☆260603 DB - When 1999 meets 1990….☆

무엇이 가장 큰 시장 왜곡인가? 우리의 "시장 왜곡(dislocations)" 시리즈 중 또 다른 편에서, 우리는 시장에서 무엇이 이상하게 보이는지, 그리고 따라서 무엇이 조정을 받을 가능성이 있는지에 대해 생각해보았다. 이번 달에는 분포(distribution)의 꼬리 위험(tail risk)이 유난히 크다고 느껴진다. 주식시장과 신용시장은 지정학적 충격에 대해 놀라울 정도의 회복력을 보여주고 있지만, 10년 만기 미국 국채와 같은 국채 시장은 여전히 유가와 밀접한 상관관계 속에서 거래되고 있다. 흥미로운 점은 투자자들이 여전히 미국-이란 합의가 성사될 것이라고 확신하고 있는 가운데, 호르무즈 해협이 많은 이들이 예상했던 것보다 더 오랫동안 폐쇄된 상태임에도 불구하고 원유 선물곡선은 비교적 안정적으로 유지되고 있다는 점이다. 그렇다면 현재 가장 큰 시장 왜곡은 무엇인가? 1. 글로벌 주식시장은 현재 존재하는 다양한 위험에도 불구하고 놀라운 강세를 보이고 있으며, S&P 500은 두 달 동안 +16% 상승했다. 그러나 제2차 세계대전 이후 S&P 500이 이처럼 빠른 두 달 상승을 기록한 경우는 경기침체 이후 회복기(GFC 및 코로나19 이후와 같은 경우) 혹은 1987년 블랙 먼데이와 같은 대형 폭락 직전에만 나타났다. ■ S&P 500의 4월과 5월 두 달간 상승률은 +16%였다. 이는 제2차 세계대전 이후 단 네 차례만 발생했던 일이다. 그 중 세 번은 경기침체 이후 회복 국면이었다. 코로나19 이후인 2020년 4~5월, 글로벌 금융위기(GFC) 이후인 2009년 3~4월, 그리고 1차 오일쇼크 이후인 1975년 1~2월이다. 네 번째 사례는 1987년 1~2월이었으며, 이는 같은 해 10월 역사적인 블랙 먼데이 폭락 몇 달 전이었다. 당시 지수는 하루 만에 -20% 하락했다. ■ 오늘날의 랠리는 경기침체 이후 발생한 것이 아니라는 점을 감안하면, 경기침체 이후가 아닌 사례 중 S&P 500이 이처럼 빠르게 상승했던 유일한 사례가 역사적인 시장 폭락 직전이었다는 점은 상당히 인상적이다. ■ 오늘날 상승세를 이끄는 촉매(AI에 대한 기대감, 강한 경제지표 등)에도 불구하고, 현재 랠리의 속도는 경기침체에서 벗어나고 있지 않은 경제 환경에서의 최근 모든 선례를 벗어나고 있다. 더욱이 우리는 여전히 지정학적 위험이 높은 환경에 있으며, 시장은 현재 2026년에 연준(Fed)이 금리를 인상할 가능성을 과반 이상으로 반영하고 있다. 이것 또한 주목할 만한 특징이다. 연준의 매파적 기조는 최근 여러 차례의 멀티에셋 매도 국면과 상관관계를 보여왔기 때문이다. 여기에는 2015~16년, 2018년 말, 그리고...

