심층 분석 - 킨세일 캐피털 그룹 (5부)

나와 내 의사는 이 알약의 효능에 대해 회의적이었고, 이 모든 게 플라세보 효과일 수도 있지만, 나에게 이 알약은 장난이 아닙니다. 복용한 지 5일째밖에 안 됐지만 정말 효과가 강력합니다. 장점 음식에 대한 집착(food noise)이 사라졌습니다(적어도 저는 그렇게 생각합니다). 몸에 좋지 않은 음식을 먹거나, 폭식을 하거나, 도어대시(배달)를 시키고 싶은 유혹이 전혀 없었습니다. 지난 며칠 동안 제대로 된 식사를 원한 적이 없습니다. 무언가를 먹으려고 시도했을 때도 3분의 1 정도밖에 먹지 못했습니다. 평소에는 음식을 급하게 먹는 편인데, 식사를 마치는 데 꽤 오랜 시간이 걸리고 있습니다. 이상하게도...

내일 GLP1 비만 치료제 시장에 관심 있는 모든 이들이 위고비 알약 판매량 보고에 주목할 것입니다. 지난 금요일 심포니가 TRx 4,290건, IQVIA가 TRx 3,071건을 보고하며 큰 놀라움을 안겼습니다. 비교를 위해, 젭바운드는 시장 출시 첫 주에 약 1,300건의 TRx 판매량을 기록했습니다. TRx는 위고비 알약을 처방받은 총 처방전/환자 수를 의미합니다. 그러나 이번 주 데이터는 약국 및 보험사를 통한 실제 판매량만을 반영합니다. 소비자가 직접 주소로 배송받는 모든 원격의료 처방 데이터는 포함되지 않습니다. 또한 노보 노디스크의 자체 원격의료 서비스 '노보케어' 데이터도 제외됩니다. 따라서 실제 판매량은 매주 금요일 보고되는 수치보다 더 많습니다. 하지만 x주 후부터는 온라인 판매량도 보고에 포함될 예정입니다. 젭바운드 출시 2주차 ...

제1부: 보험 기초와 E&S의 놀이터 제2부: 규제: E&S가 현재의 모습을 갖게 된 이유 제3부: 킨세일의 비즈니스 모델 제4부(오늘): 킨세일의 기계들: 재무 구조 이해하기 제5부: 컴파운더? "기초": 재보험 101 1. 보험 경제학: 수익 1.1. 킨세일의 보험 손익계산서(P&L) 읽기 킨세일의 손익계산서는 보험(언더라이팅) 실적과 투자 실적이라는 두 개의 축으로 구성됩니다. 보험 부문에서는 순 경과 보험료(Net earned premiums)에서 발생 손실액, 손해조사비(LAE), 그리고 언더라이팅·인수·보험 비용을 차감합니다. 그 결과값이 언더라이팅 이익 또는 손실이 됩니다. 투자 부문에서는 순 투자 수익과 투자 포트폴리오의 실현 및 미실현 손익이 보고됩니다. 이 두 블록이 합쳐져 법인세 차감 전 순이익을 형성합니다. 총 원수 보험료(GWP)에서 순 경과 보험료(NEP)로, 그리고 다시 거기에서 합산비율(Combined ratio)로 이어지는 가교를 이해하는 것이 이 비즈니스의 경제성을 분석하는 핵심입니다. 다음 섹션들에서는 이 가교를 단계별로 살펴보겠습니다. 보험사의 연간 재무제표는 일반적인 제조 기업의 재무제표와는 크게 다르다는 점에 유의해야 합니다. 완전하고 일관된 이해를 돕기 위해 이러한 연결 고리들을 상세히 검토해 보겠습니다. 먼저 손익계산서(P&L)부터 시작하겠습니다. 1.2. GWP에서 NEP까지 총 원수 보험료(Gross written premiums, GWP)는 재보험료를 차감하기 전, 특정 기간 작성된 모든 보험 증권의 총 보험료를 의미합니다. 이는 비즈니스의 전체적인 규모와 새로운 위험을 유치하고 기존 위험을 갱신하는 언더라이팅 및 배분 엔진의 성과를 반영합니다. 