피델리티의 틸링해스트: 어떻게 시장을 이기는가

워렌 버핏의 위대한 투자 성공의 비밀을 엿본 사람들에게 호랑이가 되라, 암탉이 되지 말고 마크 헐버트(MARK HULBERT) 기고 당신이 오랜 세월 살아남았다면, 워렌 버핏이 오마하에 있는 하더웨이 가문이 매년 개최하는 연례 주주 총회에 참석하기 위해 오마하로 향하는 수천 명 중 한 명이 된 이유를 알지 못할 것입니다. 저는 최근 2,000명의 참석자들과 함께 순례길에 올랐습니다. 버핏은 '가장 인기 있는 (따라서 싸지 않은) 주식에는 관심이 없다'고 말했습니다. 그가 주주들에게 보낸 메시지는 대부분 '단순하게 머무르라'는 것이었습니다. 그러나 대부분의 사람들은 그의 가장 선지자적인 조언을 듣는 것을 거부하는 듯 보였습니다. 청중의 반응은 압도적으로 불성실함과 무시였습니다. 버핏은 그의 가장 놀라운 장기적 성공 비결은 수백 건의 장기적 결정에 집중하고 그중 15개만 고수하는 것이었다고 말했습니다. 그의 평균 성공률은 수백 건의 결정 중 15개였는데, 이는 보통보다 나은 정도일 뿐이었습니다. 하지만 차이점은 이것이었습니다. 투자자들이 너무 자주 매매하려는 경향을 피하고, 앵커맨의 얼굴이나 새로운 헤드라인이 마음을 흐트러뜨리는 것을 허용하지 않으면서, 그들이 관심 있는 몇 가지에 시간과 에너지를 쏟아야 한다는 의미입니다. 그들은 오직 이 몇 가지 주식에만 집중해야 합니다. 실제로, 당신은 빈번한 거래를 통해 돈을 벌기 어렵다는 것을 알게 될 것입니다. 대신, 신중하게 공부하고 신중하게 실행하십시오. 심리학을 사용하여 당신에게 유리하도록 행동하십시오. 일반적인 투자자는 먹이를 찾는 암탉처럼 행동하는 반면, 버핏의 성공적인 투자...

투자 세계에서는 눈 깜짝할 사이에 큰돈을 벌고 잃기도 합니다. 하지만 프랑수아 로숑(François Rochon)이라는 한 인물은 꾸준하고 장기적인 성공으로 단연 돋보입니다. 지베르니 캐피털 자산 관리(Giverny Capital Asset Management)의 설립자이자 최고투자책임자(CIO)인 로숑은 1993년 이래 연평균 약 14.8%의 수익률을 기록하며 같은 기간 S&P 500의 9.2% 수익률을 압도했습니다. 그는 소수의 투자자만이 장기적으로 시장을 능가할 수 있는 이유에 대해 흥미로운 이론인 “결여된 유전자(Missing Gene)”를 제시했습니다. “결여된 유전자” 가설: 진화적 우위와 군중 심리 로숑은 대부분의 인간이 “부족 유전자(tribal gene)”를 가지고 태어났다고 말합니다. 이는 생존이 집단에 의존했던 우리 동굴 거주 시절의 진화적 유산입니다. 부족을 따르려는 이 본능은 과거에는 유용했지만, 현대 시장에서는 군중 심리(herd mentality)로 나타납니다. 문제는 사람들이 잘못된 행동을 하는 것이 아니라, 대부분이 똑같은 행동을 한다는 것입니다. 이들은 집단 본능에 따라 호황기에는 유행을...

