확신 증대를 위한 쌍둥이 엔진: 장기 투자를 위한 프레임워크

오늘의 챕터는 Alison Kittrell의 저서, "THE GALLAGHER WAY: 아서 J. 갤러거 & 컴퍼니의 기업 역사(A Corporate History of Arthur J. Gallagher & Co.)"에 기반합니다. 아서 J. 갤러거(Arthur J. Gallagher)는 시카고에 기반을 둔 보험 대리인으로, 1927년에 아서 J. 갤러거 & 컴퍼니(Arthur J. Gallagher & Co.)를 설립했습니다. 그는 보험 상품을 혁신하고 서비스를 확장함으로써 회사를 세계 최대의 보험 중개 및 리스크 관리 회사 중 하나로 성장시켰으며, 20세기 중반에는 리더십이 그의 아들들에게 계승되었습니다. 이 회사는 1984년에 상장되었고, 그 이후 인수합병과 국제적 확장을 통해 성장하여 전 세계 보험 및 복리후생 컨설팅 분야의 주요 기업이 되었습니다. 제가 배운 내용은 다음과 같습니다. 사람 우선 접근법 "포시즌스는 그 직원들의 총합입니다. 아주, 아주 많은 훌륭한 직원들의 총합입니다." — 이사도어 샤프 (Isadore Sharp) 아서 J. 갤러거 & 컴퍼니(Arthur J. Gallagher & Co.)가 창립된 이래로, 회사는 당시로서는 급진적인 원칙에 따라 운영되었습니다. 즉, 회사의 가치는 직원들에게 달려 있다는 것입니다. 이는 공허한 슬로건이 아니라, 채용 및 교육부터 보상과 리더십에 이르기까지 모든 결정을 형성한 깊이 뿌리내린 믿음이었습니다. 사실, 회사 설립자인 아서 갤러거는 재능과 추진력은 어디서든 찾을 수 있지만, 그것을 육성하고 공정하게 보상해야 한다는 것을 일찍이 깨달았습니다. 이전 회사에서 최고 직원이었음에도 불구하고 저임금을 받았던 그의 경험은 스스로 회사를 세우겠다는 강렬한 결단력을 심어주었습니다. 아서 갤러거와 그의 세 아들은 잠재력을 발휘하기 위해서는 직원들에게 투자해야 한다는 것을 이해했습니다. 직원 교육에 투자하고, 내부 승진을 장려하며, 모든 사람이 가치를 인정받는 환경을 조성함으로써, 갤러거는 회사의 경쟁 우위에 직접적으로 기여하는 회복력 있는 인력을 구축했습니다. 이 접근법은 직원을 기계의 단순한 톱니바퀴로 여기는 전통적인 시각에 도전하며, 대신 회사의 여정에 동참하는 파트너로 대우합니다. Kittrell이 설명하듯이, "아서 J. 갤러거 & 컴퍼니의 이야기는 매우 현실적인 의미에서 그 직원들의 이야기입니다. 직원들이야말로 이 회사를 움직이는 엔진이며, 그들 각자는 이 이야기의 중요한 일부입니다." 결과적으로, 상장되기 훨씬 전부터 갤러거 형제들은 주요 직원들에게 주식을 배포하기 시작했고, 강력한 운명 공동체 의식을 형성했습니다. 이는 밥 갤러거가 설명했듯이, 직원들이 자신들이 만들어낸 성공을 공유할 수 있는 메커니즘을 만들고자 하는 철학적 헌신에서 비롯되었습니다. 갤러거 배셋(Gallagher Bassett)의 전직 부사장인 리치 맥케나(Rich McKenna)가 한때 말했듯이, "주식 프로그램으로 인해 당신의 직장은 월급을 받는 곳이 아니라, 당신 가족의 미래에 구축하고 있는 자산이 되기 시작합니다." 그 결과는 경쟁 우위가 된 충성심 수준으로 이어졌으며, 관리자들 사이에서 이직률이 현저히 낮았는데, 그들 중 다수가 회사에서 전 경력을 보냈습니다. 사실, Kittrell은 "직원에 대한 충성심은 AJGCo.의 특징이며, 이는 여러 배로 되돌아옵니다. 