이 전 세계 다른 지역에 비해 원자력 시장 발전이 부족하다는 일반적인 불만에 의해 추진된 것으로 보고 있으며, 수주 잔고는 초기 배치가 아니라 주로 5번째 또는 6번째 배치에 집중되어 있음. 결과적으로 CCJ는 미국의 계약이 미래의 최종투자결정(FID)을 지원하기 위해 유틸리티/개발자의 리스크를 줄이고 공급망을 자극하는 것으로 봄. 또한, 2030년까지 10기의 원자로 건설을 시작하려는 목표를 달성하기 위해 2026년에 장기 리드 타임 품목(long lead items)을 주문해야 함. 별도로, 에너지 지배력 금융국(Office of Energy Dominance Financing)은 최근 발표된 국제 투자 기금 외에도 추가 원자로를 지원하기 위해 2,500억 달러의 추가 자금을 보유하고 있음. 중요한 것은, CCJ는 웨스팅하우스가 연간 4기를 건설 시작할 수 있다고 믿고 있으며, 이는 5년 내에 20개의 신규 원자로를 시작할 수 있음을 의미하지만, 그 이상의 속도를 내려면 공급망에 더 많은 자본을 투입해야 할 것임.
우리는 CCJ에 대해 매수(Buy) 등급을 부여하며, 12개월 목표 주가인 $115/C$158은 SOTP 가치 평가를 기반으로 함. 이는 우라늄에 대해 Q5-Q8 EBITDA 추정치의 21배 EV/EBITDA 멀티플, 연료 서비스에 대해 Q5-Q8 EBITDA 추정치의 25배 EV/EBITDA 멀티플, 웨스팅하우스에 대해 Q5-Q8 추정치의 40배 EV/EBITDA 멀티플을 적용한 것임.
주요 리스크로는 원자재 가격 하락, CCJ의 운영 광산 생산에 영향을 미치는 사고, 판매 및 인도 시기, 웨스팅하우스의 원자로 건설 경쟁 및 지연 등이 있음.
웨스팅하우스의 사업 영역: 연료부터 원자로까지
1. 핵연료 및 펠릿 제조 사업
웨스팅하우스는 세계적인 핵연료 공급업체로, 전 세계 가동 중인 원전의 상당수에 연료를 공급하고 있음.
우라늄 가루를 압축해 만드는 연료 펠릿(Pellet)부터 이를 금속 관에 넣은 연료봉, 그리고 이들을 묶은 핵연료 집합체까지 전 과정을 직접 제조함.
최근에는 사고 저항성이 높고 효율이 좋은 'ADOPT™' 연료 펠릿과 농축도를 높인 'LEU+' 연료 등을 개발하여 시장에 공급 중임.
미국 사우스캐롤라이나의 컬럼비아 시설(CFFF)과 영국의 스프링필드 공장 등이 핵심 제조 거점임.
2. 원자로 설계 및 건설 역량
웨스팅하우스는 원자로를 직접 설계하고 원천 기술을 보유한 세계적인 기술사임.
주력 원자로 모델로는 3.5세대 원자로인 AP1000이 있으며, 소형 모듈 원자로인 AP300과 초소형 eVinci 마이크로 원자로 기술도 보유하고 있음.
'직접 건설하느냐'에 대해서는, 원자로의 핵심 설계와 주요 기기는 직접 공급하지만, 실제 땅을 파고 건물을 짓는 시공은 전문 건설 파트너사와 협력함.
예를 들어, 불가리아나 영국 프로젝트에서는 현대건설이나 미국 벡텔(Bechtel) 같은 글로벌 EPC 기업들이 실제 시공을 담당하는 컨소시엄 방식을 취함.
최근 미국 정부와 약 800억 달러 규모의 신규 원자로 10기 건설 계약을 체결하는 등 원전 설계 및 프로젝트 관리 분야에서 핵심적인 역할을 수행하고 있음.
CVX
개요
골드만삭스는 플로리다에서 열린 에너지, 클린테크 및 유틸리티 컨퍼런스에 셰브론(CVX)을 초청함
주요 논의 영역은 (a) 베네수엘라 관련 거시적 견해, (b) 잉여현금흐름(FCF) 성장, (c) 자본 지출 및 수익, (d) 전력 솔루션, (e) 비용 절감, (f) 탐사 이니셔티브를 포함함
업스트림 자산 (Upstream Assets)
경영진은 브렌트유 배럴당 $70 기준, 2030년까지 연평균 조정 잉여현금흐름이 10% 이상 성장할 것으로 지속 예상함
퍼미안, 카자흐스탄, 멕시코만, 가이아나의 업스트림 자산이 주요 기여 요인임
이는 2030년까지 약 280억~300억 달러의 잉여현금흐름을 의미하는 것으로 추정됨
카자흐스탄 텐기즈(Tengiz)의 FGP 프로젝트는 지난 1년 동안 예상보다 빠른 램프업을 보였으며, 현재 설계 용량의 약 2/3를 생산 중임
계류 시설(moorings)이 복구됨에 따라 생산량이 회복될 것으로 예상하며, 병목 현상 해소 및 최적화 노력을 통한 추가 상승 잠재력을 보고 있음
카자흐스탄 리스 갱신 협상에 대해서도 건설적인 진전이 있다고 설명함
퍼미안(Permian) 분지를 이제 '성장 자산'이 아닌 '현금 엔진'으로 간주하며, 2030년 말까지 하루 약 100만 석유환산배럴(MBOE/d) 수준의 정체기(plateau) 유지를 목표로 함
고도화된 화학 처리, 계면활성제 및 AI 도입을 통해 더 낮은 비용으로 회수율 향상과 안정적인 생산을 지원할 계획임
자본 배분 (Capital Allocation)
