Merck & Co 에 대하여

History :

머크는 매우 풍부한 역사를 가지고 있죠. 아마도 대형 생명공학 제약회사 중 가장 유명할 겁니다. 일반인들이 이런 회사들을 잘 모르긴 하지만, 하나라도 안다면 아마 머크일 것입니다. 머크, 화이자, 브리스톨 같은 모든 대형 제약회사들은 1800년대 후반에 역사를 시작했습니다.

머크의 경우, 실제로 독일 회사의 한 지사였습니다. 1600년대에 시작된 독일 머크가 있었고, 1900년대 초 미국에 지사를 열었죠. 당시에는 기본적으로 소량의 정밀 화학물질, 즉 그 당시 알려진 약물 계열이었던 아편류를 제조하는 회사였습니다.

미국 창립자인 조지 머크가 미국 정부로부터 경매를 통해 회사를 다시 사들여 오늘날 우리가 알고 있는 미국 머크를 설립했습니다. 독일 머크도 여전히 존재하지만, 완전히 다른 회사입니다. 회사는 전쟁 사이 기간 동안 이렇게 운영되었습니다. 현대 제약 산업은 2차 세계대전 중 페니실린 프로젝트에서 탄생했습니다.

페니실린은 많은 사람들이 알고 있듯이, 오늘날까지도 널리 사용되는 항생제입니다. 1920년대 영국에서 발견되었다가 40년대에 재발견되었죠. 하지만 생산이 매우 어려웠습니다. 영국 과학자들이 미국에 와서 여러 회사들을 모집해 페니실린의 대량 생산을 도와달라고 요청했습니다. 미국 정부는 기존 제약 산업에 생산 지원을 요청했죠.

그들은 이 일에 크게 성공했습니다. 그 회의에 참석한 회사들의 이름을 보면 현대 제약 산업의 모습이 보입니다. 머크, 화이자, 스퀴브 등 오늘날 우리가 알고 있는 모든 회사들이죠. 페니실린 프로젝트를 통해 이 회사들은 새로운 의약품을 발견할 수 있고, 합리적인 연구 개발 노력을 통해 의학에 매우 유용하고 많은 돈을 벌 수 있는 새로운 제품을 발견할 수 있다는 것을 깨달았습니다.그래서 연구 개발 중심, 제품 개발 중심의 현대 제약 산업의 기원이 바로 여기에 있는 것입니다.

머크는 수십 년 동안 훌륭한 제약 회사였습니다. 하지만 역사상 최고의 신약 개발 조직이라는 평판을 얻은 현대의 머크는 80년대에 시작되었습니다. 약 10년간 신약 개발의 침체기를 겪은 후, 로이 바젤로스라는 사람을 고용했는데, 그는 아마도 역사상 가장 유명한 생명공학 제약 CEO일 것입니다. 그가 회사에 합류하여 80년대와 90년대에 회사를 이끌면서 믿을 수 없을 정도로 많은 블록버스터 약물들을 출시했습니다.

스타틴, ACE 억제제, 프로톤 펌프 억제제, 골다공증 치료제인 비스포스포네이트 등이 있습니다. 이 약물들이 여러분에게는 의미가 없을 수 있지만, 오늘날 의과대학에서 여전히 배우는 약물들입니다. 여전히 수백만 건씩 처방되는 약물들이죠. 1980년대 머크의 성공을 과대평가하기는 어렵습니다. 이 약물들 대부분이 10억 달러 이상의 순매출을 올렸습니다. 머크의 이익과 매출은 각각 3배와 2배로 증가했습니다. 1980년에는 20억 달러 미만이었던 매출이 2000년에는 400억 달러가 되었습니다.

이 시기에 머크는 정말 뛰어난 신약 개발 조직으로 알려지게 되었습니다. 하지만 이 시기는 2000년대 초에 갑자기 끝났습니다. 2000년부터 2010년까지 주가는 실제로 40% 하락했고, 매출은 2000년 약 400억 달러에서 2010년에는 200억 달러 조금 넘는 수준으로 떨어졌습니다.

그 이유는 새로운 약물 파이프라인이 고갈되었기 때문입니다. 여러 대규모 임상 시험에서 실패했고, 그 후 큰 소송에 휘말렸습니다. 사람들이 들어봤을 수도 있는 비옥스(Vioxx) 소송인데, 임상 시험 결과와 관련해 부정행위 혐의가 있었습니다. 이 모든 것이 겹쳐 회사에게는 정말 나쁜 10년이 되었습니다. 하지만 2010년에 당신이 언급한 현재의 머크가 만들어졌습니다. 이에 대해서는 나중에 이야기할 수 있겠네요.

Big Pharma 101 :

대형 다국적 제약회사들의 업무에 대한 훌륭한 설명입니다. 제가 덧붙이고 싶은 점은 이 사업을 '히트 상품 중심 사업'으로 보는 것입니다. R&D 집약적이며, 말씀하신 대로 새로운 약물 개발을 위해 지속적인 R&D가 필요합니다. 제품 개발 주기는 FDA 규정으로 인해 매우 구조화되어 있으며, 지적 재산권(IP)에 의존적입니다.

