ICBC 공은국제 주식 리서치 | 금속 및 광업
니켈 시장, 중기적 저점으로부터 강력한 회복 준비 완료
글로벌 니켈 시장은 만연한 만성적 공급 과잉 인식에도 불구하고, 현재 중요한 순환적 변곡점에 서 있음. 본 심층 분석은 기존의 합의된 견해를 해체하고 근본적으로 다른 시장 실체를 드러냄.
근저의 타이트함을 가리는 허구적 공급 과잉: 니켈 가격은 현재 톤당 약 $15,000 수준의 수년래 최저치에서 정체되어 있으나, 소위 공급 과잉은 대체로 통계적 가공물임. 인도네시아의 생산 쿼터가 실제 생산량을 크게 상회하여, 물리적 시장 현실과는 거의 닮지 않은 '서류상의 과잉'을 만들어내고 있음. 인도네시아 니켈 쿼터의 실제 활용률은 단 55%에 불과하며, 승인된 할당량과 실제 생산 사이에는 연간 1억 톤 이상의 격차가 존재하는 것으로 추정됨.
제도적 결함과 정책 반전: 특히 2023년 3개년 쿼터 주기로의 전환과 같은 일련의 규제 실수들이 생산 능력 확장이 아닌 투기적 쿼터 사재기에 대한 왜곡된 인센티브를 창출함. 2026년부터 연간 RKAB(사업계획 및 예산) 승인제로 복귀하도록 명시한 인도네시아 정부의 단호한 반전과 공격적인 면허 통합은 이러한 구조적 왜곡을 제거하고 공급을 현실에 재정렬할 것임.
인도네시아의 변모: 시장 교란자에서 가격 수호자로: 글로벌 니켈 공급의 약 3분의 2를 통제하고 석유에 대한 OPEC의 영향력을 능가하는 자원을 보유한 인도네시아는 공급자에서 가격 하한선 설정자로 근본적으로 변화했음. 정부 수입을 원자재 가격에 연동시키는 전략적 세제 개편과 세계 2위 니켈 생산국인 필리핀과의 잠재적 공조 논의는 높은 수준에서 지속적인 가격 지지를 위한 조건을 형성하고 있음.
구조적 수요 변화가 장기적 지지 동인으로 작용: 에너지 전환이 니켈 수요 역학을 재구성하고 있음. 배터리급(Class 1) 니켈 수요는 전통적인 스테인리스강 소비보다 몇 배 더 빠르게 성장하고 있으며, IEA 전망에 따르면 배터리 수요는 2040년까지 전체 니켈 수요의 16%에서 42-58%로 증가할 것임. 이는 특히 시장이 Class 1 니켈이 프리미엄 가치를 갖는 이원화된 구조로 발전함에 따라 가격에 대한 구조적 지지를 형성함.
투자 전망: 공급 긴축, 정책 주도 가격 지지, 구조적 수요 성장의 결합은 톤당 $20,000 이상으로의 상당한 가격 상승을 위한 설득력 있는 설정을 만들어냄. 규율 있는 니켈 섹터 배분에 대한 중기적 위험 대비 보상 프로필은 매우 매력적이나, 인도네시아 정책 실행과 관련된 집행 위험에 대한 면밀한 모니터링이 필요함.
섹터 리포트 | 2025년 12월 1일 Dongchen Zhao
시장 테제(MARKET THESIS)
허구적 공급 과잉에 가려진 중기적 저점
구조적 긴축으로 인한 강력한 회복 임박
허구적 공급 과잉: 쿼터 3.64억 톤 vs 실제 2억 톤. 활용률 55%
공급 붕괴: 2035년 원광 고갈, 마진 마이너스 전환
인도네시아 정책: 67% 독점력, 종가세(ad valorem tax) 도입
수요 성장: 배터리 비중 16%에서 58%로 확대, Class 1 프리미엄 발생
니켈 목표가(TP): $20,000
투자 중점(INVESTMENT FOCUS)
HPAL 원가 우위
통합 원광 자원 보유
NPI(니켈선철) 시스템 리스크 회피
핵심 리스크
인도네시아 정책 집행
RKAB 연간 시스템 시행 여부
1. 근저의 타이트함을 가리는 허구적 공급 과잉
1.1 인도네시아 쿼터의 대폭 부풀려짐: 서류상 과잉의 환상
인지된 니켈 공급 과잉의 근본적인 동인은 최대 니켈 생산국인 인도네시아에서 승인된 생산 용량과 실제 생산량 사이의 거대한 단절임. 이 구분은 매우 중요하며, 헤드라인 쿼터 수치에 의존하는 시장 참여자들에 의해 자주 간과됨.
