Meritage Group 이야기 - 짐 사이먼스 아들

풍요로운 마음가짐으로 투자하는 6가지 방법 소셜 미디어에서의 성공은 그저 거대한 똥 무더기일 뿐입니다. 모두가 승승장구하는 것처럼 보입니다. 더 좋은 직장을 얻고, 더 멋진 휴가를 보내며, 물론 당신보다 돈도 더 많이 법니다. 만약 당신이 다른 사람들의 치솟는 주식이나 암호화폐 포트폴리오를 보고 자신과 비교했다면, 그것은 잘못된 시각을 가진 것입니다. 그 이유를 알려드리겠습니다. '제2의 팔란티어'는 항상 있습니다. 인터넷이 없던 시절, 사람들은 소유물을 비교했습니다. 이웃집 존스 씨의 차고에 있는 번쩍이는 빨간색 오픈카를 보고 자신도 갖고 싶어 했습니다. 이제는 소셜 미디어가 있습니다. 휴대폰을 손에 쥐는 순간, 당신이 1년 동안 버는 돈보다 하루 만에 더 많이 벌었다는 거창한 트윗이 화면을 가득 채웁니다. 소셜 미디어 알고리즘은 그런 게시물들을 포착해 당신의 눈앞에 들이밉니다. 물론 당신은 그 사람의 6자리 숫자(수십만 달러) 성공을 진심으로 축하해주고 싶을 겁니다. 가끔은 실제로 그렇기도 합니다. 하지만 그 자리를 종종 비집고 들어오는 것은 바로 후회입니다. '저 수익은 내 것이 될 수도 있었는데.' 그래서 팔란티어(Palantir) 주식을 놓쳐 지난 1년간 20배 수익을 내지 못했다면, 팔란티어에 주목했었지만 확신이 없어 망설였던 과거를 떠올리게 됩니다. 이것은 그 사람의 수익에 관한 문제가 아닙니다. 당신이 걱정하는 것은 당신이 기차를 놓쳤다는 사실입니다. 그것이 당신의 자존감을 갉아먹습니다. 참고로 저는 팔란티어를 완전히 놓쳤습니다. 여러 배 오를 신호가 있었지만, 저는 스스로를 의심했습니다. 심지어 1월에는 그 주식이 조정을 받을 위험이 있다고 썼습니다. 실제로 조정이 있었고, 그 후 다시 급등했습니다. 그래도 저에게는 돈이 되지 않았습니다. 하지만 중요한 교훈을 얻었습니다. 다른 사람과 비교하는 것은 마치 끝없이 추락하는 잡주를 소유한 CEO가 된 기분을 느끼게 합니다. 배의 방향을 바꿀 수 없는 무력감을 느끼죠. 다음 기회에 집중하는 것으로 관점을 바꾸면 판세가 달라집니다. 엔비디아 주식을 들고 있는 것과 같습니다. 미래를 믿고, 그 믿음이 수익으로 이어집니다. 이것이 바로 풍요의 마인드셋입니다. 애널리스트의 등급 하향 조정이나 자극적인 소셜 ...

