260504 GS - Can Semi Cap stocks still work from here? Mapping bull/bear WFE scenarios to valuation &

GPT 10줄 요약 요즘 소프트웨어 시장은 AI 때문에 경쟁이 확 늘어나면서 주가가 전반적으로 눌려 있음 특히 CRM·마케팅 같은 “프론트 오피스” 기업들이 더 타격 받는 중 (경쟁 진입 쉬움) 앞으로 핵심 경쟁력은 UI가 아니라 “데이터 + 컨텍스트 + 워크플로우 통제력”임 단순 LLM보다 싸고 효율적인 “맞춤형 소형 모델(SLM)”이 더 중요해지는 흐름 가격 모델도 바뀌는 중 → 좌석당 과금 → “성과/사용량 기반 과금”으로 이동 AI가 대신 일하면서 “생산성 단위” 자체를 파는 구조로 변하고 있음 사용자 인터페이스도 바뀜 → 앱이 아니라 Slack/챗봇 같은 대화형 인터페이스가 중심 Canva, Adobe, Salesforce, HubSpot 모두 “AI 에이전트 플랫폼”으로 진화 중 하지만 LLM 기반 디자인 툴은 아직 Figma 같은 전문 툴 수준까지는 못 옴 결론: 앞으로 돈 버는 회사는 “AI + 고객 데이터 + 업무 흐름을 통합한 플랫폼 가진 기업”이다 한 줄 핵심 → 이제 소프트웨어는 “툴”이 아니라 “AI가 대신 일하는 플랫폼 싸움”으로 바뀌고 있다 우리는 4월 동안 여러 프론트 오피스 이벤트에 참석했다. 여기에는 HubSpot의 Spring 2026 Spotlight(4/14), Salesforce TrailblazerDX(4/15), Canva Create(4/16), 그리고 Adobe Summit 및 Investor Session(4/22)이 포함된다. 전체 소프트웨어 섹터는 GenAI에 의해 촉발된 새로운 경쟁에 대한 우려로 디레이팅되었지만, 이러한 우려는 특히 프론트 오피스에서 더 두드러진다. 그 이유는 a) 구매자들이 새로운 기술을 실험하는 데 더 적극적이며 백오피스, 버티컬, 보안 구매자들보다 위험 회피 성향이 낮기 때문이다. 이는 해당 기능들이 직접적으로 매출 창출과 연결되기 때문이다. b) 이러한 애플리케이션의 수평적 성격으로 인해 해자가 고객 데이터에 묶여 있지만 특정 엔드마켓에는 묶여 있지 않으며, 이로 인해 범용 LLM 도구로부터의 경쟁 리스크가 커진다. c) SMID-cap 자산들이 기술 변화 속에서 지속 가능한 성장을 실현하지 못한 선례가 여러 개 존재한다. 현재 프론트 오피스 주식은 NTM EV/Sales 기준으로 소프트웨어 대비 36% 할인된 수준에서 거래되고 있으며, 이는 2023년 대부분 기간 동안 소프트웨어와 유사한 수준에서 거래되던 것과 대비된다 (Exhibit 1). Salesforce의 Headless 360은 가치가 UI 표면이나 API 수익화에서 벗어나 컨텍스트와 제어 레이어로 이동하고 있음을 강조한다. Salesforce는 4/15에 Headless 360을 발표했으며, 이는 Salesforce 내 데이터, 메타데이터, 워크플로우 로직을 서드파티 개발자에게 노출한다. 이제 개발자들은 단순히 raw API를 호출하는 것이 아니라 기업의 컨텍스트와 거버넌스를 자연스럽게 상속받는 에이전트를 구축할 수 있다. 우리는 이를 매우 세련된 전환으로 본다. API 수익화는 고객 및 생태계 마찰을 유발하고 있었으며, 대신 Salesforce는 생태계 활성화를 우선하는 혁신 중심 전략으로 전환할 것으로 예상된다. 플랫폼 접근에 대한 수익화는 향후 몇 달 내에 보다 구체화될 가능성이 높다. SLMs > LLMs. 우리는 업계 전반에서 frontier LLM보다 훨씬 저렴한 특화 모델로의 전환이 강하게 진행되고 있다고 본다. Canva는 이에 대한 좋은 사례를 제시했다. Canva는 작업을 frontier 서드파티 모델, 저비용 오픈 또는 flash 모델, 그리고 자체 first-party 모델 사이에서 동적으로 라우팅한다. 