260515 BofA - Less oil dependent, but more price sensitive

탈세계화 — 우리는 지금 어디에 와 있는가? 무역의 단절 탈세계화는 새로운 주제가 아니다. 압력은 이미 2010년대부터 쌓이기 시작했다. 저성장과 지속적인 무역 불균형에 대한 포퓰리즘 반발이 나타났기 때문이다. 그러나 지난 6년간의 사건들은 그러한 압력을 더욱 강화시켰다. COVID-19, 트럼프의 ‘해방의 날(Liberation Day)’ 관세, 지정학적 긴장의 고조, 그리고 전략적으로 중요한 자원을 무기화하려는 다양한 시도들이 그 배경이다. 사실인가 허구인가? 국제정치의 변화에도 불구하고 탈세계화에 대한 증거는 여전히 엇갈린다. 지금까지 트럼프의 관세는 주로 무역 경로를 우회시키는 역할을 했다. 중국의 수출 흑자는 계속 확대됐다. 그리고 달러의 지배력에 대한 실질적인 도전도 나타나지 않았다. 그러나 주변부에서는 탈세계화가 점차 힘을 얻고 있다는 신호들이 나타나고 있으며, 이 추세는 앞으로도 계속될 가능성이 높다. 시장 영향 AI와 중국의 과잉생산이라는 상쇄 요인에도 불구하고, 탈세계화 과정은 완만한 인플레이션 요인이다. 공급망은 덜 효율적으로 변할 것이고, 원자재 가격은 상승하며, 노동자의 협상력은 강화될 것이다. 정부는 특히 국방, 에너지 독립, 전략 자원 확보를 위해 더 많은 지출을 강요받게 된다. 글로벌 인플레이션 체제는 이미 바뀌었다. 포퓰리즘의 확대, 극심한 지정학적 긴장, 그리고 길고 복잡한 공급망의 취약성을 드러낸 일련의 대형 충격들로 인해 탈세계화 압력은 계속해서 커지고 있다. 전체적으로 보면 탈세계화의 증거는 여전히 혼재되어 있지만, 이 과정은 점차 탄력을 받고 있는 것으로 보인다. 이러한 역학은 완만한 인플레이션 요인으로 작용할 것이다. 차트 1: 글로벌 불균형은 다시 확대되고 있다 — 지속 가능할까? DEGLOBALIZATION – WHERE DO WE STAND? 투자자들은 수년간 “탈세계화”를 논의해왔다. 사실 이 테마는 10년 전, 트럼프 1기, 브렉시트, 그리고 유럽의 여러 정치적 위기 속에서 처음 부상했다. 포퓰리즘은 상승세를 타고 있었고, 사람들은 “초세계화(hyper-globalization)” 시대와 국제무역에서 나타난 지속적인 불균형에 대해 강한 분노와 불만을 품고 있었다. “글로벌 불균형”이 거시경제 및 금융안정성에 미치는 직접적 영향에 대해서는 논쟁의 여지가 있지만, 그것이 정치적 안정성을 위협한다는 점에는 의심의 여지가 없다. 그리고 정치 상황의 악화는 금융시장과 글로벌 경제에 새로운 위험을 가져왔다. 더 나쁜 점은 탈세계화를 둘러싼 압력이 2020년대 들어 더욱 심화되었다는 것이다. 먼저 COVID-19가 발생했고, 이는 국제 공급망의 취약성을 드러냈다. 그 다음에는 우크라이나 전쟁이 발생하며 해외 에너지 의존의 위험성을 부각시켰다. 그리고 그 뒤에는 1940년대 이후 최대 규모의 보호무역 충격인 해방의 날(Liberation Day)이 이어졌다. 동시에 지정학적 환경은 점점 더 험악해졌다. 각국 정부가 전략적으로 중요한 자원을 무기화하려는 시도를 반복했기 때문이다. (러시아와 천연가스, 중국과 희토류, 그리고 이제는 이란과 호르무즈 해협을 통과하는 해상 운송 문제까지 포함된다.) 마크 카니는 이를 “전환이 아니라 단절(rupture, not transition)”이라고 표현하며 현재 분위기를 요약했다. 