우리가 인정하고 싶어 하는 것보다 결과는 무작위성과 운에 더 많이 좌우됩니다. 무작위성의 역할을 진정으로 이해하게 되면 그 현실에 압도당합니다. 결과가 얼마나 취약한지 알게 되면 자신감 있는 결정을 내리기가 매우 어려워집니다. 이러한 결정 마비에 대한 치료법은 물론 역사상 가장 위대한 사상가 중 한 명인 찰리 멍거가 제시했습니다. 바로 인센티브를 이해하는 것입니다. 인센티브는 장기적인 결과를 예측하는 데 가장 좋은 지표 중 하나입니다. 물론 수정구슬은 아니지만 꽤 훌륭합니다. 만약 주주들의 이익을 위해 행동하는 대가로 정당한 몫보다 더 많은 돈을 받는 경영자가 있다면, 그들은 반드시 그렇게 할 것입니다. 오늘, 저는 지식이 풍부한 작가이자 좋은 친구인 The Compounding Tortoise와 협력하여 인센티브에 대해 알아야 할 모든 것을 논의할 것입니다. 이 논의는 인센티브가 왜 그렇게 강력한지, 인센티브 제도를 바라보는 가장 좋은 방법, 좋은 (그리고 나쁜) 제도의 사례, 그리고 알아야 할 몇 가지 핵심적인 뉘앙스에 이르기까지 다양합니다. 이것은 The Compounding Tortoise와의 첫 번째 협업이며, 여러분이 이 글이 가치 있다고 생각하시기를 바랍니다. 왜 인센티브가 세상을 지배하는가? 모든 결과는 인센티브에 의해 좌우됩니다. 학교에서 우리는 이해력이 아닌 암기력을 시험했기 때문에 학교에서 무엇을 했을까요? 우리는 이해하는 것에 대한 인센티브가 없었기 때문에 시험 전날 밤 모든 것을 암기하고 이해하는 것을 피했습니다. 이해했든 안 했든 'A' 학점을 받을 수 있었는데, 왜 굳이 애썼을까요? 우리는 게으른 종족입니다. 대부분의 경우 우리는 최적의 것을 하지 않고, 받아들일 수 있는 것을 합니다. 제가 흥미롭다고 생각하는 인센티브의 예시는 언어 앱인 듀오링고(Duolingo)에 있습니다. 그들은 언어를 배우라고 상기시키는 알림을 보내지 않고, 대신 일일 연속 기록을 유지하라는 알림을 보냅니다. 일일 연속 기록이 끊어지면 안 되죠. 그들은 앱의 전체 목표인 학습에 대한 것이 아닌 인센티브를 도입하여 당신을 학습하게 만듭니다. 이것은 천재적입니다. 인센티브의 렌즈를 통해 세상을 바라보면, 결과에 어느 정도 예측 가능성이 있다는 것을 깨닫게 됩니다. 인센티브를 알면 결정 마비 증세가 사라지기 시작합니다. 인센티브를 마스터한 두 사람은 워렌 버핏과 찰리 멍거입니다. 버크셔의 보험 사업 중 하나인 GEICO에서 그들은 장기적인 가치 창출을 위해 보상 계획을 능숙하게 만들었습니다. 이 영상에서 그들은 왜 이익에만 인센티브를 부여하는 것이 좋은 일이 아닌지와 같은 핵심적인 뉘앙스를 설명합니다. 이것은 좋은 인센티브 제도가 무엇인지 이해하는 데 매우 중요한 영상입니다. https://www.youtube.com/watch?v=hJYLJRr3hEY 이런 미묘한 차이점들은 보상 제도를 분석할 때 이해해야 할 핵심입니다. 이것들을 알게 되면 비즈니스와 주주의 장기적인 목표에 진정으로 부합하는 제도를 파악하기 시작할 것입니다. 이 부분에 대해서는 나중에 더 자세히 다루겠습니다. 좋은 보상 제도인지 이해하려면 해당 비즈니스를 깊이 이해하는 것이 필수적입니다. 비즈니스의 종류가 다르면 필요한 인센티브의 종류도 다르기 때문입니다. 버핏의 이야기를 다시 한번 들어보시기를 권합니다. 이 영상은 보상 제도에 대한 마스터클래스입니다. 저는 이 영상을 여러 번 보았지만 여전히 흥미롭다고 생각합니다. 제가 수익률이나 성장, 위험 같은 것들을 생각할 때, 측정하고 인센티브를 부여할 올바른 항목들을 어떻게 정하는지에 대해 좀 더 구체적으로 말씀해 주시면 감사하겠습니다. 