이를 통해 작업 복잡도에 맞춰 모델 비용을 조정할 수 있으며, 시간이 지남에 따라 AI 단위 경제성을 크게 낮출 수 있다. Canva는 자사의 모델이 경쟁사 대비 더 빠르고 저렴하다고 설명했다. 또한 Canva는 내부 모델을 디바이스에서 실행하여 서비스 비용을 거의 0에 가깝게 만들 수 있는 기회를 보고 있다. “생산성 단위”를 판매하고 이에 맞게 가격 모델을 진화시키는 것은 더 넓은 예산 범주를 열어준다. 수익화 방식은 좌석 기반에서 사용량, 결과, 생산성 향상으로 이동하고 있다. 엔드포인트에서 사용량, 결과, 생산성 향상 중심으로 이동하고 있다. Salesforce(“per action” Flex Credits), Adobe(AI 크레딧, 통합 가격, 결과 기반 엔터프라이즈 계약), HubSpot($ per recommended lead, $ per resolved conversation)는 에이전트 확산과 함께 점점 더 제공된 가치와 사용량에 수익을 연동시키고 있다. Canva는 좌석 기반 단순 가격을 유지하면서 pooled AI 크레딧과 선택적 AI Pass 소비를 추가하는 하이브리드 경로를 따르고 있으며, 이는 소프트웨어 생성 비용이 하락하고 좌석 기반 성장이 제한될 가능성이 있는 상황에서도 ARPU 확장을 지원한다. 프론트 오피스 벤더들은 점점 UI에 종속되지 않는 방향으로 이동하고 있으며, engagement 레이어가 새로운 진입점 역할을 한다. Slack, 대화형 인터페이스, 또는 서드파티 LLM이 CRM, 마케팅, 서비스 워크플로우와 상호작용하는 주요 인터페이스가 되고 있다. 로직과 프레젠테이션을 분리하는 플랫폼은 다양한 인터페이스에서 확장성을 확보하면서 데이터, 거버넌스, 수익화를 통제할 수 있다. 최근 LLM 혁신은 디자인 워크플로우의 프론트엔드로 확장되고 있지만 플랫폼 범위와 고수준 완성도 측면에서는 아직 부족하다. 실사용 테스트 결과, 최근 LLM 혁신은 창작 워크플로우 초반 단계에서는 경쟁력이 있지만 협업, 편집 깊이, 플랫폼 범위 측면에서는 Figma의 핵심 강점에 미치지 못한다. 최근 LLM은 대체로 대화 중심, 단일 사용자 중심이며 초기 프로토타입 생성 이후 유연성이 크게 떨어진다. 이러한 격차는 와이어프레임 깊이, 벡터 수준 제어, 생성 이후 편집에서 특히 두드러진다. 변경 시 전체 결과물을 다시 프롬프트해야 하는 경우가 많기 때문이다. 전반적으로 LLM 혁신은 프로토타이핑 및 경량 콘텐츠 영역에서는 경쟁력을 높였지만, Figma와 같은 플랫폼의 범위, 협업, 프로덕션 준비도 대비 아직 초기 단계에 머물러 있다. 우리는 CRM(Headless 360을 통한 보다 정교한 에이전트 전략과 개발자 중심 제품 발전), HUBS(제품 출시를 통해 확인되는 혁신 속도와 유기적 기술 스택의 힘), SHOP/KVYO(빠른 제품 혁신과 가격 모델 리스크 부재), ADBE(에이전트 기술 발전과 오케스트레이션 레이어 중심 전략 전환)에 대해 점진적으로 긍정적이다. 반면 FIG(마케터 등 디자인 인접 영역 확장은 Canva 영향으로 제한될 가능성), BRZE/ZETA(기존 마케팅 클라우드에서 혁신 데이터 포인트가 더 긍정적)에 대해서는 상대적으로 보수적이다. Exhibit 1: 프론트 오피스 애플리케이션의 밸류에이션 할인은 전체 소프트웨어 대비 계속 확대되고 있다 Exhibit 2: 현재 전체 소프트웨어 대비 약 36% 할인된 수준에서 거래 중이다 Adobe Summit 2026 Adobe는 4/22 라스베이거스에서 열린 연례 마케팅 중심 컨퍼런스 Adobe Summit에서 투자자 세션을 개최했다. 이번 이벤트는 Experience Cloud를 CX Enterprise 중심으로 재포지셔닝하는 데 초점을 맞췄으며, 이는 고객 경험 오케스트레이션을 위한 end-to-end 에이전트 기반 AI 시스템이다. 이 시스템은 고객 ...

