다모다란 - "상당히 높은 가치" 시장": 연준 의장의 주식에 대한 의견, 과연 귀담아 들어야 할까?

불가능한 꿈, 마켓 타이밍!

1996년 12월, 앨런 그린스펀(Alan Greenspan)은 당시 주식 시장을 묘사하기 위해 “비이성적 과열(irrational exuberance)”이라는 단어를 사용했습니다. 이 단어는 로버트 쉴러(Robert Shiller)의 시장 거품에 대한 경고성 책의 제목이 되었을 뿐만 아니라, 중앙은행가들이 시장의 타이밍을 맞출 수 있는 지혜와 경제를 자신들의 견해대로 움직일 수 있는 힘을 가졌다는 믿음의 시초가 되었습니다. 저는 그린스펀의 발언이 단지 지나고 난 후의 이점을 가지고 보았을 때 선지적인 것처럼 보일 뿐이며, 중앙은행가들은 경제를 의미 있는 방식으로 움직일 수 있는 힘도 도구도 가지고 있지 않다고 믿습니다. 저는 현 연준 의장인 제롬 파월(Jerome Powell)이 시장을 “상당히 고평가되어 있다(fairly highly valued)”고 묘사했다는 기사를 읽었을 때 그 사건을 다시 떠올렸습니다. 시장 전략의 관점에서 보면, 이 말들은 서로 충돌하는 표현입니다. 시장은 “적정 가치(fairly valued)”이거나 “고평가(highly valued)”이거나 둘 중 하나일 수 있지만, 둘 다일 수는 없기 때문입니다. 하지만 저는 파월 의장의 모호한 태도를 탓하지 않습니다. 올해 내내, 특히 4월 이후로, 시장 관찰자들과 투자자들이 직면한 질문은 주식, 특히 미국 주식이 “거품(bubble)” 영역으로 진입하여 조정(correction)을 향해 가고 있는지 여부였습니다. 시장 타이밍을 맞추는 것이 불가능한 꿈이라는 개념에 동의하는 사람으로서, 제가 파월 의장이 주식이 고가(richly priced)라는 평가에 대해 옳다고 생각하는 것이 놀라울 수 있겠지만, 그 말을 한 후에도 저는 주식이 거품이라는 결론으로 도약하는 것과 그 결론에 따라 행동하는 것이 훨씬 더 어려운 이유를 설명하려고 노력할 것입니다.

2025년 금융 시장

관세, 전쟁, 정치 등 모든 것이 혼합되어 경제적 역풍과 충격이 가중되면서, 주식 시장에게는 말 그대로 흥미로운 한 해였습니다. 1분기에는 금융 시장이 악재의 압력에 굴복할 것처럼 보였지만, 그 이후 주식 시장은 놀랍게도 급등하며 시장 전문가들과 경제학자들을 놀라게 했습니다. 오늘날 주식이 “상당히 고평가되어 있는지”에 대한 질문에 답하기 위한 서론으로, 2025년 9월 30일 현재 우리가 있는 위치까지 어떻게 왔는지 살펴보겠습니다.

회복력 있는 주식

미국 주식부터 시작하겠습니다. 이것이 편협하게 보일 수 있지만, 미국 주식은 2025년 초 전 세계 모든 거래 주식의 총 시가총액 중 50% 이상을 차지했다는 점을 기억할 가치가 있습니다. 아래 그림에서 우리는 S&P 500과 NASDAQ을 살펴봅니다. 전자는 미국 대형 시가총액 주식의 대략적인 대리 역할을 하며, 후자는 기술 기업들을 대리합니다.

보시다시피, 미국 주식은 1분기에 하락했지만, 표준화된 수치는 기술 기업들의 상황이 나머지 시장보다 훨씬 더 나빴음을 보여줍니다. 시장 저점이었던 4월 8일까지 NASDAQ은 21.3% 하락한 반면, S&P 500은 14.3% 하락했습니다. 4월 8일 당시 지배적인 의견은 오랫동안 기다려온 조정이 시작되었으며, 기술주가 남은 기간 동안 더 큰 타격을 입을 것이라는 것이었습니다. 물론 시장은 예상을 뒤엎기로 결정했고, 기술주는 2분기와 3분기에 급등하며 시장 전체를 견인했습니다. 실제로, 3분기까지 NASDAQ은 선두를 되찾아 올해 들어 현재까지 17.3% 상승했으며, S&P 500은 13.7% 상승했습니다.

