잭슨 파이낸셜(JXN) (2021년 12월 커버리지 글)

우리가 운영하는 비즈니스의 관리자들에게 한 가지 메시지를 전하고 싶은데, 그것은 바로 해자를 넓히라는 것입니다. 악어, 상어, 악어새 등 모든 것을 해자에 던져 경쟁자를 막아내자는 것입니다. - 워렌 버핏 ​ 이 시리즈의 세 번째 파트에서는 해자 폭에 대해 살펴보겠습니다. ​ 이 글을 읽기 전에 파트 1과 2를 먼저 읽어보시기 바랍니다. ​ 1부: 왜 해자에 관심을 가져야 할까요? 2부: 해자 출처 3부: 해자 폭(오늘의 게시물) 4부: 해자 깊이 5부: 해자 트렌드 6부: 관리가 해자에 미치는 영향 ​ 저는 오랜 세월을 견뎌온 기업에 매료됩니다. ​ 제 집 근처에 149년 동안 사업을 해온 작은 지붕 자재 유통업체가 있습니다. 이 회사는 4대째 창업주가 경영하고 있습니다. ​ 가족과 함께 전국을 여행하면서 비슷한 장수 독립 유통업체를 발견했습니다. 공통분모는 수십 년에 걸쳐 구축된 깊은 고객 관계와 서비스 실적인 것 같습니다. ​ 지역적 이점이 있을 수 있지만 내구성이 강합니다. ​ 재무 정보를 보지 못했지만, 제 추측으로는 이러한 장점 덕분에 평균적으로 투자 자본 대비 한 자릿수의 높은 수익률을 달성하고 있는 것으로 보입니다. 이는 비즈니스에 재투자하고 소유주에게 상당한 배당금을 지급하기에는 충분하지만 지역적으로, 그리고 궁극적으로 전국적으로 확장하기에는 충분하지 않습니다. ​ 이러한 장점은 신생 지역 경쟁업체들이 기존 관계를 구축하지 못했기 때문에 경쟁에서 밀려나지 않았습니다. 유통 마진이 빠듯한 상황에서 신생 기업은 서비스 경쟁을 위해 수년간 손실을 감수해야 합니다. 반면에 대형 경쟁업체는 가격 경쟁을 벌여 양쪽 모두의 ROIC를 떨어뜨리는 것보다 회사를 인수하는 것이 더 낫습니다. ​ 현지 기존 업체에게는 좋은 포지션입니다. 그렇다고 해서 현지 유통업체가 더 높은 마진과 ROIC를 추구하기 위해 자신의 장점을 지나치게 강조할 수는 없습니다. 그렇게 되면 경쟁업체들이 시장에 진입할 충분한 인센티브를 갖게 됩니다. ​ 다시 말해, 그들의 해자는 그러한 전략을 뒷받침할 만큼 충분히 넓지 않습니다. ​ ​ 해자와 성 경제적 해자에 대한 이 시리즈의 첫 번째 글에서 저는 이렇게 썼습니다: "경쟁자들은 성 폐허를 공격하지 않습니다 - 그들은 크고 빛나는 성을 노립니다. 그리고 성이 더 크고 빛날수록, 그들을 막기 위해서는 더 넓은 해자가 필요합니다." ​ 지역 유통업체들의 경우, 인상적이지만 상대적으로 소박한 그들의 성을 보호하기 위해서는 좁은 해자로도 충분합니다. ​ 하지만 Google, Visa, Copart와 같은 기업들의 경우는 다릅니다. 이들 각 기업은 경쟁자들이 탐내는 크고...