미국 소프트웨어 rAImo의 AI 뉴스레터 #108: SaaS의 종말을 위한 AI 계산은 현실에서는 문제가 있다 우리는 현재 소프트웨어에 대한 부정적인 시장 심리를 이해한다. 그러나 이상한 점은 많은 SaaS 시스템 사용자들, 특히 대형 플랫폼 사용자들이 이러한 암울한 전망을 공유하지 않는다는 것이다. 본문에서는 그들의 계산 방식을 보여주며, 이는 투자자들이 상황을 보다 객관적으로 이해하는 데 도움을 줄 것이다. 지난주 ServiceNow의 초기 1분기 실적 발표 이후 소프트웨어의 종말에 대한 논쟁이 다시 본격화되고 있다. 우리는 이를 이해한다. 현재는 매우 불확실한 시기이며, agentic 및 vibe coding과 같은 새로운 AI 기능들은 분명 흥미롭게 들린다. 우리 리서치 작업을 현실에 기반하기 위해, 우리는 실제 현업 종사자들과 자주 통화하며 우리가 현실과 동떨어진 사고를 하고 있지 않은지 확인한다. 흥미로운 점은 그들의 시각이 향후에 대한 “단순한” 투자자들의 시각보다 훨씬 더 미묘하다는 것이다. 아래에서는 그들의 생각을 설명한다. 이는 투자자들이 AI와 SaaS 논쟁을 보다 균형 있게 이해하는 데 도움이 될 것이다. 우선, SaaS 기업들은 일반적으로 기업의 IT 예산에서 비용이 지불된다는 점을 상기해야 한다. 보다 정확한 숫자를 위해, 우리는 여러 산업에서 매출 대비 평균 IT 지출 비율과 시간에 따른 IT 지출 비율을 분석했다. 다음 두 개의 그래프를 참고하라. Figure 1. 2025년 산업별 IT 예산 우리는 이 두 개의 그래프에서 IT 지출이 기업 전체 비용 구조에서 작은 비중이지만 의미 없는 수준은 아니라는 것을 확인할 수 있다. 또한 금융 서비스와 같은 일부 산업이 다른 산업보다 더 “기술 집약적”이라는 점도 확인할 수 있는데, 이는 자연스러운 결과이다. Figure 2. 전체 산업 평균 매출 대비 IT 지출 비율 이 정보를 바탕으로 한 단계 더 나아가면, 전형적인(평균적인) S&P 기업이 IT에 얼마를 지출하는지 확인할 수 있다. 아래 표는 그 계산을 보여주며, 우리는 Apple과 같은 대형 기업들이 수치를 왜곡할 수 있기 때문에 평균이 아닌 중앙값을 사용했다. S&P 500 기업의 중앙값 기준 연간 매출은 약 150억 달러이며, 이에 대응하는 영업비용(OpEx)은 약 30억 달러 수준이다. 위 그래프의 IT 지출 비율을 적용하면 전형적인 ...