그렇다면 10년에 걸친 시장의 탈세계화 논쟁 이후, 실제 증거는 무엇을 보여주는가? 총량 기준으로 보면 이 모든 이야기가 과장됐다고 생각하기 쉽다. 세계 무역은 GDP 대비 비중 기준으로 사상 최고치를 기록하며 계속 확대되고 있을 뿐 아니라, 글로벌 공급망은 오히려 더 길고 복잡해졌다. 중국 생산자들이 미국 관세를 피하기 위해 수출 경로를 우회시켰기 때문이다. 동시에 달러는 국제 통화 및 자금조달 시장에서 지배적 위치를 유지하고 있으며, 반대 주장들이 끊임없이 제기됐음에도 그 위상은 흔들리지 않았다. 그러나 헤드라인 통계가 견조하다고 해도, 주변부에서는 탈세계화가 점차 힘을 얻고 있다는 신호가 나타나고 있다. 미국의 전체 수입 침투율(import penetration)은 하락했다. 이는 관세가 단순히 중국 수출을 우회시키는 수준을 넘어섰다는 의미다. 실제로 AI 붐 — 관세 적용에서 제외된 미국 무역의 유일한 영역 — 이 없었다면 수입 둔화는 훨씬 더 두드러졌을 것이다. 이는 행정부의 주장과 달리 미국 소비자들이 이제 더 높은 가격을 지불하고 있기 때문이다. 또한 달러의 몰락에 대한 이야기는 다소 잦아들었지만, 달러는 여전히 의미 있는 강세 랠리를 지속하지 못하고 있다. 미국 정책 당국자들의 무모함은 미국 국채의 안전자산 속성을 훼손하고 있으며, 비미국 주식의 매력이 개선되는 상황에서 달러 약세는 결국 구조적 추세가 될 수도 있다. 지금까지의 증거는 마크 카니가 틀렸음을 시사한다. 우리는 단절이 아니라 전환의 한가운데에 있는 것으로 보인다. 그러나 앞으로 탈세계화 과정이 더욱 가속화될 것이라고 생각할 만한 충분한 이유가 있다. 애초에 정치적 변화, 무역 정책 변화, 그리고 그것이 거시경제에 완전히 반영되기까지는 시차가 존재할 수밖에 없었다. 그렇다면 이것이 시장과 글로벌 경제에 의미하는 바는 무엇인가? 중앙은행가들의 일반적 통념과 달리, 세계화가 1990년대와 2000년대에 강력한 디플레이션 요인이었다는 증거는 충분하다. 교역재 가격은 구조적으로 하락했고, 기업들이 생산을 저비용 국가로 이전하면서 노동자의 협상력은 붕괴됐다. 우리는 탈세계화가 이러한 흐름을 되돌리기 시작할 것으로 본다. 그 결과 비효율성은 증가하고, 인플레이션 수준은 높아지며, 이익 몫은 감소하게 될 것이다. 동시에 정부는 국방, 에너지 독립, 기타 전략적으로 중요한 자원을 위해 더 많은 지출을 강요받게 된다. 통상적으로 이는 금융시장에 부정적인 뉴스가 될 것이다. 다만 지금은 중요한 상쇄 요인들이 존재한다. 특히 AI와 중국 쇼크 2.0이 그것이다. 우리의 견해로는 이러한 요인들이 탈세계화의 영향을 일부 완화시켜 인플레이션 압력을 억제할 것이다. 다만 그 수준은 2010년대보다 더 높게 유지될 가능성이 크다. 그러나 투자자들은 시장 변동성이 훨씬 더 커질 것이라는 점 역시 예상해야 한다. 1. 무역의 단절 왜 탈세계화 테마는 갑자기 시장의 컨센서스가 되었는가? 우리는 2010년대 후반 Global Fractures 시리즈의 일환으로 탈세계화의 위협에 대해 처음 글을 썼다. 당시 우리는 국제 무역 시스템이 지역 블록으로 분열되기 시작할 것이라고 주장했다. 한쪽에는 미국, 다른 한쪽에는 중국, 그리고 그 중간 어딘가에 유럽이 위치하는 형태였다. 