사티아 나델라 vs 스티브 발머

AD, 시뮬레이션 및 EDA 소프트웨어의 역사, 시장 및 동향에 대한 개요 ​ 소프트웨어의 역사를 되돌아보면 거의 모든 카테고리에서 기술 변화를 타고 기존 기업의 자리를 빼앗는 새로운 기업이 등장했음을 알 수 있습니다. 클라우드는 이러한 파괴적 혁신의 길을 열어주었습니다. 클라우드는 소프트웨어 개발의 진입 장벽을 근본적으로 낮췄습니다. 이제 기업들은 데이터 센터 대신 신용카드로 소프트웨어를 구축할 수 있게 되었습니다. 거의 모든 소프트웨어 산업에서 '클라우드 네이티브' 기업이 등장하여 기존 기업들과 경쟁하게 되었습니다. ​ 예외적으로 눈에 띄는 산업은 물리적 설계 소프트웨어입니다. ​ CAD(컴퓨터 자동 설계), EDA(전자 설계 자동화) 및 시뮬레이션 제공업체는 그 어느 때보다 지배적인 위치를 차지하고 있습니다. Autodesk, Cadence, Synopsys, Dassault, Ansys 등은 40여 년 동안 업계를 통합한 300억 달러 이상의 소프트웨어 기업입니다. 이들은 높은 수익률, 높은 전환 비용, 높은 진입 장벽을 가진 업계 표준 소프트웨어라는 '수직적 소프트웨어'의 가치를 대표합니다. ​ 이러한 도구의 기술적 복잡성까지 더하면 엔터프라이즈 소프트웨어에서 가장 강력한 해자를 갖게 됩니다. ​ 이 글에서는 다음과 같은 구조로 이 분야에 대해 자세히 살펴보겠습니다: ​ 1. 물리적 설계 소프트웨어의 역사 2. 왜 선두 업체들은 혼란을 겪지 않았을까요? 3. 물리적 설계 기술의 개요 4. 시장 개요 5. 이 시장의 미래는 어떤 모습일까요? ​ 자세히 알아보기 전에 물리적 디자인 프로세스의 현재 상황을 살펴보고 나중에 더 자세히 설명하겠습니다: 물리적 설계 소프트웨어는 반도체부터 로켓, 칫솔에 이르기까지 모든 물리적 제품을 설계하는 데 사용되는 도구입니다. ​ 참고: 이것은 산업을 광범위하게 일반화한 것입니다. 이 글에서 잘 다루지 않은 EDA 산업에 대해서는 향후 산업 입문서를 작성할 예정입니다. 제가 특히 관심을 갖고 있는 상장 기업은 Autodesk, Synopsys, Cadence이므로 향후 해당 주제에 대한 개별 분석이 나올 것으로 예상됩니다. ​ 1. 물리 설계 소프트웨어의 역사 물리 디자인 소프트웨어의 역사는 크게 업계의 초기 역사와 “현대” 디자인 회사의 등장으로 나눌 수 있습니다. ​ 이 섹션의 대부분은 shapr3D의 웹사이트에 있는 CAD의 역사에 관한 책인 “엔지니어링 설계 혁명 - CAD의 역사”에서 가져온 것입니다. https://www.shapr3d.com/history-of-cad/introduction 디자인 소프트웨어의 초기 역사 1960년대 이전에는 물리적 시스템을 수작업으로 설계하고 초안을 작성했습니다: 많은 기술 트렌드와 마찬가지로 CAD 산업도 당시 대기업에서 시작되었습니다. 1957년, CAD의 아버지라 불리는 패트릭 한라티(Patrick Hanratty)는 GM의 연구소에서 컴퓨터로 자동화된 설계(DAC)를 만들었습니다. 1960년대 중반이 되자 대형 제조 기업들은 컴퓨터 기반 설계의 가치를 깨닫기 시작했습니다. 특히 르노와 포드 같은 자동차 회사들은 복잡한 표면을 수학적으로 모델링하는 데 집중했습니다. 르노 시스템은 오늘날 4대 종합 CAD 회사 중 하나인 다쏘시스템으로 성장하게 됩니다. ​ 하지만 얼마 지나지 않아 업계는 5개의 주요 회사에서 최초의 상용 시스템을 선보이게 됩니다: Applicon, ComputerVision, Auto-trol, Calma, M&S Computing(Integraph)이 바로 그것입니다. 