거인의 어깨를 읽고(2권, 가치평가라는 환상편)

투자에서 결국 중요한 것은 = "지속가능하게 돈을 벌 수 있는가" 사업 모델 분석 제품과 서비스를 만들 때 어떤 비용이 들어가는지 고객이 이 제품과 서비스에 왜 돈을 내는지 앞으로 얼마나 더 오래, 더 많이 돈을 낼 의사가 있는지 ① 비용 : 사업 분석의 첫 걸음 (재료비, 인건비, 마케팅비, 물류비) 또는 (고정비/변동비 → 규모의 경제) ② 규모의 경제 : 고정비/변동비를 구분하려면 회사가 실제로 어떤 정책을 취하는지, 얼마나 대량의 비용을 일시에 투입해 캐파를 늘렸는지를 세부적으로 파악할 필요성↑ ③ 자본투자(CAPEX) : 자산 대비 이익의 비율이 높다? → 회사 내부에 쌓여 있는, 재무상태표에 기재되어 있지 않은 역량 파악 ④ 현금 잠김(운전자본) : 넓게 보면 설비투자, 연구개발비도 현금 잠김의 일환 -철강,화학,조건 : 유형자산 설비투자↑ 연구개발비↓ -반도체 : 유형자산 설비투자↑ 연구개발비↑ -빅테크(마소, 구글 등) : 연구개발비↑↑↑ -영화,드라마,아이돌,게임 등 : 인건비↑↑↑ ⑤ 판매 채널과 교섭력 인식 시점 : 유통상에게 넘긴 시점으로 할건지(=반품위험), 최종 고객에게 판매된 시점으로 할건지 인식 금액 : 총매출액(최종 고객 지불 금액, 매출액↑이익률↓), 순매출액(유통상이 가져가는 금액, 매출액↓이익률↑) ☞ 인식 시점이나 금액보다 중요한 건 '교섭력' ※ 사업 모델을 확인하는 방법 사업보고서(정석) - 봐도 이해가 안된다면 일단 제치자 여러 책이나 블로그 애널리스트의 '인 뎁스' 보고서 재무제표의 숫자로 바로 확인 - ◎Tip: 재무제표의 숫자나 다른' 확실한 정보'를 확인하기 전에, 그 정보들이 어떤 모습일지 머릿속으로 그려보자. 상식적인 내 생각과 실체가 다른지 파악하면서 통찰을 얻을 수 있다. 재무제표 분석 사업을 분석하는 과정은 내 머릿속에서 '이 기업은 이런 기업이구나', '이런 상황에서 이렇게 대응하겠구나'하고 상상할 수 있도록 무언가를 계속 심어넣는 과정이다. ① 재무상태표 : 회사의 성격을 파악하기(손익계산서보다 먼저) 어떻게 돈을 모았나 : 빚으로 조달한 허세인가? 자기자본 = 자본금 + 이익잉여금 + 자본잉여금 + 기타 자기자본의 구성비율을 보면 멀쩡한지 아닌지 알 수 있다. 멀쩡하다면 초기 자본금 이후 '이익잉여금'으로 자기자본을 늘려왔을 것이다. 이익잉여금보다 '자본잉여금'의 비율이 더 높다면 조심해야할 것 예외로 AAPL같은 기업이 있다. 현금흐름이 엄청나고 주주환원이 높은 곳들 부채는 정답을 찾기 어려우나 '낮은 부채비율'을 긍정적으로 바라볼 필요는 있다. 어쨋거나 중요한 것은 '재무구조의 최적화(자기자본과 타인자본의 최적비율 찾기)보다는 모은 돈으로 무엇을 하고 있느냐'이다 모은 돈으로 뭘 하고 있나 자산의 구성 항목을 보면 어떤 기업인지 유추 가능 (유형자산-제조업, 유형자산/무형자산-테크기업, 무형자산-바이오 등) 연구개발비 등은 ①당기 비용처리 ②자본화 둘다 가능하나, ①을 선호하는 편 자본화를 하게 되면 이익이 나도 무형자산 상각을 시작하면서 이익의 발목을 잡게 된다. 