경영진은 효율적인 자본 투자와 꾸준한 주주 환원 약속을 재확인함
지난 11월 투자자의 날(Investor Day)에서 2030년까지 연간 자본 지출(capex) 추정치를 약 180억~210억 달러로 하향 조정함
2026년 말까지 구조적 비용 절감 목표를 30억~40억 달러로 상향함
브렌트유 평균 가격 $60~$80 기준, 2030년까지 연간 약 100억~200억 달러 규모의 자사주 매입 지침을 제시함
연간 자본 지출 감소는 퍼미안 분지를 포함한 자산 전반의 효율성 향상 덕분임
현재 자본 프로그램은 다양한 자산군과 지역에 걸쳐 단기 및 장기 프로젝트의 균형을 맞추고 있음
탐사 (Exploration)
향후 몇 년 동안 탐사 이니셔티브에 더 많은 초점을 맞출 예정이며, 연간 지출을 약 50% 늘려 멕시코만, 남미, 서아프리카, 동지중해 등을 공략할 계획임
동지중해의 타마르(Tamar) 및 레비아탄(Leviathan) 확장 프로젝트가 생산량과 잉여현금흐름을 지원할 것임
아르헨티나, 가이아나, 중동 지역의 풍부한 자원을 강조하며, 2030년 말까지 긍정적인 투자 신호와 경쟁력 있는 성장 기회가 있다고 판단함
향후 탐사 분야의 지진파, 시추, 지형 공간 데이터 분석에 AI를 활용할 예정임
베네수엘라 전망 (Venezuela Outlook)
베네수엘라의 최근 상황에도 불구하고, 셰브론의 현지 운영은 현재 영향이 없음을 재확인함
미국 정부의 규정을 완전히 준수하며 합작 투자(JV)를 통해 생산을 지속하고 있으며, 해당 생산량은 영업 현금 흐름의 약 1~2% 수준임
기초 사업 시추, 신뢰성 확보 및 확장에 집중하여 생산량을 약 20만 배럴(kbd) 이상으로 성장시킨 오랜 역사를 가지고 있음
전력 (Power)
신규 AI 데이터 센터의 수요 증가에 대응하기 위한 장기 전략을 반복하며 전력 사업을 강화하고 있음
투자자의 날에 발표된 첫 번째 '비하인드 더 미터(behind-the-meter)' 천연가스 화력 발전 프로젝트는 약 2.5GW로 시작하여 향후 4년 이상에 걸쳐 약 5GW까지 확장할 계획임
현재 고객과 독점 협상 중이며, 2026년 최종투자결정(FID), 2027년 첫 전력 공급을 예상함
하이퍼스케일러들과 활발히 논의 중이며, 프로젝트에서 10% 중반의 수익률을 기대하고 있으며 이는 향후 잉여현금흐름 성장에 기여할 것임
가치 평가 및 주요 리스크
목표주가 $174는 현금흐름할인법(DCF) 및 부문별 가치합산(SOTP) 방식을 기반으로 함
주요 리스크로는 원자재 가격 변동, 정제 마진, 운영 실행력 등이 있음
GS 예측 데이터 요약 (GS Forecast)
그리드 인프라 EPC 전망 주요 요약
핵심 요약: 오늘 플로리다에서 열린 골드만삭스 Energy, CleanTech & Utilities 컨퍼런스에서 Argan Inc. (AGX)와 Primoris (PRIM)를 초청하여 패널 토론을 진행함.
발표자: David H. Watson (Argan, Inc. 사장 겸 CEO), Jeremy Kinch (Primoris 부사장 겸 COO).
주요 내용
성장 동력 (Growth Vectors): * Primoris와 Argan은 각자의 최종 시장 내 차별화된 성장 동력을 강조했으며, 양사 경영진 모두 높은 전력 수요로 인한 지속적인 성장을 전망함.
Primoris는 가스 발전 사업에서 강력한 성장 전망을 언급했으며, 송배전(T&D) 사업 역시 지속적인 성장을 예상함.
Primoris는 또한 파이프라인(Pipeline) 사업 매출을 2025년 약 3억 달러에서 올해 말까지 5억~6억 달러로 성장시킬 기회가 있다고 보고 있음.
태양광(Solar) 부문의 경우, PRIM은 2025년에 매출이 앞당겨 발생함에 따라 2026년 매출은 정체되거나 약간 감소할 것으로 예상하나, 2027년에는 다시 성장세로 돌아설 것으로 전망함.
Argan은 기존 수주 잔고를 소화하며 향후 몇 년간 추가 프로젝트를 통한 성장 기회를 강조함.
주로 복합화력 가스 발전소(CCGT) 건설에 참여하는 Argan은 추가 매출 성장과 마진 확대를 위해 내부 프로젝트 역량을 확장하는 데 집중하고 있음.
또한 이 회사는 산업 및 통신 부문 시설의 토목 공사와 배선 전문성을 보유하고 있어 해당 사업의 성장에도 주력하고 있음.
노동력 가용성 (Labor Availability): * Argan과 Primoris는 노동력을 참여 중인 시장의 최우선 과제로 꼽음.
Argan은 CCGT 프로젝트의 내부 역량 확장을 위한 핵심 집중 분야 중 하나로 CCGT 발전소 작업을 위한 프로젝트 매니저 확보를 강조함.
Primoris 또한 EPC 업계의 노동 시장이 타이트해짐에 따라 전력 공급(Power Delivery) 사업 내 라인맨(Linemen) ...
