버크셔 해서웨이의 2000년 주주서한에서 버핏은 가치평가의 절대 공식을 제시합니다. (물론 수학 시험에서 처럼 적용하면 바로 답이 나오는 공식은 아닙니다.) 버핏이 스스로 창조해낸 공식은 아니고 놀랍게도 2600년 전 지구 상에 존재했던 현인 이솝의 이야기 입니다. 개인적으로 버핏의 비범한 점 중 하나가 투자의 진리에 가까운 메세지가 있다면 그것이 어디에서 혹은 누구에게서 나왔던지와 상관없이 완전히 체화하고 자신의 투자에 철저히 적용하여 후세 사람들에게는 마치 버핏이 그것의 원조인 듯한 착각을 불러일으킬 지경에 이른다는 것입니다.
영어 원문과 함께 읽기 위해 제 스타일로 번역해보았습니다.
제가 이 글의 중요성을 크게 깨닫게 된 건 뉴로진스 미팅을 통해서, 그리고 특히 돌연변이님 덕분입니다.
요약
버크셔는 주식보다 전체 사업 인수를 선호한다. 세금 측면에서 유리하며, 경영진과의 협업이 더 합리적이고 주주 중심적이기 때문이다.
80% 이상 소유한 기업의 이익은 세금 없이 내부 유보 및 매각이 가능하지만, 소액 지분의 주식 투자 수익은 이중과세로 인한 비효율이 존재한다.
세금 외에 자산 평가 방식은 동일하며, 모든 투자는 “미래 현금흐름의 확실성·시점·무위험 이자율”로 판단해야 한다.
이솝의 격언: “손 안의 새 한 마리가 새가 덤불 속 두 마리보다 낫다.”
배당수익률, PER, 성장률은 도움이 되는 단서일 뿐, 진짜 가치는 현금흐름을 현재가치로 환산한 결과다.
숫자는 정밀 추정보다 보수적 범위로 판단해야 하며, 이 방식으로도 가치보다 가격이 훨씬 낮다면 기회다.
그러나 미래 수익의 규모나 시기를 전혀 예측할 수 없는 경우, 아무리 똑똑한 사람이라도 투자하면 안 되고, 이는 투기다.
투기는 '다음 사람이 더 비싸게 사줄 것'이라는 희망에 불과하며, 버크셔는 이런 게임에 참여하지 않는다.
사람들은 쉽게 번 돈에 취해 이성을 잃고, 기업의 진짜 가치보다 주가 상승에만 열광하며 투기에 빠진다.
버블은 결국 터지고, 그때서야 투자자들은 월가의 탐욕과 자신들의 비이성적 행동을 깨닫는다.
버크셔는 미래 수익이 어느 정도 예측 가능한 사업에만 투자한다.
진정한 고수익은 시장이 위축되고 모두가 비관적일 때 비로소 가능하다.
저체 사업 인수
Many people assume that marketable securities are Berkshire’s first choice when allocating capital, but that’s not true: Ever since we first published our economic principles in 1983, we have consistently stated that we would rather purchase businesses than stocks. (See number 4 on page 60.) One reason for that preference is personal, in that I love working with our managers. They are high-grade, talented and loyal. And, frankly, I find their business behavior to be more rational and owner-oriented than that prevailing at many public companies.
많은 사람들이 버크셔 해서웨이가 자본을 배분할 때 유가증권을 최우선으로 고려한다고 생각하지만, 사실은 그렇지 않습니다. 1983년 우리가 처음으로 ‘경제 원칙’을 발표한 이후로, 우리는 항상 주식보다 전체 사업체를 사는 것을 선호한다고 일관되게 밝혀왔습니다. (60페이지 4번 항목 참조.) 이렇게 선호하는 이유 중 하나는 개인적인 차원입니다. 저는 우리 자회사 경영진들과 함께 일하는 것을 정말 좋아합니다. 그들은 수준이 높고, 유능하며, 충성심이 강합니다. 그리고 솔직히 저는 이들이 보여주는 사업상의 행동이 다른 일반적인 상장기업에서 흔히 보이는 행태보다 훨씬 더 합리적이고 소유주 중심적이라고 느낍니다.