워렌 버핏: 네, 아주 좋은 질문입니다. 모든 산업이나 사업에 적용되는 단일한 공식은 없습니다. 자기자본수익률(return on equity)을 예로 들어보죠. 만약 여러분이 인수한 사업체에 대해 너무 많은 돈을 지불했다면, 그 사업을 운영하는 사람은 여러분의 자기자본에 대해 낮은 수익률을 올리게 될 것입니다. 그들은 사업에 투입된 유형 자산에 대해서는 좋은 수익을 낼 수 있지만, 여러분이 지불한 인수 가격 때문에 좋은 수익을 올리지 못할 수 있습니다. 유형 자기자본에 대한 수익을 기준으로 삼는다면, 네트워크 TV 방송국 같은 사업이 있습니다. 이런 사업은 여러분이 좀 모자란 조카를 책임자로 앉혀도 그가 사무실에만 안 나오면 엄청난 자기자본수익률을 올릴 수 있습니다. 반면에 7~8%의 자기자본수익률을 올리기 위해 천재가 되어야 하는 사업도 있습니다. 그래서 단 하나의 잣대는 존재하지 않습니다. 공정한 보상 시스템을 갖추려면, 여러분과 경영자 모두 사업의 경제성을 진정으로 이해해야 합니다. 어떤 사업에서는 투입된 자본의 양이 가장 중요합니다. 또 어떤 사업에서는 투입된 자본의 양이 아무런 의미가 없을 수도 있습니다. 저희는 자본 비용 등을 부과하는 사업도 있지만, 그런 절차가 아무런 의미가 없고 결과도 바꾸지 않을 사업도 있습니다. 저희는 보상 시스템을 단순하게 만드는 것을 선호합니다. 저희에게 중요한 변수에 집중하고, 이를 사업의 경쟁적 특성이나 진정한 경제성이라는 배경에 놓고, 그들이 가치를 더하는 부분에 대해 보상하려고 합니다. 심지어 형편없는 사업에서 아주 낮은 출발점으로부터 가치를 창출해도 보상합니다. 그리고 아주 쉬운 사업에 있을 때는 기준점을 매우 높게 설정합니다. 이런 방식은 지금까지 문제가 되지 않았습니다. 하지만 만약 저희가 보상 컨설턴트를 고용했다면 엄청난 문제가 되었을 겁니다. 그들은 전체 그룹에 적용되는 무언가를 원했을 것이고, 온갖 종류의 변수들을 도입하려 했을 겁니다. 특히 매년 다시 손봐야 하는 무언가를 원했을 것이고, 그렇게 해서 지속적인 수입원을 만들려 했을 겁니다. 여러분이 어떤 종류의 사업을 보고 있는지 안다면, 어떤 시스템을 갖춰야 할지 이야기하기가 더 쉽습니다. 만약 여러분이 여러 개의 TV 방송국을 가지고 있다고 가정해 봅시다. 예를 들어, 모두 적당한 규모의 네트워크 TV 방송국이라고 칩시다. 아마 여러분은 침팬지 한 마리가 그곳을 운영해도 세전 마진 35%를 올릴 수 있다는 것을 알게 될 겁니다. 그렇다면 아마 그 이상의 성과에 대해 보상하고 싶을 것입니다. 하지만 10%나 15%부터 시작하는 것은 어리석은 일입니다. 형편없는 경영자일수록 그런 식의 보상 제도를 제안할 것입니다. 찰리와 저는 기본적으로 출근만 해도 보상을 받는 온갖 종류의 보상 제도를 봐왔습니다. 그들은 복잡한 수학을 동원해서 마치 뭔가를 정말 성취해야만 하는 것처럼 보이게 만들려 합니다. 하지만 결국, 훌륭한 경영자를 얻게 되면 그에게 아주 많은 보상을 해주고 싶어집니다. 예를 들어, 저희는 미드아메리칸(MidAmerican) 같은 곳에 훌륭한 경영진을 두고 있습니다. 누군가 그들이 저희가 설정한 결과를 달성하면 큰 보상이 있을 것이라고 언급했습니다. 저는 기꺼이 그 수표에 서명할 것입니다. 찰리 멍거: 네, 작은 사업체들의 전체 체인에서 정말 영리한 보상 시스템을 보여주는 책 한 권을 읽고 싶다면, 레 셰왑(Les Schwab)의 자서전을 읽어보세요. 그는 북서부 전역에 수많은 타이어 가게를 가지고 있었는데, 정말 어려운 사업 중 하나에서 영리한 시스템을 통해 엄청난 재산을 모았습니다....