Credit Notes: AI 관련 부채 발행: 공공 vs. 민간 조달 구조 2026년 4월 21일 핵심 요약 AI 관련 데이터센터 구축에 필요한 자본지출(capex)과 자금조달 수요는 매우 크다. 당사 미국 주식 포트폴리오 전략팀은 하이퍼스케일러 capex 지출이 2026년에 최대 7,000억~7,250억 달러에 이를 수 있다고 추정한다. 또한 주식 리서치팀은 아마존, 알파벳(구글), 메타, 마이크로소프트의 5년(2025~2030년) 총 capex가 4.5조 달러에 달할 것으로 전망한다. 향후 몇 년간 AI 자금조달의 ‘믹스 변화’는 다양한 자산군에 걸쳐 균형 있게 이루어질 것으로 예상한다. 여기에는 신디케이트 신용시장(특히 투자등급, 그리고 하이일드 및 레버리지드론), 사모시장(특히 인프라 및 부동산), 그리고 은행금융(건설 대출 포함, 영구 자금조달로의 브릿지 역할)이 포함된다. 기술 섹터의 신디케이트 채권 발행은 이미 올해 매우 강한 출발을 보이고 있으며, 특히 USD 투자등급(IG)에서 두드러진다. 추가 발행 여지는 존재하지만, 하이퍼스케일러의 재무상태표상 부채 여력 대비로는 훨씬 제한적일 것으로 본다. 이는 부분적으로 발행자 집중도 제한 때문이다. 미국 은행 섹터의 USD IG 지수 편입 채권 사례가 유용한 비교 사례라고 판단한다. 2024년 이후 하이퍼스케일러들은 자금조달 다변화를 위해 EUR, GBP, CHF 시장에서 IG 등급 채권 발행을 확대해왔다. 이 추세는 앞으로 더 강화될 것으로 예상된다. 사모시장은 2025년 데이터센터 관련 거래에 1,020억 달러를 투자했고, 올해에도 이미 175억 달러를 공급했다. 사모시장 전략 내 풍부한 드라이파우더를 고려할 때 이 추세는 가속화될 전망이다. 디지털 인프라 펀드는 2025년에 1,000억 달러 이상을 조달했으며, 데이터센터 거래 규모는 점점 100억 달러 이상으로 확대되고 있다. 공공채권 시장의 제약 외에도, ...

중국 그리드 테크: 전력용 변압기 수출 트래커: 3월 중국 변압기 총 수출 +56% yoy, 미국향 수출 +118% yoy 2026년 4월 21일 | 11:11PM HKT 이번 최신 전력용 변압기 수출 트래커에서 우리는 3월 기준 업데이트를 제공한다. 미국 변압기 PPI는 2021~22년 급등 이후 높은 수준에서 안정적으로 유지되고 있으며, 한편 중국의 220~330MVA 구간 수출 가격은 1~3월 평균 기준 yoy +54% 상승했다. 3월 역시 강한 변압기 수출 흐름을 보여주었으며, 총 변압기 수출 금액은 yoy +56% 증가했다. 이는 전자식 계량기(-6% yoy 감소)나 스위치기어(+5% yoy 증가) 등 다른 그리드 장비 카테고리 대비 현저히 강한 수준이다. 특히 미국향 변압기 수출은 3월에 yoy +118% 증가했으며, 1~2월 합산 yoy +182% 대비 다소 둔화되었다. 우리는 미국 전력용 변압기 수요-로컬 공급 갭이 현재 72%에서 2028년 60%로 축소될 것으로 계속 추정한다. 이는 로컬 변압기 제조업체들의 다수의 증설 계획에 의해 뒷받침된다. 그럼에도 불구하고 공급 부족은 지속될 것으로 예상하며, 중국을 포함한 비전통 공급업체들에게 여지가 남아 있을 것이다. 핵심 아이디어: Sieyuan (매수), Nari Tech (매수), Huaming (중립) 중국 그리드 기술 기업 중에서 우리는 Sieyuan과 Nari Tech를 선호하며 ...