사티아는 훌륭한 CEO이지만...- 수익의 70배로 거래되는 사업을 물려받은 발머- 사티아는 수익의 13배로 거래되는 기업을 물려받았습니다.그들이 물려받은 배수는 CEO로서의 능력과는 거의 관련이 없습니다.Ballmer CAGRd...- 10%수익- 9% EPS- 70% 배수 수축사티아 CAGRd...- 10% 수익- 14% EPS- 182% 배수 확장사티아는 분명 비즈니스의 다중 확장에 상당 부분 책임이 있지만, 전부는 아닐 것입니다. 그리고 Ballmer는 아마도 배수 수축의 전체에 대한 책임이 없을 것입니다.Ballmer는 클라우드에 막대한 투자를 하고 있었고, 이를 사타야에게 넘겼습니다.PE가 전부는 아니지만 과도한 PE를 부여받고 있다면 FOMO가 올게 아니라 인내심을 가져야 할 시간입니다.시장의 역사가 반복되듯이, 기회도 반복됩니다.@Invesquotes 트위터

AD, 시뮬레이션 및 EDA 소프트웨어의 역사, 시장 및 동향에 대한 개요 ​ 소프트웨어의 역사를 되돌아보면 거의 모든 카테고리에서 기술 변화를 타고 기존 기업의 자리를 빼앗는 새로운 기업이 등장했음을 알 수 있습니다. 클라우드는 이러한 파괴적 혁신의 길을 열어주었습니다. 클라우드는 소프트웨어 개발의 진입 장벽을 근본적으로 낮췄습니다. 이제 기업들은 데이터 센터 대신 신용카드로 소프트웨어를 구축할 수 있게 되었습니다. 거의 모든 소프트웨어 산업에서 '클라우드 네이티브' 기업이 등장하여 기존 기업들과 경쟁하게 되었습니다. ​ 예외적으로 눈에 띄는 산업은 물리적 설계 소프트웨어입니다. ​ CAD(컴퓨터 자동 설계), EDA(전자 설계 자동화) 및 시뮬레이션 제공업체는 그 어느 때보다 지배적인 위치를 차지하고 있습니다. Autodesk, Cadence, Synopsys, Dassault, Ansys 등은 40여 년 동안 업계를 통합한 300억 달러 이상의 소프트웨어 기업입니다. 이들은 높은 수익률, 높은 전환 비용, 높은 진입 장벽을 가진 업계 표준 소프트웨어라는 '수직적 소프트웨어'의 가치를 대표합니다. ​ 이러한 도구의 기술적 복잡성까지 더하면 엔터프라이즈 소프트웨어에서 가장 강력한 해자를 갖게 됩니다. ​ 이 글에서는 다음과 같은 구조로 이 분야에 대해 자세히 살펴보겠습니다: ​ 1. 물리적 설계 소프트웨어의 역사 2. 왜 선두 업체들은 혼란을 겪지 않았을까요? 3. 물리적 설계 기술의 개요 4. 시장 개요 5. 이 시장의 미래는 어떤 모습일까요? ​ 자세히 알아보기 전에 물리적 디자인 프로세스의 현재 상황을 살펴보고 나중에 더 자세히 설명하겠습니다: 물리적 설계 소프트웨어는 반도체부터 로켓, 칫솔에 이르기까지 모든 물리적 제품을 설계하는 데 사용되는 도구입니다. ​ 참고: 이것은 산업을 광범위하게 일반화한 것입니다. 이 글에서 잘 다루지 않은 EDA 산업에 대해서는 향후 산업 입문서를 작성할 예정입니다. 제가 특히 관심을 갖고 있는 상장 기업은 Autodesk, Synopsys, Cadence이므로 향후 해당 주제에 대한 개별 분석이 나올 것으로 예상됩니다. ​ 1. 