GMO 자료: 미국식 예외주의
요약
투자자들이 S&P 500이 미국 외의 다른 주식 그룹보다 본질적으로 우월한 주식 그룹이라고 생각하는 것은 당연하게 여겨지고 있습니다. 이러한 믿음은 지난 15년간 S&P 500의 더 나은 수익률뿐만 아니라 다른 주가 지수에 비해 S&P 500의 우수한 펀더멘털 성장 때문입니다. 결과적으로 투자자들은 미국 대형주에 대해 다른 주식보다 훨씬 더 높은 배수를 지불합니다. 그러나 S&P 500의 우수한 펀더멘털 실적은 전적으로 초대형 기술주 덕분입니다. 나머지 S&P 500 종목들은 특별히 인상적인 펀더멘털 실적을 보이지 않았지만 여전히 프리미엄 멀티플이 부여되고 있습니다. 오늘날 미국 경제가 독특하고 어려운 부정적인 공급 충격에 직면해 있는 상황에서, S&P 500의 평균적인 기업이 여기서부터 갑자기 예외적인 성과를 보이기 시작할 것 같지는 않습니다. "매그니피센트 6(Magnificent Six)"조차도 현재의 높은 가치를 정당화하는 데 어려움을 겪을 수 있지만, 이들의 경우 역사적 성장률을 계속 유지한다면 충분히 정당화될 수 있습니다. 나머지 세계는 훨씬 낮은 가치, 미국과 비슷한 성장, 더 다루기 쉬운 경제적 도전, 그리고 매우 고평가된 미국 달러라는 순풍의 혜택을 받습니다. 우리는 미국 대형주에 상당한 비중을 두고 있는 투자자라면 자신의 입장을 재고하는 것이 현명하다고 생각합니다.
서론
대부분의 투자자는 미국 경제가 세계의 다른 지역보다 우월하고, S&P 500이 다른 모든 주식 그룹보다 낫다고 믿습니다. 일반적인 통념은 "장기적으로" 미국 주식에 투자하면 9%에서 12% 사이의 자본이 복리화될 것이라는 것입니다. 이와 달리 미국 외 지역에 투자하는 것은 불필요하게 위험한 것으로 간주됩니다. 금융위기 이후 다른 지역의 수익률은 끔찍하거나(중국) 영감을 주지 못했으며(유럽), 오늘날 팬데믹 이후 미국에서 본 것과 같은 탄력성을 자랑할 수 있는 경제는 없다는 것이 사실입니다.
따라서 사람들이 미국 주식 시장에 대해 낙관적인 이유는 매우 간단합니다. 미국은 활기찬 경제를 가지고 있었고, 국내 주식은 10년 이상 동안 다른 모든 광범위한 주식 또는 채권 지수를 압도적으로 능가했습니다. 예를 들어, S&P 500은 지난 15년 동안 다른 선진 시장 주식 2를 누적 150%나 능가했습니다. 이것은 아주 많은 것입니다. 그리고 지난 15년 동안 미국 주식에 체계적으로 비중을 낮게 가져갔던 우리(정말 우리를 의미합니다)는 사후적으로 이것이 실수였다는 것을 쉽게 인정해야 합니다.