시장에서 돈을 버는 방법은 셀 수 없이 많습니다. 이는 성공한 투자자들이 얼마나 다르게 움직이는지 몇 달만 지켜봐도 알 수 있는 명백한 사실입니다. 어떤 이들은 가치 투자를 맹신하고, 다른 이들은 성장을 쫓습니다. 일부는 낮은 회전율을 유지하고, 또 다른 이들은 빠른 거래로 성공합니다. 한 그룹은 모멘텀에 크게 의존하는 반면, 다른 그룹은 펀더멘털에 집착합니다. 성격 또한 중요한 역할을 합니다. 어떤 투자자들은 끊임없이 움직이지 않으면 불안함을 느끼고, 또 다른 이들은 몇 년이고 가만히 앉아 있는 것에 만족합니다. (노버트 루와 가이 스파이어를 보며 하는 말입니다.) 하지만 저는 이 모든 다양성 이면에는 시장에서 오랫동안 살아남고 시장을 이기고 싶다면 결코 무시할 수 없는 변치 않는 원칙들이 있다고 생각합니다. 그중 가장 중요한 것은 대중과 거리를 두는 능력입니다. 모든 위대한 투자자는 한때 바보처럼 보인 적이 있습니다. 때로는 시장이 그들의 투자 논리를 따라잡는 데 시간이 걸려서, 또 다른 때로는 그들의 판단이 정말로 어리석었기 때문입니다. 어느 쪽이든, 성공하기 위해서는 기꺼이 홀로 행동하고, 의심을 감수하며, 불편함을 견뎌낼 의지가 필요합니다. 투자자들이 서로 다른 점 중 제가 특히 주목하고 싶은 한 가지 흥미로운 점은, '매수' 결정을 내리기 전에 얼마나 많은 펀더멘털 분석을 필요로 하는지입니다. 어떤 투자자들은 철저한 조사를 요구하는 반면, 다른 투자자들은 몇 가지 중요한 변수를 빠르게 종합하는 것에 의존합니다. 이 스펙트럼의 어디에 속하느냐에 따라 결과는 물론, 투자 과정에서 겪게 될 스트레스의 양도 결정될 수 있습니다. 이번 글에서 다룰 내용은 다음과 같습니다: 드러켄밀러의 엔비디아 사례가 신념 기반의 빠른 투자를 보여주는 매우 흥미로운 사례 연구인 이유 몇 가지 중요한 변수에만 집중하는 것이 정보 과부하를 이기는 이유와, 더 많은 데이터가 정확도를 높이지 않고 자신감만 부풀릴 수 있는 이유 심층 탐구 방식의 장점과, 어떤 투자자들이 충분한 관찰을 통해 확신을 갖기 전에는 주식에 손대지 않는 이유 양극단의 위험과 장단점 (기회 상실 대 불완전한 논리로 인한 실패) 자신이 어떤 유형에 속하는지 파악하고, 시장 상황과 개인적 환경이 변화함에 따라 자신의 투자 방식을 어떻게 조정해야 하는지 1장: 드러켄밀러의 스펙트럼 – 속도, 직관, 그리고 순간을 포착하는 능력 스탠리 드러켄밀러가 엔비디아 투자에 대해 이야기하는 것을 처음 들었을 때, 저는 결과뿐만 아니라 그 과정에 깊은 인상을 받았습니다. 그는 몇 달간의 심층적인 조사나 DCF(할인 현금 흐름) 모델을 구축해서 이 투자를 결정한 것이 아니었습니다. 대신, 2022년 가을 그의 젊은 파트너와의 대화에서 시작되었습니다. 파트너는 "블록체인 열풍은 인공지능에 비하면 왜소해질 것이며, 엔비디아가 그 흐름에 투자할 수 있는 최고의 방법"이라고 주장했습니다. 드러켄밀러는 자신이 "철자조차 몰랐다"고 인정했습니다(이 부분은 들을 때마다 저를 웃게 만듭니다!). 그런데도 그는 투자를 진행했습니다. 한 달 후, 챗GPT가 폭발적으로 등장했고, 그는 자신의 포지션을 대폭 늘리는 데 필요한 확신을 얻었습니다. 