물리 설계 소프트웨어의 역사 물리 디자인 소프트웨어의 역사는 크게 업계의 초기 역사와 “현대” 디자인 회사의 등장으로 나눌 수 있습니다. ​ 이 섹션의 대부분은 shapr3D의 웹사이트에 있는 CAD의 역사에 관한 책인 “엔지니어링 설계 혁명 - CAD의 역사”에서 가져온 것입니다. https://www.shapr3d.com/history-of-cad/introduction 디자인 소프트웨어의 초기 역사 1960년대 이전에는 물리적 시스템을 수작업으로 설계하고 초안을 작성했습니다: 많은 기술 트렌드와 마찬가지로 CAD 산업도 당시 대기업에서 시작되었습니다. 1957년, CAD의 아버지라 불리는 패트릭 한라티(Patrick Hanratty)는 GM의 연구소에서 컴퓨터로 자동화된 설계(DAC)를 만들었습니다. 1960년대 중반이 되자 대형 제조 기업들은 컴퓨터 기반 설계의 가치를 깨닫기 시작했습니다. 특히 르노와 포드 같은 자동차 회사들은 복잡한 표면을 수학적으로 모델링하는 데 집중했습니다. 르노 시스템은 오늘날 4대 종합 CAD 회사 중 하나인 다쏘시스템으로 성장하게 됩니다. ​ 하지만 얼마 지나지 않아 업계는 5개의 주요 회사에서 최초의 상용 시스템을 선보이게 됩니다: Applicon, ComputerVision, Auto-trol, Calma, M&S Computing(Integraph)이 바로 그것입니다. 이 회사들은 대부분 하드웨어 제조업체로, 하드웨어 판매를 위해 소프트웨어를 개발했습니다. 1972년 당시 각 기계는 약 15만 달러에 판매되었습니다. 엔지니어링 시나리오 시뮬레이션을 위해 이 시기에 Ansys도 설립되었습니다. ​ 이 5개 회사의 과점 체제는 워크스테이션과 PC가 등장할 때까지 강화될 것입니다. ​ “최신” 디자인 소프트웨어의 부상 1980년대 10년은 기존의 과점 체제를 흔들고 향후 40년(*달력 확인*)의 업계 구조를 굳히게 됩니다. ​ 10년 초에는 기계 한 대당 가격이 30만 달러에 달했고 CAD 엔지니어가 운영했습니다. 엔지니어링 워크스테이션(Apollo와 같은 회사에서 제공)의 등장으로 하드웨어와 소프트웨어가 분리되었습니다. 얼마 지나지 않아 PC도 출시되었지만, PC 반도체의 성능이 CAD 소프트웨어를 지원하는 데는 시간이 걸렸습니다. 이로써 초기 소프트웨어 회사들은 하드웨어 개발에는 신경 쓰지 않고 소프트웨어 개발에만 집중할 수 있는 길이 열렸습니다. ​ 1981년부터 1986년까지 오늘날의 과점적 설계 회사 중 6곳이 설립되었습니다: 멘토 그래픽스(1981), 오토데스크(1982), 케이던스(1983), 벤틀리 시스템즈(1984), PTC(1985), 시놉시스(1986)가 바로 그것입니다. 이 회사들은 워크스테이션 및/또는 PC 전용 설계 소프트웨어를 만들어 기존 업체보다 더 저렴하고 유연한 대안을 제시했습니다. ​ PC CAD 공급업체들은 (클레이 크리스텐슨이 자랑스러워할 만한) 영리한 아이디어도 내놓았는데, 바로 이런 것이었습니다: ​ CAD 기능의 80%를 20%의 비용으로 판매하는 것이었습니다. 소프트웨어만 판매합니다. 하드웨어를 판매하고 교육 서비스를...

