대부분의 투자자가 간과하는 가치 평가 오류
모든 투자자가 결국 뼈아프게 깨닫는 사실이 하나 있습니다. 스프레드시트가 틀린 것이 아니라, 프레임이 틀렸다는 사실입니다.
대부분의 가치평가 오류는 수학적 계산 실수에서 오지 않습니다. 본인이 가치평가하고 있는 기업이 '어떤 단계'에 있는지 오판하는 데서 발생합니다.
어떤 투자자들은 이미 성숙한 기업을 마치 여전히 초고속 성장 중인 것처럼 가격을 매깁니다. 반대로 어떤 이들은 사업이 쇠퇴하기 시작한 지 한참이 지났음에도 성장 서사에 집착합니다. 그 결과는 언제나 동일합니다. 자본 잠식, 근거 없는 자신감, 그리고 가짜 정밀함뿐입니다.
이번 주 뉴스레터에서는 아스워스 다모다란 교수의 2018년 강연 <가치평가의 법칙: 신화와 오해를 밝히다(Laws of Valuation: Revealing the Myths and Misconceptions)>에서 다룬 가장 중요한 핵심 개념을 분석합니다.
이 글을 마칠 때쯤이면 여러분은 다음을 이해하게 될 것입니다:
왜 모든 기업이 기업 수명 주기를 따르는가
수명 주기에 저항하는 것이 왜 가치를 파괴하는가
기업의 연령에 따라 가치평가의 우선순위가 어떻게 변하는가
초기에는 왜 '스토리'가 더 중요하고, 후기에는 왜 '숫자'가 더 중요한가
훌륭한 CEO의 자질이 기업의 단계마다 어떻게 달라지는가
이제 시작해 보겠습니다.
기업 수명 주기
"인간과 마찬가지로 모든 기업은 태어나고, 성장하고, 성숙하며, 결국 쇠퇴합니다." — 아스워스 다모다란
기업은 나이를 먹으며, 이를 부정하는 것은 위험합니다. 다모다란 교수는 기업의 수명 주기를 다음의 6단계로 나눕니다.
스타트업 (탄생)
초기 성장 (청소년기)
고속 성장
성숙기 성장
성숙기 정체
쇠퇴
사람과 마찬가지로 기업도 자신의 나이를 인정하고 싶어 하지 않습니다. 그리고 사람과 마찬가지로, 실제보다 더 젊어 보이려 애쓰는 행동은 대개 좋지 않은 결말로 이어집니다.
실제로 기업이 "나잇값"을 하지 못해 파괴되는 가치는 다른 어떤 요인보다 큽니다. (이에 대한 자세한 내용은 뒤에서 다룹니다.)
재무 상태표
"제가 유용하다고 생각하는 개념 중 하나는 상태표입니다. 회계사의 재무제표를 말하는 게 아닙니다. 저는 회계사가 아니며, 다행히 그럴 일도 없을 겁니다. 제가 말하는 것은 '재무적 관점'에서의 상태표입니다." — 아스워스 다모다란
자산의 두 가지 유형
기업의 자산은 크게 두 가지로 나뉩니다.
현존 자산 (Assets in Place): 기업이 이미 실행한 투자 자산입니다.
성장 자산 (Growth Assets): 미래의 성장을 기대하며 투자할 자산입니다.
마이크로소프트를 예로 들어보겠습니다.
현존 자산: 이미 시장에 자리 잡은 오피스, 윈도우 등이 여기에 해당합니다.
성장 자산: 내년, 2년 후, 5년 후, 10년 후, 그리고 그 너머까지 기업이 새롭게 해낼 것으로 기대되는 가치를 의미합니다.
자금 조달의 두 가지 방법
기업이 자금을 조달하는 방법은 단 두 가지뿐입니다.
돈을 빌리거나(Borrow),
자기 자본(Own money)을 사용하는 것입니다.
빌린 돈을 우리는 부채(Debt)라고 부르며, 자기 자본을 사용하는 것을 자본(Equity)이라고 합니다.
기업 수명 주기의 결정 요인
"기업을 빠르게 성장시키는 요인은 확장(Scaling up)의 용이성, 신규 사업 진입 속도, 그리고 성장에 필요한 자본의 적은 규모입니다. 하지만 기업을 쇠퇴하게 만드는 원인 역시 정확히 이와 동일한 요인들입니다." — 아스워스 다모다란
기업의 수명 주기는 세 가지 차원에 따라 달라집니다.
길이(Length): 비즈니스가 얼마나 오래 지속되는가
높이(Height): 정체기에 도달하기 전까지 얼마나 크게 확장할 수 있는가
기울기(Slope): 얼마나 빠른 속도로 확장할 수 있는가
이러한 수명 주기의 차원을 결정하는 5가지 핵심 요인은 다음과 같습니다.
실패율 (Failure Rate): 초기 단계에서 생존하지 못하고 사라질 확률입니다.
상승 속도 (Speed of Ascendancy): 얼마나 빨리 전성기에 도달하느냐를 결정합니다. 자본 집약도가 낮은 기술 기업일수록 이 기울기가 가파릅니다.
수확의 기간 및 가치 (The Length/Value of the Harvest): 성숙기에 도달한 후 안정적으로 이익을 거둬들이는 기간입니다.
쇠퇴 (The Decline): 성장이 멈추고 매출과 이익이 줄어드는 단계입니다.
최종 단계 ...
