Part 2 HISTORICAL PERSPECTIVE
배경 설명:
1971년: 닉슨 쇼크 -> 브레튼우즈 체제 붕괴
그 사이 주식시장:
1960년대 중반에서 1970년대 초반 복합기업 붐
1960년대 후반부터 1970년대 초반 니프티 피프티 붐
1969-1973년 REITS붐
1973년,1979년: 오일쇼크 1차, 2차
1975-1976년 분산데이터 처리붐
1982년: 국제부채위기(멕시코의 국가부도위기로 전세계 확산)
1983년: 벤처 캐피탈 붐 (Venture Capital Boom)
1984년: 저축 및 대출 위기(Savings and Loan Crisis)
1985년: 본 책 1부 작성 시기
1985년 8월 - 1986년 12월: Part3 조지 소로스의 실시간 실험
(결론:
신용주기와 규제주기는 1982년에 멈추어 버린것 같음
1987년 보호무역주의가 국제 무역 시스템을 붕괴 직전 상태로 몰아넣는 해가 될 것,
그러나 완전한 붕괴로 이어지지 않을 것
)
1987년: 10월 19일 블랙 먼데이(Black Monday), 본 책의 출판시기
5. THE INTERNATIONAL DEBT PROBLEM
재귀성 분석에서 가장 큰 문제는 어떤 요소에 주목해야 할지를 결정하는 것
특히 특정 시장의 범위를 넘어설때 선택의 문제는 더욱 복잡함
첫번째 사례인 1982년 국제 부채문제는 그 자체로 보면 완벽한 붐/버스크 구조이지만, 전체적인 상황에서 보면, 이는 고려할 여러요인중 하나임
이 사례의 복잡도는 국제 부채문제가 은행 시스템 발전에 중요한 역할을 했다는 점과 은행 시스템의 발전 역시 재귀적 과정으로, 그 자체로도 중요한 의미를 가진다는 점에 있었음.
국제 대출(international lending)을 바라보는 최소한의 세가지 관점:
자체로서의 재귀적 현상으로서,
은행 시스템의 발전에 미치는 요인으로서,
현재 경제 상황의 일부로서
본책에서는 이해를 위해 이 세가지 관점을 명확히 구분하고자 노력하였으나, 그런 구분에 의해 일정 수준 왜곡은 불가피함
국제 대출 붐의 기원: 최소한 1973년 첫 번째 오일 쇼크(본 책은 논의를 위해, 1972년 초를 출발점으로 삼겠음)
초기배경:
1930년대 대공황의 실패에 의해, 안전성이 경영진에게 최우선 고려 사항
은행은 가장 보수적인 기관
규제로 인해 산업 구조는 정체상태(변화,혁신 X)
새로운 유형의 은행가들 등장
수익성 중심의 사고를 가진 은행가들의 등장
정신적 중심지: First National City Bank of New York -> 훈련된 이들이 다른 은행들의 고위직으로 퍼져나감
새로운 유형의 금융 상품이 도입, 일부 은행은 자본을 더 공격적으로 활용 및 우수한 수익 실적 기록
대형 은행들의 레버러지: 보통 자기자본의 14-16배
우수한 은행들의 자기자본 수익률(ROE): 13% 이상, 주당 순이익 성장률: 10% 이상
(그러나 아직 참여자들이 인식되지 않아) 은행주는 거의 프리미엄 없이 거래됨
많은 은행들은 당시 기준으로 신중한 레버리지 한계에 근접한 상태
-> 성장 지속을 위한, 추가적인 자기자본 조달 필요 상태
성장은행
퍼스트 내셔널 시티 뱅크는 증권 분석가들을 초청한 저녁 만찬을 개최
증권분석사들의 공격적인 은행들=소위 성장은행주의 매수를 추천하는 보고서를 발표
조지 소로스:
성장(growth)"과 "은행(banks)"이라는 단어가 모순
그러나, 이 모순이 곧 은행 주식에 성장주 Multiple 부여되면서 해소될 것
1972년: 은행주 큰 상승 (조지 소로스 추천 포트폴리오: 50% 수익 기록)
일부 빠르게 움직인 은행들은 자본을 조달하는 데 성공
은행 시스템의 발전 과정이 시작될 무렵, 인플레이션이 가속화되고, 금리가 상승
13%의 자본 수익률만으로는 은행들이 주식을 프리미엄 가격에 매각하는 것이 불가능
국제 대출 붐(international lending boom) 시작
첫 번째 오일 쇼크의 여파, 산유국의 '컨트롤 못할 정도'의 자금 흐름 증가 (뱅커스 트러스트의 예금 거절 사태)
-> 문제: 페트로달러(petrodollars)를 어떻게 재활용해야 하는 것인가?