또한 회계상의 지표에 신경을 쓰는 기업이라고 판단할 수도 있을 것 영업상황 파악하기 : 유형자산 급증가 → 대규모 투자 시작, 재고자산/매출채권 증가시작 → 사업 갑자기 활황 등 뒤통수 조심 무형자산 : 비용 처리하지 않고 쌓아둔다는 건 모종의 이유로 나중에 비용 처리하겠다는 것 미청구공사 : 공사 진행률은 '실제 사용원가/예정원가'로 파악하는데 발주처가 보기에 진행률이 저만큼 높지 않다고 판단할 경우 쌓아두는 재무제표 계정. 이밖에 '초과청구공사', '대손충당금' 등도 있다. ② 손익계산서 이익률의 함정 영업이익률이 높다는 이유로 프리미엄을 주는 행위는 위험하다. PER과 영업이익률 차트를 그려보면 상관성이 없음 아까 말한 '순매출액', '총매출액'의 차이처럼 어디를 매출액으로 잡고 어디를 비용으로 계상하는지에 따라 이익률 값이 상당히 달라질 수 있다 영업외손익? 일회성 비용? 소외 '일회성', '비경상'이라고 부르는 영업외손실이 생기는 경우 얼마나 자주 발생하는지 살펴봐야 한다 운영 효율성 ROE는 회사의 퀄리티를 평가할 때 가장 중요하게 생각해야 하는 지표이다. 투자자에게 가장 중요한, 얼마를 투입해서 얼마를 돌려주느냐 하는 핵심 지표다. 구체적으로는 '낮은 부채비율로 높은 ROE를 내고 있느냐' CCC(Cash Conversion Cycle) : 효율성 측정 지표, 원재료 사고 재고 만든 후 판매해서 현금 회수에 얼마나 걸리는지 CCC = 매출채권회전일수 + 재고자산회전일수 - 매입채무회전일수 값이 작을 수록 좋다. 재무상태표에서 파악할 수 있는 영업 ...

1장 어떤 자산의 속성을 논할 때 단순히 수익률만 보아서는 안 되고, 얼마나 위험을 짊어졌느냐를 함께 보아야 한다는 점이 중요 주식의 정의 : 기업의 자기자본에 대한 소유권 주식의 가치 : 창의성과 정직함에 대해서 주주가 기업을 얼마나 신뢰하느냐 ( 창의성(역량) = 기업이 정말 돈을 많이 버는지, 정직함(주주 중시 성향) = 번 돈을 정직하게 나에게 돌려주는지 ) 맞서 싸워야 할 적은 시장이 아니라 내 마음 속의 조급함이다 2장 투자 세계에서 단기 성과는 무작위성에 크게 영향을 받는다 첫번째 거장, 그레이엄 30년이라는 장기간에 걸쳐 20% 이상의 절대수익, 지수 대비 10%p 이상의 상대수익을 냈다면, 스승으로 삼기에 충분하다 그레이엄의 중요한 3가지 개념/원칙 1) 주식은 기업의 일부로 보아야 한다 ( 부제 : 주식은 사업에 대한 소유권 ) 주식은 사업의 일부이다. 주식에는 가치가 있다. 경영진의 역량과 정직함이 중요하다 사고 체계의 핵심은 '가치 기반 사고' 초과수익의 원천 두 가지는 '시점 선택'과 '가격 선택' 그러나 현명한 투자자는 '가격 선택'만으로도 만족스러운 실적을 얻을 수 있다 사업처럼 하는 투자가 가장 현명한 투자이며 사업의 첫 번째 원칙은 상품의 가치를 제대로 아는 것 두 번째 원칙은 대리인을 잘 뽑아야 한다는 것(실적을 이해하고 감독 가능하고 유능하고 정직하고 등등) 2) 시장을 보는 적절한 관점을 유지해야 한다 ( 부제 : 미스터 마켓 ) 그 가치를 정확하게 계산해내기 어렵기 때문에, 그리고 가치를 신경 쓰지 않는 투자자가 많기 때문에 가격은 매번 왔다 갔다 한다. 