포퓰리즘은 분명히 상승하고 있었고, 우리는 이를 1800년대 후반의 장기 불황(Long Depression)과 비교했다. 당시에는 정체된 임금, 확대되는 불평등, 반복적인 금융 불안정, 그리고 GDP 내 이윤 몫의 급등에 대한 포퓰리즘 반란이 나타났다. 그러한 조건들은 20세기 초 첫 번째 탈세계화 물결을 촉발시켰으며, 이는 30년에 걸친 세계화 흐름을 되돌렸다(차트 5). 그리고 2010년대 후반의 환경은 100여 년 전과 유사한 반복이 나타나기 충분한 조건을 갖추고 있는 것처럼 보였다. 물론 그 이후 여러 사건들이 발생했고, 그중 일부는 우리의 탈세계화 논리를 훨씬 더 시장 컨센서스로 만들었다. 차트 2: 거대한 내러티브 전환 차트 3: 위기가 발생할 때마다 내러티브는 더 강화되는가? (i) COVID 공급망 스트레스: 기업들은 1980년대 이후 자동화와 디지털 정보기술 덕분에 공급망 관리 능력을 개선하면서 대규모 효율성 향상을 이뤘다. 그러나 동시에 기업들은 회복탄력성보다 비용 효율성을 우선시했고, 공급망은 점점 더 길고 복잡해지며 충격에 취약한 구조가 되었다. COVID-19는 이러한 시스템의 취약성을 드러냈다. 가장 대표적인 사례는 자동차 산업이었다. 많은 제조업체들이 핵심 부품을 확보하지 못해 생산을 중단해야 했다. 이러한 경험은 대형 제조업체들이 투입재를 조달하는 방식에 대한 근본적인 재검토를 촉발했다. 이는 리쇼어링(reshoring)을 장려했고, “적시 공급(just in time)” 대신 “만일의 경우를 대비한(just in case)” 공급망 다변화를 촉진했다. 연구에 따르면 최적의 공급망 구조는 경제가 직면한 위험의 성격에 따라 달라지며, 특히 전쟁, 팬데믹, 기후 변화 같은 시스템적 위협이 중요하다고 한다. (ii) 해방의 날(Liberation Day)의 후폭풍: 트럼프는 2025년에 권력을 되찾았고 즉시 1940년대 이후 가장 강력한 보호무역 충격을 실행했다. 그는 전 세계를 대상으로 대규모 보편 관세를 부과했다. 시장의 반응 때문에 일부 후퇴(TACO)가 발생했지만, 관세 수준은 여전히 80년 넘게 보지 못했던 수준에 머물러 있다. 이는 트럼프 1기와 바이든노믹스 — 자체적으로 경제 민족주의 성향을 지녔던 — 와 비교해도 훨씬 더 급격한 미국 보호주의의 가속이다. 자유무역을 세계 평화와 번영의 필수 전제조건으로 보았던 워싱턴 컨센서스는 이제 분명히 죽었다. 그러나 세계와의 미국 관계를 변화시킨 것은 단지 관세 자체만이 아니다. 트럼프 행정부는 동맹국과 전략적 경쟁국 모두를 반복적으로 압박했고, 제2차 세계대전 이후 다자주의 체제의 핵심 기관들(NATO, WTO, 세계은행, UN, USAID 등)을 심각하게 약화시켰다. UN 투표 기록을 분석해보면 미국과 강하게 정렬된 국가 수가 급감했다는 사실을 확인할 수 있다. (iii) 지정학적 긴장과 전략적 경쟁: 우크라이나와 중동을 포함한 여러 주요 분쟁은 기존 지정학적 경쟁을 더욱 심화시켰다. 이러한 분쟁 과정에서 각국 정부는 전략적으로 중요한 자원의 공급을 의도적으로 무기화했다. 러시아는 유럽으로 향하는 천연가스 흐름을 조작했고, 중국은 현대 기술과 방위산업에 필수적인 희토류 공급 제한을 위협했다. 그리고 이제 이란은 호르무즈 해협을 통과하는 모든 해상 운송을 중단시키며 중동산 에너지와 비료 공급을 차단했다. 