자신에게 관심을 끌기 위해 물건을 사면 엉뚱한 사람들만 끌어들일 뿐입니다. 프랭크 루카스는 마약상이었으며, 그것도 아주 유능한 마약상이었습니다. 1970년대가 되자 뉴욕 시에서 그의 헤로인 제국은 매일 100만 달러의 수입을 올렸습니다. 하루하루, 그리고 해가 갈수록 말이죠. 그가 오랫동안 범죄를 저지르고도 잡히지 않았던 이유 중 하나는 세간의 이목을 끌지 않고 주로 평범한 물질적 삶을 살면서 원치 않는 관심을 피했기 때문입니다. 그는 경찰의 레이더망에 포착되지 않았습니다. 하지만 자만심은 결국 그를 붙잡았고, 언제나 그랬듯이 문제가 되었습니다. 다른 하급 마약상들이 화려하게 살고 다니자, 루카스는 결국 더 이상 참을 수 없었습니다. 그는 자신의 회고록에 이렇게 썼습니다. "나보다 돈을 덜 버는 사람들이 돌아다니면서 세상을 지배하는 것처럼 생각하게 둘 수 없었다. 나는 들으려는 모든 사람에게 소리쳤다. '너희들이 나보다 더 빛날 수 있다고 생각하는 건가?'" 1971년 3월 8일 매디슨 스퀘어 가든에서 열린 무하마드 알리 대 조 프레이저의 '세기의 대결(Fight of the Century)'에서 루카스는 바닥까지 내려오는 10만 달러짜리 친칠라 코트와 그에 맞춘 모자를 착용했습니다. 이는 오늘날 가치로 환산하면 약 100만 달러에 달하는 옷차림이었습니다. 그는 프랭크 시나트라와 스피로 애그뉴 부통령 바로 앞에 있는 최고의 자리에 앉았습니다. 그는 이렇게 썼습니다. "태어나서 처음으로, 나는 정말로 과시하고 싶었다." 그것은 통했습니다. 낯선 사람들은 줄을 서서 그와 그의 화려한 코트와 함께 사진을 찍었습니다. 언론은 열광했습니다. 그날 밤 모든 사람들의 관심은 프랭크 루카스에게 쏠렸습니다. 뉴욕 경찰도 마찬가지였습니다. 루카스는 이렇게 썼습니다. "나는 무명인으로 싸움터에 왔습니다. 나는 찍힌 사람(a marked man)이 되어 그곳을 떠났습니다." 무명의 사내가 어떻게 왕처럼 살 수 있는지에 놀란 법 집행 기관은 루카스를 수사하기 시작했고, 그것이 전부였습니다. 그는 붙잡혀 체포되었고 70년형을 선고받았습니다. 루카스는 범죄자였습니다. 하지만 저는 우리 평범한 모든 사람들에게 적용되는 한 가지 개념을 소개하고자 합니다. 저는 그것을 사회적 부채(Social Debt)라고 부릅니다. 사회적 부채란 당신이 돈을 쓰는 방식이 사람들이 당신을 원치 않는 방식으로 생각하게 만드는 영향을 미칠 때 발생합니다. 이것은 종종 숨겨진 형태의 부채이며, 바로 그 점이 특히 위험하게 만듭니다....

불가능한 꿈, 마켓 타이밍! 1996년 12월, 앨런 그린스펀(Alan Greenspan)은 당시 주식 시장을 묘사하기 위해 “비이성적 과열(irrational exuberance)”이라는 단어를 사용했습니다. 이 단어는 로버트 쉴러(Robert Shiller)의 시장 거품에 대한 경고성 책의 제목이 되었을 뿐만 아니라, 중앙은행가들이 시장의 타이밍을 맞출 수 있는 지혜와 경제를 자신들의 견해대로 움직일 수 있는 힘을 가졌다는 믿음의 시초가 되었습니다. 저는 그린스펀의 발언이 단지 지나고 난 후의 이점을 가지고 보았을 때 선지적인 것처럼 보일 뿐이며, 중앙은행가들은 경제를 의미 있는 방식으로 움직일 수 있는 힘도 도구도 가지고 있지 않다고 믿습니다. 저는 현 연준 의장인 제롬 파월(Jerome Powell)이 시장을 “상당히 고평가되어 있다(fairly highly valued)”고 묘사했다는 기사를 읽었을 때 그 사건을 다시 떠올렸습니다. 시장 전략의 관점에서 보면, 이 말들은 서로 충돌하는 표현입니다. 시장은 “적정 가치(fairly valued)”이거나 “고평가(highly valued)”이거나 둘 중 하나일 수 있지만, 둘 다일 수는 없기 때문입니다. 하지만 저는 파월 의장의 모호한 태도를 탓하지 않습니다. 올해 내내, 특히 4월 이후로, 시장 관찰자들과 투자자들이 직면한 질문은 주식, 특히 미국 주식이 “거품(bubble)” 영역으로 진입하여 조정(correction)을 향해 가고 있는지 여부였습니다. 