게임 워크샵 그룹 - 시그마 4기
게임 워크샵 그룹(GAW)은 탁상용 미니어처 게임 분야의 글로벌 리더로, 2015 회계연도 이후 핵심 매출과 총 영업 이익 연평균 성장률이 각각 17%와 19%에 달하는 등 괄목할 만한 성장을 거듭하고 있습니다. 향상된 제품 혁신, 고객 참여, 유통의 지리적 확장, 타사에 대한 지적 재산권(IP) 라이선스 등이 복합적으로 작용하여 성장을 견인했습니다. 수직적 통합과 IP에 대한 통제력을 바탕으로 최근 몇 년간 100%가 넘는 자본 수익률을 달성했습니다. 이 회사는 진정한 잉여 현금을 환원하는 유리한 분배 정책을 가지고 있습니다.
좋은 한 해를 보낸 FY24
GAW는 가장 큰 IP인 워해머 40K(40K)의 10번째 에디션 출시와 기록적인 수준의 라이선스 수입에 힘입어 24회계연도에 좋은 성장세를 보였습니다. 이는 GAW의 수익성을 크게 개선하는 데 큰 도움이 되었습니다. 25 회계연도를 바라보는 경영진은 두 번째로 큰 IP인 에이지 오브 시그마(AoS)의 4번째 버전이 출시될 예정이기 때문에 전망을 낙관적으로 보고 있습니다. 그러나 경영진은 24 회계연도에 40K가 제공한 어려운 비교 대상도 지적합니다. 이는 핵심 마진(FY24의 35%)에 비해 높은 영업이익률(FY24의 87%)을 기록한 라이선스 수익의 강세로 인해 더욱 심화되었습니다.
FY25 - 시그마 시대와 라이선싱
회계연도25의 매출 및 이익 추정치는 변경되지 않았으며, 회계연도26의 추정치를 소개합니다. 25 회계연도와 26 회계연도에 각각 2%와 4%의 핵심 매출 성장을 예상하며, 전자는 파운드화 강세로 인한 마이너스 외환을 포함합니다. FY25의 PBT가 소폭 감소할 것으로 예상하는 것은 주로 절대 라이선스 수익이 감소할 것으로 가정했기 때문이며(FY24의 기록인 3,100만 파운드 대비 2,500만 파운드), 여기에 가시성이 부족하고 이와 관련된 높은 수준의 수익성을 인식하고 있기 때문입니다. 핵심 영업 마진도 일반적으로 새로운 버전의 AoS가 출시되는 해에는 40K보다 낮습니다.
밸류에이션: DCF 할인
새로운 추정치를 반영하고 무위험 이자율 및 주식 위험 프리미엄 하락으로 인해 가중평균자본비용(WACC)을 조정함에 따라 현금흐름할인법(DCF) 기반 밸류에이션은 이전 주당 117파운드에서 주당 120파운드로 증가했습니다. GAW는 직접적으로 비교되는 동종업체가 거의 없지만, 높은 수익성과 수익률을 고려할 때 다른 특별이자 및 IP 기업들에 비해 정당한 프리미엄을 받고 거래되고 있다고 생각합니다. 예상 주가수익배수는 최근 평균 주가수익배수(19~24배) 범위 내에 있습니다.
투자 요약
회사 설명: 전문 취미 분야의 글로벌 리더
GAW는 빠르게 성장하는 탁상용 미니어처 게임 시장의 글로벌 리더이자 유일하게 상장된 회사입니다. 이 회사의 미니어처, 액세서리, 게임은 판타지와 공상과학 판타지를 배경으로 다양한 연령대의 열성적인 애호가들에게 어필합니다. 이 회사는 수직적으로 통합되어 전 세계적으로 제품의 디자인, 제조, 마케팅 및 유통의 모든 측면을 통제하고 있습니다.