Exhibit 1. 니켈 생산 진화 (2018-2025)
쿼터와 생산의 간극: 인도네시아 에너지광물자원부는 2025년에 총 3억 6,400만 톤의 생산 쿼터(RKAB)를 승인했음. 그러나 인도네시아 니켈광업협회 사무총장에 따르면, 2025년 9월까지의 실제 생산량은 약 2억 톤에 불과했음. 이는 단 55%라는 참담한 활용률로 환산되며, 시장이 승인된 용량의 5분의 3 미만을 흡수했음을 의미함.
이러한 패턴은 2025년에만 국한된 것이 아님. 2024년에도 RKAB는 당초 연간 3억 1,900만 톤의 생산을 목표로 했으나, 실제 시장 흡수량은 2억 2,000만 톤에 그쳤음. 그 결과 발생한 9,900만 톤의 차이는 헤드라인 생산 목표의 거의 3분의 1에 해당하며, 이는 측정 오류나 사소한 비효율로 치부하기엔 너무나 상당한 간극임.
시장 분석에 미치는 영향: 시장 참여자들이 인도네시아의 "공급 능력"을 언급하거나 승인된 쿼터를 수요의 대리 지표로 사용할 때, 그들은 체계적으로 시장 공급을 약 40-50% 과대평가하게 됨. 이러한 분석적 왜곡은 니켈 가격에 대한 컨센서스 비관론의 주요 동인이었으며, 셀사이드 애널리스트들은 생산 현실보다는 헤드라인 RKAB 수치를 일상적으로 사용함.
이러한 쿼터 부풀리기의 심리적 효과는 아무리 강조해도 지나치지 않음. 펀더멘털이 완전히 실현되기 전에 기대감이 가격 행동을 주도하는 원자재 시장에서, 방대한 미사용 용량에 대한 인식은 저평가 상태를 유지시키는 강력한 닻 역할을 함. 그러나 이 닻은 가시적인 생산 가능 금속이 아니라 행정적 승인에만 단단히 고정되어 있을 뿐임.
쿼터(Quota)는 인도네시아 정부가 광업 기업들에 승인해준 공식적인 연간 생산 허용량을 의미
'실제 생산량과 쿼터의 차이'가 발생하는 이유
투기적 사재기: 2023년부터 쿼터 승인 주기가 1년에서 3년으로 바뀌면서, 기업들이 미래의 불확실성에 대비해 실제 생산 능력보다 훨씬 많은 양의 쿼터를 미리 신청해 두는 '사재기' 현상이 나타남.
좀비 배분(Zombie Allocations): 서류상으로는 승인받았으나 실제로는 생산할 의도나 능력이 없는 '무늬만 쿼터'가 대량으로 발생함.
제도적 허점: 3년 주기 시스템에서는 미사용 쿼터에 대한 즉각적인 회수나 처벌이 어려워 기업들이 최대치를 확보하려는 왜곡된 인센티브를 제공함.
Exhibit 2. 인도네시아 니켈 원광: 승인 쿼터 vs 실제 생산량 (2024-2025)
1.2 투기적 쿼터 사재기를 부추긴 체계적 제도 결함
쿼터 활용률의 급격한 악화는 인도네시아 규제 프레임워크의 제도적 설계 결함, 특히 2023년 RKAB 승인 매커니즘의 변화에서 직접적으로 기인함.
3개년 주기로의 전환: 왜곡된 인센티브 창출: 2023년 이전 인도네시아는 연간 RKAB 승인 시스템을 운영하며 광업 기업들이 매년 생산 계획과 목표를 제출하도록 했음. 이는 자연스러운 제약 조건을 형성했음. 과도한 용량을 요청하는 기업은 의도 왜곡에 대한 조사를 받게 되며, 미사용 할당량은 매년 몰수되었음.
2023년 이 시스템은 3개년 RKAB 승인 주기로 근본적으로 개편되었음. 표면적인 근거는 더 큰 계획의 확실성과 다년간의 사업 가시성을 제공하기 위함이었음. 그러나 업계 참여자들을 대상으로 한 현장 조사 결과 실제 결과가 드러남. 광업 기업들은 즉시 "사재기" 전략을 채택함. 단기 생산 계획에 맞춘 쿼터를 요청하는 대신, 기업들은 전략적 예비분으로서 공격적인 다년간 할당량을 제출했으며, 업계 관측통들은 이를 이제 "좀비 배분"이라고 부름.