1. KPG와 CSU 비교 CSU는 최고의 연쇄 인수/합병 업체 중 하나로 널리 알려져 있습니다. 15년 이상 버티컬 마켓 소프트웨어 회사를 인수해 왔으며 작년에 100개 이상의 소규모 인수를 진행했습니다. 이러한 소규모 거래(그리고 점점 더 큰 규모의 거래)를 통해 CSU는 2023년에 약 25억 달러의 자본을 인수에 투입할 수 있었습니다. CSU가 VMS 시장을 확대하고 있는 것처럼 Kelly+파트너스 그룹은 중소기업 감사+세무 분야에서도 동일한 목표를 달성하고자 합니다. 이를 위해 1) 로렌스 커닝햄(CSU 이사회 부의장)이 2022년에 KPG 이사회에 합류했고, 2) KPG의 시가총액이 3억 5,000만 호주 달러와 850억 캐나다 달러라는 점을 고려하면, KPG가 CSU처럼 될 가능성이 있는지 검토해 볼 가치가 있습니다. 이 글에서는 KPG가 투자할 만한 가치가 있는 우량 연쇄 인수자인지 판단하기 위해 CSU와 비교했습니다. ​ 2. KPG 창립 스토리 - 위대한 비즈니스를 구축하기 위한 탐구 브렛 켈리는 공인회계사 출신으로 2006년부터 켈리 파트너스 그룹의 설립자 겸 CEO를 맡고 있습니다. 그는 시드니 공과대학교에서 회계학 학위를 취득한 후 PwC에서 5년 가까이 근무했습니다. 그 후 밸류애드에서 1년간 투자 은행가로 일하다가 해고되었습니다. 이를 계기로 스스로 학습하고 지식을 쌓는 놀라운 여정을 시작했습니다. 투자은행을 떠난 후 브렛은 억만장자와 전직 총리를 포함한 80명의 저명한 호주인에게 편지를 썼습니다. 그는 34명을 인터뷰하여 1998년에 Collective Wisdom이라는 책으로 그들의 통찰력을 출판했습니다. 브렛은 다시 여러 회계법인에서 일하며 파트너가 되기 직전까지 갔지만 파트너 제안의 세부 사항이 변경되었습니다. 그 무렵 그는 회계사 일을 지겨워했고 아내는 왜 자신의 회계법인을 차리지 않느냐고 물었습니다. 더 나은 회계 회사를 만들고 싶었다고 말하는 것은 그의 야망을 제대로 표현하지 못합니다. 그는 훌륭한 비즈니스를 만들고 싶었습니다. 그는 이미 회계에 대한 전문 지식을 갖추고 있었고, 회계가 제대로 수행되면 훌륭한 비즈니스의 자질을 보여줄 수 있다는 것을 알고 있었기 때문입니다. ​ 브렛은 맥도날드, 월마트, 컨스텔레이션 소프트웨어 등 훌륭한 기업을 연구했고, 과거에 회사를 설립하기 위해 실패한 사례도 연구했습니다. 제 생각에 브렛은 CSU와 마찬가지로 인센티브의 힘을 정말 잘 이해하고 있습니다. 그는 다음과 같은 방법으로 정렬을 만들었습니다: ​ 1. '파트너-소유주-드라이버' 모델 만들기: KPG는 기업을 인수할 때 51%의 지분을 매입하지만 기존 소유주는 49%의 지분을 유지합니다. 이는 설립자 Brett Kelly가 파트너가 계속 경영권을 유지할 수 있도록 KPG의 전체 인수 모델을 설계했기 때문입니다. 이 점이 CSU와 KPG의 가장 큰 차이점입니다. CSU의 비즈니스는 비트와 바이트에 관한 것으로, 소프트웨어는 인수 후에도 계속 작동하며 때로는 원래 소유자보다 더 많은 투자를 통해 제품을 개선할 수 있습니다. 그러나 KPG는 수십 년 동안 고객과 쌓아온 신뢰 관계에 의존합니다. 과거의 회계/전문 서비스 롤업은 인수 후 프로세스가 제대로 관리되지 않아 실패했습니다. 대상 기업이 인수된 후 고객과의 관계 연속성이 끊어졌을 수도 있습니다. 파트너가 완전히 인수되고 급여를 받는 직원으로만 남게 된다면 인수된 파트너가 열심히 일할 동기가 없어집니다. ​ 2. 파트너와 장기적인 마인드 형성: 파트너는 KPG에 입사할 때 10년 계약을 체결합니다. 하지만 파트너가 10년이 되기 전에 퇴사하면 지분을 대폭 할인받게 됩니다. 