https://rc.kbsec.com/detailView.able?documentid=20260529085627313K
이은택 이사의 리포트는 정독이 필수라 3번에 걸쳐 축약함. 축약이 곧 체화이니라..
6줄요약 :
강세장뷰를 유지
1. AI는 스스로 멈출수 없음 일반적인 S-curve가 아닌 스케일링법칙을 따르기 때문.
2. 자본공급자들이 멈춰야 끝날 것. 적절한 트리거로 1) 경기둔화 2) 금리상승 3)오픈AI 상장실패를 제시
3. 특히 금리상승을 주목. 핵심은 상승 그 자체가 아니라 고점돌파에 있음.
결론적으로 10년물 5.3%돌파 + Core sticky CPI less shelter의 3% 중반을 위험 시그널로 제시.
4. 개인 투자자들은 직접투자로 전환할 것이며, 주도주 쏠림은 더욱 심화될 것.
5. 최후까지 들고 갈 주식으로 실적이 끝까지 받쳐줄 메모리를 제시.
6. 버블 후반에는 실적 잘나오는 소외주에 집중하는 전략을 제시.
주도주 정리 :
주가가 오르는 데도 매수하거나 오른 것에 비해 매도세가 적은 업종 : 반도체, 전력, IT하드웨어, 건설, 증권, 자동차.
고위험 ETF가 지분율을 확대하면서 이익추정도 상향하는 업종 : 반도체, IT하드웨어, 가전, 전력, 배터리, 증권, 조선, 지주
사견
스케일링 법칙도 플래트닝 해지고 있지 않나? +중국발 저렴한 모델과 오픈소스의 곡선이 이를 근사치로 따라잡기 시작한다면, 그때도 과연 아묻따 총력전이 가능할까? AI의 실제 생산성 향상 즉 '실체감'의 곡선은 급격하지 않은점도 변수. 즉 자본공급자의 GG에 스케일링에 대한 의구심도 넣어야 하지 않나.
노동시장의 타이트함과 초과저축버퍼, 주거비선행지수, 현대 경기에서 유가가 차지하는 비율을 보았을때 인플레이션 압력이 더 강해질것 같진 않음. 특히 관세는 지금 환급으로 인해 오히려 도움이 되어주고 있는터라.. 시스템이 작동하면서 트럼프의 행동에 어느정도 제어를 하고 있는것도 긍정적.
닷컴버블 당시에는 인터넷을 통해 당장 이익을 창출하는 수단이 약했음. 당시 B2C모델이래봤자 인터넷 쇼핑몰정도인데, 인터넷쇼핑몰이 오프라인을 대체하기까지는 십수년이 걸렸음. 구독모델도 마찬가지고. 그러니 곡괭이와 청바지 업체가 절대적으로 유리했지만, AI는 기업에 즉시 적용 가능한 부분(생산성 향상)도 분명히 있기 때문에, 기존 주도주에만 집중하는게 과연 옳을까? 가령 금번 급등한 SI주식이라던가, SaaS 의구심으로 인해 폭락했지만 AI로 인해 수익성 개선이 가능한 ADSK 같은 소프트웨어 주식, 쇼핑몰, 광고 등 막강한 캐시카우 창구를 갖고 있는 네이버 등은 AI도입을 통한 당장의 이익개선이 가능하리라 봄. 당연히 드라마틱한 개선은 없겠지만, 억까 당해온것을 감안 해보면 제법 괜찮은 상승률을 보여줄수 있음.
내가 생각하는 기존 주도주의 문제는 리스크관리에 있음. 당연히 저놈들이 더 오르는거 아는데, 틀렸을시 로스컷 날리기가 굉장히 모호해짐. 시장합의점이 깨지는 지점을 잡기가 불가능하기에 철저히 직감으로 날려야 하는데, 짧으면 짧은대로 길면 긴대로 그 날이 바로 조정 끝나는 시점일 확률이 매우 높음. 그냥 개인적인 의견임.
전체축약버전 :
AI 스케일링 특유의 갑자기 되는 능력(emergent abilitie), AGI 경쟁, 매몰비용(이미 너무 많은 돈을 투자함)으로 인해 스스로 멈추는건 불가능함. 외부(자본공급자)가 멈춰 줘야 끝날것임.
버블이 꺼질때는 단순히 주가가 많이 오르거나 비싸기 때문이 아님. 가치를 스스로 의심하기 시작할 때 버블이 꺼짐. 이러한 의심은 혼자서는 생기지 않으며 트리거가 중요함.
핵심은 '어디까지 오르냐'가 아니라, '언제 붕괴하냐'는 것.
상승이 어디서 끝날지 알 수 있는 방법은 없음. 붕괴의 시그널을 가늠해볼 뿐임.
모든 붕괴의 버블은 '추세적인 금리 상승'에서 시작.
역사적 버블은 모두 생산성 혁명을 가져다주는 신기술에서 시작함. 실제로 실적 성장은 강력했고 10~20년 후에 그것이 현실화 되었으나 주가가 미래를 너무 빨리, 완벽하게 반영했기 때문에 붕괴하는 것.
그러나 닷컴버블 당시 금리상승 시점에 차익실현을 했다면 두고두고 후회.
이 후 3분기 동안 2배 상승을 했기 때문. 버블 붕괴는 금리인상 끝단인 5-6번째 금리 인상 사이에 붕괴함.
핵심은 금리 상승이 되돌릴수 있는지에 달려 있음.
금번 금리 상승은 유가상승 때문이고, 돌이킬 방법이 있음.
비가역적 금리 상승은 대부분 인플레이션에서 비롯됨.