시장 타이밍을 맞추는 것이 불가능한 꿈이라는 개념에 동의하는 사람으로서, 제가 파월 의장이 주식이 고가(richly priced)라는 평가에 대해 옳다고 생각하는 것이 놀라울 수 있겠지만, 그 말을 한 후에도 저는 주식이 거품이라는 결론으로 도약하는 것과 그 결론에 따라 행동하는 것이 훨씬 더 어려운 이유를 설명하려고 노력할 것입니다. 2025년 금융 시장 관세, 전쟁, 정치 등 모든 것이 혼합되어 경제적 역풍과 충격이 가중되면서, 주식 시장에게는 말 그대로 흥미로운 한 해였습니다. 1분기에는 금융 시장이 악재의 압력에 굴복할 것처럼 보였지만, 그 이후 주식 시장은 놀랍게도 급등하며 시장 전문가들과 경제학자들을 놀라게 했습니다. 오늘날 주식이 “상당히 고평가되어 있는지”에 대한 질문에 답하기 위한 서론으로, 2025년 9월 30일 현재 우리가 있는 위치까지 어떻게 왔는지 살펴보겠습니다. 회복력 있는 주식 미국 주식부터 시작하겠습니다. 이것이 편협하게 보일 수 있지만, 미국 주식은 2025년 초 전 세계 모든 거래 주식의 총 시가총액 중 50% 이상을 차지했다는 점을 기억할 가치가 있습니다. 아래 그림에서 우리는 S&P 500과 NASDAQ을 살펴봅니다. 전자는 미국 대형 시가총액 주식의 대략적인 대리 역할을 하며, 후자는 기술 기업들을 대리합니다. 보시다시피, 미국 주식은 1분기에 하락했지만, 표준화된 수치는 기술 기업들의 상황이 나머지 시장보다 훨씬 더 나빴음을 보여줍니다. 시장 저점이었던 4월 8일까지 NASDAQ은 21.3% 하락한 반면, S&P 500은 14.3% 하락했습니다. 4월 8일 당시 지배적인 의견은 오랫동안 기다려온 조정이 시작되었으며, 기술주가 남은 기간 동안 더 큰 타격을 입을 것이라는 것이었습니다. 물론 시장은 예상을 뒤엎기로 결정했고, 기술주는 2분기와 3분기에 급등하며 시장 전체를 견인했습니다. 실제로, 3분기까지 NASDAQ은 선두를 되찾아 올해 들어 현재까지 17.3% 상승했으며, S&P 500은 13.7% 상승했습니다. 2025년 첫 3분기 동안 가장 좋은 성과를 보인 두 섹터는 기술(technology) 섹터(연초 대비 $3.93조 증가, 22.4% 상승)와 커뮤니케이션 서비스(communication services) 섹터($1.29조 증가, 22.3% 상승)였습니다. 시장 성과에 뒤처진 섹터는 다섯 가지였습니다. 필수 소비재(consumer staples)와 헬스케어(health care) 섹터는 사실상 올해 보합세를 보였으며, 에너지(energy), 임의 소비재(consumer discretionary), 부동산(real estate) 섹터는 올해 단지 4~6% 상승하는 데 그쳤습니다. 금융(financial), 산업재(industrials), 소재(materials) 섹터는 대체로 퍼센트 변화 측면에서 전체 시장과 일치했으며, 미국 주식 전체 가치는 2025년 첫 9개월 동안 $8.3조(13.76%) 증가했습니다. 커뮤니케이션 서비스 섹터의 초과 성과에 대해 의아해하실 수도 있지만, 매출의 상당 부분을 온라인 광고에서 얻는 Alphabet과 Meta가 S&P에 의해 커뮤니케이션 서비스 회사로 분류된다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 이 두 회사는 Mag Seven(매그니피센트 7, Magnificent Seven) 그룹의 일부이며, 이 그룹의 회사들은 지난 10년의 대부분 동안 미국 주식을 이끌어 온 동력이었으며, 이는 시장의 최상위 집중(top-heavy)에 대한 논의를 야기했습니다. 이들이 시장 성과에 기여한 바를 평가하기 위해, 우리는 2023년, 2024년, 그리고 2025년(연초 대비)에 이 일곱 개 회사의 총 시가총액을 거래되는 미국 전체 주식 5,748개와 비교해 보았습니다. Mag Seven(매그니피센트 7)의 총 시가총액이 거래되는 미국 전체 기업 시가총액에서 차지하는 비중은 2022년 말 17.5%에서 2023년 말 24.6%로, 그리고 2024년 말에는 29.3%로 상승했습니다. 2025년만 놓고 보면, Mag Seven은 1분기에 약간 주춤하며 2025년 3월 31일에 전체 시가총액의 26.3%로 하락했지만, 이후 결정적으로 반등했습니다. 2025년 첫 9개월 동안 시가총액이 $2.8조 증가했는데, 이는 올해 전체 시가총액 증가분의 52.4%를 차지합니다. 실제로 Mag Seven은 이제 미국 주식 전체 시가총액의 30.35%를 차지하며, 연초보다 더 높은 비중을 차지하고 있습니다. 