회사 관리자들 사이에서는 이직률이 현저히 낮습니다"라고 언급합니다. "이 회사는 갤러거 가문 이상의 의미를 가지며, 저는 회사에 기여한 모든 사람이 혜택을 받기를 원합니다." — 밥 갤러거 (Bob Gallagher) 그뿐만 아니라, 갤러거 가문은 신규 채용 직원이 재정적 압박 없이 배울 수 있도록 하면서도 사업 구축을 장려하기 위해 급여직에서 수수료 기반 역할로 전환하는 프로그램을 설계했습니다. Kittrell은 "연수생에 대한 급여 계획은 갤러거 가문이 성과를 기반으로 개발한 보상 공식에 그들이 쉽게 적응하도록 돕기 위해 고안되었습니다. 갤러거 가문은 성과 기반 공식이 보험업에서 많은 돈을 벌 수 있는 최고의 기회를 제공하지만, 젊은 생산자가 당장 그것에 의존해야 하는 것은 어려울 수 있다고 믿었습니다. 따라서 갤러거의 신입 사원들은 기본 급여를 받고 일할 사업을 일부 배정받았습니다."라고 썼습니다. 더욱이, 아서 J. 갤러거 & 컴퍼니의 성공을 구축하는 데 있어 직원의 중요성을 고려할 때, 회사를 대표할 적합한 인재를 채용하는 것이 가장 중요했습니다. 아트 갤러거가 한때 말했듯이, "우리의 가장 중요한 자산은 매일 엘리베이터를 오르내립니다." 이를 위해, 갤러거 가문은 기술 지식과 영업 통찰력이라는 이중 전문성을 구현할 영업사원을 채용하고 교육하는 것이 중요하다고 믿었습니다. 채용 및 고용 측면에서, Kittrell은 "첫 번째 단계는 회사에 가장 적합한 영업사원이 어떤 종류인지 결정하는 것이었습니다. 갤러거 가문은 그들 자신이 생산자로 성장했던 방식—업무의 기술적인 측면과 영업적인 측면 모두를 배우는 것—이 회사 성공의 중요한 요인이라고 판단했습니다. 그들이 이러한 이중 전문성을 달성한...

ROIC 대 FCF 수익률 논의; 저성장 기업에서 ROIC는 중요한가? 현재 높은 FCF 수익률을 보이는 주식의 몇 가지 사례 제 투자 전략의 핵심은 높은 자본 수익률(Returns on Capital)을 올릴 수 있는 좋은 기업을 찾는 것입니다. 이러한 수익률을 장기간 유지할 수 있는 기업들은 우수한 장기 투자 대상이 되는 경향이 있습니다. 저는 투하 자본 수익률(ROIC) 주제에 대해 많은 질문을 받습니다. 10년 전에는 이익을 재투자하는 기업들의 주식이 경우에 따라 상당히 저평가되어 있다고 느꼈습니다. 하지만 투자는 단순히 '최고의 기업'을 결정하는 것이 아닙니다. 투자는 어떤 주식이 가장 많은 가치를 제공하고 시간이 지남에 따라 귀하의 자본을 가장 높은 비율로 복리화(Compound)할 것인지 알아내는 것입니다. 어떤 면에서, 저는 현재의 기회가 2010년대 초반과는 정반대 스펙트럼에 있다고 생각합니다. 오늘날, 저는 높은 잉여현금흐름(FCF) 수익률과 낮은 성장률을 가진 주식들을 많이 발견하고 있습니다. 이러한 주식들은 외견상 평범하고 재미없는 성장 수준 때문에 소외되었지만, 이것이 바로 투자자들에게 기회입니다. 지속 가능한 20%의 FCF 수익률은 20% 성장하는 재투자 해자(reinvestment moat)만큼이나 좋습니다. 물론 20%의 FCF 수익률 역시 일시적인 경우가 많지만, 지속 가능한 기업의 사례는 충분히 있습니다. 이메일이나 피드백에서 제가 낮은 성장 기업을 논할 때 일부 투자자들이 제시된 낮은 ROIC 수치를 고려할 때 해당 밸류에이션이 정당한지 의문을 제기하는 것을 발견합니다. 저는 저성장 기업의 ROIC를 생각하는 방식에 오해가 있다고 생각합니다. 저는 작년에 X(구 트위터)에 이에 대한 몇 가지 생각을 올린 적이 있습니다. 오해: 사람들은 높은 FCF를 벌어들이지만 이익의 대부분을 유보할 필요가 없는 저성장 성숙 기업의 '제시된 ROIC'를 너무 강조합니다. 기업의 재무제표(Balance Sheet)상 자본은 '다른 누군가가 투자한 돈'(즉, 과거 ...