설령 에너지 공급이 곧 정상화된다 하더라도(그럴지는 아직 불확실하지만), 세계는 수개월간의 공급 부족에 직면하고 있다. 이란 정권은 심지어 해협 통과 통행료 제도를 제안했는데, 이는 해양법에 관한 UN 협약을 명백히 위반하는 것이며 다른 국가들에게도 위험한 선례를 남긴다. 실제로 글로벌 해상 운송의 무기화는 중동 위기에서 가장 오래 지속되는 결과 중 하나가 될 가능성이 있다. 특히 드론 전쟁 시대에서는 더욱 그렇다. COVID-19 이후 이미 공급망 단축 유인을 가지고 있던 기업들은 이제 지정학적 고려 때문에 공급망을 더 줄이도록 강요받을 수 있다. 우리는 역사적으로 지정학적 동맹이 글로벌 무역 및 금융 패턴에 항상 중대한 영향을 미쳐왔다는 사실을 알고 있다. 차트 4: 포퓰리즘의 상승세는 계속된다 차트 5: 두 번째 탈세계화 물결인가? 올해 초 다보스 포럼에서 마크 카니는 현재 분위기를 이렇게 표현했다. 그는 세계 질서를 “전환이 아니라 단절”이라고 설명했다. 그의 발언을 길게 인용할 가치가 있다. “수십 년 동안 캐나다와 같은 국가들은 우리가 규칙 기반 국제질서라고 부르던 체제 아래에서 번영해왔다. 우리는 그 제도들에 가입했고, 그 원칙들을 칭찬했으며, 그 예측 가능성으로부터 혜택을 받았다. 그리고 그 덕분에 우리는 그 체제의 보호 아래 가치 기반 외교정책을 추진할 수 있었다. 하지만 지난 20년 동안 금융, 보건, 에너지, 지정학 분야에서 일련의 위기들이 발생했고, 이는 극단적 글로벌 통합이 가진 위험을 드러냈다. 더 최근에는 강대국들이 경제 통합을 무기로 사용하기 시작했다. 관세는 협상 수단이 되었고, 금융 인프라는 강압 수단이 되었으며, 공급망은 악용 가능한 취약성이 되었다. 통합이 상호 이익이 아니라 종속의 원천이 되는 상황에서, 상호 이익이라는 거짓 속에 살아갈 수는 없다. 중견국들이 의존해온 다자기구들 — WTO, UN, COP — 그리고 집단적 문제 해결의 아키텍처 자체가 이제 위협받고 있다. 그 결과 많은 국가들이 같은 결론에 도달하고 있다. 그들은 에너지, 식량, 핵심 광물, 금융, 공급망 분야에서 더 큰 전략적 자율성을 ...

CAPEX가 1분기 GDP를 주도 — 외국 자본이 핵심 자금 조달원 (90년대와 다름!) Steven Blitz AI 관련 지출의 급증이 1분기 실질 GDP 성장을 견인했지만, 현재 미국은 90년대와는 거리가 멀며, 더 중요한 점은 설비투자(capex)가 지속적인 해외 자본 유입에 의존해 왔고 앞으로도 그럴 것이라는 점이다. 이는 트럼프/베센트/워시가 베팅하고 있는, AI와 규제 완화 그리고 이를 기반으로 한 설비투자가 디스인플레이션적이라는 주장—즉 통화정책이 이를 반영해야 한다는 주장—에 주목하게 만들어야 한다. 현재 인플레이션을 무시하는 국내 정책은 결국 실질 금리를 상승시키거나 달러를 약화시키게 되며, 이는 행정부 정책의 총합이 만들어낼 결과에 대한 그들의 시각을 약화시킬 것이다. 1분기에는 장비 및 지식재산에 대한 고정투자가 2% 실질 GDP 성장에 대해 1.39의 기여도를 기록했다. 한편 재량적 소비를 빠르게 보면, 내구재 + 재량 서비스는 4분기 0.68, 3분기 1.04에서 0.45로 하락했다. 그렇다, 고용 둔화는 중요하다. 이 두 지표의 장기 흐름을 보면 90년대와 현재 경기 확장 사이에 뚜렷한 차이가 나타난다(차트 1). 1분기 수치는 단일 포인트로 보면 높지만, 90년대 평균은 최근 ...