2023년 6월에는 AI를 "인터넷보다 잠재적으로 더 큰" 메가트렌드라고 공개적으로 언급했습니다. 그 투자는 엄청난 성공을 거두었습니다. 하지만 흥미로운 부분은 수익이 아니라 그 과정에 있습니다. 드러켄밀러는 충분한 정보가 없는 상태에서도 신속하게 행동했고, 증거가 나타나면서 확신을 키워나갔습니다. 이러한 접근 방식은 많은 위대한 투자자에게서 볼 수 있는 철학을 보여줍니다. 즉, 행동에 나서기 위해 모든 데이터가 필요하지는 않다는 것입니다. 사실, 완벽한 정보를 기다리는 것은 종종 기회를 놓치는 것을 의미합니다. 더 중요한 것은 세상이 변하고 있다는 것을 인식하고, 투자 논리를 이끄는 소수의 핵심 변수들을 파악한 다음, 나머지 시장이 따라잡기 전에 큰 규모로 베팅하는 것입니다. 드러켄밀러는 1992년 영국 파운드화 공매도부터 90년대 후반 기술주 열풍을 포착한 것까지, 이러한 투자를 오랫동안 해왔습니다. 그는 가장 완벽한 데이터셋을 갖추는 것이 아니라, 전환점에 대한 가장 날카로운 직관을 가짐으로써 경력을 쌓았습니다. 물론, 직관이라는 단어는 모호합니다. 사람들은 직감을 떠올리거나, 더 나쁘게는 무모함을 생각하게 됩니다. 하지만 드러켄밀러와 같은 사람의 손에 있는 직관은 수십 년간의 패턴 인식의 종합입니다. 이는 실제 직감이라기보다는 패턴 인식에 가깝습니다. 그는 평생 시장을 관찰하고, 시장이 어떻게 움직이는지 내면화하며, 주요 변화에 앞서 나타나는 미묘한 신호들을 정리해왔습니다. 그런 시간을 투자했다면, 겉보기에 '즉흥적으로' 보이는 행동도 사실은 깊이 있는 정보에 기반한 판단입니다. 물론, 유용한 직관과 충동적인 의사결정을 ...

현대 투자에서 가장 영향력 있는 기관은 하버드 비즈니스 스쿨이 아닙니다. 로스웰에서 3시간 거리에 있는 싱크탱크입니다. 빌 밀러(700억 달러 관리), 닉 슬립(연평균 성장률 20.8%), 마이클 마우부신이 복잡한 시스템 과학을 배운 곳입니다. 산타페 연구소는 일반적인 학술 기관이 아닙니다. 1984년 노벨 물리학자 머레이 겔만이 설립한 이 연구소는 시장, 도시, 네트워크가 실제로 작동하는 방식인 '복잡한 시스템'을 연구합니다. 또한 로스웰에서 정확히 3시간 거리에 있습니다. 원하는 대로 생각해보세요. 빌 밀러는 마음이 가는 곳에 돈을 기부했습니다. 2021년에 그는 SFI에 5천만 달러의 수표를 썼는데, 이는 역사상 가장 큰 기부금입니다. 그의 말: "당신은 여기에 답을 얻으러 온 것이 아닙니다... 사물을 다르게 이해하기 위해 이곳에 온 것입니다." 하지만 그들은 무엇을 발견했을까요? 산타페 연구소의 7가지 교훈: 레슨 1: 시장은 복잡한 적응 시스템입니다 전통적인 경제학에서는 시장을 균형 기계처럼 취급합니다. SFI 연구자들은 시장을 피드백 루프, 돌발 행동, 경로 의존성을 지닌 살아있는 생태계로 봅니다. 레슨 2: 수익률 증가로 승자독식 시장 만들기 W. 1980년대 후반 브라이언 아서의 획기적인 연구는 긍정적 피드백 루프가 어떻게 독점을 만들어내는지 보여주었습니다. 초기 이점이 복합적으로 작용합니다. 작은 차이가 엄청난 차이가 됩니다. 아마존, 구글, 페이스북은 모두 ...