선진국의 정부는 이 상황에 적절히 대응 못함 ->페트로달러의 재활용은 은행들이 맡게 됨 (즉 정부의 부재상태)
막대한 자금으로 가득 찬 은행들은 공격적인 대출자가 됨:
석유가 없는 개발도상국들: 재정 적자를 해결하기 위해 대규모 채무를 쌓음
석유가 있는 개발도상국들: 야심찬 확장 프로그램을 추진하며, 석유 매장량을 담보로 대출을 받음
데탕트(detente:20세기 중반 냉전 시기에 미국과 소련을 중심으로 한 동서 진영 간의 긴장 완화):
동유럽 국가들은 서방 은행들로부터 막대한 금액 채무 (동유럽 국가들은 그들의 공장 제품으로 대출 상환하고자 함)
국제 대출 붐의 전개
처음에는 은행들이 OPEC의 잉여 자금(OPEC surplus)을 재활용함
산유국들은 새롭게 얻은 부를 활용할 다른 방법을 찾음:
최첨단 무기 구매, 경제 확장을 급속도로 추진, 다이아몬드와 부동산 매입, 기타 장기 투자에 자금을 투입 등
은행 자금 조달에 대한 수요는 지속적으로 증가 ->은행들은 점점 더 중요한 신용 공급원이 됨
유로달러 시장은 규제를 받지 않았기 때문에, 해외 계열사는 무제한적인 신용 공급을 창출 가능
신용 공급은 규제 없이 폭발적으로 증가
국제 대출은 가장 쉬우면서도 수익성 높은 은행 활동이 됨(너무 수익이 높아 더 규제가 어려워짐)
은행 내부 구조의 상당한 변화
은행 지주회사의 설립이 주요 기업 트렌드
이 새로운 구조는 지주회사 수준에서 추가 레버리지를 허용하여, 자본 대비 총자산 비율이 계속 악화
Edge Act:
미국에서 국제 금융과 관련된 은행 활동을 지원하기 위해 제정된 법
미국 내 은행이 Edge Act에 따라 주로 국제 금융 거래와 외환 거래에 특화된 금융기관인 별도의 자회사(Edge Act subsidiaries)를 설립할 수 있도록 허용
이런 자회사는 일부 은행 규제 제한을 피함
국제화: 확장 가능성은 해외 시장에 있었음
컴퓨터의 도입: 업무의 속도 향상, 새로운 금융상품과 기법이 발명, 은행업의 정교화
혁신의 속도와 국제적 경쟁의 특성은 규제 당국의 업무를 한층 더 복잡하게 만듦
시장전체의 급격한 성장
대출에 있어 필요한 정보들이 거의 전무할 정도로 쉬워짐
채무국들은 국제통화기금 보다, 상업은행과 거래하는 것을 선호함
즉, 산업 은행들은 자신도 모르게 IMF와 세계은행의 기능 중 하나를 떠맡게 됨
산업은행들은 저개발국에 자금을 이전
(그들은 국제통화기금들이 감당할수 있었던 규모보다 훨씬 크고, 채무국의 내부사정에 대한 개입도 전무함)
1973-1979년 사이, 국제 신용은 폭발적 증가
1970년대 세계적 인플레이션 붐 + 두 번째 오일 쇼크
은행의 과도한 대출
국제 대출 빠른 증가 -> 관련 은행들의 과도한 확장 -> 자본과 준비금이 대차대조표의 성장 속도를 따라가지 못함
가장 주목할 만한 점 중 하나는, 채무국들이 전체 부채 부담이 우려스러운 속도로 증가하고 있음에도 불구하고, 여전히 신용도를 평가하는 전통적 기준을 충족했다는 사실:
신용도 측정에 사용하는 비율:
외채를 수출액 대비 비율로 표시,
채무 상환을 수출액 대비 비율로 표시,
경상수지 적자를 수출액 대비 비율로 표시.