이 회사들은 대부분 하드웨어 제조업체로, 하드웨어 판매를 위해 소프트웨어를 개발했습니다. 1972년 당시 각 기계는 약 15만 달러에 판매되었습니다. 엔지니어링 시나리오 시뮬레이션을 위해 이 시기에 Ansys도 설립되었습니다. ​ 이 5개 회사의 과점 체제는 워크스테이션과 PC가 등장할 때까지 강화될 것입니다. ​ “최신” 디자인 소프트웨어의 부상 1980년대 10년은 기존의 과점 체제를 흔들고 향후 40년(*달력 확인*)의 업계 구조를 굳히게 됩니다. ​ 10년 초에는 기계 한 대당 가격이 30만 달러에 달했고 CAD 엔지니어가 운영했습니다. 엔지니어링 워크스테이션(Apollo와 같은 회사에서 제공)의 등장으로 하드웨어와 소프트웨어가 분리되었습니다. 얼마 지나지 않아 PC도 출시되었지만, PC 반도체의 성능이 CAD 소프트웨어를 지원하는 데는 시간이 걸렸습니다. 이로써 초기 소프트웨어 회사들은 하드웨어 개발에는 신경 쓰지 않고 소프트웨어 개발에만 집중할 수 있는 길이 열렸습니다. ​ 1981년부터 1986년까지 오늘날의 과점적 설계 회사 중 6곳이 설립되었습니다: 멘토 그래픽스(1981), 오토데스크(1982), 케이던스(1983), 벤틀리 시스템즈(1984), PTC(1985), 시놉시스(1986)가 바로 그것입니다. 이 회사들은 워크스테이션 및/또는 PC 전용 설계 소프트웨어를 만들어 기존 업체보다 더 저렴하고 유연한 대안을 제시했습니다. ​ PC CAD 공급업체들은 (클레이 크리스텐슨이 자랑스러워할 만한) 영리한 아이디어도 내놓았는데, 바로 이런 것이었습니다: ​ CAD 기능의 80%를 20%의 비용으로 판매하는 것이었습니다. 소프트웨어만 판매합니다. 하드웨어를 판매하고 교육 서비스를...

1. KPG와 CSU 비교 CSU는 최고의 연쇄 인수/합병 업체 중 하나로 널리 알려져 있습니다. 15년 이상 버티컬 마켓 소프트웨어 회사를 인수해 왔으며 작년에 100개 이상의 소규모 인수를 진행했습니다. 이러한 소규모 거래(그리고 점점 더 큰 규모의 거래)를 통해 CSU는 2023년에 약 25억 달러의 자본을 인수에 투입할 수 있었습니다. CSU가 VMS 시장을 확대하고 있는 것처럼 Kelly+파트너스 그룹은 중소기업 감사+세무 분야에서도 동일한 목표를 달성하고자 합니다. 이를 위해 1) 로렌스 커닝햄(CSU 이사회 부의장)이 2022년에 KPG 이사회에 합류했고, 2) KPG의 시가총액이 3억 5,000만 호주 달러와 850억 캐나다 달러라는 점을 고려하면, KPG가 CSU처럼 될 가능성이 있는지 검토해 볼 가치가 있습니다. 이 글에서는 KPG가 투자할 만한 가치가 있는 우량 연쇄 인수자인지 판단하기 위해 CSU와 비교했습니다. ​ 2. KPG 창립 스토리 - 위대한 비즈니스를 구축하기 위한 탐구 브렛 켈리는 공인회계사 출신으로 2006년부터 켈리 파트너스 그룹의 설립자 겸 CEO를 맡고 있습니다. 그는 시드니 공과대학교에서 회계학 학위를 취득한 후 PwC에서 5년 가까이 근무했습니다. 그 후 밸류애드에서 1년간 투자 은행가로 일하다가 해고되었습니다. 이를 계기로 스스로 학습하고 지식을 쌓는 놀라운 여정을 시작했습니다. 투자은행을 떠난 후 브렛은 억만장자와 전직 총리를 포함한 80명의 저명한 호주인에게 편지를 썼습니다. 그는 34명을 인터뷰하여 1998년에 Collective Wisdom이라는 책으로 그들의 통찰력을 출판했습니다. 브렛은 다시 여러 회계법인에서 일하며 파트너가 되기 직전까지 갔지만 파트너 제안의 세부 사항이 변경되었습니다. 그 무렵 그는 회계사 일을 지겨워했고 아내는 왜 자신의 회계법인을 차리지 않느냐고 물었습니다. 