But there’s also a powerful financial reason behind the preference, and that has to do with taxes. The tax code makes Berkshire’s owning 80% or more of a business far more profitable for us, proportionately, than our owning a smaller share. When a company we own all of earns $1 million after tax, the entire amount inures to our benefit. If the $1 million is upstreamed to Berkshire, we owe no tax on the dividend. And, if the earnings are retained and we were to sell the subsidiary—not likely at Berkshire!—for $1million more than we paid for it, we would owe no capital gains tax. That’s because our “tax cost” upon sale would include both what we paid for the business and all earnings it subsequently retained.
하지만 이 선호에는 세금과 관련된 강력한 재무적 이유도 있습니다. 세법은 우리가 어떤 사업체의 80% 이상을 소유할 경우, 그보다 적은 지분을 가질 때보다 비례적으로 훨씬 더 큰 수익을 가질 수 있게 합니다. 예를 들어, 우리가 100% 소유한 회사가 세후 100만 달러를 벌었다면, 그 수익 전부가 우리에게 돌아옵니다. 그 100만 달러를 버크셔로 상향 송금할 경우 배당에 대한 세금은 없습니다. 그리고 그 수익을 자회사가 유보하고 우리가 그 회사를 원래보다 100만 달러 비싸게 매각한다고 해도, 양도소득세는 발생하지 않습니다. 이는 매각 시점에서의 ‘세금 비용’이 우리가 사업체를 인수할 때 지급한 금액뿐만 아니라, 그 이후 유보된 모든 이익을 포함하기 때문입니다.
Contrast that situation to what happens when we own an investment in a marketable security. There, if we own a 10% stake in a business earning $10 million after tax, our $1 million share of the earnings is subject to additional state and federal taxes of (1) about $140,000 if it is distributed to us (our tax rate on most dividends is 14%); or (2) no less than $350,000 if the $1 million is retained and subsequently captured by us in the form of a capital gain (on which our tax rate is usually about 35%, though it sometimes approaches 40%). We may defer paying the $350,000 by not immediately realizing our gain, but eventually we must pay the tax. In effect, the government is our “partner” twice when we own part of a business through a stock investment, but only once when we own at least 80%.
이와 대조적으로, 우리가 유가증권을 보유하고 있을 경우에는 사정이 달라집니다. 예를 들어, 우리가 세후 이익 1,000만 달러를 벌어들이는 사업의 지분 10%를 갖고 있다면, 그에 해당하는 100만 달러의 이익에 대해 우리는 추가적인 주 및 연방 세금을 내야 합니다. 구체적으로, 배당으로 분배받을 경우 약 14만 달러(배당소득세율 약 14%), 유보된 후 자본이득으로 실현될 경우엔 최소 35만 달러(자본이득세율 약 35%에서 많게는 40%까지)입니다. 물론 이 35만 달러는 실현을 미룸으로써 지연시킬 수 있지만, 언젠가는 반드시 납부해야 합니다. 즉, 우리가 주식 투자로 기업의 일부만 보유할 경우 정부는 우리의 “파트너” 역할을 두 번 하지만, 80% 이상 보유한 경우엔 한 번만 함께합니다.
가치평가 공식
Leaving aside tax factors, the formula we use for evaluating stocks and businesses is identical. Indeed, the formula for valuing all assets that are purchased for financial gain has been unchanged since it was first laid out by a very smart man in about 600 B.C. (though he wasn’t smart enough to know it was 600 B.C.).
세금 문제를 제외하면, 우리는 주식이든 사업체든 동일한 평가 공식을 사용합니다. 사실, 재정적 목적을 위해 매입되는 모든 자산의 가치를 평가하는 공식 약 기원전 600년경, 아주 현명한 사람이 처음으로 설명한 이후로 단 한 번도 바뀐 적이 없습니다. (물론 그는 당시가 기원전 600년인지 몰랐겠지만요.)
The oracle was Aesop and his enduring, though somewhat incomplete, investment insight was “a bird in the hand is worth two in the bush.” To flesh out this ...