요약 투자자들이 S&P 500이 미국 외의 다른 주식 그룹보다 본질적으로 우월한 주식 그룹이라고 생각하는 것은 당연하게 여겨지고 있습니다. 이러한 믿음은 지난 15년간 S&P 500의 더 나은 수익률뿐만 아니라 다른 주가 지수에 비해 S&P 500의 우수한 펀더멘털 성장 때문입니다. 결과적으로 투자자들은 미국 대형주에 대해 다른 주식보다 훨씬 더 높은 배수를 지불합니다. 그러나 S&P 500의 우수한 펀더멘털 실적은 전적으로 초대형 기술주 덕분입니다. 나머지 S&P 500 종목들은 특별히 인상적인 펀더멘털 실적을 보이지 않았지만 여전히 프리미엄 멀티플이 부여되고 있습니다. 오늘날 미국 경제가 독특하고 어려운 부정적인 공급 충격에 직면해 있는 상황에서, S&P 500의 평균적인 기업이 여기서부터 갑자기 예외적인 성과를 보이기 시작할 것 같지는 않습니다. "매그니피센트 6(Magnificent Six)"조차도 현재의 높은 가치를 정당화하는 데 어려움을 겪을 수 있지만, 이들의 경우 역사적 성장률을 계속 유지한다면 충분히 정당화될 수 있습니다. 나머지 세계는 훨씬 낮은 가치, 미국과 비슷한 성장, 더 다루기 쉬운 경제적 도전, 그리고 매우 고평가된 미국 달러라는 순풍의 혜택을 받습니다. 우리는 미국 대형주에 상당한 비중을 두고 있는 투자자라면 자신의 입장을 재고하는 것이 현명하다고 생각합니다. 서론 대부분의 투자자는 미국 경제가 세계의 다른 지역보다 우월하고, S&P 500이 다른 모든 주식 그룹보다 낫다고 믿습니다. 일반적인 통념은 "장기적으로" 미국 주식에 투자하면 9%에서 12% 사이의 자본이 복리화될 것이라는 것입니다. 이와 달리 미국 외 지역에 투자하는 것은 불필요하게 위험한 것으로 간주됩니다. 금융위기 이후 다른 지역의 수익률은 끔찍하거나(중국) 영감을 주지 못했으며(유럽), 오늘날 팬데믹 이후 미국에서 본 것과 같은 탄력성을 자랑할 수 있는 경제는 없다는 것이 사실입니다. 따라서 사람들이 미국 주식 시장에 대해 낙관적인 이유는 매우 간단합니다. 미국은 활기찬 경제를 가지고 있었고, 국내 주식은 10년 이상 동안 다른 모든 광범위한 주식 또는 채권 지수를 압도적으로 능가했습니다. 예를 들어, S&P 500은 지난 15년 동안 다른 선진 시장 주식 2를 누적 150%나 능가했습니다. 이것은 아주 많은 것입니다. 그리고 지난 15년 동안 미국 주식에 체계적으로 비중을 낮게 가져갔던 우리(정말 우리를 의미합니다)는 사후적으로 이것이 실수였다는 것을 쉽게 인정해야 합니다. 그러나 단순히 과거의 실수 때문에 결정을 뒤집는 것은 위험한 의사결정 방식입니다. 후회에 기반한 투자는 제대로 되지 않는 경우가 더 많습니다. S&P 500의 과거 우위가 계속될 가능성이 있는지 이해하려면 그 우위의 원천을 이해해야 합니다. 미국 기업들이 놀라운 수익과 이익 성장을 달성했고, 이를 계속할 수 있다는 징후가 있다면 우리는 미국 주식을 소유하고 싶어 해야 합니다. 만약 그것이 과도한 낙관론과 자기만족 때문에 급등한 것이라면, 우리는 그렇게 해서는 안 될 것입니다. 이 15년간의 미국 주식 시장 예외주의에서 무슨 일이 일어났는지 이해하기 위해, 우리는 S&P 500 대 MSCI World ex-USA의 상대적 수익률을 세 가지 구성 요소로 분해합니다: 달러 랠리 2015년에 탄력이 붙은 상대적 가치 평가 확장 펀더멘털 우위(즉, 배당금, 자사주 매입, 펀더멘털 성장) 이 글에서 펀더멘털 가치의 척도는 매출 총이익, 즉 매출에서 매출 원가를 뺀 값이라는 점을 언급할 가치가 있습니다. 여기에는 두 가지 이유가 있습니다. 