이 전략은 명확하고 체계적인 가격대의 제품군을 더 많이 개발하고 온라인 및 소셜 미디어 마케팅을 통해 고객과의 소통을 강화함으로써 핵심 매출(9년 CAGR 17%, 불변 통화 기준)과 영업이익(9년 CAGR 39%, 불변 통화 기준)에서 높은 성장률을 달성했습니다. 더 많은 국가에서 매장, 웹사이트, 타사 판매자로 구성된 멀티채널 네트워크를 통해 글로벌 유통을 확대했습니다. GAW는 현금 창출력이 높으며, 장기적인 성장 전략을 지원하기 위해 고정 및 운전 자본에 대한 투자 자금을 조달하고 있습니다. 인상적인 성장과 높은 현금 전환율은 주주들에게 높은 수익을 안겨주었습니다. 경영진의 재무적 신중함은 탄탄한 대차대조표에 반영되어 있으며, GAW 전략의 성공은 24 회계연도에 176%의 자기자본이익률(RoCE)로 입증되었습니다.
재무 FY25 - 시그마 및 라이선싱의 시대
GAW는 회계연도 24년에 매출과 PBT가 각각 12%와 19%라는 인상적인 성장을 기록했지만, 파운드화 강세로 인해 다소 주춤했습니다. 고정 통화 기준으로 핵심 매출은 14%, 라이선싱은 29% 성장했습니다. 후자는 핵심 매출 대비 수익성이 높다는 점에서 의미가 컸습니다. 경영진은 FY24의 핵심 매출 성장을 견인한 40K보다 매출 규모가 작은 AoS의 새로운 버전이 출시되는 등 FY25의 전망을 낙관적으로 보고 있습니다. 그 결과 25 회계연도에는 상대적으로 낮은 매출 성장을 예상하며, 수익성 하락은 주로 라이선스 가시성이 낮기 때문으로 보고 있습니다.
밸류에이션: DCF 및 자체 최근 거래 배수로 뒷받침됨
주가는 지난 12개월 동안 비교적 좁은 범위에서 거래되었으며 그 기간 동안 대체로 보합세를 유지했습니다. 예상 멀티플과 관련하여, 코로나19 팬데믹으로 인해 멀티플이 왜곡(분모가 낮아짐)된 연도를 제외할 경우 FY25와 FY26의 주가수익비율은 24.4배와 23.5배로 최근 평균 멀티플(19~24배)의 중간 지점에 해당합니다. 주당 120파운드의 DCF 기반 밸류에이션은 영국 10년물 채권 수익률의 전반적인 하락과 4.8%의 낮은 주식 위험 프리미엄을 반영하여 8.7%(이전 9.3% 대비)의 추정 WACC를 사용했습니다(출처: Damodaran).
민감도: 제품 주기, 기술, 인프라 및 확장
GAW의 재무 실적은 핵심 IP의 새로운 에디션과 출시 일정에 영향을 받습니다. 장기적으로는 플라스틱 미니어처를 제조하는 기존 기술이 3D 프린터로 대체될 수 있는 위험이 있습니다. 아무리 좋은 3D 프린터도 GAW가 미니어처를 제조하는 생산 규모와 품질을 따라잡을 수 없기 때문에 이는 미래의 과제입니다. GAW는 새로운 인프라에 지속적으로 투자하고 오래된 인프라를 업데이트하고 있으며, 각 인프라는 단기적으로 혼란을 야기할 가능성이 있습니다. GAW의 판매와 구매의 대부분은 영국 파운드, 미국 달러, 유로로 거래되며 환율 변동은 매출과 마진에 영향을 미칠 수 있습니다.
회사 소개 전문 취미 분야의 글로벌 리더
GAW는 판타지 및 과학 판타지 세계를 배경으로 한 탁상용 미니어처 게임용 미니어처, 풍경, 취미 재료, 소설 및 예술 작품을 디자인, 제조 및 판매하는 세계적인 전문 업체입니다. 이 회사는 두 가지 주요 세계관/세계를 가지고 있습니다. 첫 번째는 어둡고 거친 판타지 공상과학 세계관으로, 워해머 40,000(워해머 40K, 또는 간단히 40K라고도 함)과 워해머를 포함합니다: 호루스 이단, 네크로문도를 아우릅니다. 두 번째는 워해머 에이지 오브 시그마(AoS), 블러드 보울, 워해머를 포함하는 독특한 판타지 배경입니다: 올드 월드. 또한 반지의 제왕과 호빗 테이블탑 배틀 게임에 대한 라이선스도 보유하고 있습니다.