다른 사업들과 달리, 여기서는 IP가 제품의 경제적 수익을 지키는 유일한 방어 수단입니다. IP가 만료되면 - 그리고 이는 매우 명확한 방식으로 일어납니다 - 약물의 수익과 이익이 매우 빠르게 감소합니다.

따라서, 시장에 있는 약물 포트폴리오를 채우기 위해 지속적으로 개발 중인 약물 파이프라인이 있어야 합니다. 실제 제품 개발 주기에 대해 좀 더 자세히 살펴볼 필요가 있습니다. '약물 개발'이라는 말을 계속 사용하고 있는데, 실제로 어떻게 하는지 간단히 소개할 가치가 있습니다.

우선, 실제로 무엇을 개발하고 있는지 이야기할 필요가 있습니다. 업계에는 두 가지 주요 제품 유형이 있습니다: 저분자 제품과 생물학적 제품입니다.

저분자 제품은 1950년대부터 제약 산업에서 만들어진 원래의 제품 유형입니다. 이들은 매우 작은 분자입니다. 이를 종이에 직접 그릴 수 있을 정도로 작으며, 큰 탱크에서 전통적인 합성 화학 방법으로 만들어집니다. 이러한 약물은 과거에는 전체 산업 수익의 70% 가까이를 차지했지만, 지금은 약 50% 정도일 것입니다.

두 번째 유형의 제품은 생물학적 제제입니다. 특히 단일클론 항체라고 불리는 것이 매우 인기 있게 되었습니다.

이는 살아있는 인간 세포로부터 생물반응기에서 생산되는 매우 복잡한 제품입니다. 이들은 1980년대 후반부터 산업의 큰 부분을 차지하게 되었습니다. Amgen, Genentech, Regeneron 같은 회사들이나 소위 '바이오테크' 회사들에 대해 들어보셨다면, 이는 그들이 1990년대에 발명한 제품 유형입니다. 하지만 지금은 경계가 모호해져서 머크 같은 대형 다국적 기업과 Genentech 같은 회사들 모두 두 가지 유형의 제품을 만들고 있습니다.

두 가지 다른 유형의 제품이 있다는 것을 아는 것이 중요한 이유는 특히 IP 만료 측면에서 매우 다른 경제성을 가지고 있기 때문입니다. 이는 점점 더 중요해지고 있습니다. 또 다른 중요한 점은 매우 구조화된 제품 개발 주기가 있다는 것입니다. 실험실에서 유용하다고 생각되는 분자를 만들었다고 해서 그것이 바로 약물이 되어 사람들에게 줄 수 있는 것은 아닙니다.

FDA(전체 제약 산업을 관리하는 규제 기관)에 약물이 인체에 안전하고 효과적이라는 것을 증명하기 위해 매우 구조화된 일련의 과정을 거쳐야 합니다. 일련의 임상 시험을 거치게 되는데, 1상, 2상, 3상 임상 시험에 대해 들어보셨을 것입니다. 이는 약물이 효과가 있는지 증명하거나 실패한다는 것을 알게 되는 일련의 인체 시험입니다. 특히 3상은 이 약물이 실제로 효과가 있는지 확인하는 단계입니다.

이들은 매우 크고 비용이 많이 듭니다. 단일 시험에 최대 1억 달러를 쓸 수 있습니다. 이 전체 구조화된 제품 개발 주기는 약 7년 반이 걸립니다. 최대 15년까지 갈 수 있고, 최소 4년 정도 걸릴 수 있습니다. 긴 시간이 필요합니다.

따라서 R&D 노력을 상당히 앞서 계획해야 합니다. 제품 개발은 6개월이 아니라 7년 반이 걸리기 때문입니다. 기본적으로 이것이 이 산업의 특성입니다. 우리는 제품을 개발합니다. 포트폴리오 내 일부 약물의 불가피한 손실을 상쇄할 수 있는 매우 높은 수익과 이익을 가진 제품 포트폴리오를 개발하려고 노력합니다.

따라서 분석가 관점에서 제약 사업을 평가할 때 몇 가지 주요 요소로 나눌 수 있습니다. 첫 번째 요소는 파이프라인의 질입니다. 3상, 2상, 1상에 얼마나 많은 새로운 약물이 있는지, 이것들이 승인될 것 같은지 등입니다. 두 번째는 이 약물들이 시장에 나왔을 때 얼마나 큰지입니다. 얼마나 많은 사람들이 사용하는지, 어떤 가격을 책정할 수 있는지, 얼마나 많은 마진이 남는지 등입니다.

세 번째는 그에 따른 결과로, 포트폴리오 내 모든 약물의 IP 상황이 어떤지입니다. IP 보호가 곧 만료될 약물이 세 개나 있나요? 그렇다면 분석가로서 이를 염두에 두어야 합니다. 이것이 제가 머크를 포함한 모든 제약 회사를 볼 때 생각하는 세 가지 범주입니다.

