오늘은 콜러가 자본 배분의 측면과 일부 잘못된 개념이 얼마나 주류가 되었는지(예: 지속적인 마진 확대에 초점을 맞춘 전략이 반드시 최고의 경제적 가치를 창출하지는 않음) 강조한 최근 후속 인터뷰를 다뤄보겠습니다.
주식 투자 플레이북에 대해 이야기하면서, 주식 시장 수익률에 대한 헨드릭 베셈빈더의 연구에 따르면 일반 주식 투자자는 미국 국채와 같은 단기 투자를 능가하는 성과를 거두기 어렵다는 결론을 내린 것을 기억할 필요가 있습니다. 소수의 주식만이 뛰어난 성과를 보이며 주식 시장에서 대부분의 수익률을 창출합니다. 이러한 탁월한 성과는 자본 배분에 의해 좌우되는데, ROIIC, 실질 현금 IRR, 재투자 비율 및 수명이 주주 가치 창출을 주도하기 때문입니다. 다시 말해, 일부 경영진은 매우 우수한 성과를 내며 다른 경영진의 모든 실패와 평균 성과를 만회합니다.
기업의 초과 현금 배분 전략에 대해 어떻게 생각해야 할까요? 투자 타이밍은 어떨까요? 왜 기업의 총 ROIC에 의문을 제기하고 대신 세분화를 찾아야 할까요? 몇 가지 실제 사례(연쇄 인수자 포함)를 통해 이러한 질문에 답해 보겠습니다.
1️⃣ 초과 현금 - 이제 어떻게 할까요?
예외적인 성장은 지속 가능하지 않기 때문에 고수익 기업은 결국 현금이 넘쳐나게 될 것입니다. 여기서 예외적이라는 것은 20~30% 이상의 성장을 내부적으로 자금을 조달하는 것을 의미합니다. 주주들이 성장 전략에 자금을 지원할 의향이 있는 한 잦은 자본 조달을 통해 강력한 성장(총 성장률이 ROIIC를 초과하는)을 이룰 수 있는 경우를 상상해 볼 수 있습니다.
특히 높은 자본 수익률과 적당한 성장률(예: 한 자릿수 중반)을 보이는 회사가 운영상의 필요 이상으로 상당한 현금 흐름을 창출한다면 이는 본질적으로 부정적인 신호는 아닙니다. 이러한 시나리오에서 핵심 비즈니스가 훨씬 더 빠른 성장을 위한 충분한 기회를 제공하지 않는다면, 관련 없는 벤처를 추구하는 것은 종종 좋지 않은 결과로 이어집니다.
자사주 매입은 주주에게 현금을 돌려주는 인기 있는 방법 중 하나입니다:
우선 많은 자사주 매입이 소수의 기업/산업에 집중되어 있습니다. 일반적으로 특정 기술, 생명 과학, 소비재 회사 등의 기업이나 산업이 이에 해당합니다. 이러한 기업들은 많은 현금 흐름을 창출하지만, 그 현금 흐름을 모두 사용할 수 있는 기회가 충분하지 않습니다. - 팀 콜러
그는 일부 기업이 단기적인 주당순이익 조작을 위해 자사주 매입에 나서는 경우가 있다는 점을 인정하지만, 이를 옹호하지는 않으며, 수익성이 높고 현금을 창출하는 기업의 경우 충분한 재투자 수단이 부족하기 때문에 실용적인 결정인 경우가 많다고 강조합니다.
또한 핵심 역량 범위를 벗어나거나 다른 대안이 주주 가치를 높일 수 있다고 믿었다가 크게 실패한 세 가지 사례에 대해서도 이야기했습니다.
1. 현금을 국외로 옮길 수 없어 관련 없는 사업(호텔, 주유소, 영화관)에 투자하여 자본을 파괴한 대규모 제재 대상 기업;
2. 70년대와 80년대의 미국 유틸리티 회사, 80년대 초에 보험, 백화점, 컴퓨터와 같은 비핵심 분야로 사업을 다각화했다가 실패한 석유 회사들.
오늘날의 에너지 전환에 대해 말하자면, 석유 및 가스 회사는 기존 인프라로 인해 탄소 포집에 유리할 수 있지만 풍력이나 태양광 발전소 건설에는 다른 기술이 필요하기 때문에 그렇지 않을 가능성이 높습니다. 핵심 메시지는 기업이 진정으로 고유한 경쟁력을 갖춘 경우에만 핵심 사업 외의 다각화가 이루어져야 한다는 것입니다.
이는 연쇄 인수자에 대한 논의로 이어지며, 섹터에 초점을 맞출 것인지 아니면 가능한 모든 것을 인수할 것인지에 대한 논의로 이어집니다. 섹터에 구애받지 않는다면 더 넓은 그물을 수용할 수 있으므로 훨씬 더 긴 런웨이를 의미합니다. 반대로, 반복적인 매출이 많은 선도적인 VMS 연속 인수업체인 Constellation Software는 여러 소규모 거래에 대해 M&A 플레이북을 복제해왔으며, 가장 중요한 것은 가격 책정입니다.
2024년 3월, 프레드릭 칼슨(올해 초 기업공개한 Röko AB의 CEO 겸 공동 설립자)은 업종에 구애받지 않는 인수 전략에 대해 다음과 같이 언급했습니다:
연쇄 인수에 성공했을 때 유혹에 빠지는 것은 '이 전략이 어떤 분야에서도 통할까'라는 생각입니다. 품질 요구 사항을 낮춰서 속도를 높이려는 유혹입니다. 스토르코겐이 여러 분야에서 찾을 수 있는 모든 것을 사들이는 방식은 흥미로웠습니다. 문제가 생길 것 같지는 않았어요. 품질이 좋지 않은 제품을 사들이고도 성공할 수 있는 데에는 한계가 있습니다.
일부 투자자들은 로코가 명확한 해자가 없는 기업을 인수하고, 경기가 어려울 때 탈중앙화 모델을 유지하기 어렵다는 점 등 로코가 테크니온과 비슷하다고 목소리를 높였습니다... 많은 리더들이 호황기에 지출 권한을 탈중앙화하는 것에 자부심을 갖고 있습니다.
하지만 현재로서는 로코가 제2의 테크니온이 될 것이라고 믿기 어렵습니다. 우선, 로코에는 실제 CFO(요한 블라드)가 있는 반면, 테크니온은 축구 코치처럼 CFO를 순환해왔고 현재 공식적인 CFO가 없습니다. 재무적으로도 Teqnion의 잉여 현금 흐름 창출, 기본 수익성, 유기적 성장은 로코에 비해 열세입니다.
예를 들어, 2분기에 Teqnion의 EBITA는 이익 창출 부채의 상당한 긍정적 재평가(2,360만 SEK) 덕분에 증가했습니다. 즉, 이전 비즈니스 소유자에 대한 예상 지급액이 감소한 것입니다. 이익 재평가는 영업권 수치에 영향을 미치지 않으므로 추가 손상(이중 계상)이 발생하지 않는다는 점을 명심하세요.
낙관적인 투자자들은 사이클이 바뀌면 그때가 되면 Teqnion이 훨씬 더 매력적인 미래 가치/IRR로 기업을 인수했을 ...