IPO 붐 = 시장의 꼭대기인가? Dario Perkins 2026년 6월 1일 버블의 정점에 가까워졌는지는 언제나 알 수 없는 법이지만, 영화 빅쇼트에서 스티브 아이스먼이 말했듯이 “항상 징후들은 존재한다.” 사기는 하나의 징후다. 통화 긴축도 또 다른 징후다. 그리고 공급자 금융(vendor financing)과 레버리지는 시장 안정성 측면에서 결코 좋은 신호가 아니다(불길한데…). 하지만 더 많은 주목을 받아야 할 또 하나의 징후가 있다. 특히 닷컴 버블 당시 중요한 역할을 했던 요소인데, 바로 내부자 매도(insider selling)다. 그리고 이는 AI 관련 주식들의 IPO 물결이 다가오고 있는 지금, 염두에 둘 필요가 있는 부분이다. 일부 독자들은 닷컴 시대를 기억할 것이다. 그 버블은 2000년 초에 붕괴했고, 대부분의 경제학자들은 그 원인을 앨런 그린스펀에게 돌린다. ‘마에스트로’는 미국 생산성 붐이 가져올 디플레이션 효과에 대한 생각을 바꾸었고(맙소사!), 새 천년이 시작되면서 금리 인상을 선택했다. 하지만 닷컴 버블을 설명하는 또 다른 학설도 존재한다. 그것은 경기 후반기에 쏟아진 IPO 물결에 책임을 돌리는 견해로, 초기 투자자들이 지나치게 과열된 일반 투자자들에게 자신들의 주식을 떠넘길 기회를 제공했다는 것이다. VA Linux(1999), Pets.com(2000), AskJeeves(1999), Webvan(1999). 이들은 모두 1990년대 후반 상장했던 가장 유명한 닷컴 기업들 가운데 일부다. 하지만 이들...

주식과 채권은 충돌 코스로 향하고 있다 주식과 채권은 충돌 코스로 향하고 있다 글로벌 주가와 채권 금리가 동시에 상승하는 상황은 앞으로 오래 지속되기 어려울 것이다. 금리가 추가 상승하면 주식시장은 하락하게 될 것이다. 반대로 의미 있는 주가 급락은 결국 채권 금리 하락으로 이어질 것이다. 연준은 궁지에 몰려 있다 연준은 딜레마에 직면해 있다. 금리를 인상할 것인가, 아니면 하지 않을 것인가? 최근 미국 2년물 금리가 연방기금금리를 상회하면서 금리 인상 가능성이 상당히 높아졌다. 그 이유는 지난 30년 동안 미국 2년물 국채 금리가 연방기금금리를 상회할 때마다 연준이 금리 인상으로 대응했기 때문이다(차트 1). 반대로 2년물 국채 금리가 연방기금금리 아래로 떨어질 때마다 중앙은행은 금리를 인하했다. 미국 주가와 10년물 채권 금리 간의 음의 상관관계가 지속되지 않을 수도 있다. 그러나 현재로서는 금리 상승이 주식시장에 상당히 부정적이다. 다음 사항들을 고려해보자. CHART 1 : 시장은 연준의 다음 행동이 금리 인상임을 시사하고 있다 • 미국 근원 소비자물가 상승률은 최근 다시 가속화되었으며 2%를 크게 상회하고 있다(차트 2 상단). 에너지와 식품을 제외한 미국 PPI 최종수요 지수는 5.25%까지 급등했다. 6개월 변화율은 4월 기준 연율화로 6.6%에 도달했다(차트 2 하단). • 단기적으로 유가 리스크는 상방에 치우쳐 있다. 우리는 호르무즈 해협 위기가 곧 종료되지 않을 것이라는 기존 입장을 유지한다. 상황은 나아지기 전에 더 악화될 수 있다. 올해 초 이후 유가와 미국 채권 금리 간 강한 상관관계를 고려하면, 미국 채권 금리가 크게 하락할 가능성은 현재로서는 높지 않다. • 미국 인플레이션이 상승하고 있는 상황이라면, 연준이 금리를 인상하든 동결하든 투자자들은 다음 정책 결정에 부정적으로 반응할 것이다. 새로운 연준 의장 Kevin Warsh가 공개시장위원회를 설득해 금리 인상을 막는다 하더라도, 연준의 언어와 스탠스는 훨씬 더 매파적으로 변할 것이다. 실제로 연준이 금리를 인상하지 않는다면 채권시장은 오히려 더 크게 매도될 수도 있다. 인플레이션이 상승하고 경제 성장세가 견조한 상황에서는 중앙은행이 금리 인상을 늦출수록 나중에 더 큰 폭의 금리 인상을 해야 하기 때문이다. 다시 말해, 중앙은행이 인플레이션 대응에서 뒤처지는 것은 주식과 채권 모두에 약세 요인이다. • 마지막으로 미국 채권 금리와 주가 간 상관관계는 올해 초 이후 다시 음수로 전환되었다(차트 3). 미국 주식과 채권 가격 간의 밀고 당기는 역학을 이해하는 것은 투자자들에게 중요하다. 미국 증시 랠리가 지속된다면 미국 채권 금리는 계속 상승할 것이다. 반대로 ...