투자자들은 거울을 보는 것을 싫어합니다. 세상이 복리로 부를 안겨줄 똑똑한 기업들로 넘쳐난다고 상상하는 것이 훨씬 더 편안합니다. 진실은 훨씬 덜 만족스럽습니다. 진정으로 뛰어난 사업체는 희귀하며, 놀라울 정도로 희귀합니다. 수천 개의 종목 코드를 검색해 봐도, 대부분은 차트를 아무리 자세히 들여다봐도 특별한 속도로 복리 성장을 이룰 수 없는 지극히 평범한 사업체라는 것을 알게 될 것입니다. 불편한 부분은 훌륭한 사업체가 나타날 때조차도 뛰어난 가격에 매수하기가 매우 어렵다는 것입니다. 모두가 그 광채를 보지만, 그 광채 아래의 경제적 원리를 이해하는 사람은 소수에 불과합니다. 대중이 어떤 회사가 예외적이라는 것을 깨달을 때쯤이면 가격은 보통 그러한 인식을 반영합니다. 당신은 희소성 때문에 경쟁할 뿐만 아니라, 자신의 조급함과 싸우고 있는 것입니다. 위대한 사업체는 드물게 나타나며, ...

겹겹이 쌓인 지주회사 구조 – 운영 및 자본 배분 측면에서 자율성 확보와 인센티브의 일치를 가능하게 함. 올해 초, 콘스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software)의 잘 알려진 상장 자회사인 토피쿠스(Topicus, 아래에 분석글 링크 첨부)가 폴란드의 지주회사인 아세코 폴란드(Asseco Poland)의 지분을 인수했습니다. 이러한 움직임에 따라 많은 해외 투자자들이 이 폴란드 지주회사에 주목하기 시작했는데, 콘스텔레이션 소프트웨어 계열사가 업계 최고의 자본 배분 실적 중 하나를 보유하고 있기 때문입니다. 아세코의 주가는 현재 194 PLN이며, 토피쿠스가 지분을 인수한 시점 이후 128% 상승했습니다. 저희는 이미 토피쿠스에 대한 상세 분석글을 작성했지만, 이번에는 그들의 최근 대담한 움직임, 즉 이 폴란드 소프트웨어 거대 기업에 대한 24.8% 지분 인수를 더 자세히 살펴볼 차례입니다. 이 인수에는 분석해야 할 여러 층위(계층)가 존재합니다. 아래에서 다룰 주제들을 확인하실 수 있습니다. 1. 사업 확장 — 분산된 구조 아세코 폴란드(Asseco Poland)는 이제 도표 I에 나와 있는 인상적인 분산 구조의 일부가 되었으며, 모든 연결 고리는 중심 모회사(mothership)인 콘스텔레이션 소프트웨어로 이어집니다. 아세코 폴란드는 개별 상장된 분산형 기업으로서, 상장 및 비상장된 다수의 회사에 걸쳐 소유권을 보유하고 있습니다. 주목할 점은 아래에서 보시는 많은 법인들 뒤에는 수백 개의 개별 회사들이 존재한다는 것입니다. 이는 분산된 자본 배분(Decentralized Capital Allocation)의 놀라운 사례입니다. 도표 I에는 아세코 폴란드와 토피쿠스 주변의 많은 상장 법인들이 나와 있지만, 아세코 폴란드가 자체 부문(Segments)을 보고하는 방식은 이와 다릅니다. 대신, 마찬가지로 상장된 아세코 사우스 이스턴 유럽(Asseco South Eastern Europe)과 비즈니스 솔루션스(Business Solutions)는 그 자체로 많은 자회사들로 구성된 대규모 그룹인 아세코 인터내셔널(Asseco International) 산하로 분류됩니다. 아세코 폴란드 및 인터내셔널 그룹 외에 세 번째 그룹은 포뮬라 시스템즈(Formula Systems)인데, 이는 각 그룹이 서로 다른 지리적 노출도(Geographical Exposure)를 가지고 있다는 점을 고려할 때 타당합니다. 이번 분석글에서는 아세코 폴란드(인터내셔널 및 포뮬라 포함)에 전적으로 초점을 맞추는 한편, 아세코의 미래를 설계하는 데 있어 토피쿠스의 역할도 고려할 것입니다. 이 역할에 대해서는 토피쿠스가 이전에 투자했던 폴란드의 또 다른 상장사 시그니티(Sygnity)에 대한 지분 보유 경험을 통해 이미 일부 통찰력을 얻고 있습니다. 2. 수치 해석 방법 (How to read the numbers) 첫째, 복잡한 지주회사를 평가할 때 저희가 보기에 다른 방법들보다 확실히 우위에 있는 한 가지 방법이 있습니다. 바로 룩스루 이익(Look-Through Earnings, 지분법 반영 순이익)입니다. 도표 I에 모든 소유 지분을 상세히 기재한 이유도 여기에 있습니다. 