은행들의 국제 대출 활동은 채무국의 채무 상환 능력을 이러한 비율 기준으로 증가시키는 자체 증폭 및 자기 검증 과정을 촉발
채무국들의 부채가 증가하는 만큼, 채무 상환 능력 또한 거의 같은 속도로 증가
1970년대에 지배적이었던 매우 낮거나, 음수로 전환된 실질 금리
실질금리↓ → 채무상환 비용↓ → 채무국들의 신용도 ↑ → 국가가 더 많이 차입하도록 장려 (신용확장)→ 세계경제↑ → 수출실적 ↑
인플레이션 상승, 국제 수지의 적자와 흑자가 지속적으로 유지, 은행들의 대차대조표 악화, 채무국들의 신용도↑
결국 높은 소비, 높은 재고, 강력한 투자활동의 결합은 호황을 만들고, 그 호황은 에너지 수요를 지속적으로 증가
음의 실질금리는 현금을 은행에 보관하는 것보다, 석유를 지하에 보관하는 것을 더 매력적이게 함
→ 2차 오일쇼크
2차 오일 쇼크 여파
일본, 유럽
더 긴축적인 통화 정책 시행
자국 통화 평가 절상을 통해 인플레이션의 피해 최소화
유럽과 일본의 (달러화로 고정된)석유비용은 감소
인플레이션 X, 통화가치 ↑ but 수출경쟁력 유지
미국, 영국
대규모 재정 적자와 무역 적자
심각한 인플레이션 피해(영국의 IMF 지원요청, 미국의 정치적 선호도의 변화(NIM))
인플레이션 우려>경기침체 우려
통화정책: 긴축적 -> 이후 경제 하락세에도 긴축 유지
통화주의(초점이 통화량을 통제하는 것으로 전환)
재정정책이 여전히 경기부양적 -> 금리 ↑
당시 정부의 생각: 낮은 세율이 경제 활동을 크게 촉진하여, 예산에 미치는 영향이 중립화 될 것; 이후 정부 지출 줄여 적자 감소
세금인하하는 동시, 국방비 증가 -> 균형예산 달성 불가능
예산 적자↑+ 엄격한 통화 목표 -> 금리 ↑ -> 세금인하의 경기부양효과 ↓ → 예산 적자↑
...→ 심각한 경기 침체
국제 대출 붐의 붕괴
채무국들
석유 가격의 3배 증가
원자재 가격 급락
금리의 급등
강한 달러
전세계적 경기 침체
채무국들의 총 부채: 추가 30% 증가, 신용도 악화
폴란드와 포클란드 사태
점점 대출 ↓, 대출만기 ↓, 유동성 문제 직면
1982년 멕시코 부채위기
국제 대출 붐에 대한 독자적인 재귀적 과정으로의 분석:
붐과 버스트 복습:
필수 요소:
기본적인 추세와 참여자들의 인식 사이에 재귀적 연결이 존재
참여자들의 인식의 결함이 재귀적 연결을 통해 기본적인 추세에 영향을 미쳐야 함
일반적으로, 추세는 처음 형성될 때 건전한 것처럼 보임
결함은 추세가 충분히 진행된 후에야 드러남
참여자들의 의구심에 의해,추세는 동력을 상실.
추세가 건전하지 않고 지속 불가능하다는 인식이 충격적으로 받아들여짐, 예언이 자기 충족이 되고, 추세는 반전
이러한 반전은 종종 재앙적 결과를 초래
국제 대출의 경우, 은행과 채무국 사이에는 여러 재귀적 연결이 존재
은행들은 부채 비율을 사용하여 한 국가의 차입 능력(추세)을 측정
이러한 부채 비율은 수출과 GNP 등 여러 방법으로 국제 대출의 규모에 의해 영향
부채 비율은 채무국의 지불 능력만 측정하며, 지불 의사는 측정하지 않음
핵심 변수: 순자원 이전(net resource transfer)= 부채 서비스와 신규 대출 유입간의 차이
채무국들이 자유롭게 차입할 수 있는 한, 지불 의사는 의심받지 않습니다
= 국제 대출 붐시기의 Citicorp의 Walter Wriston의 말(결함)
주권 국가들은 파산하지 않는다(Sovereign nations don't go bankrupt).