지난 10년 동안 킨세일은 강력한 신규 비즈니스 성장, 견고한 유지율, 평균 보험료 상승에 힘입어 GWP를 2013년 1억 2,500만 달러에서 2024년 18억 7,000만 달러로 연간 약 28%의 속도로 성장시켰습니다. 양도 원수 보험료(Ceded written premiums, CWP)는 재보험 보호를 받는 대가로 재보험사에 전달(= 양도)되는 GWP의 일부를 나타냅니다. 이는 재보험을 구매하는 데 드는 비용입니다. 순 원수 보험료(Net written premiums, NWP). NWP는 GWP와 CWP의 차이입니다. 이는 재보험 이후 킨세일이 최종적으로 자신의 대차대조표에 보유하는 보험료 규모를 반영합니다. 순 보유 비율(Net retention ratio)은 NWP를 GWP로 나눈 값으로 정의되며, 보험사가 전체 GWP 중 얼마만큼을 자신의 장부에 유지하는지 보여줍니다. 순 보유 비율이 높을수록 재보험사에 양도된 보험료 비중이 작다는 것을 의미하며, 그 반대도 마찬가지입니다. 2013년에서 2024년 사이, 킨세일의 NWP는 4,400만 달러에서 약 14억 7,000만 달러로 성장했으며, 이는 약 37%의 연평균 성장률(CAGR)에 해당합니다. 같은 기간 동안 GWP 대비 NWP로 정의되는 순 보유 비율은 약 35%에서 80%대 중반까지 상승했습니다. 최근 몇 년 동안 킨세일이 특정 재산 및 배상 책임 보험 라인에서 쿼터셰어 및 초과 손실 조약의 사용을 늘리면서 이 비율은 약간 하락했습니다. 이는 약세의 징후가 아닙니다. 기초 포트폴리오의 성장 및 위험 집약도에 따라 재보험 사용 규모를 조정한 것을 반영합니다. 미경과보험료 변동(Change in unearned premiums, CUP)은 부채 항목인 "미경과보험료"의 움직임을 의미합니다. 이 잔액은 킨세일이 보험 계약을 통해 이미 수령했으나, 아직 보장 기간이 완료되지 않아 수익으로 인식하지 않은 보험료를 포함합니다. 재보험료를 차감한 후 수령한 보험료는 계약 기간에 걸쳐 안분(pro rata) 방식으로 수익으로 인식되며, 보장이 제공됨에 따라 매일 수익이 발생합니다. 이는 고객이 선결제하고 이후 12개월 동안 수익을 안분 인식하는 SaaS 기업의 "이연 수익(deferred revenue)" 부채 회계 처리 방식과 유사합니다. 순 원수 보험료(NWP)의 일부는 기초 보장이 실제로 제공된 후인 미래 기간에만 수익으로 인식될 금액을 나타냅니다. 따라서 미경과보험료의 변동은 대차대조표상의 부채를 조정합니다. 즉, 아직 수익으로 인식할 수 없는 보험료를 미리 많이 받을수록 부채가 증가합니다. 이후 이 보험료들은 보험 증권이 "경과(earned)"됨에 따라 시간이 흐르면서 수익으로 실현됩니다. 다시 말해, 보험료는 계약 기간에 걸쳐 분산되며 실제로 보험 보호가 제공되는 기간에 맞춰 손익계산서에 인식됩니다. 시간이 지남에 따라 미경과보험료는 해소되어 순 경과 보험료(NEP)로 인식됩니다. CUP는 NWP 중 아직 수익으로 인식되지 않은 몫을 반영합니다. 이러한 메커니즘은 다음 차트에 잘 나타나 있습니다. 이 예시에서 2023년에 작성된 보험 증권은 파란색으로 표시되며, 해당 보험료는 12개월 동안 균등하게 경과되어 수익으로 인식됩니다. 