Morgan Stanley 리서치의 핵심 원칙 중 하나는 노이즈 속에서 시그널을 구분해내는 독창적인 인사이트를 제공함으로써 여러분의 투자 프로세스를 향상시키는 것이다. 직관적으로 설계되고 잘 만들어진 차트는 종종 이를 탁월한 명확성으로 달성할 수 있다. 그러한 목적을 염두에 두고, 최근 발간된 리서치 중 다음 차트들이 특히 눈에 띄었다. 글로벌 경제: 우리는 글로벌 성장에 대해 여전히 긍정적이며, 높은 에너지 가격은 성장세를 약화시키겠지만 확장을 무너뜨리지는 않을 것으로 본다. 글로벌 크로스애셋 전략: 강력한 거시 및 미시 펀더멘털이 위험자산을 지지할 것이며, 우리는 특히 미국을 중심으로 선진국 주식을 선호한다. 중국 경제: AI와 에너지 CAPEX 슈퍼사이클을 반영해 2026년과 2027년 실질 GDP 성장률 전망치를 소폭 상향 조정한다. 유럽 주식 전략: 실적 추정치는 상승하고 있으나 밸류에이션 멀티플은 점진적으로 디레이팅되고 있어, 단기적으로는 변동성 높은 횡보장을 예상한다. 디지털 자산 및 도매금융: 디지털 자산이 도매금융을 파괴할 가능성은 낮다고 보며, 은행들은 지금 미래 모델 지원을 위한 투자를 통해 점유율을 방어하거나 오히려 확대할 수 있다고 본다. 기술 확산 – AI와 경제 전환: AI 확산은 미국 경제를 단절적으로 바꾸기보다는 과거 혁신 물결과 유사한 흐름을 보일 것이다. 글로벌 경제: 미국과 아시아에서 CAPEX가 계속 가속화되고 있으며, 이는 두 지역 모두에서 장기 CAPEX 업사이클이 이어질 것이라는 우리의 전망을 지지한다. 미국 하이퍼스케일러: 우리는 컴퓨트 용량이 경쟁 차별화 요소이자 ROIC 관점에서 점점 더 중요한 요소가 되고 있다고 본다. 글로벌 경제 유동적인 전망 – 구조적 강세 vs. 경기순환적 약세 우리는 글로벌 성장에 대해 여전히 긍정적이다. 성장세는 몇 달 전 예상했던 수준만큼 강하지는 않겠지만, 여전히 견조할 것으로 본다. 높은 에너지 가격은 인플레이션을 끌어올리고 성장을 압박할 것이며, 이러한 상황이 오래 지속될수록 영향은 더 커질 것이다. 그러나 우리는 이것이 경기 확장을 둔화시킬 뿐, 중단시키지는 않을 것으로 생각한다. 현재 중동 분쟁 이전에도 구조적 펀더멘털은 견조했으며, 지금까지도 여전히 견조하게 유지되고 있다. 또한 우리는 상당한 상방 리스크를 보고 있으며, 특히 미국이 그렇다. 미국에서는 총수요가 회복력을 보여왔고, 강한 자산효과가 소비를 끌어올리고 있으며, AI 주도의 CAPEX는 멈출 기미가 없어 보인다. 이를 종합하면 미국 성장 모멘텀이 자기강화적으로 이어질 수 있으며, 세계 다른 지역들도 그 혜택을 받을 것이다. “The Weekly Worldview: A Fluid Outlook – Structural Strength vs. Cyclical Weakness (2026년 5월 18일)” 참조. Exhibit 1: 결과 범위는 매우 넓다: 우리는 미국 주도의 두 가지 상방 시나리오를 모델링했으며, 하방 시나리오는 유가 중심이다. 