하워드 막스의 메모: Mr. Market Miscalculates 벤자민 그레이엄은 워렌 버핏의 콜럼비아 경영대학원 교수로, 1949년 처음 출판된 그의 책 "현명한 투자자"에서 'Mr. Market'이라는 인물을 다음과 같이 소개했습니다. 어떤 개인 사업에서 당신이 1000달러 상당의 작은 지분을 가지고 있다고 상상해봅시다. Mr.Market이라는 이름의 파트너는 매우 일을 잘합니다. 매일 그는 당신에게 당신의 지분이 얼마의 가치가 있다고 생각하는지를 알려주고, 그 가격으로 당신의 지분을 사거나 팔겠다고 제안합니다. 때로는 그의 가치평가가 합리적이고 사업의 발전과 전망에 의해 정당화되는 것처럼 보입니다. 하지만 Mr.Market은 그의 열광이나 두려움에 휩싸여, 그가 제안한 가치가 당신이 보기에 바보같아보이기도 합니다. 물론 그레이엄은 전체 시장에 대한 은유로 'Mr. Market'을 사용했습니다. 미스터 마켓의 일관성 없는 행동을 고려하면, 그가 매일 주식에 할당하는 가격은 (때때로는 아주 크게) 적정한 가격과 멀어집니다. 미스터 마켓이 과도하게 열광할 때, 당신은 본질적으로 너무 높은 가격으로 그에게 팔수 있고, 미스터 마켓이 과도하게 두려워할 때, 당신은 근본적으로 너무 낮은 가격에 그로부터 살 수 있습니다. 따라서, 미스터 마켓의 오판(Mr. Market Miscalculates)은 이를 이용하고자 하는 투자자들에게 기회를 제공합니다. 투자자들의 실수(foibles)에 대해서는 할 말이 많고 저는 수년간 이에 대해 많은 이야기를 해왔습니다. 하지만 8월 첫 주에 우리가 목격한 급격한 시장 하락과 빠른 반등은 제가 이전에 이 주제에 대해 했던 말들을 종합하고, 제 컬렉션에서 몇가지 귀중한 투자 만화들과 함께 새로운 관찰을 덧붙이도록 만들었습니다. 상황을 설명하기 위해 최근 사건들을 리뷰해봅시다. Covid-19 팬데믹, 급등하는 인플레이션, 그리고 미 연준의 급격한 금리 인상으로 인해 2022년은 주식과 채권 조합에 있어 최악의 해 중 하나였습니다. 2022년 중반 즈음에 투자 심리는 저점에 도달했고, 투자자들은 보편적으로 부정적인 전망에 우울해 했습니다: "우리는 인플레이션을 겪고 있고, 그것은 나쁩니다. 그리고 이를 막기 위한 금리 인상은 불황을 가져올 것이기에 나쁩니다.". 투자자들은 긍정적인 면을 거의 생각할 수 없었습니다. 그 후 분위기가 좋아지면서, 22년 말에 투자자들은 긍정적인 내러티브를 중심으로 모였습니다: 느린 경제 성장이 인플레이션을 낮출 것이고, 이는 연준이 2023년에 금리인하를 시작하게 하여, 경제의 활력과 시장 상승으로 이어질 것이라는 내용이엇습니다. 상당한 주식시장의 랠리른 시작했고 이번 달전까지는 끊어지지 않고 이어졌습니다. 비록 2022년 그리고 2023년에 기대하였던 금리인하가 아직도 실현되지 않았지만, 주식시장에서는 낙관론이 우세했습니다. S&P500 지수는 2024년 7월 31일 기준으로 21개월동안 (배당금 제외하고) 54% 상승하였습니다. 그날, 파월 연준의장은 연준이 금리인하에 더 가까워지고 있다고 확인했고, 경제 성장과 추가적인 주식 시장 상승이 예상되는 듯 보였습니다. 하지만 같은 날, Boj(일본 은행)은 17년 만에 가장 큰 단기 금리 인상(무려 0.25%로!)을 발표했습니다. 이는 1년 넘게 호감을 얻어온 일본 주식 시장에 충격을 주었습니다. 게다가 중요하게도, 이 발표는 "캐리 트레이드(the carry trade)")를 하는 투자자에게 혾란을 주었습니다. 수년간 일본의 미미한 -종종 마이너스인-금리는 사람들이 일본에서 저렴하게 빌리고 그 자금을 더 높은 수익을 약속하는 다양한 자산에 투자할수 있다 즉 "양 캐리(positive carry)"(소위 "공짜 돈")를 의미했습니다. 이로 인해 고도로 레버러지된 포지션이 형성되었습니다. 