시장이 항상 옳다는 생각은 말이 안된다

하워드 막스의 2025년 3월의 인터뷰를 번역한 글입니다.

• 질문: Christoph Gisiger

• 대답: Howard marks

당신의 최근 메모의 제목이 «On Bubble Watch»입니다. 버블을 어떻게 정의하시며, 투자자들은 어떤 지점에서 버블을 경계해야 한다고 보십니까?

버블은 폭락과 마찬가지로, 수치적 계산의 문제라기보다는 심리 상태의 문제에 가깝습니다. 일부 사람들은 이를 비정상적으로 높은 가격이 형성되는 시기로 정의하지만, 저는 그것만으로는 충분하지 않다고 생각합니다. 진정한 버블은 사람들이 어떤 대상에 대해 지나치게 높은 가격을 지불하는 단순한 재무적 판단 오류를 넘어섭니다. 그것은 심리적 극단으로까지 나아갑니다. 사람들의 심리가 깊이 개입되고, 특정 대상에 대한 관심이 과도해지며, 결국 이성을 잃게 되는 일종의 광기 상태입니다.

그런 과도한 현상들이 도대체 어떻게 발생할 수 있는 것일까요?

버블은 대개 어떤 ‘새로운 것’을 중심으로 형성됩니다. 이 새로움은 매우 중요한데, 사람들을 흥분시키고 기존의 전례를 무너뜨리기 때문입니다. 이런 패턴은 역사 전반에서 관찰됩니다. 예를 들어, 1630년대 네덜란드의 광풍은 새롭게 도입된 튤립을 둘러싸고 벌어졌고, 1720년 영국의 남해회사 버블 역시 새로운 무역 기회에 대한 열광에서 비롯되었습니다. 저는 이 교훈을 비교적 이른 시기에 배웠습니다. 제가 1969년에 투자 업계에 들어왔을 당시가 바로 ‘니프티 피프티’ 버블 시기였는데, 이는 미국에서 가장 훌륭하고 가장 빠르게 성장하는 기업들의 주식을 중심으로 형성된 버블이었습니다.

그때 무엇을 배우셨나요?

흔히 말하듯, 경험이란 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻게 되는 것입니다. 니프티 피프티 기업들은 컴퓨터, 제약, 소비재 같은 혁신 분야에 관여하고 있다는 점에서 큰 수혜를 입고 있었습니다. 이 기업들은 너무나 훌륭해서 어떤 문제도 일어날 수 없을 것처럼 여겨졌고, 사람들은 이 주식들에는 가격의 상한선이 없다고 여겼습니다. 하지만 제가 첫 직장을 시작한 바로 그날 이 주식들을 샀다면, 그 가격은 이미 지나치게 과대평가된 상태였기 때문에, 5년 뒤에는 투자금의 95%를 잃었을 것입니다.

다시 말해, 좋은 회사가 반드시 좋은 투자는 아니라는 말씀이군요?

그것이 바로 핵심적인 교훈입니다. 투자는 좋은 것을 사는 일이 아니라, 잘 사는 일입니다. 이 둘의 차이를 이해하지 못한다면 투자자가 되어서는 안 됩니다. 제 경력의 다음 단계는 하이일드 채권으로 이어졌습니다. 저는 미국에서 가장 형편없는 상장 기업들에 투자했지만, 매우 잘 매수했기 때문에 안정적이고 꾸준하게 수익을 낼 수 있었습니다. 이는 버블의 핵심이 무엇인지를 보여줍니다. 아무리 좋은 자산이라도 지나치게 비싸지면 위험해질 수 있으며, 반대로 충분히 낮은 가격이라면 거의 어떤 자산도 좋은 매수가 될 수 있다는 것입니다.

여기서 문제점을 하나 제시해보겠습니다: 버블은 지나고 나서 돌아보면 너무나 명백하게 드러나지만, 형성되고 있는 그 순간에는 거의 그렇게 보이지 않습니다. 그리고 효율적 시장이라면, 애초에 버블이라는 것은 존재해서는 안 되죠.

시장은 항상 옳다는 생각은 말이 되지 않습니다. 제가 시카고대학교에서 공부하던 시절, 유진 파마는 효율적 시장 가설에 대한 선구적인 연구를 막 발표한 상태였습니다. 그러나 제가 2001년 메모 «What’s It All About, Alpha?»에서 언급했듯이, 실제 투자 현장에서의 경험은 곧 시장이 항상 옳지는 않다는 사실을 제게 가르쳐주었습니다. 예를 들어 보겠습니다. 제가 일을 시작하던 날, 제록스 주가는 가령 100달러에 거래되고 있었습니다. 그런데 5년 뒤에는 5달러로 폭락했습니다. 그 두 가격이 모두 옳았다고 받아들이기는 제게 매우 어렵습니다. 그럼에도 불구하고, 저는 시장 효율성이라는 개념 자체에는 매우 편안함을 느끼고 있습니다.

어째서 그런가요?

효율적 시장 가설의 본질은, 시장의 다른 참여자들 역시 지적이고, 동기가 강하며, 열심히 일한다는 가정에 있습니다. 그렇다면 왜 그들이 당신이 집어 갈 수 있는 값싼 기회를 그대로 남겨 두겠습니까? 핵심은 시장이 이용 가능한 모든 정보를 즉각적으로 반영하는 데 상당히 능숙하다는 점입니다. 그렇게 반영한 것이 바로 가겨이죠. 현재의 가격은 시장 참여자들의 합의된 의견을 정확하고 효율적으로 반영한 결과입니다. 하지만 그 합의된 의견은 틀릴 수 있습니다. 그리고 바로 그것이 버블입니다. 심리적 극단에 의해 발생한 중대한 오류로 인해, 가격이 이성의 범위에서 벗어나도록 허용되는 상태 말입니다.

이러한 왜곡을 만들어내는 데 정부의 개입은 얼마나 큰 역할을 한다고 보십니까? 특히 지난해 가을 메모에서 중앙은행과 정부의 개입주의가 점점 강화되고 있는 점에 대해 우려를 표하신 바 있습니다.

삶의 큰 분기점 중 하나는, 정부가 문제를 해결할 수 있다고 생각하는 사람들과 그렇지 않다고 생각하는 사람들로 나뉜다는 점입니다. 전자는 민주당 쪽에 가깝고, 후자는 공화당 쪽에 가깝다고 할 수 있겠죠. 하지만 결국에는 언제나 경제의 법칙이 승리합니다. 예를 들어, 닷컴 버블의 정점 직전에는 연준의 적극적인 개입 시기가 있었습니다. 연준은 어떤 문제가 생기더라도 약간의 유동성을 추가로 공급하기만 하면 해결된다고 생각했습니다. 이러한 믿음 때문에, 연준은 1999년에서 2000년으로 넘어갈 때 컴퓨터 시스템을 혼란에 빠뜨릴 것으로 예상되었던 이른바 ‘Y2K ...