더 나은 회계 회사를 만들고 싶었다고 말하는 것은 그의 야망을 제대로 표현하지 못합니다. 그는 훌륭한 비즈니스를 만들고 싶었습니다. 그는 이미 회계에 대한 전문 지식을 갖추고 있었고, 회계가 제대로 수행되면 훌륭한 비즈니스의 자질을 보여줄 수 있다는 것을 알고 있었기 때문입니다. ​ 브렛은 맥도날드, 월마트, 컨스텔레이션 소프트웨어 등 훌륭한 기업을 연구했고, 과거에 회사를 설립하기 위해 실패한 사례도 연구했습니다. 제 생각에 브렛은 CSU와 마찬가지로 인센티브의 힘을 정말 잘 이해하고 있습니다. 그는 다음과 같은 방법으로 정렬을 만들었습니다: ​ 1. '파트너-소유주-드라이버' 모델 만들기: KPG는 기업을 인수할 때 51%의 지분을 매입하지만 기존 소유주는 49%의 지분을 유지합니다. 이는 설립자 Brett Kelly가 파트너가 계속 경영권을 유지할 수 있도록 KPG의 전체 인수 모델을 설계했기 때문입니다. 이 점이 CSU와 KPG의 가장 큰 차이점입니다. CSU의 비즈니스는 비트와 바이트에 관한 것으로, 소프트웨어는 인수 후에도 계속 작동하며 때로는 원래 소유자보다 더 많은 투자를 통해 제품을 개선할 수 있습니다. 그러나 KPG는 수십 년 동안 고객과 쌓아온 신뢰 관계에 의존합니다. 과거의 회계/전문 서비스 롤업은 인수 후 프로세스가 제대로 관리되지 않아 실패했습니다. 대상 기업이 인수된 후 고객과의 관계 연속성이 끊어졌을 수도 있습니다. 파트너가 완전히 인수되고 급여를 받는 직원으로만 남게 된다면 인수된 파트너가 열심히 일할 동기가 없어집니다. ​ 2. 파트너와 장기적인 마인드 형성: 파트너는 KPG에 입사할 때 10년 계약을 체결합니다. 하지만 파트너가 10년이 되기 전에 퇴사하면 지분을 대폭 할인받게 됩니다. 이를 통해 장기적인 파트너십에 관심이 없는 판매자를 걸러낼 수 있습니다. ​ 3. 대주주가 되는 것: 브렛은 현재 KPG의 발행 주식의 48%를 소유하고 있으며 상당한 영향력을 행사하고 있습니다. ​ 3. 연쇄 인수자 분석 프레임워크 저는 척 아크레의 3다리 의자 모델에 따라 CSU의 공식을 세 가지 요소로 나누어 가치 창출의 잠재력을 평가하고자 합니다: 1) 기존 비즈니스의 ROIC, 2) 인수 기업의 IRR, 3) 인수에 투입할 수 있는 현금 흐름의 양입니다. ​ 1. 기존 비즈니스의 ROIC: ROIC가 높다는 것은 회사가 사업에 재투자하거나 인수에 사용할 수 있는 높은 현금 흐름을 창출한다는 것을 의미합니다. 현금 흐름이 안정적일수록 회사가 자본을 계속 투입할 수 있다는 것을 의미합니다. ​ 2. 인수 IRR: 내부적으로 창출된 모든 현금 흐름을 M&A에 투입하여 더 많은 가치를 창출할수록 IRR이 높아집니다. 대부분의 경우, 우리는 회사가 배당금을 지급하거나 자사주를 매입하는 대신 증식 인수를 하는 것을 보고 싶어합니다. ​ 3. 인수에 투입할 수 있는 현금 흐름의 규모: 인수를 통한 IRR이 매우 높지만 업계에서 매물이 자주 나오지 않거나 규제로 인해 더 많은 합병이 제한되는 경우, 회사가 얼마나 빨리 수익을 복합적으로 창출할 수 있는지 제한됩니다. ​ 이 세 가지 요소에 대해 CSU와 KPG를 모두 평가해 보겠습니다. ​ 4. 첫 번째 기준: 기존 비즈니스의 ROIC KPG는 회계 및 세무 서비스를 제공하는 반면 CSU는 소프트웨어 제공업체입니다. 표면적으로 두 회사는 서로 다른 산업에서 사업을 운영하고 있지만, 가장 중요한 유사점은 미션 크리티컬 서비스를 제공한다는 점입니다. 2018년 기업공개 안내서에 따르면 KPG의 매출 중 약 85%는 반복적인 회계 및 세무 서비스에서 발생합니다. 매출의 5% 미만이 감사 ...