GAW의 워해머 취미 컨셉은 고객이 개인적으로 또는 조직된 이벤트에서 동료 애호가들과 대결하는 게임에 사용할 수 있는 미니어처를 수집, 제작 및 페인팅하는 데 중점을 두고 있습니다.
GAW는 1970년대에 세 명의 게임광이 런던의 자택에서 수제 클래식 목재 게임을 판매하면서 시작되었고, 이후에는 일반 게임 상점 체인으로 발전했습니다. 1981년에는 노팅엄셔에 본사를 둔 금속 미니어처 제조업체인 Citadel Miniatures를 설립하는 데 자금을 지원했으며, 이 회사는 나중에 GAW에 완전히 통합되었습니다. 1991년, 2017년까지 GAW의 회장을 지낸 톰 커비는 1994년 회사의 기업 공개를 앞두고 나머지 설립자인 브라이언 앤셀로부터 경영권 인수를 주도했습니다. 2015년에는 2008년에 CFO, 2011년에 COO를 역임한 케빈 룬트리가 CEO로 취임했습니다.
Kevin과 그의 팀은 모든 미디어에 걸친 고객 참여, 신제품의 수, 품질, 출시 속도 측면에서 더 큰 혁신, 스타터 세트로 고객 유치에 집중하는 등 보다 체계적인 가격 책정, 라이선스 자산으로서 IP의 잠재력을 완전히 탐색하기 위한 개방성 강화에 초점을 맞추면서 GAW의 새로운 성공과 빠른 성장의 시대를 맞이하게 되었습니다. 이는 전 세계 매장, 웹사이트, 타사 판매자로 구성된 멀티채널 유통망을 확대하여 더 많은 사람들이 워해머를 더 쉽게 접할 수 있도록 한 GAW의 유통 강화와도 맞물려 있습니다. 그 결과 GAW는 최근 몇 년 동안 강력한 재무 성과를 달성했습니다.
모든 제품은 자체적으로 디자인하고 노팅엄에 위치한 제조, 유통 및 본사 시설에서 생산합니다. 이를 통해 미국 멤피스와 호주 시드니에 있는 두 개의 자체 관리 유통 허브와 중국과 일본에 있는 두 개의 타사 관리 창고를 공급합니다.
전략: 미니어처 형태의 세계 지배
GAW의 장기 전략은 '세계 최고의 판타지 미니어처를 만들고, 고객의 참여와 영감을 이끌어내며, 전 세계에 제품을 수익성 있게 판매한다'는 명확한 목표를 가지고 있습니다. 우리는 이 목표를 영원히 달성하고자 합니다. 우리의 결정은 단기적인 이익이 아닌 장기적인 성공에 초점을 맞추고 있습니다. 15회계연도부터 24회계연도까지 핵심 매출과 주당순이익 연평균 성장률(CAGR)이 각각 17%와 35%에 달하고 현재 전체 매출의 4분의 3 이상을 영국 외 지역에서 창출하는 것은 이 전략의 성공을 입증하는 증거입니다. GAW의 전략에는 다섯 가지 핵심 요소가 있습니다:
■ 고품질 미니어처 제작: 경영진은 세계 최고 수준의 모델을 만드는 데 집중하고 품질에 대한 투자를 반영하는 가격으로 판매합니다. GAW 제품은 디자인 및 제조 공정에 사용되는 장인 정신, 기술, 최첨단 기술로 차별화되며 높은 품질은 가격에 반영됩니다. 아이템의 크기와 복잡성, 게임 내 중요도에 따라 다양한 가격대를 제공합니다.
■ IP 소유권: 혁신과 IP 소유권은 비즈니스의 핵심입니다. 워해머는 디자인 스튜디오에서 300명 이상의 디자인 및 개발 직원을 고용하여 워해머 세계관과 판매하는 모든 미니어처, 아트웍, 게임 및 출판물을 개발하고 있습니다. 디자인 및 개발 직원의 수는 2015 회계연도 이후 거의 두 배로 증가했습니다. 또한 컴퓨터 게임 및 기타 미디어 콘텐츠 제작을 위해 장기 라이선스 파트너를 찾는 등 IP를 활용하고 있습니다.