첫째, 매출 총이익은 회사가 창출하는 가치(말하자면 GDP에 해당하는 사업)를 잘 나타내는 지표입니다. 매출 총이익이 증가하는 회사는 운영 자금을 조달하고, R&D를 확장하고, 주주에게 배당금을 지급할 돈이 더 많습니다. 순이익(earnings)은 투자자들이 더 일반적으로 인용하는 척도이지만, 이는 변동성이 매우 큰 척도이며 회계 규칙에 의해 더 쉽게 왜곡될 수 있다는 단점이 있습니다. (매출 총이익이 수익으로 전환되는 과정이 특히 S&P 500과 같은 지수의 구성이 바뀌면서 시간이 지남에 따라 변경되어 매출 총이익 이야기가 덜 관련될 수 있다고 걱정하는 분들을 위해) Institutional Brokers' Estimate System(IBES)의 예상 EPS(주당 순이익)에 대한 주요 결과 일부를 부록에 추가했습니다. 분명히 하자면, 두 지표 모두에서 결과는 질적으로 동일합니다. 매출 총이익을 사용한 이야기가 훨씬 더 깔끔하고 차트가 더 보기 좋습니다. 그래서... 도표 1: S&P 500 vs. MSCI WORLD EX-USA 2025년 6월 30일 기준 | 출처: Compustat, Worldscope, MSCI, S&P Global, Bloomberg, GMO 도표 1은 미국 주식에 대한 강력한 지지를 보여주지 않습니다. 미국 주식의 우위 중 약 80%는 반복될 가능성이 낮은 수익 원천(달러가 거의 모든 세계 통화에 대해 강세를 보인 것과 상대적 가치 평가의 확장)에서 비롯되었습니다. 우선, 달러는 이미 매우 비싸고, 미국 정부는 외국인들이 달러 자산을 보유하는 것을 덜 매력적으로 만드는 무역 및 통화 정책을 추진하고 있습니다. 둘째, 미국 주식의 가치 평가는 이미 상당히 높습니다. P/E와 같은 단순한 비율로는 90번째 백분위수와 비슷하고, 다른 자산(예: 국채)에 투자하는 기회비용과 비교하면 사상 최고치에 가깝습니다. 물론 가치 평가가 더 늘어날 수도 있지만, 가치 평가가 높을수록 항상 미래 수익을 떨어뜨린다는 것을 기억해야 합니다. 하지만 미국 주식은 펀더멘털 수익을 달성했습니다. 즉, 배당금, 자사주 매입, 유기적 성장과 같은 가치 평가 외의 수익 원천이 다른 선진 시장의 가치 평가 외의 수익 원천을 능가했습니다. 미국 기업이 DM 동종 기업보다 비싸다는 점을 고려할 때, 이는 대부분 미국 기업이 국제 경쟁자보다 더 많이 성장했다는 것을 의미합니다. 그리고 이것이 아마도 많은 투자자들이 미국 주식에 대부분의 돈을 투자하는 것을 만족스러워하는 이유일 것입니다. 그들은 과거의 펀더멘털 우위(특히 펀더멘털 성장)가 반복될 것이라고 기대하며, 미래의 기업들이 [상장된] 미국 기업들이라고 생각합니다. 표면적으로 이것은 그럴듯해 보입니다. 미국은 규제 부담이 적고, 반독점 정책이 약하며, 세계에서 가장 우수하고 똑똑한 인재들을 많이 보유하고 있습니다. AI, 클라우드, 미디어, 광고 분야에서 선도적인 기업들을 가지고 있습니다. 해외 및 국내 자본에 대한 접근성이 뛰어난 심층적인 자본 시장을 가지고 있습니다. 이 모든 것에도 불구하고 미국은 놀랍게도 성장이 평범했습니다. 미국의 예외적이지 않음 이 시점에서 우리가 도표 1에서 논의했던 긍정적인 펀더멘털 수익 기여도에 대해 화를 내고 있다는 것을 이해합니다. 네, 지난 15년 동안 S&P 500은 나머지 MSCI World보다 더 많은 성장을 보였습니다. 하지만 두 가지 주의할 점이 있습니다: 대부분의 펀더멘털 우위는 2015년 이전에 발생했으며, 대부분의 펀더멘털 우위는 소수의 거대 기업에 의해 제공되었습니다. 