기업과 주주는 결국 서로에게 합당한 존재가 될 것이며, 우리가 할 일은 합당한 존재를 찾아내는 것입니다. "결승선의 끝에는 기쁨이 있다는 것을 압니다. 하지만 그 행복을 쟁취해야 한다는 것도 알고 있습니다." ​ 위의 인용문은 세계에서 가장 빠른 여성, 즉 여러분이 가장 좋아하는 마이크로캡 투자자인 샤캐리 리처드슨의 말입니다. ​ 마이크로캡 투자는 때때로 단거리 달리기와 마라톤처럼 느껴질 수 있습니다. 어느 쪽이든 두 가지 공통점이 있습니다. 마지막에는 결승선이 있고, 기업과 주주 모두 결승선을 통과할 수 있는 자격을 얻어야 한다는 것입니다. ​ NBA에서 일할 때 한 기자가 팀의 단장인 제 상사에게 어떻게 스카우트들이 전 세계의 잘 알려지지 않은 곳에서 잘 알려지지 않은 선수를 찾아낼 수 있느냐고 질문하는 것을 들은 적이 있습니다. 그의 대답은 출신 지역은 중요하지 않다는 것이었습니다. 실력만 충분하다면 우리가 찾아낼 수 있다는 것이었습니다. 당시 저는 NBA 올스타 지아니스 아데토쿤보의 스카우팅 테이프가 최초로 공개된 것도 알게 되었습니다. 에어컨도 없는 그리스 아테네의 고등학교 체육관에서 촬영된 거친 영상이었는데, 간단히 말하자면 지아니스의 장래성에 대한 질문이 많았습니다. 하지만 그 질문 중에는 그가 어떻게 NBA의 주목을 받을 수 있을지에 대한 질문은 없었습니다. ​ 잠재 투자자와의 미팅에서 품질이 좋고, 저렴하며, 충분히 연구되지 않은 비즈니스라는 점을 강조한 후 제가 자주 받는 질문은 "왜 영원히 저렴하게 유지되지 않을까요?"라는 질문입니다. 시간이 지날수록 이 질문이 점점 마음에 들지 않게 되었습니다. 회사가 작고, 인덱싱의 혜택을 받지 못하며, 대형 펀드가 소유하기에는 너무 작은데 어떻게 주가가 오를 수 있겠느냐는 것입니다. 저는 이 질문이 나올 ...

선진국 시장(일본)에서 하루 만에 12.4% 하락한 지수는 확실히 패닉으로 분류할 수 있습니다. 이러한 패닉은 현재 유럽 시장에서도 계속되고 있으며, 미국도 같은 추세를 따르고 있다는 전망이 나오고 있습니다. ​ 워런 버핏이 애플 주식과 뱅크 오브 아메리카 주식의 절반을 매각하기로 결정한 것도 투자심리에 도움이 되지 않습니다. 버핏은 무엇을 의미할까요? 그리고 2,769억 달러에 달하는 막대한 현금 포지션은 그가 폭락을 예상하고 있다는 것을 의미할까요? ​ 이러한 하락의 원인과 버핏의 가능한 동기에 대해 많은 기사가 작성되고 있습니다. 거시경제학에 관련된 엔 캐리 트레이드와 같은 요인에 대해 전문적으로 설명하지는 않습니다. ​ 25년 이상 버핏을 팔로우하고 그에 대한 방대한 자료를 읽으면서 제가 아는 것은 매각에 대한 설명이 매우 단순하다는 것입니다. 즉, 기업의 가치가 너무 높아졌다는 것입니다. ​ 버핏이 막대한 현금을 보유하고 있는 것도 이러한 맥락에서 설명할 수 있습니다. 최근 몇 달 또는 몇 년 동안 버핏이 매입한 석유 회사를 제외하고 매력적인 밸류에이션으로 충분한 수익을 제공한 기업은 무엇이었을까요? 그는 밸류에이션에 대한 예리한 통찰력과 무엇보다도 현금을 사용하지 않는 끝없는 인내심을 다시 한 번 보여주었습니다. ​ 우리도 패닉에 빠질 필요가 있을까요? 많은 투자자들이 패닉에 빠진 것 같고, 우리 주식도 그 여파를 함께 받고 있습니다. 때로는 정말 당황스러울 때도 있습니다. 테센데로를 예로 들면, 이 글을 쓰는 현재 주가는 4.3% 하락한 22.10유로에 거래되고 있습니다. 이는 테센데로가 6,900만 유로에 230만 주를 매입하는 프로그램을 통해 자사주 매입을 계획하고 있음에도 불구하고 주당 평균 가격이 약 30유로인 것입니다. ​ 7월 29일 현재(그리고 오늘 지난 한 주 동안의 매입에 대한 업데이트가 있을 것으로 보입니다), 테센데로는 1,164,472주를 총 28,155,694.71유로에 매입했으며, 이는 주당 평균 24.18유로에 해당하는 금액입니다. 지식이 풍부한 구매자가 30유로를 지불할 의사가 있는데 왜 사람들이 30유로 이하로 주식을 매도하는지는 여전히 미스터리로 남아 있습니다. 이 구매자가 지난 몇 달 동안 기꺼이 지불했던 가격보다 9% 낮은 가격에 주식을 매각하는 것은 더욱 당혹스럽습니다. ​ 몇 년 동안 저는 시장이 일반적으로 비싸고 경기 침체가 임박했을 수 있으며 성장을 위해 과도한 비용을 지불해서는 안 된다는 생각으로 기업/주식에 투자해 왔습니다. 지난 10년간의 성장은 정상적이라고 생각하지 않고 예외적인 시기였습니다. 이러한 주의로 인해 최근 수익률이 떨어졌지만, 지금은 제가 선택한 종목에 대해 걱정할 필요가 없다는 뜻입니다. 제가 우려하는 유일한 주식은 ...