지난 3년 동안 Mag Seven은 매년 미국 전체 주식의 시가총액 증가분 중 절반 이상을 단독으로 차지했습니다. 미국 주식의 기타 특징별 분석 미국 주식을 분석할 수 있는 다른 차원들이 있으며, 우리는 기업들을 특성에 따라 그룹으로 나누고 각 그룹의 성과를 검토하여 이들 중 일부를 간단히 살펴보았습니다. 소형주 대형주 비교 (Small cap versus Large cap) 지난 세기의 대부분 동안, 소형주(특히 시가총액 하위 10분위 그룹의 주식)는 대형주보다 더 높은 수익률을 제공했습니다. 제가 약 10년 전 게시물에서 주장했듯이, 소형주 프리미엄은 1980년대 이후 사라졌을 뿐만 아니라, 대형주 프리미엄으로 대체되었습니다. 2025년 초 시가총액을 기준으로 분류하여 수익률을 살펴보면 다음과 같습니다. 보시다시피, 올해는 소형주(small cap stocks)에게 좋은 한 해였습니다. 시장의 하위 절반에 속하는 주식들이 상위 절반보다 시가총액 증가율 면에서 훨씬 더 큰 상승을 보였으며, 이러한 초과 성과의 대부분은 3분기에 발생했습니다. 가치주 대 성장주 비교 (Value versus growth) 지난 세기의 또 다른 지속적인 발견은, 장부가 대비 낮은 가격(low price to book)의 주식이 장부가 대비 높은 가격의 주식보다 위험을 조정한 후 더 높은 수익률을 제공했다는 것입니다. 이것은 종종 가치 효과(value effect)로 분류되지만, 장부가 대비 가격(Price to Book)을 가치(Value)의 대용치로 받아들여야만 작동하며, 심지어 그 효과마저도 이번 세기에는 거의 나타나지 않았습니다. 2025년 초 주가순자산비율(P/B Ratio)을 기준으로 주식을 분류하여 분석한 결과는 다음과 같습니다. 가치주의 복귀를 축하하기에는 아직 이르지만, 2025년에는 장부가 대비 낮은 가격(low price to book)의 주식이 장부가 대비 높은 가격의 주식보다 더 좋은 성과를 보였습니다. 다만, 이 모든 초과 성과는 연초 1분기에 발생했습니다. 모멘텀 (Momentum) 모멘텀(Momentum)은 시가총액이나 가치주보다 시장에서 더 강력한 힘을 발휘해 왔으며, 이 두 가지와 달리 지난 몇 년 동안 우위를 유지했을 뿐만 아니라 강화해 왔습니다. 2024년의 가격 변화를 모멘텀의 대용치로 사용하여, 기업들을 10분위로 나누어 2025년 수익률을 살펴보았습니다. 1분기에 뒤처졌던 모멘텀(momentum) 주식들은 반등에 성공했으며, 현재 모멘텀 주식의 상위 절반이 시가총액 퍼센트 변화 측면에서 연초 대비 하위 절반을 앞서고 있습니다. 요약하자면, 현재까지 미국 주식 시장은 좋은 한 해를 보내고 있지만, 수익률은 시장 전체에 불균등하게 분포되어 있습니다. 1분기가 2023년과 2024년의 모멘텀 및 기술주 주도 시장으로부터의 일시적인 이탈을 보여주었지만, 2분기와 3분기에는 이러한 힘들이 다시 돌아왔습니다. 방향성 없는 국채 (Directionless Treasuries) 이자율은 항상 주가를 움직이는 동인이지만, 2025년에는 이전 해들에 비해 주식 시장을 움직이는 역할이 줄어들었습니다. 그 이유를 알아보기 위해 2025년 만기별 미국 국채 금리를 살펴보겠습니다. 금리는 대체로 연초와 비슷한 수준을 유지하고 있으며, 인플레이션과 실질 성장에 대한 경제적 이야기들이 더 큰 변동을 시사했음에도 불구하고 연중 변동성은 거의 없었습니다. 트럼프 행정부와 연방준비제도(Fed) 간의 갈등이 언론의 큰 주목을 받았지만, 연준이 올해 대부분 기간 동안 취한 무대응과 9월에 단행한 연방 기금 금리(Fed Funds rate) 인하는 국채 금리에 거의 또는 전혀 영향을 미치지 않은 것으로 보입니다. 2025년 5월 16일, 무디스(Moody’s)는 피치(Fitch)와 S&P에 합류하여 미국의 국가 신용 등급을 Aaa에서 Aa1로 하향 조정했습니다. 하지만 이 역시 국채 금리에 미치는 영향은 일시적이었습니다. 이러한 등급 하향 조정이 왜 디폴트 스프레드(default spreads) (및 금리)의 상승으로 이어지지 않았는지 궁금하다면, 그럴듯한 답은 시장이 이 신용 등급 하락을 놀라워하지 않았다는 것입니다. 이에 대한 가장 확실한 증거는 시장에서 결정되는 디폴트 위험 수치인 5년 만기 미국 국채 CDS 스프레드(US sovereign CDS spread)에서 찾을 수 있습니다. ...