그러나 단순히 과거의 실수 때문에 결정을 뒤집는 것은 위험한 의사결정 방식입니다. 후회에 기반한 투자는 제대로 되지 않는 경우가 더 많습니다. S&P 500의 과거 우위가 계속될 가능성이 있는지 이해하려면 그 우위의 원천을 이해해야 합니다. 미국 기업들이 놀라운 수익과 이익 성장을 달성했고, 이를 계속할 수 있다는 징후가 있다면 우리는 미국 주식을 소유하고 싶어 해야 합니다. 만약 그것이 과도한 낙관론과 자기만족 때문에 급등한 것이라면, 우리는 그렇게 해서는 안 될 것입니다. 이 15년간의 미국 주식 시장 예외주의에서 무슨 일이 일어났는지 이해하기 위해, 우리는 S&P 500 대 MSCI World ex-USA의 상대적 수익률을 세 가지 구성 요소로 분해합니다:
달러 랠리
2015년에 탄력이 붙은 상대적 가치 평가 확장
펀더멘털 우위(즉, 배당금, 자사주 매입, 펀더멘털 성장)
이 글에서 펀더멘털 가치의 척도는 매출 총이익, 즉 매출에서 매출 원가를 뺀 값이라는 점을 언급할 가치가 있습니다. 여기에는 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, 매출 총이익은 회사가 창출하는 가치(말하자면 GDP에 해당하는 사업)를 잘 나타내는 지표입니다. 매출 총이익이 증가하는 회사는 운영 자금을 조달하고, R&D를 확장하고, 주주에게 배당금을 지급할 돈이 더 많습니다. 순이익(earnings)은 투자자들이 더 일반적으로 인용하는 척도이지만, 이는 변동성이 매우 큰 척도이며 회계 규칙에 의해 더 쉽게 왜곡될 수 있다는 단점이 있습니다. (매출 총이익이 수익으로 전환되는 과정이 특히 S&P 500과 같은 지수의 구성이 바뀌면서 시간이 지남에 따라 변경되어 매출 총이익 이야기가 덜 관련될 수 있다고 걱정하는 분들을 위해) Institutional Brokers' Estimate System(IBES)의 예상 EPS(주당 순이익)에 대한 주요 결과 일부를 부록에 추가했습니다. 분명히 하자면, 두 지표 모두에서 결과는 질적으로 동일합니다. 매출 총이익을 사용한 이야기가 훨씬 더 깔끔하고 차트가 더 보기 좋습니다. 그래서...
도표 1: S&P 500 vs. MSCI WORLD EX-USA
2025년 6월 30일 기준 | 출처: Compustat, Worldscope, MSCI, S&P Global, Bloomberg, GMO
도표 1은 미국 주식에 대한 강력한 지지를 보여주지 않습니다. 미국 주식의 우위 중 약 80%는 반복될 가능성이 낮은 수익 원천(달러가 거의 모든 세계 통화에 대해 강세를 보인 것과 상대적 가치 평가의 확장)에서 비롯되었습니다. 우선, 달러는 이미 매우 비싸고, 미국 정부는 외국인들이 달러 자산을 보유하는 것을 덜 매력적으로 만드는 무역 및 통화 정책을 추진하고 있습니다. 둘째, 미국 주식의 가치 평가는 이미 상당히 높습니다. P/E와 같은 단순한 비율로는 90번째 백분위수와 비슷하고, 다른 자산(예: 국채)에 투자하는 기회비용과 비교하면 사상 최고치에 가깝습니다. 물론 가치 평가가 더 늘어날 수도 있지만, 가치 평가가 높을수록 항상 미래 수익을 떨어뜨린다는 것을 기억해야 합니다.
하지만 미국 주식은 펀더멘털 수익을 달성했습니다. 즉, 배당금, 자사주 매입, 유기적 성장과 같은 가치 평가 외의 수익 원천이 다른 선진 시장의 가치 평가 외의 수익 원천을 능가했습니다. 미국 기업이 DM 동종 기업보다 비싸다는 점을 고려할 때, 이는 대부분 미국 기업이 국제 경쟁자보다 더 많이 성장했다는 것을 의미합니다. 그리고 이것이 아마도 많은 투자자들이 미국 주식에 대부분의 돈을 투자하는 것을 만족스러워하는 이유일 것입니다. 그들은 과거의 펀더멘털 우위(특히 펀더멘털 성장)가 반복될 것이라고 기대하며, 미래의 기업들이 [상장된] 미국 기업들이라고 생각합니다.
표면적으로 이것은 그럴듯해 보입니다. 미국은 규제 부담이 적고, 반독점 정책이 약하며, 세계에서 가장 우수하고 똑똑한 인재들을 많이 보유하고 있습니다. AI, 클라우드, 미디어, 광고 분야에서 선도적인 기업들을 가지고 있습니다. 해외 및 국내 자본에 대한 접근성이 뛰어난 심층적인 자본 시장을 가지고 있습니다. 이 모든 것에도 불구하고 미국은 놀랍게도 성장이 평범했습니다.
미국의 예외적이지 않음 이 시점에서 우리가 도표 1에서 논의했던 긍정적인 펀더멘털 수익 기여도에 대해 화를 내고 있다는 것을 이해합니다. 네, 지난 15년 동안 S&P 500은 나머지 MSCI World보다 더 많은 성장을 보였습니다. 하지만 두 가지 주의할 점이 있습니다:
대부분의 펀더멘털 우위는 2015년 이전에 발생했으며,
대부분의 펀더멘털 우위는 소수의 거대 기업에 의해 제공되었습니다.