■ 고객 중심: GAW는 개방적이고 재미있는 방식으로 고객과 소통하는 것을 목표로 합니다. 온라인 뉴스 및 콘텐츠 사이트(www.warhammer-community.com)와 소셜 미디어를 광범위하게 활용하여 기존 및 신규 고객과 소통하고 있습니다. 오프라인에서는 커뮤니티 그룹 및 이벤트 주최자와 긴밀히 협력하고 지원을 제공하여 매니아들이 워해머 활동(수집, 조립, 페인트칠, 플레이)에 더 자주 참여할 수 있는 기회를 더 많이 제공하고 있습니다. 노팅엄에 위치한 워해머 월드 방문자 센터와 매니아들이 쇼핑하고 이벤트에 참여할 수 있는 워해머 카페를 만들었습니다.
■ 글로벌 확장: 워해머 취미는 주류 관심사가 아니기 때문에 GAW는 전 세계의 새로운 매니아를 유치하기 위해 노력하고 있습니다. 경영진은 핵심 해외 시장에서 상당한 기회가 있다고 생각하며 새로운 시장에서도 기회를 모색하고 있습니다. 세 가지 유통 채널을 통해 수익성 있는 판매를 구축하는 것이 목표입니다: 무역, 소매, 온라인. 경영진은 모든 국가의 인구당 잠재적 지출은 상대적 구매력과 여가 시간의 영향을 받으며, 문화적으로 제한이 없는 나라는 없다고 생각합니다.
■ 우수한 현금 수익률 제공: GAW는 수직적 통합과 IP에 대한 완전한 통제권을 바탕으로 뛰어난 자본 수익률(표 1 참조)을 제공하며 높은 현금 전환율을 달성하고 있습니다(표 11 참조). 회사의 성장은 전적으로 영업 현금 흐름으로 이루어지며, '진정한 잉여 현금'은 주주들에게 정기적으로 배당됩니다. 배당금은 FY15 이후 26%의 연평균 성장률(CAGR)로 증가했습니다.
표 1: ROCE
브랜드 및 제품
워해머: 독보적인 글로벌 현상
GAW의 가장 큰 강점 중 하나는 컨셉과 디자인부터 제조와 유통에 이르기까지 브랜드와 제품의 모든 측면을 통제할 수 있다는 점입니다. 이 회사는 워해머의 두 가지 주요 배경에서 플레이할 수 있는 미니어처, 배경, 소설, 아트워크, 게임 규칙의 기본 틀을 제작합니다: 40K와 AoS.
일부 고객은 미니어처의 페인팅, 커스터마이징, 수집에 더 높은 관심을 보이지만, 많은 고객은 게임 플레이도 즐깁니다. 게임에서 플레이어는 각자의 강점과 능력, '가치'가 있는 다양한 진영의 미니어처로 군대를 구성하여 다른 미니어처를 가진 상대방과 전투를 벌입니다. 간단히 말해, 주사위를 굴려서 미니어처가 게임에서 상대방을 향해 얼마나 멀리 이동할 수 있는지를 결정하여 상대와 전투를 벌이는 것입니다. 주사위를 굴릴 때 예측할 수 없는 요소도 있지만, 전투 미니어처의 구성과 배치가 관건입니다.
워해머 브랜드는 30년 이상 존재해 왔으며 전 세계적으로 열성적인 매니아층을 보유한 판타지 및 공상 과학 미니어처 게임의 독보적인 리더입니다.
워해머 40K: 1987년 출시 이후 40K는 세계에서 가장 인기 있고 오랜 역사를 자랑하는 IP 중 하나가 되었으며, 그룹 매출에서 높은 비중을 차지하고 있습니다. 배경은 미래 과학 판타지와 고딕 판타지가 혼합되어 있으며, 41세기의 종말 이후 전쟁터에서 전투가 벌어집니다. 인류는 초인적인 스페이스 마린의 도움을 받아 외계 괴물과 다른 공포를 물리치며 생존을 위해 싸우고 있습니다. 40K 테이블탑 미니어처 게임의 첫 번째 에디션은 1987년 GAW에 의해...