콘스텔레이션이 토피쿠스를 지배하는 방식과 유사하게, 아세코가 지배력을 가지고 있다는 단순한 이유로 아세코 폴란드의 많은 자회사들은 100% 소유가 아님에도 불구하고 전액 연결 재무제표에 포함됩니다. 그룹의 진정한 경제적 수익성을 이해하기 위해서는 다른 소유주에게 귀속되는 이익 부분을 제외해야 합니다. 가장 쉽게 기준점으로 삼을 수 있는 것은 주주 귀속 순이익(Net income attributable to shareholders) 항목입니다. 이 항목에는 이미 비지배지분(non-controlling interests)이 제외되어 있습니다. 이는 실제로 아세코 폴란드 주주들에게 귀속되는 이익을 명확하게 보여줍니다. 그러나 재무제표의 다른 부분에서는 그림이 더 복잡해집니다. 만약 인수된 무형자산의 상각(amortization of acquired intangibles)과 같이 특정 비용이 근원적인 현금 창출 능력을 왜곡시킨다고 판단한다면(이는 CSU와 토피쿠스 사례를 통해 잘 알고 있는 역학 관계입니다), 보고된 순이익은 진정한 경제적 가치를 과소평가할 수 있습니다. 마찬가지로, VMS(Vertical Market Software) 사업의 유리한 현금 전환 프로파일(주로 마이너스 운전자본의 혜택을 받음)은 손익계산서(P&L)보다 현금 흐름표에서 더 명확하게 나타납니다. 룩스루 이익을 계산하기 전에 아세코 폴란드의 실적을 검토하고, 이익 기여가 진정으로 어디에서 오는지 이해하는 것이 중요합니다. 3. 실적 및 비즈니스 모델 (Track-record & Business Model) 아세코는 유럽에서 6번째로 큰 소프트웨어 공급업체로 성장했습니다. 매출의 80%는 자체 솔루션이며, 그들의 전문 분야는 소프트웨어 생산 및 개발입니다. 특히, 아세코의 주요 자산 중 일부는 은행, 보험 및 공공 행정 부문을 위한 핵심 소프트웨어 인프라를 포함합니다. 다른 부문으로는 유틸리티, 통신, 의료, 지방 행정, 농업, 제복 서비스(군/경찰 등)가 있으며 NATO와 EU 같은 대규모 조직도 지원하고 있습니다. 아세코는 잘 다각화된 그룹입니다. 그리고 140건 이상의 인수를 완료했다는 점에서 아세코 폴란드를 연속적인 인수 기업(Serial Acquirer)이라고 부르는 데는 의심의 여지가 없습니다. 비즈니스 모델 및 가치 창출 아세코 폴란드는 콘스텔레이션, 리프코(Lifco), 아메텍(Ametek)과 같은 다른 성공적인 연속적인 인수 기업들이 공유하는 구조인 분산된 사업부(decentralized Business Units)를 통해 운영됩니다. 도표 I은 이러한 구조가 지속적으로 확장되어, 회사가 현지 전문성이나 민첩성을 잃지 않으면서 규모를 키울 수 있게 함을 보여줍니다. 이 모델의 핵심은 단기적 이익보다 장기적인 성과를 우선시하는 영구 소유자 사고방식(perpetual-owner mindset)입니다. 높은 레버리지(차입)나 공격적인 비용 절감에 의존하는 인수 기업들과 달리, 아세코는 주로 매력적인 밸류에이션으로 기업을 인수함으로써 높은 수익을 창출합니다. 인수 후 시너지 효과가 존재하긴 하지만, 각 사업부가 상당한 자율성을 유지하기 때문에 의도적으로 그 규모는 적은 편입니다. 분산화와 현지 자율성 각 사업부는 해당 부문과 지역에 맞춰진 현지화된 제품 전략을 추구할 권한을 부여받습니다. 이는 다음과 같은 여러 이점을 가져옵니다. 인센티브의 일치: 현지 경영진은 성과를 극대화하도록 동기 부여됩니다. 운영상의 민첩성: 각 사업부는 시장 및 고객 요구에 신속하게 대응할 수 있습니다. 체계적인 지식 공유: 모범 사례(Best practices)를 그룹 전체에서 공유할 수 있습니다. 또한, 분산화된 모델은 대수의 법칙(law of large numbers)이 적용되는 것을 완화합니다. 즉, 아세코는 중앙 집중식 병목 현상 없이 지속적으로 성장을 확장할 수 있습니다. 현금 투자 대비 수익률 (Cash-on-cash returns) 아세코의 가치 창출을 설명하기 위해, 저희는 2018년 이후 아세코 폴란드와 토피쿠스를 비교하는 모델을 만들었는데, 이는 총 투자 대비 증분 영업 현금 흐름을 살펴보는 방식입니다. 이러한 모델이 완벽하지는 않지만, 재투자 대비 수익률에 대한 대략적인 추정치를 제공합니다. 저희의 약식 계산(napkin math) 모델은 아래 도표 III에서 확인할 수 있습니다. 아세코 폴란드의 현금 투자 대비 ...