여기서 말하는 쿼터 사재기는 '미래에 니켈을 생산할 수 있는 법적 권리'를 미리 대량으로 선점해 두는 것을 의미
제도적 결함: 2023년 인도네시아가 쿼터 승인 주기를 1년에서 3년으로 늘리면서 기업들이 '일단 많이 따놓고 보자'는 식으로 행동하게 됨.
유연성 악용: 1~2년 차에는 생산을 거의 안 하다가 가격이 오를 것 같은 3년 차에 몰아서 생산하기 위해 쿼터를 미리 쌓아두는 전략을 취함.
사재기 매커니즘: 3개년 시스템 하에서 광업 기업은 주기 1-2년차에 즉각적인 생산을 최소화하면서 막대한 쿼터를 확보한 뒤, 시장 상황이 더 유리해질 수 있는 3년차에 상당 부분을 활성화할 수 있었음. 이는 RKAB를 단기 생산 가이드에서 시장 점유율과 미래 선택권을 확보하기 위한 전략적 도구로 변모시켰음.
그 누적 효과는 놀라웠음. 업계 추정치에 따르면 연간 약 1억 5,000만~1억 8,000만 톤의 승인 용량은 기업들이 단기 생산 의도가 있어서가 아니라, 3년이라는 기간이 선택권 확보 비용을 최소화했기 때문에 확보된 투기적 할당량을 나타냄.
시장 인식에 미치는 2차 효과: 이러한 투기적 행동은 시장 신호에 심각한 영향을 미쳤음. 분석가들이 인도네시아의 승인된 생산 용량을 참조하거나 용량 확장 트렌드를 분석할 때, 의도치 않게 막대한 양의 비생산적 할당량을 그 프레임워크에 포함하게 됨.
공급 과잉의 착시: 시장 분석가들이 실제 생산량이 아닌 '정부가 승인한 쿼터 합계'만 보고 공급이 넘쳐날 것이라고 잘못 판단함.
가격 억제: 실제 시장에 풀리는 물리적 금속은 적은데, 서류상 공급 능력(쿼터)이 너무 커 보이니까 가격이 오르지 못하고 정체되는 현상이 발생
Exhibit 3. LME 니켈 가격 다지기: 2024-2025 추세
그 결과 글로벌 시장에 전달되는 메시지는 임박한 구조적 공급 과잉이었으나, 사실 승인되었으나 생산 불가능한 용량은 실제 공급에 대해 거의 말해주지 않음.
1.3 규제 피벗을 통한 결정적인 시장 통제 강화
3개년 시스템의 왜곡된 영향을 인식한 인도네시아 정부는 시장 규율을 회복하고 좀비 배분을 제거하기 위해 설계된 포괄적인 규제 반전을 시작했음.
장관령 제17호: 결정적인 정책 전환: 2025년 10월 3일, 인도네시아 에너지광물자원부는 2026년 1월 1일부로 연간 RKAB 승인 시스템으로의 복귀를 명령하는 장관령 제17호를 공포했음. 이는 시장 구조에 실질적인 영향을 미치는 결정적인 정책 반전을 의미함. 연간 시스템 하에서 인센티브 구조는 근본적으로 되돌아감. 기업들은 더 이상 전략적 유연성을 위해 다년간의 쿼터를 축적할 수 없으며, 대신 매년 생산 계획의 갱신과 정당화가 요구됨. 입증된 생산 능력 대비 과도한 용량을 요청하는 기업은 신뢰성 문제와 향후 할당량 삭감에 직면하게 됨. 쿼터 사재기 비용이 급격히 상승함.
예상되는 공급 수축: 업계 분석에 따르면 연간 RKAB 승인으로의 회귀는 인도네시아의 승인된 생산 용량을 연간 8,000만~1억 3,000만 톤 가량 줄일 수 있으며, 이는 2025년 헤드라인 수치에서 대략 20~35% 감소하는 것과 같음. 이러한 감소는 생산 능력을 깎아내는 것이 아니라 주로 투기적 할당량을 제거하는 것임. 규모 있게 운영되는 진정한 광업 활동은 매년 갱신될 것이기 때문임. 공급 수축 효과는 시스템이 전환되고 좀비 배분이 점진적으로 제거되는 2026년과 2027년에 특히 두드러질 것임. 그러나 유지될 진정한 용량을 고려하더라도, 순 효과는 글로벌 수급 균형의 마진에서 유의미한 수천만 톤의 긴축으로 나타날 것임.