금리의 0.25p 인상은 이런 포지션 중 일부를 청산해야 할정도라는것이 이상해 보일수 있습니다만, 실제로 그랬고, 이 관행에 참여했던 이들이 레버러지를 줄이기 위해 다양한 자산들을 매도하게 되었습니다. 그 다음날, 미국은 혼합된 경제 뉴스를 발표했습니다. 8월 1일, 우리는 제조업 PMI가 하락하고 주간신규실업수당신청건수가 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 반면에 기업 이익률은 꼐속 좋아 보였고, 생산성 향상은 예쌍을 뛰어넘었습니다. 하루 뒤, 우리는 고용 증가세가 완만해져, 고용이 예상보다 적게 증가했다는 것을 알게 되었습니다. 7월 말 실업률은 4.3%로, 2023년 4월의 3.4% 최저치에서 상승했습니다. 이는 역사적 기준으로 볼 때 여전히 매우 낮은 수준이었시만, 갑자기 인기를 얻은 "샴의 법칙"에 따르면(저에게 불평하지 마세요; 저도 이에 대해 들어본 적이 없습니다.), 1970년 이후 이전 12개월 최저치에서 3개월 평균 실업률이 0.5% 포인트 이상 증가가 경제가 이미 침체일 때를 제외하고는 없었다고 합니다. 비슷한 시기에 워렌 버핏의 버크셔 해서웨이는 대규모 애플주식 보유분의 상당 부분을 매각했다고 발표했습니다. 전체적으로 이 뉴스들은 세가지 악재로 구성되었습니다. 결과적으로 낙관론에서 비관론으로의 급격한 전환이 상당한 주식 시장 붕괴를 촉발했습니다. S&P500 지수는 연속된 3거래일 -8월 1일, 2일, 5일-동안 총 6.1% 하락했습니다. 수십 년 동안 제가 목격한 실수들의 재현이 너무나 명백해서 저는 아래에 그것들을 정리하지 않을수 없었습니다. 시장 변동성의 배경은 무엇인가? 8월 1일, 2일에, 저는 브라질에 있었습니다만, 사람들은 종종 갑작스러운 붕괴에 대해 설명해주길 바랬습니다. 저는 그들에게 저의 2016년 메모 "On the Couch" 언급했습니다. 이 메모의 핵심 관찰은 현실 세계에서, 상황이 '꽤 좋음'과 '그리 좋지않음' 사이에서 변동하지만, 투자 세계에서는 인식이 종종 '완벽함'과 '희망없음' 사이를 오간다는 것이었습니다. 이것이 이 주제에 대해 알아야 할것의 약 80%를 설명합니다. 현실이 그렇게 조금 변한다면, 왜 가치의 추정값(증권 가격이 나타내야 하는 것)은 크게 변할까요? 답은 기분의 변화와 많은 관련이 있습니다. 33년 전 제가 쓴 두번째 메모에서 이렇게 말했습니다: 증권시장의 기분 변화는 진자의 움직임과 비슷합니다... 황홀과 우울함 사이, 긍정적인 발전을 축하하는것과 부정적인 것에 집착하는 것 사이, 그리고 따라서 과대평가와 과소평가 사이를 오갑니다. 이 진동은 투자세계에서 가장 의존할수 있는 ...

원본: Stanley Druckenmiller Trading Strategy & Risk Control Interview (youtube.com)2022년 5월 인터뷰 일부토니 파스콰리엘로: 자금 관리에 대한 당신의 과정에 대해 이야기하고 싶습니다. 당신은 큰 돈을 벌기 위해서는 큰 변동성과 시장 변동성을 마주해야 한다고 말씀하셨습니다. 그러나 당신의 경력의 특징 중 하나는 돈을 잃지 않는다는 것입니다. 듀케인 운영 이후 1981년부터 하락한 해가 없었다고 믿습니다. 포트폴리오 구성 과정과 리스크 관리에 대해 말씀해 주세요. 항상 따르는 특정 과정이나 원칙이 있습니까?스탠리 드러켄밀러: 먼저, 하락한 해가 없었다는 것은 사실이지만, 그 중 많은 부분이 운이었습니다. 3-4년 동안 큰 위기를 겪은 적이 여러 번 있었습니다. 그런데 매번 어떤 일이 일어났고, 이는 달력의 우연이었습니다. 12월 31일, 12월 31일에 운 좋게도 수익이 있었습니다. 만약 다른 시점, 예를 들어 5월부터 다음 해 5월까지를 기준으로 측정했다면, 하락한 해가 있었을 것입니다. 하지만, 토니, 맞아요. 제가 이전에 언급했듯이, 다섯 개 또는 여섯 개의 자산 클래스를 다룰 수 있다는 것은 몇...