세계 최대의 독점 기업 중 하나를 알아보세요. 이 기업은 연간 수십억 달러를 창출하며 매년 15%의 성장률을 기록하고 있습니다. 어렸을 때, 밤 9시에 쓰레기 수거차가 와서 그 많은 컨테이너를 들어 올린 다음 비우는 모습을 보는 것이 제가 가장 열광했던 일 중 하나로 기억합니다. 제게는 정말 대단하게 느껴졌습니다. 당신에게는 별것 아닌 일처럼 들릴지 모르지만, 저는 어린아이처럼 즐거워했습니다. 밤마다. 매일. 무슨 일이 있어도 그랬습니다. 이제 성인이 된 지금, 쓰레기 수거차 옆을 지나가는 것이 (특히 운전 중에 바로 뒤에 있을 때는 더욱이) 그리 대단하게 느껴지지는 않습니다. 하지만 저는 다른 것들을 생각합니다. 이것은 우리가 투자자일 때, 특히 장기 포트폴리오를 위해 생각해야 할 것들입니다. 그리고 당연히 그 질문 중 하나는 다음과 같을 것입니다. “이 사업이 5년, 10년, 아니 15년 후에도 여전히 존재할까?” 그리고 쓰레기 처리 사업에서는 완전히 확실하게 대답할 수 있습니다. "예." 사실, 생각해 보면 (군대와 같은 것을 제외하고) 한 나라가 순식간에 엉망이 되는 것을 막아주는 세 가지 필수 요소가 있습니다. 하나는 전기, 다른 하나는 물, 그리고 그다음은 쓰레기입니다. 쓰레기 수거 시스템이 없는 나라는 없습니다. 여기에는 이유가 있습니다. 만약 이들이 파업이라도 한다면, 당신은 큰일 나는 것입니다. 좋은 소식은 우리가 이 사업 덕분에 적지 않은 수익을 올릴 수 있다는 것입니다. 오늘 우리가 이야기할 회사의 일부 데이터를 알려드리자면, 지난 9년간 주식 시장에서 연평균 15.5%의 성장률을 기록했으며, 모든 사업 부문이 두 자릿수 이상의 성장을 했고 (지금도 계속하고 있습니다). 오늘 소개할 회사는 다름 아닌 Waste Connections입니다. 보세요, 여기 지난 몇 년간의 주가를 보여주는 차트가 있습니다. 정말 멋지다고 생각하지 않으십니까? 오늘 뉴스레터에서는 평소처럼 광범위한 분석 대신, 뭔가 다른 것을 시도해 보려 합니다. 투자 논리를 2부로 나누겠습니다. 이번 파트에서는 다음 내용을 다루겠습니다. 회사 소개: 회사를 빠르게 알아보기 위한 간략한 내용 회사 연혁: 일반적으로 지루하기 쉬운 연혁이 아닐 것입니다. 회사의 역사를 아는 것은 현재 이 회사가 왜 그렇게 중요한지, 그리고 왜 이렇게 넓은 시장 지배력(그리고 앞으로도 그럴 가능성)을 갖게 되었는지 이해하는 데 중요합니다. 사업 모델: 회사가 무엇을 하는지, 어떻게 하는지, 그리고 그 이유를 아주 잘 알아야 합니다. 또한, 회사의 사업 부문과 각각의 작동 방식도 살펴보겠습니다. 시장 및 경쟁: 쓰레기와 폐기물 사업은 진입 장벽이 매우 높음에도 불구하고 경쟁자가 없는 것은 아닙니다. 여기서는 그 거대한 시장의 규모, Waste Connections의 현재 시장 점유율, 그리고 주요 경쟁사를 측정해 보겠습니다. 다음 파트에서는 회사의 재무 상태, 경영진의 역량, 내재된 위험 요소, 그리고 주식의 비싸거나 저렴한 정도를 알기 위한 가치 평가를 다룰 것입니다. 자, 이제 준비되셨나요? 그럼, 본론으로 들어가 봅시다! Waste Connections는 무엇인가요? Waste Connections는 기본적으로 북미의 상당 부분에서 쓰레기를 관리하는 회사입니다. 이 회사의 임무는 900만 명 이상의 고객으로부터 발생하는 비유해 폐기물만을 전문적으로 수거하고 처리하는 것입니다. 즉, 가정이나 사무실에서 발생하는 일상적인 일반 쓰레기를 처리하며, 더 복잡한 처리가 필요한 독성 물질이나 화학 물질은 취급하지 않습니다. 게다가 이 회사를 독특하게 만드는 점은 Waste Management나 Republic Services 같은 거대 경쟁사들이 하는 방식과는 매우, 매우 다릅니다. 대부분의 경쟁사들은 뉴욕이나 시카고 같은 대도시에서 물량 확보를 위해 경쟁합니다. 