2025년 초부터 이란 전쟁이 시작되기 전까지, 미국 주식 시장은 언더퍼폼했으며(표 1), 이는 금융위기 이후 시대의 지배적인 지역별 트렌드를 뒤집는 것이다. 이러한 성과의 확산에는 여러 요인이 결합되어 기여했다. 미국 달러의 약세는 지역 간 분산투자의 잠재적 보상을 증가시켰으며, 일본과 독일에서의 재정 부양은 오랜 기간 동안 미국 대비 매우 낮은 성장률을 보였던 이들 지역에서 더 나은 성장률을 기대할 수 있는 가능성을 높였다. 표 1: 미국은 다른 주요 시장 대비 언더퍼폼 가격 성과, USD 기준; 2025년 1월 1일을 100으로 지수화 2025년 초부터 시작된 또 다른 요인은 기술 섹터의 언더퍼포먼스였다. 해당 섹터는 DeepSeek의 출시 이후 경쟁적 해자에 대한 우려를 불러일으키며 상당한 언더퍼포먼스 기간으로 2025년을 시작했으나, 이후 견고한 실적 발표를 통해 반등했다. 올해 들어 지금까지, 이 섹터는 1970년대 초 이후 World ex Tech 대비 상대적 언더퍼포먼스 측면에서 가장 부진한 시기 중 하나를 기록하고 있다(표 2). 지난 1년 대부분 동안, 우리는 보다 가치지향적인 시장 부문으로의 로테이션을 보면서 기술 섹터가 언더퍼폼하기 시작했다(표 3). 표 2: 지난 50년 동안 기술의 상대 수익률이 가장 약했던 시기 중 하나 표 3: 최근 Value가 Growth를 아웃퍼폼 국가, 섹터 및 팩터 수준에서 나타난 이러한 성과의 확산은 시장과 섹터 모두에서 상대적으로 뒤처진 영역으로 다시 분산투자를 할 수 있는 기회를 창출하기 시작했다. 미국 주식 시장은 더 이상 상대적으로 그렇게 비싸 보이지 않는다. 수익은 여전히 강하게 유지되고 있으며, 동시에 가격은 조정을 겪었다. 미국과 나머지 세계 간의 PEG 비율은 ‘미국 예외주의’ 내러티브가 지배했던 기간 동안 디커플링된 이후 다시 재설정되었다(표 4). 표 4: 미국과 나머지 세계 간 PEG 비율이 재설정 기술 섹터의 언더퍼포먼스는 투자자들에게 매력적인 밸류에이션 기회를 창출하기 시작하고 있다. 이는 예상되는 컨센서스 성장률 대비 밸류에이션이 글로벌 전체 시장보다 낮아졌기 때문이다(표 5). 우리는 부록에서 소프트웨어와 하드웨어를 구분해 보여주지만, 두 경우 모두 PEG 비율이 낮다. 물론 예상 성장률이 시장 움직임을 뒤따르고 있어 향후 몇 달 동안 비율이 다시 상승할 가능성도 있지만, 이는 시장 가격에 반영된 기대치 변화의 규모를 보여준다. 표 5: 기술의 PEG 비율은 글로벌 전체 시장보다 낮음 이 점을 보여주는 또 다른 방법은 과거 수익을 기반으로 한 PEG 비율을 보는 것이다(표 6). 기술의 ‘과거 기준’ PEG의 급락은 미래 수익이 훨씬 약해질 것이라는 것을 시사하며, 이는 기술 버블 붕괴 이후 2003~2005년 저점 수준만큼 낮다. 표 6: 과거 수익 기반 PEG에서 미국 기술 섹터 2025년 이후, 기술 섹터 일부의 상대적 약세에는 여러 요인이 기여했다. 첫째, Hyperscaler의 CAPEX 지출이 급격히 증가하면서 이들 기업이 창출할 수 있는 잠재 수익에 대한 우려가 커졌다(표 7). 증기기관에서 철도, PC, 인터넷에 이르기까지 기술 혁신의 역사는 기반 인프라 구축을 위해 막대한 자본이 투입되었으나 결국 낮은 수익률로 이어진 사례들로 가득하다. 이후의 이익은 이러한 초기 투자에 올라탄 다른 기업들이 누리게 된다. 투자자들은 또한 이러한 투자 비용이 일부 기업의 현금흐름과 재무구조 여력을 잠식하기 시작했다는 점을 우려하기 시작했다. Oracle은 이를 극단적으로 보여주는 사례로, 자금 조달을 해야 했고 최근에는 직원 해고도 단행했다. 다른 기업들도 유사한 행동을 보이고 있다. 다만, 기술 섹터의 부채 비율은 상승했음에도 ...