이를 통해 장기적인 파트너십에 관심이 없는 판매자를 걸러낼 수 있습니다. ​ 3. 대주주가 되는 것: 브렛은 현재 KPG의 발행 주식의 48%를 소유하고 있으며 상당한 영향력을 행사하고 있습니다. ​ 3. 연쇄 인수자 분석 프레임워크 저는 척 아크레의 3다리 의자 모델에 따라 CSU의 공식을 세 가지 요소로 나누어 가치 창출의 잠재력을 평가하고자 합니다: 1) 기존 비즈니스의 ROIC, 2) 인수 기업의 IRR, 3) 인수에 투입할 수 있는 현금 흐름의 양입니다. ​ 1. 기존 비즈니스의 ROIC: ROIC가 높다는 것은 회사가 사업에 재투자하거나 인수에 사용할 수 있는 높은 현금 흐름을 창출한다는 것을 의미합니다. 현금 흐름이 안정적일수록 회사가 자본을 계속 투입할 수 있다는 것을 의미합니다. ​ 2. 인수 IRR: 내부적으로 창출된 모든 현금 흐름을 M&A에 투입하여 더 많은 가치를 창출할수록 IRR이 높아집니다. 대부분의 경우, 우리는 회사가 배당금을 지급하거나 자사주를 매입하는 대신 증식 인수를 하는 것을 보고 싶어합니다. ​ 3. 인수에 투입할 수 있는 현금 흐름의 규모: 인수를 통한 IRR이 매우 높지만 업계에서 매물이 자주 나오지 않거나 규제로 인해 더 많은 합병이 제한되는 경우, 회사가 얼마나 빨리 수익을 복합적으로 창출할 수 있는지 제한됩니다. ​ 이 세 가지 요소에 대해 CSU와 KPG를 모두 평가해 보겠습니다. ​ 4. 첫 번째 기준: 기존 비즈니스의 ROIC KPG는 회계 및 세무 서비스를 제공하는 반면 CSU는 소프트웨어 제공업체입니다. 표면적으로 두 회사는 서로 다른 산업에서 사업을 운영하고 있지만, 가장 중요한 유사점은 미션 크리티컬 서비스를 제공한다는 점입니다. 2018년 기업공개 안내서에 따르면 KPG의 매출 중 약 85%는 반복적인 회계 및 세무 서비스에서 발생합니다. 매출의 5% 미만이 감사 ...

기업과 주주는 결국 서로에게 합당한 존재가 될 것이며, 우리가 할 일은 합당한 존재를 찾아내는 것입니다. "결승선의 끝에는 기쁨이 있다는 것을 압니다. 하지만 그 행복을 쟁취해야 한다는 것도 알고 있습니다." ​ 위의 인용문은 세계에서 가장 빠른 여성, 즉 여러분이 가장 좋아하는 마이크로캡 투자자인 샤캐리 리처드슨의 말입니다. ​ 마이크로캡 투자는 때때로 단거리 달리기와 마라톤처럼 느껴질 수 있습니다. 어느 쪽이든 두 가지 공통점이 있습니다. 마지막에는 결승선이 있고, 기업과 주주 모두 결승선을 통과할 수 있는 자격을 얻어야 한다는 것입니다. ​ NBA에서 일할 때 한 기자가 팀의 단장인 제 상사에게 어떻게 스카우트들이 전 세계의 잘 알려지지 않은 곳에서 잘 알려지지 않은 선수를 찾아낼 수 있느냐고 질문하는 것을 들은 적이 있습니다. 그의 대답은 출신 지역은 중요하지 않다는 것이었습니다. 실력만 충분하다면 우리가 찾아낼 수 있다는 것이었습니다. 당시 저는 NBA 올스타 지아니스 아데토쿤보의 스카우팅 테이프가 최초로 공개된 것도 알게 되었습니다. 에어컨도 없는 그리스 아테네의 고등학교 체육관에서 촬영된 거친 영상이었는데, 간단히 말하자면 지아니스의 장래성에 대한 질문이 많았습니다. 하지만 그 질문 중에는 그가 어떻게 NBA의 주목을 받을 수 있을지에 대한 질문은 없었습니다. ​ 잠재 투자자와의 미팅에서 품질이 좋고, 저렴하며, 충분히 연구되지 않은 비즈니스라는 점을 강조한 후 제가 자주 받는 질문은 "왜 영원히 저렴하게 유지되지 않을까요?"라는 질문입니다. 시간이 지날수록 이 질문이 점점 마음에 들지 않게 되었습니다. 회사가 작고, 인덱싱의 혜택을 받지 못하며, 대형 펀드가 소유하기에는 너무 작은데 어떻게 주가가 오를 수 있겠느냐는 것입니다. 저는 이 질문이 나올 ...