테리 스미스의 펀드스미스: 그의 연례 서한에서 얻은 핵심 시사점 ​ “아버지는 월마트를 세계 최대의 소매업체로 만들려고 하지 않으셨습니다. 아버지의 목표는 단순히 매일 더 나은 월마트를 만드는 것이었고, 그렇게 할 수 있는 방법을 끊임없이 고민했습니다.” ​ 샘 월튼이 월마트를 설립했을 때 그의 목표는 세계 최대의 소매업체가 되는 것이 아니라 그저 매일 더 나은 회사를 만드는 것이었습니다. 이러한 접근 방식은 저와 저의 투자 여정에 큰 공감을 불러일으켰습니다. 매일의 개선에 집중하는 월튼의 모습에서 영감을 받아 저 역시 매일 계속 배우려고 노력하고 있습니다. 항상 어제보다 조금 더 나은 사람이 되기 위해 탐구하고 배우는 저와 함께하세요. ​ 오늘은 훌륭한 투자자인 테리 스미스가 보낸 펀드스미스의 연례 편지를 읽으면서 얻은 다음과 같은 핵심 교훈을 다루려고 합니다. ​ 1. 테리 스미스의 투자 철학 2. 나쁜 기업에 투자하는 것이 문제가 되는 이유와 버핏이 가치에서 품질로 바꾼 이유 3. 자본 수익률(ROIC)의 중요성 4. 자본수익률(ROIC)이 주당순이익(EPS)보다 더 중요한 이유 5. (배당금 지급 대신) 이익 유보의 중요성 6. 무형 자산 현대 자산의 가치에 대한 이해 7. 품질에는 왜 비싼 대가가 따라오는가? 8. 시장 수익률의 대부분은 소수의 우량주에서 나온다 9. 시장 타이밍이 나쁜 생각인 이유 10. 주식을 너무 많이 보유하지 마세요 11. 최고의 투자(도미노 피자)에서 얻은 교훈 ​ #1 테리 스미스의 투자 철학 테리 스미스의 투자 접근 방식은 단순함과 장기적 가치에 관한 것입니다. 그의 전략의 핵심은 일관된 수익을 창출하는 퀄리티 기업에 집중하는 것입니다. 2011년 편지에서 테리 스미스는 이를 완벽하게 요약했습니다: “합리적인 가격 또는 그 이상으로 매입한 우량 기업을 매입하고, 그 기업이 투자 이익을 실현할 수 있도록 계속 보유할 계획입니다.” 멋지게 들리지만, 그가 말하는 '훌륭한 기업'과 '합리적인 가격'은 실제로 무엇을 의미할까요? ​ 펀드 매니저인 테리는 고객의 돈을 투자해야 하기 때문에 세 가지(지나치게 단순화된) 주요 규칙을 고수함으로써 신뢰를 쌓습니다: ​ 1. 좋은 기업에 투자 2. 초과 지불하지 않기 3. 아무것도 하지 않기 ​ 하지만 그 이상의 의미가 있습니다. 그의 철학을 좀 더 자세히 알아보세요. ​ 1. 좋은 기업에 투자 ​ 테리 스미스가 '좋은 회사'와 '나쁜 회사'에 대해 이야기할 때, 그는 한 가지 주요 아이디어로 계속 돌아옵니다: 좋은 기업은 다양한 비즈니스 주기에 걸쳐 자본 원가보다 훨씬 높은 자본 수익을 창출함으로써 주주를 위한 가치를 창출합니다. 반면에 나쁜 기업은 자본 수익률이 자본 비용보다 낮기 때문에 가치를 파괴합니다. ​ 이에 대한 자세한 내용은 나중에 자본 수익률의 중요성에 대한 섹션 3에서 다루겠지만, 기억해야 할 중요한 사항이므로 반복해서 설명하겠습니다: 좋은 기업은 자본 비용을 초과하는 자본 수익을 지속적으로 창출함으로써 가치를 창출합니다. 반대로 나쁜 기업은 자본 원가보다 낮은 자본 수익률을 달성함으로써 가치를 파괴합니다. 이 개념의 핵심은 나중에 자세히 설명하겠습니다. 대체로 스미스가 '좋은 기업' 또는 '우량 기업'을 언급할 때 기억해야 할 핵심 포인트는 바로 이것입니다. ​ 스미스는 기본 원칙 외에도 그가 말하는 양질의 기업에 대해 좀 더 구체적으로 설명합니다. 