글로벌 크로스애셋 전략 긍정적이지만 안일하지는 않다 – 우리는 특히 미국을 중심으로 선진국 주식을 선호한다 AI CAPEX에 의해 강화된 강력한 거시 및 미시 펀더멘털은 에너지 변동성과 확대된 수익률 분산에도 불구하고 위험자산을 지지할 것으로 보인다. 우리는 선진국 주식을 선호하며, 낮은 두 자릿수 수준의 기대수익률은 충분히 매력적이라고 본다. 위험 대비 보상은 미국에서 가장 좋아 보인다. G10 금리에서는 일본국채(JGB)를 선호한다. 크레딧에서는 AI CAPEX 관련 공급 증가 가 투자등급 크레딧 스프레드에 부담이 될 수 있다. 우리는 2026년 하반기 동안 달러 약세가 완만하게 이어질 것으로 보지만, 2027년으로 가면서는 달러가 회복될 것으로 예상한다. 유가는 4분기까지 타이트한 수급 상태를 유지할 것으로 보인다. “Global Strategy Mid-Year Outlook: Constructive, Not Complacent (2026년 5월 12일)” 참조. Exhibit 2: 우리의 탑다운 자산배분 Exhibit 3: 글로벌 자산군 – 2027년 2분기 기대수익률 vs. 리스크 주: ‘기대수익률’은 Morgan ...

세계에서 가장 강세적인 차트(채권에게는) Dario Perkins 2026년 5월 18일 코로나 이후(사실은 코로나 이전부터…) TS Lombard는 구조적으로 더 높은 금리와 인플레이션이라는 새로운 매크로 슈퍼사이클에 대해 이야기해왔다. 이제 그 관점은 컨센서스가 되었다. 하지만 퍼즐에서 맞지 않는 한 조각이 있다 — 노동소득분배율이다. 만약 1980년대 이후 처음으로 노동과 자본 간의 권력 균형이 다시 노동 쪽으로 이동하고 있다면 — 이것이 우리의 슈퍼사이클 논지의 기반이다 — 노동소득분배율은 상승해야 한다. 하지만 그렇지 않다. 오히려 하락하고 있다. 그렇다면 무슨 일이 벌어지고 있는 것일까? 노동소득분배율은 임금 소득이 명목 GDP에서 차지하는 비율이다(이윤분배율의 역수). 그 움직임은 생산성과 임금 사이의 연결 관계에 달려 있다. 노동자들이 더 빠른 생산성 향상의 혜택을 가져갈 수 있다면 노동소득분배율은 상승한다. 반대로 기업들이 이러한 효율성 향상을 더 높은 이윤 형태로 모두 가져간다면 노동소득분배율은 하락한다. 약간의 수학을 이용하면 노동소득분배율이 불평등의 대리 변수라는 것도 보여줄 수 있다. 노동소득분배율 하락 = 더 큰 불평등이다. 차트 제목: 미국 노동소득분배율 왜 노동소득분배율이 하락하고 있을까? 한 가지 가능성은 측정 오류다. 노동소득분배율을 측정하는 표준 방식은 자본 감가상각을 고려하지 않는다. 감가상각 속도가 더 빨라질 때(현대 기술과 ...