내가 가치를 합리적으로 추정해냈다면, 시장의 변동성은 위험이 아니라 기회다. 주식은 분명히 가치를 지닙니다. 그러나 그 가치가 얼마인지 모두가 동의할 수 있는 하나의 값으로 계산해낼 수는 없습니다 중요한 건 내가 받아들일 수 있는 '마음 편한 가격', 그리고 받아들일 수 없는 '불편한 가격'이 얼마인지 파악하는 것 3) 적정 안전마진을 확보해야 한다 내가 아무리 가치를 잘 판단했더라도 시장에서는 예상치 못한 일이 벌어진다. 따라서 가능한 한 최악의 경우를 고려하여 안전마진을 확보하고, 여러 아이디어에 분산 투자해야 한다. '안전마진'은 세상의 불확실성에 대처하는 방법 기업이 내는 초과수익이 배당으로 지급되거나, 회사에 누적되어 재투자 이익이 다시 기업가치를 상승시킬 수 있다면 안전마진이 있는 것 안전마진은 기대수익률뿐만 아니라 '실수에 대한 여유공간'을 포괄하는 개념 사람들의 예측 능력은 한계가 있으므로, 정확한 값이 아니라 '범위'로 가치를 평가해야함 정밀하게 틀리는 것보다는 대략이라도 맞히는 게 낫다 그레이엄에 대한 오해 3가지 1) 가치주 현명한 투자자라면 성장주를 고르는 데 집중해야 하며, 그것만이 논리적인 것 같다 지불한 가격이 과도하지 않다면 이런 주식(성장주)을 매수해 보유하는 것이 매력적인 것은 분명하다 성장주 투자 기법으로도 안전마진을 확실히 얻을 수 있을 것이다. 단, 보수적으로 추정한 미래 실적을 바탕으로 합리적인 가격에 매수한다면 말이다. 가치주와 성장주의 차이는 뚜렷하지 않다. 가치주와 성장주를 평가하는 방법은 다르지 않다.(feat. 버핏) 미래의 성장은 가치를 구성하는 핵심 요소 가치와 성장은 절대로 대비되는 개념이 아니다 '성장주의 적정 주가' = EPS (8.5 + 2 * '기대성장률') 2) 가격은 가치에 수렴한다 지금 효율적이지 않은 시장이 나중에 왜 효율적이게 되나요? 내재가치가 만족할 만한 속도로 성장하기만 한다면 그 사업의 성공이 (시장으로부터) 언제 인정 받느냐는 그다지 중요하지 않습니다. 가격은 가치에 수렴하지 않습니다. 일반인이 돈을 벌 수 있는 가장 좋은 방법은 가치의 성장에 기대어 장기간 보유하는 것입니다. 3) 그레이엄 '스타일' 공격적 투자자와 방어적 투자자 개념은 단순히 위험 회피 성향이 높으냐 낮으냐에 더해서, 개인의 역량과 관심사, 투자에 쏟을 수 있는 시간 등을 종합적으로 고려한 투자자 구분 기준입니다. 그레이엄이 이야기한 공격적 투자자는 위험 추구 성향이 높은 투자자가 아니라 적극적 투자자로 보아야 한다. 미래는 낙관과 비관을 동시에 보아야 합니다. 투자란 : 투자는 철저한 분석을 통해서 원금의 안전과 충분한 수익을 약속받는 행위이다. 이 요건을 충족하지 못하면 투기이다. 철저한 분석이란 : 개별 기업에 대한 정보 수집과 가치에 대한 판단뿐만 아니라, 가치와 가격이 작동하는 방식, 안전마진과 분산투자 등의 전반적인 의사결정 체계를 반영한 분석 원금의 안전이란 : 개별 투자 건에서 손실이 나더라도 포트폴리오가 충분히 분산되어 한쪽의 손실이 다른 쪽에서 보상받을 수 있냐는 이야기 충분한 수익이란 : 구매력을 보전할 뿐만 아니라 짊어진 위험을 ...