실제로 스미스는 다음과 같은 조건을 갖춘 기업에만 투자합니다: ​ 높은 자기자본수익률(ROIC): 이러한 회사는 지출보다 투자로 훨씬 더 많은 수익을 창출합니다. ​ (유기적) 성장의 원천: 비즈니스가 성장하지 못한다면 높은 수익률은 큰 의미가 없습니다. 이러한 기업은 다른 기업을 인수하지 않고도 자연스럽게 성장하며 오랜 기간 동안 계속 성장할 수 있습니다. 또한 높은 수익률로 얻은 수익을 재투자합니다. ​ 이익의 대부분/전부를 현금으로 전환: 스미스는 순이익의 90~100%를 현금으로 전환하는 기업을 선호하는데, 이는 추가 투자나 주주 환급과 같은 일에 더 많은 돈을 사용할 수 있다는 것을 의미하기 때문입니다. ​ 높은 수익 마진: 이러한 기업은 총이익(생산 비용 차감 후)과 영업 이익(모든 사업 비용 차감 후) 모두 견고한 이익 마진을 가지고 있습니다. ​ 경기 사이클에 탄력적: 수년에 걸친 경기 기복을 견뎌낼 수 있는 강인한 기업입니다. ​ 탄탄한 대차 대조표: 부채가 적고 이자 지급에 대한 충분한 보장이 있습니다. ​ 스미스가 품질을 추구하면서 중요하게 생각하는 다른 몇 가지를 놓쳤을 수도 있지만, 그의 편지를 모두 읽고 나니 이런 것들이 명확해졌습니다. ​ 스미스의 철학은 세 단어로 요약할 수 있습니다: “가치보다 퀄리티"입니다. 그는 단순히 저평가된 주식을 찾는 것보다 기업의 품질에 더 관심이 많습니다. (이에 대한 자세한 내용은 나중에 설명합니다.) ​ 스미스가 소유하고 싶지 않은 주식은 무엇인가요? ​ 무엇을 소유하고 싶은지 아는 것도 중요하지만, 찰리 멍거의 말을 빌리자면 다음과 같습니다: “반전, 항상 반전하라.” 테리 스미스가 소유하고 싶지 않은 종목을 살펴보고 그의 투자 전략을 더 명확하게 파악해 보겠습니다. ​ 은행과 금융주 피하기: 2013년에 스미스는 은행과 금융주를 완전히 피하는 것에 대해 이야기했습니다. 그는 이러한 기업이 경기 순환형 기업이며 펀드 매니저가 이 부문에서 지속적으로 수익성 있는 거래를 하기는 어렵다고 생각했습니다. ​ 경기 순환주 및 레버리지가 높은 기업 피하기: 2014년에도 스미스는 소비재, 산업재, 금융, 정보기술, 에너지 업종과 같은 경기 순환형 산업을 피하는 전략을 반복했습니다. 그 외에도 스미스는 경기 회복의 혜택을 받을 수 있지만 그렇지 않을 경우 파산할 위험이 있는 레버리지가 높은 기업도 피합니다. ​ 단기 트렌드 및 헬스케어 붐 피하기: 2016년에 스미스는 헬스케어 붐에 참여하지 않았으며 일반적으로 단기 투자를 피합니다. 이러한 트렌드에 의존하는 투자자들은 끊임없이 다음 인기 분야를 찾아야 하기 때문에 그는 무한정 지속되지 않는 기업을 싫어합니다. 그의 전략은 지속적인 가치를 지닌 기업에 대한 장기 투자에 중점을 둡니다. ​ 스미스가 회피하는 것들 - 경기순환주, 고레버리지 기업, 단기 트렌드를 이해함으로써, 우리는 어려운 경제 상황에서도 강력한 수익을 창출하는 고품질의 회복력 있는 비즈니스에 대한 그의 초점을 더 잘 이해할 수 있습니다. ​ 2. 과다 지출하지 않기 ​ 아무리 최고의 기업이라도 과다한 비용을 지불하고 싶지는 않을 것입니다. 아무리 우수한 기업이라도 지나치게 많은 비용을 지불하면 오히려 나쁜 투자가 될 수 있습니다. 하지만 스미스가 지적한 것처럼, 우수한 비즈니스에 '합리적인 가격'을 지불하는 것이 잘못된 것은 아닙니다. ​ “정당화된 주가수익비율"에 대한 스미스의 유명한 사고 실험 중 하나, 즉 최고 기업에 지불할 수 있는 주가수익비율이 어느 정도였을 때 여전히 시장을 능가할 수 있는지 알아보는 실험에 대해 알아봅시다. 