Sell Side Indicator 주식이 급등하는 가운데 전략가들은 입장을 유지 전략가들의 주식 심리는 4월에도 변하지 않음 Sell Side Indicator(SSI)는 균형형 펀드에서 주식에 대한 매도측 전략가들의 평균 권고 비중을 추적하는 역발상 심리 지표다. 이 지표는 이란 공습 이후 3월에 하락했지만, 4월에는 주식이 사상 최고치로 반등했음에도 55.6% 수준에서 유지됐다. 지난달 변화가 없었기 때문에 SSI는 연초 대비 30bp 낮은 수준이지만, Liberation Day 이후 54.5%까지 하락했던 1년 전 대비로는 1.1%p 높은 수준이다. “중립”이지만 “매수”보다 “매도” 신호에 더 가까움 SSI는 신뢰할 수 있는 역발상 지표였다. 즉 월가가 극도로 비관적일 때는 강세 신호였고, 반대로 월가가 극도로 낙관적일 때는 약세 신호였다. 현재 지표는 여전히 “매수” 신호보다 “매도” 신호에 더 가까운 상태다(매도 신호까지 1.9%p, 매수 신호까지 4.4%p). 다만 현재 수준인 55.6%는 과거 시장 고점에서 나타났던 수준(보통 59% 이상)보다 상당히 낮다. 이 수준은 향후 12개월 S&P 500 가격 수익률 13%를 시사하며, 이는 당사의 S&P 500 목표치 산정에 들어가는 다섯 가지 요소 중 하나이자 가장 낙관적인 입력값이다. SSI 흐름과 일관되게 바이사이드 심리도 올해 하락했지만 극단적인 수준까지는 아니었다(예: 현금 비중 급증 없음). 4월 대형 지수 급등(+10%); 이제부터는 선별적 접근 필요 S&P...

USDJPY는 하락 여지가 있다. 향후 12개월 동안 미·일 2년물 금리 차가 추가로 축소될 것이기 때문이다. USDJPY와 미·일 2년물 실질금리 차 USDJPY: 전망치 상향 CIO 견해: USDJPY Teck Leng Tan, CFA, Strategist, UBS AG Singapore Branch Dominic Schnider, CFA, CAIA, Strategist, UBS Switzerland AG • 우리는 USDJPY 전망치를 6월 말, 9월 말, 12월 말, 2027년 3월 말 기준 각각 158, 156, 154, 152로 상향한다. 기존 전망치는 각각 155, 152, 148, 146이었다. • 의미 있는 엔화 회복, 즉 달러 대비 150 아래 수준으로의 회복 가능성은 제한적으로 보인다. 장기간 높은 수준을 유지하는 유가가 일본의 국제수지 동학에 부담을 주고 있으며, 국내 재정 부채 우려 속에서 일본은행이 신중한 긴축 접근을 취하고 있기 때문이다. • 다만 향후 12개월 동안 미·일 금리 차가 축소될 것으로 보이기 때문에 USDJPY의 완만한 하락은 여전히 정당화된다. 특히 현재 시장의 연준 금리 인하 기대는 우리의 기본 시나리오인 두 차례 인하에 비해 지나치게 보수적으로 보인다. 일본은행은 4월 정책회의에서 “매파적 동결”을 단행했고, 이는 USDJPY가 심리적 저항선인 160 아래에 머무르는 데 도움이 되었다. 이번 정책회의에서는 몇 가지...

또 하나의 대규모 에너지 구제금융? Dario Perkins 2026년 4월 27일 지난 몇 주 동안 투자자들과 대화를 나눠보면, 현재 통화정책에 대한 매파적 시각을 이끄는 요인이 무엇인지 분명해진다 – 우리는 에너지 위기에 대한 대규모 재정 대응을 보게 될 것이라는 생각이다. 정부들이 2022~23년에 에너지 구제금융에 막대한 돈을 썼기 때문에, 이번에도 유사한 조치를 할 것이라는 가정이 존재한다. 이는 인플레이션을 끈질기게 유지시키고 다양한 중앙은행들(특히 영란은행)이 계속 금리를 인상하도록 강요할 수 있다. 하지만 이 내러티브는 과장된 것으로 보인다…. 에너지 비용은 상승하고 있으며, 이는 향후 몇 달 동안 더 악화될 수 있는 상황이다. 중동 위기가 해결되고 호르무즈 해협을 통한 해상 운송이 재개된다 하더라도 말이다(그리고 다시 상기하자면, 그러한 해결은 아직 현실화되지 않았다). 투자자들 사이의 가정은 이번 생활비 위기가 또 하나의 대규모 재정 대응을 촉발할 것이라는 것이다. 결국 2022년 러시아의 우크라이나 침공 이후 대부분의 정부들 – 특히 유럽 – 은 구제금융에 막대한 자금을 지출했다. GDP 대비 에너지 지원 비율 (2021~23) 그리고 통화정책 매파들에게 공정하게 말하자면, 이미 완화적인 재정정책으로 향하는 분명한 정치적 압력이 존재한다. 스페인, 독일, 이탈리아, 캐나다는 이미...