2010년 12월 대신 2014년 12월부터 시계를 돌리면, 미국은 나머지 선진 시장을 펀더멘털적으로 아주 약간 능가했습니다: 총 3.8%. 6 2019년 12월로 빠르게 돌아가면, 그 이후의 펀더멘털 우위는 전혀 없습니다. 미국 기업들이 가까스로 달성할 수 있었던 추가적인 성장은 국제 동종 기업들의 수익률을 능가할 만큼 인상적이지 않았습니다.
완전히 솔직하게 말하면, 우리는 이 수치에 놀랐습니다. 우리는 2019년 이후 S&P 500에서 가장 큰 기업들 중 일부가 엄청난 펀더멘털 성장을 달성할 수 있었다는 것을 알고 있습니다. 5년 전 S&P 500에서 시가총액 상위 50개 종목에 모두 포함되었던 매그니피센트 6은 그동안 놀라운 총이익 및 순이익 성장을 달성했으며, 지수 투자자들에게 많은 수익을 기여했습니다. 도표 2는 이들의 연평균 펀더멘털 수익률을 보여주는데, 이는 전 세계 주식의 역사적 평균(실질 약 6%)과 비교했을 때 왜 이들이 훌륭하다고 불리는지 명확히 보여줍니다.
도표 2: 매그니피센트 6 연평균 펀더멘털 수익률 (2019-2024)
2024년 12월 31일 기준 | 출처: Compustat, Worldscope, MSCI, S&P Global, Bloomberg, GMO
만약 2019년 이후 S&P 500의 펀더멘털 수익률이 좋지 않았고, 지수 내 일부 대형주들의 수익률이 훌륭했다면, 그 결과는 간단합니다. S&P 500에 속한 대부분의 기업들은 좋은 성과를 내지 못했다는 것입니다. 이를 명확히 하기 위해, 도표 3은 1984년부터 시작하는 겹치지 않는 5년 기간 동안의 S&P 500 펀더멘털 수익률 분포를 보여줍니다.
도표 3: S&P 500 펀더멘털 수익률
2024년 12월 31일 기준 | 출처: Compustat, Worldscope, MSCI, S&P Global, Bloomberg, GMO
2024년 12월 말까지 지난 5년간 S&P 500(금융주 제외)에 포함된 주식의 중간 펀더멘털 수익률은 연평균 4.0%로, 1980년대 중반 이후 다른 어떤 5년 증가분보다 낮으며, 1994년(5.2%)과 2004년(4.1%)에 끝난 평범한 주기보다도 낮습니다. S&P 500 기업의 무려 60%가 '구시대의 표준'인 실질 6%의 펀더멘털 수익률에 도달하지 못했습니다. 최근 기간에 대해 가장 좋게 말할 수 있는 것은 지난 5년간 가장 부진했던 기업들이 일반적으로 부진했던 기업들보다 다소 덜 나빴다는 점입니다.
오늘날 투자자들은 지난 5~10년간 대다수 미국 기업의 펀더멘털 성장이 평범했다는 사실을 인식하지 못하는 것 같습니다. 미국 주식 시장에서 가장 큰 기업들의 성공이 눈부셨기 때문에 평균적인 미국 기업들이 잘했다는 가정이 생겼지만, 실제로는 그렇지 않았습니다. 그리고 매그니피센트 6 기업들의 거대한 규모가 S&P 500에 투자된 모든 달러의 약 32%를 차지한다고 해도, 여전히 68%는 전체적으로 인상적이지 않았지만 세계 다른 지역의 주식보다 훨씬 높은 프리미엄으로 거래되는 기업들로 구성되어 있다는 것을 의미합니다. 이들 기업이 가치를 정당화하려면 지난 몇 년보다 앞으로 몇 년 동안 상당히 더 나은 수익률을 제공해야 합니다.
전 세계 벤치마크 및 대부분의 포트폴리오에서 미국 시장이 차지하는 규모를 고려할 때, 투자자들은 이들 기업의 전체 성장이 개선될 수 있는지에 엄청난 기대를 걸고 있습니다. 하지만 이것이 그럴듯할까요? 거시경제적 관점에서는 확실히 그렇지 않은 것 같습니다.
공급 측면 경제 매그니피센트 6부터 시작하겠습니다. 이들은 예상 순이익의 30배로 ...