2025년 첫 3분기 동안 가장 좋은 성과를 보인 두 섹터는 기술(technology) 섹터(연초 대비 $3.93조 증가, 22.4% 상승)와 커뮤니케이션 서비스(communication services) 섹터($1.29조 증가, 22.3% 상승)였습니다. 시장 성과에 뒤처진 섹터는 다섯 가지였습니다. 필수 소비재(consumer staples)와 헬스케어(health care) 섹터는 사실상 올해 보합세를 보였으며, 에너지(energy), 임의 소비재(consumer discretionary), 부동산(real estate) 섹터는 올해 단지 4~6% 상승하는 데 그쳤습니다. 금융(financial), 산업재(industrials), 소재(materials) 섹터는 대체로 퍼센트 변화 측면에서 전체 시장과 일치했으며, 미국 주식 전체 가치는 2025년 첫 9개월 동안 $8.3조(13.76%) 증가했습니다.

커뮤니케이션 서비스 섹터의 초과 성과에 대해 의아해하실 수도 있지만, 매출의 상당 부분을 온라인 광고에서 얻는 Alphabet과 Meta가 S&P에 의해 커뮤니케이션 서비스 회사로 분류된다는 점에 주목할 필요가 있습니다. 이 두 회사는 Mag Seven(매그니피센트 7, Magnificent Seven) 그룹의 일부이며, 이 그룹의 회사들은 지난 10년의 대부분 동안 미국 주식을 이끌어 온 동력이었으며, 이는 시장의 최상위 집중(top-heavy)에 대한 논의를 야기했습니다. 이들이 시장 성과에 기여한 바를 평가하기 위해, 우리는 2023년, 2024년, 그리고 2025년(연초 대비)에 이 일곱 개 회사의 총 시가총액을 거래되는 미국 전체 주식 5,748개와 비교해 보았습니다.

Mag Seven(매그니피센트 7)의 총 시가총액이 거래되는 미국 전체 기업 시가총액에서 차지하는 비중은 2022년 말 17.5%에서 2023년 말 24.6%로, 그리고 2024년 말에는 29.3%로 상승했습니다.

2025년만 놓고 보면, Mag Seven은 1분기에 약간 주춤하며 2025년 3월 31일에 전체 시가총액의 26.3%로 하락했지만, 이후 결정적으로 반등했습니다. 2025년 첫 9개월 동안 시가총액이 $2.8조 증가했는데, 이는 올해 전체 시가총액 증가분의 52.4%를 차지합니다. 실제로 Mag Seven은 이제 미국 주식 전체 시가총액의 30.35%를 차지하며, 연초보다 더 높은 비중을 차지하고 있습니다. 지난 3년 동안 Mag Seven은 매년 미국 전체 주식의 시가총액 증가분 중 절반 이상을 단독으로 차지했습니다.

미국 주식의 기타 특징별 분석

미국 주식을 분석할 수 있는 다른 차원들이 있으며, 우리는 기업들을 특성에 따라 그룹으로 나누고 각 그룹의 성과를 검토하여 이들 중 일부를 간단히 살펴보았습니다.

소형주 대형주 비교 (Small cap versus Large cap)

지난 세기의 대부분 동안, 소형주(특히 시가총액 하위 10분위 그룹의 주식)는 대형주보다 더 높은 수익률을 제공했습니다. 제가 약 10년 전 게시물에서 주장했듯이, 소형주 프리미엄은 1980년대 이후 사라졌을 뿐만 아니라, 대형주 프리미엄으로 대체되었습니다. 2025년 초 시가총액을 기준으로 분류하여 수익률을 살펴보면 다음과 같습니다.