비즈니스는 항상 경영진의 의사 결정의 질적 수준에 따라 흥망성쇠를 거듭합니다. 야코프 푸거: 회계로 제국을 다스린 남자 야코프 푸거는 1459년 독일 아우크스부르크의 부유한 상인 가문에서 태어났습니다. 오늘날 물가로 환산하면 약 5천억 달러에 이르는 재산을 가진, 역사상 가장 부유한 인물 중 한 명으로 평가받습니다. 14세에 그는 15세기 월스트리트였던 베네치아로 보내졌습니다. 그곳에서 그는 중요한 비밀을 깨달았습니다. 돈은 단순히 물건을 움직이는 것이 아니라, 사람을 움직인다는 것, 그리고 사람이 세상을 움직인다는 것이었습니다. 고향으로 돌아온 그는 가업인 옷감 사업을 완전히 다른 형태로 탈바꿈시켰습니다. 단순히 물건을 파는 데 그치지 않고, 은광, 구리, 교역로, 교황과 제후들에게 투자했습니다. 푸거는 중요한 사람들이 자신에게 빚을 지게 만들 때 진정한 수익, 즉 지렛대 효과(leverage)가 발생한다는 것을 일찍이 깨달았습니다. 1500년대 초, 그는 아우크스부르크에 있는 책상 하나로 황제에게 자금을 대고, 교황을 매수하며, 유럽의 권력 지도를 뒤흔들었습니다. 그러나 그가 돈을 잃는 것보다 더 싫어했던 한 가지는 돈이 어디로 가는지 모르는 것이었습니다. 그래서 그는 당대에는 급진적인 일을 했습니다. 복식부기를 도입하고 완성한 것입니다. 모든 거래에 대해 차변(debit)과 대변(credit) 두 곳에 기록하는 시스템입니다. 오늘날에는 단순한 회계에 불과하지만, 당시에는 혁신적인 기술이었습니다. 푸거가 복식부기를 발명한 것은 아니었습니다. 베네치아의 상인들이 이 방법을 실험하고 있었지만, 푸거는 이를 낡은 장부에서 벗어나 금융 무기로 만들었습니다. 그는 이 시스템을 이용해 알프스의 광산 투자, 지중해의 선박 사업, 신성 로마 제국 7선제후에 대한 뇌물까지 추적했습니다. 그의 장부는 단순한 책이 아니라 제국을 통제하는 핵심 도구였습니다. 푸거를 남들과 다르게 만든 것은 단순히 그의 재산이 아니었습니다. 바로 정보를 다루는 방식이었습니다. 대부분의 사람들은 돈을 금화나 땅 문서로 보았지만, 푸거는 돈을 데이터로 보았습니다. 엑셀도, 인터넷도, 블룸버그 단말기도 없던 시절, 그는 자신이 무엇을 소유하고, 빚지고 있으며, 얼마나 많은 이익을 내고 있는지 실시간으로 파악할 수 있는 시스템을 구축했습니다. 그의 가장 큰 베팅은 1519년에 이루어졌습니다. 그는 신성 로마 제국의 황제 자리를 두고 경쟁하던 카를 5세에게 오늘날 수백억 달러에 달하는 자금을 빌려주었습니다. 계획은 성공했고, 카를 5세는 황제가 되었습니다. 푸거는 단순히 원금을 돌려받은 것에 그치지 않았습니다. 그는 접근권, 독점권, 광산 채굴권, 그리고 정치적 영향력을 얻었습니다. 그 대가는 무엇이었을까요? 그는 당대 세계에서 가장 부유한 사람이 되었습니다. 왕들보다도 더 부유했습니다. 그는 로마 교황청과 직접적인 사업 관계를 맺은 유일한 사람이었습니다. 그는 성 베드로 대성당, 시스티나 성당, 그리고 바티칸 내 다른 건물들을 짓기 위해 교황청에 돈을 ...