이 지역들은 경쟁이 치열하고 마진이 매우 낮습니다. 반면, Waste Connections는 이렇게 말합니다. "이봐, 나는 그 부분의 파이는 관심 없어. 거기서는 돈을 거의 벌지 못해. 나는 아무도 원하지 않는 지역을 맡아서 조용히 관리할게." 그리고 이것이 그들이 실제로 하는 일입니다. 이들은 주로 교외 또는 시골 지역에 집중하여, 사실상 유일한 운영자가 되는 매우 독점적인 시장을 만듭니다. 이러한 지역에는 경쟁이 거의 없기 때문에, 이들은 일종의 숨겨진 독점을 가지게 됩니다. 이 덕분에 그들은 더 큰 가격 결정력(Pricing Power)을 가집니다. (오마하의 현자(워렌 버핏)가 그토록 좋아하는 바로 그 힘입니다.) 네브래스카주의 작은 마을에서 유일하게 실행 가능한 선택지라면, 로스앤젤레스 도심의 쓰레기 가격을 놓고 경쟁하는 것보다 훨씬 더 잘 마진을 보호할 수 있기 때문입니다. 같은 일을 하지만, 결과는 같지 않습니다. 또한, 그들은 분산된 방식으로 운영됩니다. 즉, 모든 것을 중앙 본사에서 통제하는 대신, 지역 팀에게 더 빠른 결정을 내릴 수 있는 자율성을 부여합니다. 이는 그들에게 놀라운 민첩성을 제공합니다. 게다가 나중에 살펴보겠지만, 인상적인 수직적 통합까지 갖추고 있습니다. 이러한 모델 덕분에, 그들은 현재 미국 46개 주와 캐나다 6개 주에서 사업을 운영하고 있습니다. 이러한 방식의 노력 덕분에 그들은 2015년 21억 1,700만 달러를 벌던 것에서 올해 현재까지 95억 2,500만 달러를 버는 회사로 성장했습니다. 말하기는 쉽죠. 이 회사의 일상 업무는 순수한 물류(logistics)를 기반으로 하므로 그렇게 복잡하지 않습니다. 즉, 쓰레기가 발생하는 곳에서 수거하여 자체 트럭을 이용해 최종 목적지까지 운반합니다. 이를 효율적으로 수행하기 위해, 그들은 '이송 스테이션(Transfer Stations)'을 포함하는 자체 시설 네트워크를 갖추고 있습니다. 이송 스테이션은 쓰레기 수거 트럭이 잔해(broza)를 내려놓은 다음, 더 큰 차량에 모아서 최종 운송을 훨씬 더 비용 효율적으로 만드는 중간 지점이라고 생각하시면 됩니다. 이 부분에 대해서는 조금 더 나중에 자세히 살펴보겠습니다. 하지만 그들의 진정한 비장의 무기(as en la manga)는 매립지(landfills)입니다. 아, 그렇습니다. 정말 그렇습니다. Waste Connections는 쓰레기가 최종적으로 매립되는 토지를 소유하고 있습니다. 이것은 매우 중요합니다. 왜냐하면 오늘날 새로운 매립지를 개설하는 것은 허가와 규제 때문에 거의 불가능하기 때문입니다. 따라서 이러한 자산은 경쟁사에게는 거의 넘을 수 없는 장벽이 됩니다. 게다가 그들이 부지를 소유하고 있기 때문에, 쓰레기를 매립하기 위해 제3자에게 비용을 지불할 필요가 없으며, 오히려 그들이 비용을 받습니다. 이는 그들의 수익성을 더욱 높입니다. 따라서 당신은 그들이 얼마나 잘 시스템을 구축했는지 짐작할 수 있을 것입니다. 그들은 엄청난 수직적 통합을 누리고 있습니다. 그리고 저는 이런 종류의 회사를 매우 좋아합니다. 하지만 주목해야 할 것은, 이 사업이 전통적인 쓰레기를 처리하는 것을 넘어선다는 점입니다. 그들은 프래킹(Fracking) 및 석유·가스 추출에서 발생하는 복잡한 폐기물을 처리하는 전문 부문도 가지고 있으며, 북미의 가장 중요한 석유 생산 지역에서 운영하고 있습니다. 석유 및 가스 부문은 E&P(Exploration & Production, 탐사 및 생산)라고 불립니다. 이 약자는 앞으로 자주 나올 것이므로 기억해 두십시오. 이 부문은 경기 순환적(cyclical) 성격이 강하지만, 유가(원유 가격)가 좋을 때는 매우 높은 마진을 제공합니다. 또한, 이 회사는 쓰레기를 수거하고 석유 폐기물을 처리하는 것 외에도, 냄새 나는 모든 것에서 수익을 창출하기 위해 노력하고 있습니다. 