공급 탄력성 상실: 과거 3년 주기 체제에서는 가격이 오르면 기업들이 이미 확보해둔 '미사용 쿼터'를 꺼내 즉시 생산을 늘릴 수 있었음 (높은 탄력성). 하지만 1년 단위가 되면 쿼터가 실제 생산 능력에 맞춰 타이트하게 관리되므로, 수요가 급증해도 즉각 대응할 수 있는 '여유분'이 사라짐.
실질적 긴축 발생: 좀비 할당량이 제거되면서 글로벌 수급 균형의 마진(Margin)에서 수천만 톤 규모의 실질적인 공급 수축 효과가 발생함.
한계 기업 및 부실 용량 정리: 매년 엄격한 심사를 거쳐야 하므로, 실제 생산 능력이 부족하거나 정치적 연결이 약한 한계 생산자들이 시장에서 강제로 퇴출됨.
1.4 글로벌 재고 보고의 통계적 편향이 인식을 왜곡함
제도적 요인 외에도, 실제 공급 상황을 제대로 반영하지 못하는 결함 있는 글로벌 재고 통계에 의해 시장 인식이 체계적으로 왜곡되어 왔음.
Exhibit 4. 통계적 괴리: INSG 보고 과잉량 vs 거래소 재고 현황
INSG와 LME의 이격: 시장 참여자들은 역사적으로 글로벌 수급 균형 추정치와 재고 평가를 위해 국제니켈연구그룹(INSG)에 의존해 왔음. INSG는 글로벌 시장 상황을 추적하기 위해 설계된 생산, 소비 및 암묵적 재고 변화에 대한 월간 데이터를 발표함. 그러나 INSG 추정치와 실제 LME 및 상하이선물거래소(SHFE) 니켈 재고 데이터를 비교 분석한 결과, 2021년 이후 지속적이고 실질적인 이격이 발견됨. 이는 단순한 반올림 차이나 측정 불확실성이 아니며, 점진적으로 확대되어 온 체계적인 보고 공백을 나타냄.
2025년 공급 과잉의 신기루: 가장 놀라운 점은 2025년에 INSG가 약 45만 톤의 과잉을 보고했다는 것임. 그러나 같은 기간 실제 LME 니켈 재고 증가는 약 15만 톤에 불과했으며, SHFE 재고는 비교적 안정적이었음. INSG가 보고한 공급 과잉과 실제 확인된 물리적 재고 축적 사이의 암묵적 격차는 대략 30만 톤으로, 실제 거래소 창고에서 관찰된 재고 빌드업의 약 200%에 해당함.
편향의 잠재적 원인: 업계 내부자들은 몇 가지 잠재적 설명을 제시함:
생산자 재고 축적: 새로 생산된 니켈의 상당 부분이 거래소 재고가 아닌 기업 창고에 보관되어 INSG 생산 수치와 거래소 재고 빌드업 간의 이격을 유발할 수 있음.
장외 거래 및 금융 활동: 상당량의 니켈 거래와 금융 활동이 거래소를 통하지 않는 매커니즘을 통해 발생하여 LME/SHFE 외부에서 재고가 보유됨.
중국 생산자의 데이터 품질 문제: 일부 중국 NPI 생산자들이 생산 목표 달성을 위해 공식 통계에서 산출량을 과장하여, 대응하는 거래소 재고 축적 없이 부풀려진 INSG 수치를 생성할 수 있음.
보고 지연 및 분류 오류: INSG와 거래소 시스템 간의 구성 요소 범주화 차이로 인해 가짜 이격이 발생할 수 있음.
근본 원인이 무엇이든, INSG 데이터가 거래소 재고 관측치보다 일관되게 더 큰 과잉을 보여준다는 체계적 특성은 INSG 데이터에 주로 의존하는 시장 참여자들이 글로벌 공급 과잉 정도를 상당히 과대평가하고 있음을 시사함.
시장 균형의 재평가: INSG 편향을 조정하면, 2025년 실제 글로벌 수급 균형은 컨센서스 추정치보다 실질적으로 더 타이트한 것으로 보임. INSG가 45만 톤을 보고했음에도 실제 거래소 재고 빌드업이 15만 톤뿐이라면, 실제 시장 균형은 헤드라인 통계가 시사하는 것보다 균형점에 약 20만~30만 톤 더 가까울 수 있으며, 이는 널리 가정된 대규모 과잉보다는 완만한 부족 상태를 나타낼 가능성이 있음.