2010년 12월 대신 2014년 12월부터 시계를 돌리면, 미국은 나머지 선진 시장을 펀더멘털적으로 아주 약간 능가했습니다: 총 3.8%. 6 2019년 12월로 빠르게 돌아가면, 그 이후의 펀더멘털 우위는 전혀 없습니다. 미국 기업들이 가까스로 달성할 수 있었던 추가적인 성장은 국제 동종 기업들의 수익률을 능가할 만큼 인상적이지 않았습니다. 완전히 솔직하게 말하면, 우리는 이 수치에 놀랐습니다. 우리는 2019년 이후 S&P 500에서 가장 큰 기업들 중 일부가 엄청난 펀더멘털 성장을 달성할 수 있었다는 것을 알고 있습니다. 5년 전 S&P 500에서 시가총액 상위 50개 종목에 모두 포함되었던 매그니피센트 6은 그동안 놀라운 총이익 및 순이익 성장을 달성했으며, 지수 투자자들에게 많은 수익을 기여했습니다. 도표 2는 이들의 연평균 펀더멘털 수익률을 보여주는데, 이는 전 세계 주식의 역사적 평균(실질 약 6%)과 비교했을 때 왜 이들이 훌륭하다고 불리는지 명확히 보여줍니다. 도표 2: 매그니피센트 6 연평균 펀더멘털 수익률 (2019-2024) 2024년 12월 31일 기준 | 출처: Compustat, Worldscope, MSCI, S&P Global, Bloomberg, GMO 만약 2019년 이후 S&P 500의 펀더멘털 수익률이 좋지 않았고, 지수 내 일부 대형주들의 수익률이 훌륭했다면, 그 결과는 간단합니다. S&P 500에 속한 대부분의 기업들은 좋은 성과를 내지 못했다는 것입니다. 이를 명확히 하기 위해, 도표 3은 1984년부터 시작하는 겹치지 않는 5년 기간 동안의 S&P 500 펀더멘털 수익률 분포를 보여줍니다. 도표 3: S&P 500 펀더멘털 수익률 2024년 12월 31일 기준 | 출처: Compustat, Worldscope, MSCI, S&P Global, Bloomberg, GMO 2024년 12월 말까지 지난 5년간 S&P 500(금융주 제외)에 포함된 주식의 중간 펀더멘털 수익률은 연평균 4.0%로, 1980년대 중반 이후 다른 어떤 5년 증가분보다 낮으며, 1994년(5.2%)과 2004년(4.1%)에 끝난 평범한 주기보다도 낮습니다. S&P 500 기업의 무려 60%가 '구시대의 표준'인 실질 6%의 펀더멘털 수익률에 도달하지 못했습니다. 최근 기간에 대해 가장 좋게 말할 수 있는 것은 지난 5년간 가장 부진했던 기업들이 일반적으로 부진했던 기업들보다 다소 덜 나빴다는 점입니다. 오늘날 투자자들은 지난 5~10년간 대다수 미국 기업의 펀더멘털 성장이 평범했다는 사실을 인식하지 못하는 것 같습니다. 미국 주식 시장에서 가장 큰 기업들의 성공이 눈부셨기 때문에 평균적인 미국 기업들이 잘했다는 가정이 생겼지만, 실제로는 그렇지 않았습니다. 그리고 매그니피센트 6 기업들의 거대한 규모가 S&P 500에 투자된 모든 달러의 약 32%를 차지한다고 해도, 여전히 68%는 전체적으로 인상적이지 않았지만 세계 다른 지역의 주식보다 훨씬 높은 프리미엄으로 거래되는 기업들로 구성되어 있다는 것을 의미합니다. 이들 기업이 가치를 정당화하려면 지난 몇 년보다 앞으로 몇 년 동안 상당히 더 나은 수익률을 제공해야 합니다. 전 세계 벤치마크 및 대부분의 포트폴리오에서 미국 시장이 차지하는 규모를 고려할 때, 투자자들은 이들 기업의 전체 성장이 개선될 수 있는지에 엄청난 기대를 걸고 있습니다. 하지만 이것이 그럴듯할까요? 거시경제적 관점에서는 확실히 그렇지 않은 것 같습니다. 공급 측면 경제 매그니피센트 6부터 시작하겠습니다. 이들은 예상 순이익의 30배로 ...