하워드 막스의 메모: The Impact of Debt 제 파트너인 Bruce Karsh가 최근 체스에 관한 신문 기사를 보내주었는데, 그 기사를 읽고 '위험의 불가결성'이라는 짧은 메모를 작성하게 되었습니다. 이 메모에 대한 반응은 긍정적이었으며, 사람들이 내용을 유용하게 여겼기 때문일 수도 있지만, 평소의 10~12페이지 대신 단 3페이지였기 때문일 가능성도 있습니다. 이에 힘입어 또 하나의 짧은 메모를 작성하게 되었습니다. 실용 철학, 특히 투자 철학에 관한 읽을거리의 흥미로운 출처 중 하나는 Collaborative Fund의 블로그입니다. 이 블로그에는 펀드 파트너인 Morgan Housel이 정기적으로 글을 기고하고 있습니다. 하우젤의 생각을 읽다 보면, 종종 "이건 내가 생각하는 것과 일치하네"라고 말하게 됩니다. 그리고 가끔은, 제 메모를 읽는 사람들이 그러기를 바라는 것처럼, "그렇게는 생각해본 적이 없네"라고 말하게 됩니다. 저는 특히 하우젤이 4월 30일에 작성한 '내가 부채에 대해 생각하는 방법'이라는 글을 흥미롭게 읽었습니다. 이 글의 주제는 부채가 수명에 미치는 영향에 관한 것이었고, 이는 결국 제가 좋아하는 주제 중 하나인 위험에 대한 논의로 귀결되었습니다. 하우젤은 일본에서 창업된 지 500년이 넘도록 운영되고 있는 140개의 기업과 1,000년이 넘은 것으로 전해지는 몇몇 기업들에 대한 이야기로 시작합니다. 이 기업들이 수많은 전쟁, 황제, 대지진, 쓰나미, 불황 등을 견뎌내고 아직도 세대를 거쳐 계속해서 영업을 이어가고 있다는 것은 놀라운 일입니다. 이러한 초장수 기업들을 "shinise"라고 부르며, 연구에 따르면 이들은 공통적으로 많은 현금을 보유하고 있으며 부채가 없다는 특징을 가지고 있습니다. 이것이 그들이 수세기 동안 끊임없는 재난을 견뎌낼 수 있었던 비결 중 하나입니다. 분명히, 다른 모든 조건이 동일하다면, 부채가 있는 사람이나 기업이 그렇지 않은 사람이나 기업보다 문제에 봉착할 가능성이 더 높습니다. 담보로 제공되지 않은 집이나 차는 압류되거나 회수될 수 없습니다. 부채가 존재하면 채무 불이행, 압류, 파산의 가능성이 생깁니다. 그렇다면 부채는 나쁜 것이며 피해야 할까요? 절대 그렇지 않습니다. 오히려 중요한 것은 부채의 양이 (a) 전체 사업의 규모와 (b) 사업의 수익성과 자산 가치의 변동 가능성에 비해 적절한지 여부입니다. 하우젤은 인생에서 발생할 수 있는 잠재적 변동성의 개념을 도입하여 이 문제를 다루고 있습니다: "단순히 시장의 변동성뿐만 아니라 세계와 인생의 변동성: 불황, 전쟁, 이혼, 질병, 이사, 홍수, 심경 변화 등"을 포함합니다. 그는 부채가 없을 때는 가장 드물고 극심한 변동성을 제외한 모든 상황에서 살아남을 가능성이 높다고 주장합니다. 그러나 일련의 예시를 통해 하우젤은 부채 수준이 증가함에 따라 견딜 수 있는 변동성의 범위가 좁아지고, 매우 높은 수준의 부채에서는 가장 온화한 환경만이 생존 가능하다고 보여줍니다. 하우젤의 말처럼, "부채가 증가하면 인생에서 견딜 수 있는 결과의 범위를 좁힙니다." 하우젤의 부채에 대한 접근 방식과 특히 그의 예시들은 제 2008년 12월 메모인 '변동성 + 레버리지 = 다이너마이트(Volatility + Leverage = Dynamite)'를 떠올리게 했습니다. (별도의 언급이 없는 한, 이 메모는 다음 인용문의 출처이며, 모든 경우 강조는 원문에 있습니다.) 그 메모에서 저는 간단한 그래픽 시리즈를 사용하여 기업의 부채 부담이 낮을수록 더 큰 재정적 하락을 견딜 수 있음을 보여주었습니다. 그리고 다음과 같은 글로벌 금융 위기의 근본 원인에 대한 관찰을 했습니다. 그 메모가 작성된 시점에 이 위기는 한창 진행 중이었습니다: "...사용하기에 신중한 차입금의 양, 즉 레버리지는 그것이 구매하는 자산의 위험성과 변동성의 함수일 뿐입니다. 자산이 더 안정적일수록 더 많은 레버리지를 안전하게 사용할 수 있습니다. ...