1990년대는 IT기술의 발전과 생산성 혁신으로 성장과 물가 안정을 이뤘던 시기.
1999년 금리 인상은 러시아위기, LTCM 사태 이후 단행했던 보험성 완화를 되돌리는 성격이었다면, 2000년 봄의 긴축은 경기 과열을 선제적으로 억제하려는 성격이었음. 당시 미국 경제는 강한 확장 국면을 이어갔고 노동시장도 매우 타이트했음. CPI도 급등하기 시작함.
3월 마지막 회의론자 타이거매니지먼트가 나스닥 숏포지션을 손절하고 대가들의 경고들이 겹치며 버블이 붕괴하기 시작. 나스닥은 3월 10일 사상 최고치를 기록한 이후 차익실현이 본격화 됐지만 시장은 붕괴를 확정적으로 받아들이지 않음. 유가 급등을 제외하면 물가 상승 압력은 작다는 의견도 있었음.
이때 낙관론자들은 25bp씩 2번 인상을 예측 했으나 5월 연준은 한번에 50bp 인상을 결정함. 연준은 증시안정보다 인플레이션 리스크를 더 중시한 것.
1920년대, 1970년대 증시버블 붕괴는 잘못된 판단에 있었음
1920년대는 인플레가 아니라 디플레 상황이었음에도 투기는 벌해야 한다는 도덕주의적 판단으로 금리를 인상함. 뛰어난 리더였던 벤저민 스트롱 뉴욕연은 총재가 갑자기 사망하고 경제 비전문가인 아돌프 밀러가 연준 중심에 서면서 더 심각해짐. 버냉키는 대공황의 본질을 신용중개 기능의 훼손으로 인한 총수요 붕괴로 봤음.
1970년대는 전쟁지출에 따른 총수요를 억제하지 못했고 복지정책의 확대, 친정부적 통화정책, 국내경기부양책 등으로 인해 이미 인플레이션이 고착화 된 와중에 오일쇼크가 터지면서 붕괴
지금은?
생산성 혁명과 신기술 측면에서는 닷컴 버블의 상황과 유사.
재정적자와 미국에 대한 신뢰 하락은 60년대와 유사. 인플레이션도 불안함.
다만 인플레이션 압력이 당장 확대될 것이라는 증거들은 보이지 않음.
다만 올해 하반기엔 후행적으로 물가를 방어해주던 주거비 역할이 종료 됨. 하반기~내년은 인플레이션 측면에서 위험할수 있는 시기. 관세 영향도 중간재 가격급등으로 비용압박을 못견디면 다같이 한꺼번에 전가할 가능성이 있음
국채금리가 근 20년내 역사적 고점을 돌파한다는 것은 단순히 할인율 문제가 아님. 자본공급자들이 두려움을 느끼기 시작한다는 것이고, 생산성혁명을 불러오는 신기술에 대한 내러티브가 흔들리는 트리거가 됨.
예시)
닷컴버블 : 초기 인상때는 이전 범위라 공포를 못느낌. 신고가 돌파 후 두려움이 퍼짐
1966년,1973년 : 대공황 이후 최고 금리
1929년 : 도덕주의에 입각한 금리 인상 후에도 증시상승세가 멈추지 않자 한 번에 100bp 인상. 뿐만 아니라 연준 이사 아돌프 밀러는 "낙관주의가 미쳐 날뛰고 탐욕이 만취한 시기"라며 추가 긴축을 예고.
왜 10년물 5%인가? 시장 심리의 바로미터이기 때문. 30년물은 기관들의 듀레이션 매칭 용도라 부적합.
주식시장의 할인율, 회사채 스프레드 기준, VC/PE 기대수이률 허들 레이트까지 전부 2년물 10년물에 연동돼 있음. 2년물은 FED의 직접 통제권이라 단기 심리 패닉에 민감하고 케빈 워시의 의지에 따라 잘못된 시그널을 보낼 가능성이 있음.
추가로 투자자들의 비관적 전망이 가세할 수 있도록 인플레도 상승하는 추세가 나와야함.
현재 CPI상승은 호르무즈가 개방되면 해소될 문제라 코어CPI와 주거비제외 코어 CPI를 주목해야 함.
10년물 5% 근원물가 3%까지 룸이 상당히 있기에 AI랠리는 끝나지 않았다고 판단.
빨라도 올해 가을이나 돼야 발생가능한 선임
그러면 향후 1~2분기는 얼마나 오를까? 코스피는 최근 1년간 월10% 올해 월13%씩 복리로 오르고 있음. 3개월간 유지한다면 최소 만스피 가능.
닷컴버블과 구조적으로 다른 점 : 탄탄한 이익(닷컴버블 당시 나스닥100 PE는 200배 현재는 30배. 닷컴버블 정점 4대 기술기업(마소,시스코,인텔,오라클)의 2년 선행 PE는 70배 였음 현재는 26배)
닷컴시대 통신인프라 붕괴는 과도한 부채조달이 주된 원인. 오늘날의 AI확장은 기존 FCF를 활용하고 있음.
그런데 그 엄청난 이익이 폐쇄루프라는 점.
마소 Azure의 핵심 고객은 오픈AI고, 그들이 백로그의 45%를 차지하고 있음. 그 엄청난 돈은 마이크로소프트에게서 나옴. 오픈AI는 매출의 70배가 넘는 지출약정을 했는데, 그 돈들이 빅테크에서 나옴(브로드컴에 3,500억, 오라클에 3,000억, 마이크로소프트에 2,500억, NVIDIA에 1,000억...