은행들은 대출에 적극적
부채 비율이 결국 악화, 은행이 대출 주저함 -> 대출 의사가 약화 -> 1982년 위기를 촉발
순자원 이전과 지불 의사사이의 재귀적 연결을 활성화 ->자발적 대출이 영구적으로 붕괴
이 시기의 상업은행의 폭발적인 성장에 대하여
은행들이 시스템의 건전성에 대해 자신들이 책임이 없다고 간주했다는 점
상업은행은 중앙은행과 달리, 보호 우산 아래에 운영되어 덜 규제받음
자신들의 활동이 미치는 시스템적 영향보다는 오히려 수익성이 중요했음
그렇지 않으면 이 산업에서 도태됨
이 시퀀스에서 배울 수 있는 교훈:
참여자는 붐이 반드시 붕괴로 이어질 것을 인지하더라도 이를 막을 수 있는 위치에 있지 않다
또한 붐에 완전히 불참하는 것은 불가능하다(의지로도, 능력으로도)
따라서 개인투자자들이 할 수 있는 것은 재빠르게 참여하고, 적절한 시점에 참여를 중단하는 것이다
(물론 앞서 이야기했듯, 참여를 중단하는 것은 쉬운 일이 아님)
예시1 변동 환율제:
금융 자산 보유자는 어떤 통화를 보유할지 결정해야 하는 존재적 선택을 함. 즉 어떤 통화도 안 가질수 없음(옵션을 하지 않는한)
예시2 국제 대출:
Citicorp는 붐의 후반 단계에서 시장 점유율을 의도적으로 줄였으나, 결국에는 휘말림
금융 시장은 반드시 감독이 필요하다
붐/버스트 시퀀스가 통제 불능 상태에 빠지는 것을 방지하려면 입법적, 규제적, 또는 중앙은행의 부드러운 신호와 같은 어떠한 형태의 개입이라도 필요
참여자와 달리, 통화 당국은 국제 대출 붐을 충분히 막을 역할과 능력을 가지고 있었음
Why did they fail to do so?
중앙은행들은 유로달러 시장의 폭발적인 성장을 인지하고 있었으나, 그들은 유로달러 대출의 성장을 규제할 필요성을 느끼지 못함-> Why?
가설 1: 중앙은행들 자신도 그들 관할 하의 상업은행에 영향을 미친 경쟁 압력에 영향을 받았다
급성장하는 유로달러 시장을 통제하려면, 모든 중앙은행의 공동 행동이 필요
그러나 중앙은행의 규제는 그 중앙은행하의 상업은행에 손실을 겪을 것
가설2: 중앙은행들이 잘못된 이념(=통화주의)의 영향을 받았다
통화주의는 인플레이션이 신용이 아닌 통화의 함수라고 주장
재귀성이론을 통한 밀턴 프리드먼 주장에 대한 반박:
밀턴 프리드먼: 은행의 대차대조표에서, 통화 쪽이 중요하며, 신용 쪽은 통화 쪽에 의해 결정된다고 주장
조지 소로스: 통화와 신용은 서로 재귀적으로 영향을 미친다
-> 통화 공급을 완전히 통제하는 꿈은 비현실적
경험적 증거를 통해, 통화공급이 규제자의 의도대로 움직이지 않는 다는 것을 생각했을 때 프리드먼을 지적할 수 있다.
경제 정책에서 국제 신용의 중요성:
그는 국제 대출의 확자과 수축이 현재의 디플레이션 압력과 세계 경제에 중요한 영향을 미쳤다고 생각
그의 견해 한에서, 국제 신용의 규모는 경제 정책 수립시 중요한 고려사항이 되어야 한다.
1970년대 후반 통화당국은 국제 신용이 통제불능상태로 빠지도록 놔두었고, 이는 1982년 위기를 불러왔다고 봄
6. THE COLLECTIVE SYSTEM OF LENDING
당국의 적극적이고 창의적인 개입으로, 은행 시스템의 붕괴를 막았습니다만, 문제는 개입의 형태가 역사상 유례없는 상황을 만들었다는 점
채무 문제는 단순히 은행에 유동성을 제공하는 것으로 해결할 수 없을 정도로 컸음 그러다보니, 중앙은행들은 전통적인 역할을 넘어, 협력하여 채무국을 구제하는 조치를 취했다.
중앙은행들은 그러한 전략을 실행할 충분한 권한이 없었기에, 모든 채권국 정부들이 참여하고 IMF가 핵심 역할을 맡는 임시적인 조치가 마련됨
구제 패키지는 국제 협력의 놀라운 성과를 보여줌: 이 패키지의 참여자들은 IMF, BIS,여러 정부 및 중앙은행들, 그리고 많은 수의 상업은행들을 포함함 -> 앞으로 이들을 Collective라 부를...