투자 포인트 사용자본이익률(ROCE) 1사용자본이익률(ROCE)이 아주 높고 그 이익의 상당 부분을 재투자할 수 있는 2성장원을 갖추고 있다면, 그 기업은 시간이 지나면서 가치와 주가가 모두 복리 성장한다. 여기서 그 결과가 장기간에 걸쳐 일어난다는 사실을 아는게 중요하다 사용자본이익률(ROCE)은 기업 실적을 평가하는 가장 중요한 지표로, 주주가 제공한 자본으로 경영진이 벌어들인 이익의 비율을 의미한다. 벤치마크 지수를 앞서는 성과를 낼 기업을 어떻게 골라서 투자해야 한단 말인가? (생략) 우리가 재무 실적이 훌륭한 기업을 찾긴 하지만 이는 사업의 결과여야 하지 주요 목표여서는 안 된다는 것이다. ROCE는 현금영업이익(cash operating profit, 영업현금흐름)을 주주자본과 장기부채(순부채)의 합으로 나눈 값이다. 𝑅 𝑂 𝐶 𝐸 = 현금영업이익 / 주주자본 + 장기부채 ROCE=현금영업이익/주주자본+장기부채 ROCE 관점의 기업 평가는 단순히 순이익만 따지는 방법보다 어렵다. 자본비용 개념 때문이다. (생략) 투자자는 모든 경우의 자본비용을 앞설 만큼 ROCE가 높은 기업에만 관심을 쏟으면 된다. 펀드스미스는 사용자본이익률(ROCE)이 높고 이익 대부분이나 전부를 현금을 전환하며, 매출총이익률이 높은 데다가 수십 년간의 경기 사이클에 회복 탄력성이 보여 온 기업에만 투자한다. 자본이익률이 불충분한, 내가 정의하기로는 자본비용보다 낮은 수준의 기업은 가치를 파괴한다. 내 기본 투자 신조 한 가지는 충분한 자기자본이익률(ROE)을 달성하기 위해 레버리지나 차입이 필요한 기업에는 절대 투자하지 않는다는 것이다. 간단히 말해 내가 정의하는 가치 창출은 이익을 창출하려고 투입한 자본비용보다 큰 이익을 창출하는 것이다.(생략) 자본비용보다 높은 자본이익률을 지속할 수 있는 기업은 주주가치를 창출한다. 나아가 이익 전부를 배당금이나 자사주 매입에 사용하기보다 이익의 최소 일부라도 유보해서 그 높은 수익률(=ROCE)로 재투자하려는 기업일 가능성이 크다. 투자자는 총수익을 극대화하는 방법을 모색해야 한다. 장기 총수익을 극대화하기 위해서는 자본이익률이 높고 이익의 일부나 전부를 유보해서 그 수익률로 재투자할 수 있는 기업에 투자해야 한다. 큰 이익을 내더라도 그와 같은 비율로 기업이 성장하지 못하거나 사용자본에서 수익률을 기록하지 못하면 아무 소용이 없다. 투자할 만한 기업을 탐색할 때 우리가 원하는 한 가지 신호는 꾸준히 높은 자본이익률이다. 또 다른 신호는 성장원이다. 자사주 매입 대부분의 자사주 매입은 오히려 주주가치를 파괴한다. 자사주 매입이 잔여주주의 가치를 창출하는지 판단하는 주요 기준은 다음과 같다. ① 주식이 내재가치 이하에서 거래되어야 하고, ② 보유 현금을 활용해 자사주 매입보다 더 높은 투자 수익을 낼 수 있는 대안이 없어야 한다. 펀드스미스 투자자에게 가장 큰 위험은 재투자 위험(reinvestment risk)이라고 생각한다. 우리는 현금 창출 능력이 높은 기업에 투자하고자 노력한다. 경영진이 이 현금 이익을 가지고 하는 일이야말로 포트폴리오의 미래 투자 수익에 영향을 미치는 주요 요인이다. 일부 예외는 있지만 대부분의 자사주 매입은 주주가치를 창출하지 않고, 대체로 벨류에이션과 관계없이 실행된다. 기업이 내재가치보다 높은 가격에 자사주를 매입한다면 잔여주주의 가치를 창출할 수 없다. 잉여현금흐름 수익률 우리 포트폴리오의 잉여현금흐름 수익률(기업이 창출하는 잉여현금흐름 / 시가총액)은 시장 평균과 거의 비슷한 ...