2. 공급 탄력성 저하로 인한 가격 반전 임박 신호
현재의 공급 과잉 환상이 타이트한 펀더멘털에도 불구하고 가격 약세를 설명해주는 한편, 보완적인 공급 측면의 역동성이 다음 단계의 시장을 주도하는 결정적 요소가 될 것임. 그것은 바로 공급 탄력성의 점진적인 침식임. 공급이 점점 경직되고 확장이 어려워짐에 따라, 사이클의 어느 시점에서든 수요를 해소하기 위해 가격이 실질적으로 상승해야 할 것임.
2.1 광석 품위 저하와 '쉬운 니켈' 시대의 종말
인도네시아 니켈 섹터는 생산 비용을 구조적으로 높이고 공급 유연성을 감소시킬 자원 고갈 단계에 진입하고 있음.
고품위 매장량 고갈: 중국광업협회의 리서치에 따르면, 인도네시아의 고품위 니켈 원광(니켈 함량 1.7% 초과) 확정 매장량은 2035년까지 실질적으로 고갈될 것으로 예상됨. 고품위 광석은 역사적으로 인도네시아 니켈 비용 우위의 기반이었음. 이러한 매장지는 최소한의 선광 작업, 낮은 기술 전문성, 그리고 비교적 단순한 추출 방법론만을 필요로 했음. 매장량 고갈의 분포는 고도로 집중되어 있음. 인도네시아에서 채굴하기 쉬운 고품위 자원의 대부분은 한정된 수의 매장지에 집중되어 있으며, 그중 상당수가 성숙기에 도달함. 이러한 매장지로부터의 산출량은 총체적으로 감소하고 있으며, 생산 믹스는 점진적으로 저품위 재료로 이동하고 있음.
저품위 가공으로의 전환: 고품위 매장량이 감소함에 따라 생산자들은 점점 더 저품위 광석(니켈 함량 1.2-1.7%)과 초저품위 재료(1.2% 미만)에 의존할 수밖에 없음. 이러한 재료를 가공하는 것은 다각적인 기술적, 경제적 과제를 제시함.
가용 니켈 단위당 채굴 비용 상승: 동일한 양의 최종 금속을 추출하기 위해 훨씬 더 많은 양의 광석을 가공해야 하므로 채굴, 파쇄, 선별 및 운송 비용이 급격히 증가함.
가공 복잡성 상승: 저품위 광석은 종종 맥석 광물(비니켈 성분) 비중이 높고 광물 조합이 다를 수 있어, 적절한 가공 효율을 달성하기 위해 더 정교한 선광 작업이 필요함.
설비투자(Capex) 요구량 증가: 상당량의 저품위 광석을 사용하는 사업장에는 종종 더 정교한 농축, 부유 선광 또는 기타 선광 인프라에 대한 투자가 필요함.
환경적 고려 사항: 더 많은 양의 광석을 가공하면 환경 발자국이 커져 더 엄격한 환경 준수 비용이나 규제 제한을 유발할 수 있음.
기술적 해결책 및 타임라인 불확실성: GEM(002340.CN)을 포함한 기업들은 초저품위 니켈 광석의 상업적 가공에서 상당한 진전을 이루었음. GEM은 니켈 함량 1.2% 미만 재료에서 니켈을 회수하면서 합리적인 회수율과 비용 구조를 유지하는 기술적 역량을 입증함. 이러한 역량은 중요한 장기적 기술 발전을 의미함. 그러나 이러한 기술의 대규모 상업화는 아직 먼 미래의 일임. 현재 배치는 파일럿 및 실증 규모 운영에 한정되어 있음. 실험실/파일럿 규모에서 원자재 수준의 생산(연간 수백만 톤)으로 이동하려면 다음이 필요함.
상당한 추가 Capex 투입.
여러 생산 사이클에 걸친 상업적 리스크 제거.
지원 장비 및 재료를 위한 공급망 개발.
현재 부재한 규모의 인력 교육.
보수적인 분석에 따르면 초저품위 가공이 원자재 규모에 도달하기까지 8-12년이 소요될 것으로 예상되며, 그 시점이면 이미 초기 광석 고갈 효과가 나타나고 있을 것임.
비용 상승의 함의: 업계 비용 모델에 따르면 다른 완화 요인이 없을 경우 생산 믹스가 점진적으로 저품위 광석으로 전환됨에 따라 향후 5-7년 동안 평균 생산 비용이 15-25% 증가할 것임. 이러한 비용 상승은 업계의 비용 구조를 실질적으로 변화시켜 ...