이제 그들의 사업 중 한 부분이 된 재활용 부문은, 판지, 플라스틱, 금속과 같은 재료를 처리하여 판매함으로써 이중의 수익을 창출합니다. 여기에 더해, 그들은 자체 매립지에서 발생하는 악취 나는 가스까지 활용하고 있습니다. 그들은 쓰레기가 분해되면서 방출되는 가스(주로 소가 트림이나 방귀로 배출하는 것과 같은 메탄가스)를 포집하여 연료로 변환합니다. 이런 방식으로, Waste Connections는 그 가스를 태우거나 대기로 방출하는 대신, 포집하고 처리하여 재생 연료로 만들어 판매하거나 자체 트럭 차량에 사용합니다. 이것이 보이십니까? 제가 전에 말씀드렸듯이, 쓰레기는 엄청난 돈을 가져다줍니다. 마지막으로, 태평양 북서부 지역에서 덜 알려진 활동이 하나 있는데, 바로 기차 운송입니다. 그들은 트럭에만 의존하는 대신, 철도를 이용해 대형 화물 컨테이너와 폐기물을 운반합니다. 이는 매우 기발한 전략입니다. 이를 통해 엄청난 양의 쓰레기를 도시에서 멀리 떨어진 매립지로 훨씬 더 효율적이고 경제적으로 보낼 수 있기 때문입니다. 보시다시피, 이 회사는 다룰 만한 흥미로운 요소들을 많이 가지고 있습니다. 하지만 그전에, 궁금하실 수도 있으니, 이 회사는 어디에서 나왔을까요? Waste Connections의 역사 저는 다른 투자 논문에서 이 부분이 잘 쓰여 있고, 재미있으며, 유익할 때만 읽는 것을 좋아합니다. 따라서 저는 항상 그렇듯이, 당신에게 짧고 핵심만 짚어주는 방식으로 역사를 전달할 것입니다. 회사의 작동 방식과 현재 경영 방식에 대해 이해하는 데 도움이 되는 매우 중요한 역사적 요점들이 많다고 생각하기 때문입니다. 이 회사는 저보다 7살이 어립니다. 1997년에 설립되었기 때문입니다. 이 회사는 론 미텔슈타트(Ron Mittelstaedt)가 설립했습니다. (제가 이 성을 한 번에 제대로 읽고 쓰기 힘들기 때문에, 앞으로는 '론'이라고 부르겠습니다.) 그리고 네, 그는 위즐리 가문 사람처럼 보입니다. 심지어 빨간 머리입니다. 하지만 론의 비전과 목표는 매우 명확했습니다. 볼륨 면에서 가장 큰 회사가 되는 것이 아니라, 마진 면에서 가장 수익성이 높은 회사가 되는 것이었습니다. 론(Ron)은 대기업들이 대도시에서 시장 점유율을 차지하기 위해 치열하게 경쟁하는 것을 관찰했습니다. 그 결과는 끔찍한 가격 전쟁, 낮은 마진, 그리고 높은 고객 이탈률이었습니다. 그는 새로운 회사의 초점을 미국 서부의 부차적인 시장, 시골 시장, 그리고 독점적인 시장에 맞추기로 결정했습니다. 이 회사는 약 600만 달러의 매우 적은 수익으로 운영을 시작했습니다. 그러나 그들의 사업 모델이 빠르게 확장 가능하고 뛰어난 현금 창출 능력을 입증하면서, 설립된 지 불과 1년 만인 1998년 5월에 Waste Connections는 NASDAQ에 상장되었습니다. 보십시오. 불과 1년 만입니다. 정말 대단합니다. 이 상장은 공격적인 성장 전략을 시작하는 데 필요한 자본을 회사에 제공했습니다. 초기 몇 년 동안 회사는 수많은 소규모 및 중견 가족 경영 사업체를 인수했습니다. 이러한 인수는 서부 지역에서의 입지를 공고히 하고, 미국 중부로 확장하는 데 집중되었습니다. 그리고 인수 전략은 단 한 번도 멈추지 않았습니다. 2002년에 회사는 뉴욕증권거래소(NYSE) 상장을 시작하며 중요한 발걸음을 내디뎠는데, 그때까지 그들의 연간 수익은 이미 5억 달러에 달했습니다. 이러한 상장은 투자 펀드와 같은 대형 투자자들에게 가시성을 크게 높여주었고, 더 나은 조건으로 부채에 접근하는 것을 용이하게 했습니다. 그리고 이것이 바로 일어났던 일입니다. 2012년, Waste Connections는 R360 Environmental Solutions를 인수하며 변혁적인 인수를 단행했습니다. 