다모다란 교수님의 특강

숫자와 서사: 모델링, 스토리텔링, 그리고 투자

원문: Musings on Markets: Numbers and Narrative: Modeling, Story Telling and Investing (aswathdamodaran.blogspot.com)

본글은 chatGPT로 번역했음을 알립니다(저도 틈만 나면 다시 쉽게 읽을수 있도록, 이미지도 번역해놓았습니다.)

1986년에 처음으로 가치 평가 수업의 개요를 짤 때, 한 선배 교수님께서 이 길을 가지 말라는 조언을 받았습니다. 그분은 가치 평가에는 수업을 구성할 만큼의 이론이 충분하지 않으며, 결국 그럴듯한 회계 수업을 가르치는 것에 그칠 것이라고 말씀하셨습니다. 저는 그 조언을 무시하기로 했고, 그 결정에 후회한 적이 없습니다. 두 가지 이유에서입니다. 첫째, 이론이 거의 없는 주제를 가르치는 것을 좋아하기 때문입니다. 질문은 전적으로 실무에 관한 것이며, 독특한 기술과 도구를 활용해 과제를 해결해야 하고, 시장이 과제의 주인 역할을 합니다. 둘째, 이 수업을 가르치면서 제가 알고 있는 거의 모든 가치 평가 지식과, 더 중요하게는 제가 모르는 것이 얼마나 많은지 깨달았기 때문입니다. 이번 글은 수업에서 반복되는 주제 중 하나로, 좋은 가치 평가를 만들어내는 숫자와 서사의 상호 작용에 대해 다룹니다.

숫자 게임

대부분의 사람들이 평가에 대해 생각할 때, 복잡한 재무제표와 정교한 엑셀 스프레드시트를 떠올리며, 제 평가 수업에 들어오는 사람들도 예외는 아닙니다. 그들은 제가 회계 규칙과 모델 구축에 몰두할 것이라 예상하며, 배경이 회계나 금융에 있는 사람들은 실망하고, 그렇지 않은 사람들은 안도합니다. 제가 회계 규칙에 대해 아는 것은 그것들이 매우 많다는 것뿐이며, 엑셀의 고수도 아니라는 사실을 알게 되기 때문입니다. 오해하지 마세요! 정보를 얻기 위해 회계 자료를 참고하고 엑셀을 자주 사용하지만, 저는 그것들이 평가에서 차지하는 위치를 다음과 같이 봅니다.

1. 회계 자료는 제 평가의 원재료일 뿐, 그 이상도 이하도 아닙니다. 모든 원재료와 마찬가지로 무엇을 사용할지, 무엇을 버릴지 결정해야 하며, 실제로 버리는 것이 사용하는 것보다 훨씬 많습니다. 원재료의 최종 사용자로서, GAAP나 IFRS, 회계 업계가 아니라 제가 판단하기에 합리적인 것과 그렇지 않은 것을 결정합니다. 공정가치 회계에 대해서는 그 동기(회계를 더 의미 있게 만들기 위한 목적)에는 공감하지만, 그 결과에는 큰 감명을 받지 않습니다. 제게 공정가치 회계 추정치는 빠르고 편리한 전자레인지용 냉동식품과 같아서, 실제 음식과 혼동할 일은 없습니다.

   
   

2. 엑셀(또는 Numbers)은 다목적으로 활용 가능한 강력한 도구이지만, 모든 도구와 마찬가지로 잘못 사용되거나 과하게 사용될 수 있습니다. 제 엑셀 지식은 평가를 완료하는 데 도움이 되는 부분에 한정되어 있으며, 더 간단한 도구나 아예 도구를 사용하지 않고도 할 수 있는 부분까지 엑셀을 사용할 정도로 마스터하는 데 시간과 자원을 들일 생각은 솔직히 없습니다

그렇다면 왜 그렇게 많은 평가자와 분석가들이 숫자 기반 평가에 대한 자신들의 (적어도 그들 스스로 생각하기에) 숙련도를 강조할까요? 제 생각에 그 답은 숫자 기반 모델이 가져오는 세 가지 환상에 있습니다.

1. 정밀성의 착각(The illusion of precision): 좋든 나쁘든, 우리는 불확실한 결과에 숫자(기대 값, 위험 조정 할인율 등)를 부여하면 조금 더 안정감을 느끼는 경향이 있습니다. 이는 건강한 태도일 수 있지만, 위험을 수치화하면 그 위험이 사라진다고 믿는 것은 건강하지 않은 생각입니다.

2. 객관성의 착각(The illusion of objectivity): 저는 모든 평가가 어느 정도 편향되어 있다고 생각하며, 중요한 것은 그 편향의 정도와 방향입니다. 평가에는 우리가 가지고 있는 회사에 대한 선입견과 신념이 반영되며, 때로는 다른 목적에 의해 그 편향이 더해지기도 합니다. 분석가들은 숫자가 거짓말을 하지 않는다는 암묵적 주장을 통해 편향성을 방어하려 하지만, 사실 진실을 왜곡하는 가장 효과적인 방법 중 하나는 특정 숫자만 선택적으로 사용하는 것입니다.

3. 통제의 착각(The illusion of control): "숫자를 잘 아는 사람"들은 종종 숫자를 사용하여 "숫자에 약한 사람들"을 침묵시키고 수용하게 만듭니다. 500개 항목의 세부 사항과 자유 현금 흐름, 그리스 알파벳, 다양한 약어와 같은 전문 용어를 더함으로써 위압감을 더욱 강화하는 경우도 있습니다.

제 생각에, 이야기(또는 스토리라인) 없이 숫자만을 사용해 평가를 구성할 때 최소 세 가지 중요한 위험이 존재합니다.

첫째, 가치평가는 단순히 수치를 입력하는 작업으로 전락하여, 판매를 촉진하거나 미리 설정된 가치를 확인하는 도구로 사용될 수 있습니다.

둘째, 평가가 개별 항목과 입력값에 기반할 ...