스미스는 2022년 편지에서 복리의 마법 덕분에 1973년에 특정 주식에 엄청나게 높은 주가수익비율을 지불하고도 향후 30년 동안 시장을 능가하는 성과를 거둘 수 있었음을 보여주는 그래프를 포함시켰습니다. 예를 들어, 로레알은 수익의 281배, 브라운-포먼은 174배, 펩시코는 100배, 프록터 앤 갬블은 44배, 유니레버는 31배를 지불했을 수 있습니다. 하지만 너무 흥분하지는 마세요! 스미스는 지금 당장 이러한 배수를 지불해야 한다고 말하는 것이 아닙니다. 대신, 그는 높은 주가수익비율이 항상 주식이 너무 비싸다는 것을 의미하지는 않는다는 점을 지적하고 있습니다.​ 수익의 20배가 넘는 주식 거래를 즉시 거부하는 대신 더 깊이 들여다보면 여전히 큰 수익을 얻을 수 있습니다. ​ 스미스의 전체 가치평가 프로세스에 대해서는 잘 모르겠지만, 그의 편지를 통해 알 수 있는 것은 테리 스미스가 단순히 P/E 비율을 보는 대신 기업의 잉여현금흐름 수익률에 초점을 맞춘다는 점입니다. ​ 잉여현금흐름 수익률(FCF 수익률) ​ 스미스는 FCF 수익률이 적어도 같은 통화로 발행된 장기 국채에서 기대할 수 있는 수익률만큼 높을 때 주식을 매수하는 것을 목표로 합니다. 그는 현재의 낮은 수익률이 아니라 모든 채권이 제3자 투자자에게 판매되는 시나리오를 기준으로 하며, 일반적으로 예상 인플레이션율보다 약 1% 높은 수익률을 기준으로 합니다. 이렇게 하면 고정 채권 쿠폰과 달리 그가 매수하는 주식의 FCF 수익률은 더 높고 계속 상승할 것입니다. ​ 잉여현금흐름 수익률에 집중하는 이유는 무엇인가요? ​ 스미스는 모든 수익이 동일한 것은 아니기 때문에 주가수익비율보다 FCF 수익률을 선호합니다. 그가 선택하는 기업은 자본 집약도가 낮고 자본 수익률이 시장 평균보다 높습니다. 이러한 기업은 수익의 90~100%를 현금으로 전환하는데, 이는 현금으로 대금을 지불하고 현금 수익이 비현금 수익보다 더 안정적이기 때문에 매우 중요합니다. ​ 퀄리티와 가격 ​ Smith는 우량 기업에 투자하기 때문에 주식 가격이 높은 경우가 많습니다. 비평가들은 이러한 주식이 “너무 비싸다”고 말할 수 있습니다. 그러나 그는 “너무 비싸다”는 비평가들의 조언을 따르는 데 비용이 많이 들 수 있다는 점을 지적하며 그들의 의견에 크게 신경 쓰지 않습니다. 그는 시장에 시간을 맞추려고 하지 않고 대신 장기적인 가치에 집중합니다. ​ 스미스의 전략에 따르면 우량 기업은 주가가 높은 경우가 많지만, 중요한 것은 잉여현금흐름을 창출하고 성장시키는 회사의 능력에 따라 주가가 정당화되는지 확인하는 것입니다. 스미스는 FCF 수익률과 우량 기업의 장기 성장 잠재력에 집중함으로써 과다 지불을 피하고 지속적인 가치를 포착하는 것을 목표로 합니다. ​ 3. 아무것도 하지 않기 ​ 워렌 버핏의 말처럼 “주식 시장은 참을성이 없는 사람에게서 참을성이 있는 사람에게로 돈을 옮기는 장치”입니다. 기본적으로 침착하게 투자를 유지하는 장기 투자자는 매매를 계속하거나 패닉 매도하는 투자자보다 일반적으로 더 나은 성과를 냅니다. 그렇기 때문에 '아무것도 하지 않는 것'이 테리 스미스의 투자 접근법에서 세 번째이자 마지막 단계입니다. ​ 이를 설명하기 위해 스미스는 투르 드 프랑스 비유를 사용합니다. 2013년 편지에서 그는 이렇게 말했습니다: “우리는 모든 보고 기간이나 모든 시장 조건에서 초과 성과를 내는 것을 목표로 하지 않습니다. 