2024년에 작성된 보험 증권은 녹색으로 표시되며, 마찬가지로 12개월에 걸쳐 경과되어 수익으로 인식됩니다. 직선형 경과 패턴을 가정할 때, 2023년 보험료가 100만 달러이고 2024년 보험료가 120만 달러라면 2024년 달력 연도 기준 총 110만 달러가 경과 보험료로 인식됩니다. 순 경과 보험료(Net earned premiums, NEP)는 순 원수 보험료(NWP)에서 미경과보험료 변동(CUP)을 조정한 값입니다. NEP는 회계적 관점에서 해당 기간 동안 최종적으로 발생한 보험료 규모를 의미합니다. 이는 다른 산업의 순매출(Net revenue)과 유사한 개념입니다. 킨세일의 NEP는 대체로 NWP와 나란히 성장해 왔습니다. 2013년에서 2024년 사이 NEP는 약 4,500만 달러에서 15억 달러 이상으로 증가했으며, 연평균 성장률(CAGR)은 37%를 기록했습니다. 다음 표는 2024년 사례를 통해 경과 보험료와 미경과 보험료, 그리고 직접 보험료와 양도 보험료 간의 관계를 보여줍니다. 총 원수 보험료(GWP)는 18억 7,030만 달러에 달했습니다. 이 총액 중 1억 2,710만 달러는 미래의 보장 기간과 관련이 있어 아직 수익으로 인식할 수 없으며, 대신 2025년에 경과 수익으로 처리될 예정입니다. 나머지 17억 4,300만 달러는 2024년에 직접 발생한 경과 보험료를 나타냅니다. 재보험은 이 금액을 더욱 감소시킵니다. 양도 보험료는 총 3억 9,260만 달러이며, 이 또한 현재 기간과 미래 기간으로 할당되어야 합니다. 양도 보험료 중 약 3억 9,280만 달러는 2024년과 관련이 있는 반면, 약 20만 달러는 양도되었으나 아직 경과되지 않은 상태입니다. 재보험이 없었다면 순 경과 보험료(NEP)는 13억 5,050만 달러가 아닌 17억 4,300만 달러가 되었을 것입니다. 재보험을 포함하면, 재보험 하에 양도 및 경과된 보험료 3억 9,270만 달러만큼 수익이 감소합니다. 앞서 설명한 바와 같이, 미경과보험료 부채는 순 원수 보험료(NWP)가 계상될 때 증가하고, 이러한 보험료가 시간이 지남에 따라 순 경과 보험료(NEP)로 인식되면서 감소합니다. 2024년에 이는 미경과보험료 변동(CUP)의 순증가로 이어졌습니다. 보험료 중 양도된 미경과 부분까지 고려한 후, 직접 미경과보험료의 순증가액은 1억 2,710만 달러를 기록했습니다. 수익 관점에서 아직 경과하지 않은 보험료는 이미 현금으로 수령되었기 때문에, 당기순이익에서 영업활동현금흐름을 산출하는 조정 과정에는 직접 미경과보험료의 증가분(즉, "미경과보험료" 부채의 변동분)을 다시 더해주는 작업이 포함됩니다. 이것은 플로트(Float)를 형성하는 중요한 동인 중 하나입니다(하지만 가장 중요한 동인은 아닙니다). 2. 보험 경제학: 보험금 청구, 손실 비용 및 준비금 발생 손실액과 손해조사비(Losses and LAE)는 보험사에서 가장 큰 비용 항목입니다. 여기에는 보험금 청구에 따른 직접적인 비용뿐만 아니라 해당 청구를 조사, 조정 및 해결하는 데 소요되는 추가 비용이 모두 포함됩니다. 킨세일의 재무제표에서는 두 가지 개념이 특히 중요합니다. 하나는 손익계산서에 인식되는 손실 비용이고, 다른 하나는 대차대조표상의 미지급 손실 및 손해조사비에 대한 각각의 준비금입니다. 