이 거래는 그들이 에너지 산업 폐기물 부문(앞서 말했던 유명한 E&P)에 대규모로 진출하는 계기가 되었습니다. 이 인수를 통해 그들은 수입원을 다각화하고 높은 마진에 접근할 수 있게 되었습니다. 하지만 이 회사의 기업 역사상 가장 결정적인 순간은 2016년에 일어났습니다. 2016년, Waste Connections는 캐나다의 주요 폐기물 처리 기업 중 하나인 Progressive Waste Solutions와의 합병을 발표했습니다. 기술적으로는 역인수(reverse acquisition)였지만, Waste Connections의 경영진이 모든 통제권을 인수했습니다. 이 합병은 회사에 전략적, 운영적, 재무적으로 심대한 영향을 미쳤습니다. 이로 인해 회사는 미국 동부 지역으로 대규모 확장을 했으며 캐나다 시장에 진출할 수 있게 되었습니다. 합병 후, 회사는 Progressive Waste의 운영을 자사의 모델에 따라 신속하게 통합했습니다. 그들은 자신들의 운영 문화를 이식하고 의사 결정을 즉시 분산화했습니다. 이러한 조치는 인수된 자산의 마진을 극적으로 개선하여, 2017년에는 매출이 처음으로 46억 달러를 초과하는 결과를 가져왔습니다. 2019년, 우리의 친구 론(Ron, Ron Mittelstaedt)은 22년간의 재임 끝에 CEO 자리에서 물러났습니다 (아마도 볼드모트와 싸우러 간 것 같습니다). 그리고 수년간 그의 최고재무책임자(CFO)였던 워딩 잭맨(Worthing Jackman)에게 바통을 넘겼습니다. 잭맨은 상황을 복잡하게 만들지 않고, 회사가 지금까지 추구해 온 동일한 전략을 계속해서 실행했습니다. 보세요, 만약 작동하는 것이 있다면, 왜 그것을 건드려야 할까요? 그렇죠? 그리고 그의 지휘 아래, 이 사업이 놀라운 회복력과 내구성을 가지고 있다는 것이 입증되었습니다. 실제로, 회사는 코로나19(COVID-19) 사태를 거의 흔들림 없이 이겨냈으며, 계속해서 미친 듯이 성장했습니다. 하지만 2023년, 극적인 상황 변화 속에서 론(Ron)은 터미네이터처럼 CEO로 복귀했습니다. 그의 복귀는 회사가 인플레이션으로 인한 압박과 팬데믹 이후의 몇몇 노동 문제들로 인해 운영을 활성화하려던 시점과 맞물렸습니다. 2023년에는 애로우헤드 환경(Arrowhead Environmental)도 인수했습니다. 이 인수에는 앨라배마주에 철도 접근성이 있는 대규모 매립지가 포함되었습니다. 이는 회사가 북동부 시장에서 철도를 이용한 폐기물 운송 능력을 확대할 수 있게 했습니다. 그러나 작년에 회사는 인수 기록을 거의 경신했습니다. 이들은 사기업 및 기타 자산을 매입하는 데 약 21억 달러를 투자했습니다. 2024년 9월 뉴욕의 로열 웨이스트 서비스(Royal Waste Services) 인수는 Waste Connections를 뉴욕시 상업 지구의 지배적인 사업자로 자리매김하게 한 핵심적인 이정표였습니다. 따라서, 보시다시피, 현재까지 이 회사는 성과와 수익 면에서 중단 없는 완벽한 성장 궤도를 유지해 왔습니다. Waste Connections의 역사는 규율 있는 실행력, 독특한 전략, 그리고 대도시에서의 가격 경쟁 회피를 통해 거의 흔들리지 않는 독점 체제를 구축해 온 과정이었습니다. 이러한 규율 덕분에 작은 스타트업이었던 회사는 현재 550억 달러 이상의 가치를 지닌 거대 기업으로 성장했습니다. Waste Connections의 사업 이제 Waste Connections의 사업이 무엇이며 어떻게 여기까지 오게 되었는지 대략 알았으니, 좀 더 구체적인 내용을 살펴보겠습니다. 사업의 각 부문이 무엇이고 어떻게 작동하는지 알아보겠습니다. 주요 부문: 쓰레기 수거 Waste Connections 수익의 대부분은 아주 단순한 일, 즉 우리가 일상에서 배출하는 쓰레기를 수거하는 것에서 나옵니다. 이것은 보고서에서 ...