대신, 우리는 장기간에 걸쳐 시장 및 다른 펀드보다 우수한 성과를 내는 것을 목표로 합니다.” ​ 100년 넘게 이어져 온 투르 드 프랑스에는 세 가지 유형의 스테이지가 있습니다: ​ 펠로톤 스테이지 타임 트라이얼 산악 스테이지 ​ 스프린터, 타임 트라이얼 선수, 산악 등반가로서 우승하려면 라이더는 매우 다른 체격이 필요합니다. 그렇기 때문에 투어의 모든 스테이지에서 우승한 라이더는 없습니다. 실제로 21개 스테이지 중 단 한 스테이지도 우승하지 못한 라이더가 투르에서 우승한 적도 두 번이나 있었습니다! ​ 그렇다면 투자자들에게 주는 교훈은 무엇일까요? ​ 투자자에게 주는 교훈은 분명합니다. 매 순간이나 시장 상황(모든 스테이지 우승 등)에서가 아니라 장기적으로(전체 투어 우승 등) 더 나은 성과를 내는 것을 목표로 하라는 것입니다. 약세장에서는 좋은 성과를 기대하지만 강세장에서는 따라잡지 못할 수도 있습니다. 너무 자주 투자자들은 지속적인 초과 성과를 쫓아 전략을 바꾸고, 비용을 발생시키고, 선호하지 않는 접근 방식을 포기합니다. 이는 이기는 전략이 아닙니다. 대부분의 경우 아무것도 하지 않는 연습을 하세요. ​ #2 나쁜 기업에 투자하는 것이 문제인 이유와 버핏이 가치에서 퀄리티로 바꾼 이유 저품질 기업에 대한 투자의 문제점 ​ '저퀄리티 비즈니스'에 투자할 때 가장 큰 문제는 시간이 지나도 수익률이 저조한 특성이 지속된다는 점입니다. 퀄리티 업종과 비즈니스는 워렌 버핏이 '해자'라고 부르는 경쟁 우위를 가지고 있기 때문에 계속해서 좋은 성과를 내고 있습니다. 이러한 해자에는 네트워크 효과, 전환 비용, 규모의 경제 또는 지적 재산(강력한 브랜드나 특허 등)이 포함될 수 있습니다. ​ 반대로 경쟁자가 많고 가격이나 투입 비용을 통제할 수 없으며 불황기에 소비자가 구매를 미룰 수 있는 제품(예: 자동차)은 일반적으로 계속 어려움을 겪습니다. 이러한 기업이 저렴하거나 경기 회복의 혜택을 받는다고 해서 장기적으로 좋은 투자가 될 수 있는 것은 아닙니다. ​ 값싼 가치 주식을 매수하고 적절한 타이밍을 잡았다고 해서 반드시 좋은 기업으로 변모하는 것은 아닙니다. 적절한 시점에 팔아야 하는데, 시간이 지나도 본질적인 품질이 개선되지 않기 때문에 쉽지 않습니다. 버핏은 1989년 버크셔 해서웨이 주주들에게 보낸 편지에서 이를 잘 요약했습니다: ​ “원래의 '바겐세일' 가격은 결국 그렇게 헐값으로 판명되지 않을 것입니다. 어려운 사업에서는 한 가지 문제가 해결되면 곧바로 다른 문제가 드러나기 마련입니다. 부엌에 바퀴벌레가 한 마리만 있는 것은 결코 아닙니다. 초기에 확보한 모든 이점은 비즈니스의 낮은 수익률로 인해 빠르게 약화될 것입니다. 예를 들어, 800만 달러에 매각 또는 청산할 수 있는 비즈니스를 1,000만 달러에 매입하고 즉시 어느 쪽이든 선택한다면 높은 수익을 실현할 수 있습니다. 그러나 10년 후에 1,000만 달러에 팔았는데 그 사이에 매년 몇 퍼센트만 벌어서 배분했다면 투자는 실망스러울 것입니다. 시간은 훌륭한 비즈니스의 친구이자 평범한 비즈니스의 적입니다.” ​ 이는 저퀄리티 비즈니스에 투자할 때의 주요 문제점을 요약한 것으로, 저퀄리티 비즈니스는 지속적으로 수익이 저조한 경향이 있습니다. 이러한 기업은 저렴한 가격에 인수하더라도 반복되는 문제로 어려움을 겪으며 장기적으로 지속 가능한 높은 수익을 창출하지 못하는...