보시다시피, 올해는 소형주(small cap stocks)에게 좋은 한 해였습니다. 시장의 하위 절반에 속하는 주식들이 상위 절반보다 시가총액 증가율 면에서 훨씬 더 큰 상승을 보였으며, 이러한 초과 성과의 대부분은 3분기에 발생했습니다.

가치주 대 성장주 비교 (Value versus growth)

지난 세기의 또 다른 지속적인 발견은, 장부가 대비 낮은 가격(low price to book)의 주식이 장부가 대비 높은 가격의 주식보다 위험을 조정한 후 더 높은 수익률을 제공했다는 것입니다. 이것은 종종 가치 효과(value effect)로 분류되지만, 장부가 대비 가격(Price to Book)을 가치(Value)의 대용치로 받아들여야만 작동하며, 심지어 그 효과마저도 이번 세기에는 거의 나타나지 않았습니다. 2025년 초 주가순자산비율(P/B Ratio)을 기준으로 주식을 분류하여 분석한 결과는 다음과 같습니다.

가치주의 복귀를 축하하기에는 아직 이르지만, 2025년에는 장부가 대비 낮은 가격(low price to book)의 주식이 장부가 대비 높은 가격의 주식보다 더 좋은 성과를 보였습니다. 다만, 이 모든 초과 성과는 연초 1분기에 발생했습니다.

모멘텀 (Momentum)

모멘텀(Momentum)은 시가총액이나 가치주보다 시장에서 더 강력한 힘을 발휘해 왔으며, 이 두 가지와 달리 지난 몇 년 동안 우위를 유지했을 뿐만 아니라 강화해 왔습니다. 2024년의 가격 변화를 모멘텀의 대용치로 사용하여, 기업들을 10분위로 나누어 2025년 수익률을 살펴보았습니다.

1분기에 뒤처졌던 모멘텀(momentum) 주식들은 반등에 성공했으며, 현재 모멘텀 주식의 상위 절반이 시가총액 퍼센트 변화 측면에서 연초 대비 하위 절반을 앞서고 있습니다.

요약하자면, 현재까지 미국 주식 시장은 좋은 한 해를 보내고 있지만, 수익률은 시장 전체에 불균등하게 분포되어 있습니다. 1분기가 2023년과 2024년의 모멘텀 및 기술주 주도 시장으로부터의 일시적인 이탈을 보여주었지만, 2분기와 3분기에는 이러한 힘들이 다시 돌아왔습니다.

방향성 없는 국채 (Directionless Treasuries)

이자율은 항상 주가를 움직이는 동인이지만, 2025년에는 이전 해들에 비해 주식 시장을 움직이는 역할이 줄어들었습니다. 그 이유를 알아보기 위해 2025년 만기별 미국 국채 금리를 살펴보겠습니다.

금리는 대체로 연초와 비슷한 수준을 유지하고 있으며, 인플레이션과 실질 성장에 대한 경제적 이야기들이 더 큰 변동을 시사했음에도 불구하고 연중 변동성은 거의 없었습니다. 트럼프 행정부와 연방준비제도(Fed) 간의 갈등이 언론의 큰 주목을 받았지만, 연준이 올해 대부분 기간 동안 취한 무대응과 9월에 단행한 연방 기금 금리(Fed Funds rate) 인하는 국채 금리에 거의 또는 전혀 영향을 미치지 않은 것으로 보입니다.

2025년 5월 16일, 무디스(Moody’s)는 피치(Fitch)와 S&P에 합류하여 미국의 국가 신용 등급을 Aaa에서 Aa1로 하향 조정했습니다. 하지만 이 역시 국채 금리에 미치는 영향은 일시적이었습니다. 이러한 등급 하향 조정이 왜 디폴트 스프레드(default spreads) (및 금리)의 상승으로 이어지지 않았는지 궁금하다면, 그럴듯한 답은 시장이 이 신용 등급 하락을 놀라워하지 않았다는 것입니다. 이에 대한 가장 확실한 증거는 시장에서 결정되는 디폴트 위험 수치인 5년 만기 미국 국채 CDS 스프레드(US sovereign CDS spread)에서 찾을 수 있습니다.

보시다시피, 올해 미국 국채 CDS ...