재무 :

현재 머크는 암 치료 사업입니다. 현재 머크의 시가총액은 약 2,850억 달러이고 매출은 약 600억 달러입니다. 그 중 약 530억 달러가 의약품에서 나옵니다.

실제로 우리가 많이 다루지 않을 두 번째 사업 부문인 동물 건강 사업이 있습니다. 이는 약 55억에서 60억 달러의 매출을 차지합니다. 1950년대부터 보유해온 레거시 사업입니다. 과거에는 다른 부문도 있었지만, 여성 건강 제품과 바이오시밀러 사업을 매각했습니다. 2021년에 Organon이라는 회사로 분사했죠.

600억 달러 중 250억 달러가 단 하나의 약물인 키트루다에서 나옵니다. 키트루다는 암 치료제입니다. 따라서 이 회사를 암 치료 회사라고 말하는 것은 매우 정확합니다. 이는 매출의 약 40%를 차지하며, 이는 상당히 높은 비중입니다. 대부분의 제약 회사는 한 가지 약물이 매출의 40%를 차지하지 않습니다.

이는 꽤 특이한 경우입니다. 제가 말하자면, 머크는 일종의 암 치료와 백신 회사입니다. 매출의 다른 큰 부분은 백신 포트폴리오에서 나오는데, 이 또한 레거시 사업입니다. 1950년대부터 백신을 만들어 왔습니다. 가장 큰 것은 가다실인데, 자궁경부암을 예방하는 백신이며 매우 효과적입니다. HPV 관련 암을 거의 제거했죠.

이 모든 것을 합치면 약 600억 달러의 매출이 됩니다. 좀 더 일반적으로 말하자면, 제약은 높은 총이익률을 가진 사업입니다. 이유는 이 약물들의 제조 비용이 많이 들지 않기 때문입니다. 저분자 약물은 제조 비용이 거의 들지 않습니다. 약국에서 병에 담아 받는 알약들인데, 판매 가격과 상관없이 팩당 약 5달러 정도의 매우 적은 비용이 듭니다. 키트루다와 같은 항체인 생물학적 제제는 조금 더 비싸서, 몇 년 전 모건 스탠리의 벤치마크에 따르면 그램당 약 150달러입니다. 하지만 여전히 가격의 5-10%에 불과합니다. 로열티 비용 등 총이익률 항목에 들어가는 다른 것들을 포함하면, 이런 제약 회사들의 총이익률은 보통 70% 이상입니다. 정말 좋은 회사들은 75%까지 올라갈 수 있고, 머크는 약 73%입니다. 따라서 이는 높은 총이익률을 가진 사업입니다.

다른 주요 손익계산서 항목으로, 광고 및 마케팅 지출도 큰 항목인데, 업계 평균으로 매출의 15-18% 정도를 차지합니다. 머크의 경우 약 16%입니다. 이는 실제로 매우 중요합니다. 일부는 고정 비용입니다. 슈퍼볼 중계 때 TV에서 보는 약물 광고를 생각해볼 수 있죠. 하지만 때로는 더 가변적인 경우도 있어서, 영업 담당자나 과학 연락 담당자들이 의사를 방문하거나 학회에 가서 약물에 관한 임상 데이터를 교육하려고 노력합니다.

세계에서 가장 R&D 집약적인 산업입니다. 반도체 산업, 소프트웨어 산업, 지금까지 이 쇼에서 다룬 다른 어떤 산업보다도 R&D 집약적입니다. 보통 매출의 약 20%를 차지합니다.

분석가로서 알아야 할 핵심 교훈은 이 산업의 영업이익률이 반드시 수익률을 의미하지는 않는다는 것입니다. 때로는 영업이익률을 자본수익률의 좋은 대용치로 사용할 수 있지만, 여기서는 주의해야 합니다. R&D는 자본화되지 않고 손익계산서에만 올라가기 때문입니다. 실제로 대차대조표에는 올리지 않습니다.

R&D 지출을 브랜드와 같은 무형자산으로 자본화하면, 실제 자본수익률은 산업 평균보다 약간 높습니다. 하지만 제약업의 차이점은 투자자본수익률의 변동성이 매우 높다는 것입니다. 회사가 잘 될 때는 정말 잘 되지만, 잘 안 될 때는 꽤 나쁩니다.그래서 저는 이것이 실제로 투자자에게 많은 기회를 준다고 생각합니다. 어떤 회사에 대해 매우 강한 확신을 가지고 투자해서 많은 돈을 벌 수 있는 기회를 찾을 수 있습니다.

R&D 전략과 인수 History :

IP 측면에서, 앞서 저분자와 생물학적 제제를 언급한 이유는 이 동적에 차이가 있기 때문입니다. 저분자의 경우, 약물이 제네릭이 될 때 - 업계에서는 IP가 만료될 때 이렇게 부릅니다 - 매출과 이익의 감소가 매우 빠릅니다.

세로켈이라는 항정신병 약물의 좋은 예가 있습니다. 2012년에 특허 보호가 만료되었는데, 3개월도 안 되어 매출의 80%를 잃었습니다. 엄청난 변화죠. 정말 빠르게 일어납니다.
저분자 약물은 이런 ...