제조업에서 매출원가(COGS)는 주로 재료비, 직접 노무비 및 제조 간접비와 같은 현금 비용으로 구성됩니다. 반면, 손해보험사에서 "매출원가"의 가장 큰 부분은 손실 준비금의 추가 적립 및 환입으로 이루어집니다. 이는 단순한 현금 유출이 아니라 미래 보험금 지급액에 대한 회계적 추정치입니다. 결과적으로 보험사 이익의 질은 준비금 적립 과정의 신중함과 일관성에 크게 좌우됩니다. 보험사는 보험금 청구가 실제로 실현될 때 충분한 유동성을 확보할 수 있도록 적절한 부채(Provisions)를 쌓아야 합니다. 보험 증권이 작성될 때, 보험 사고의 위험과 확률은 계리적 방법을 사용하여 가능한 한 정확하게 평가됩니다. 이 평가를 바탕으로 보험금 청구 준비금이 설정되어 손익계산서에 비용으로 인식되며, 이는 해당 기간 보험사의 이익을 감소시킵니다. 보험금 청구 준비금은 미지급 청구 의무를 보당하고 보험사가 미래의 청구를 해결할 수 있는 충분한 자본을 보유하도록 하기 위한 것입니다. 그러므로 보험사의 청구 처리 능력과 준비금의 적절성을 평가할 때는 손익계산서와 대차대조표를 모두 상세히 분석하는 것이 필수적입니다. 보험금 청구 준비금의 평가는 연간 재무제표 작성 시 가장 까다롭고 복잡한 판단이 필요한 작업 중 하나입니다. 이러한 준비금은 충당부채와 유사합니다. 즉, 보험금 청구를 해결하는 데 드는 미래 예상 비용을 가능한 한 정확하게 반영해야 합니다. 미결제 보험금 청구 및 관련 손해조사비에 대한 부채에는 다음을 위한 추정 최종 비용이 포함됩니다: 아직 보고되지 않은 청구 (IBNR) 보고되었으나 아직 완전히 해결되지 않은 청구 이러한 청구를 해결하는 데 소요되는 비용 (손해조사비) 이 모든 추정치는 연결재무제표의 결산일까지 이미 발생한 보험 사고를 바탕으로 합니다. 2.1. 발생 손실액 및 손해조사비 – 손익계산서 관점 발생 손실액 및 손해조사비(Losses and LAE)는 보험사의 가장 큰 비용 블록을 형성하며, 청구 처리와 직접 또는 간접적으로 관련된 모든 비용을 포함합니다. 여기에는 두 가지 주요 범주가 있습니다: 손실 비용 (Loss expenses): 보험 의무를 이행하기 위해 보험사가 부담해야 하는 직접적인 비용입니다. 이 비용의 가장 큰 부분은 다음 섹션에서 더 자세히 다룰 미보고발생손실(IBNR) 준비금 설정과 관련이 있습니다. 손해조사비 (LAE): 청구를 평가, 처리 및 해결하는 데 발생하는 모든 추가 비용입니다. 여기에는 법률 수수료, 전문가 및 조정인 수수료, 외부 서비스 제공업체 비용 및 기타 관련 비용이 포함됩니다. 킨세일은 여전히 상대적으로 젊은 기업이기 때문에, 오랜 역사를 지닌 동종 업계 경쟁사들에 비해 과거의 보험금 청구 경험 데이터가 제한적입니다. 따라서 회사는 보고된 청구 건에 대한 개별 사례 평가와 통계적 분석을 결합하여 준비금을 추정합니다. 이러한 추정치는 과거 데이터, 업계 정보, 그리고 청구의 심도(severity) 및 빈도(frequency), 인플레이션과 같은 기타 요인들의 미래 추세에 대한 평가를 바탕으로 합니다. 킨세일은 경험이 쌓이거나 새로운 정보가 가용해짐에 따라 이러한 추정치를 정기적으로 검토하고 업데이트합니다. 조정 사항은 진행 중인 사업에 포함되지만 별도로 공시되므로, 투자자들은 발생 손실액 및 손해조사비(Losses and LAE) 중 어느 부분이 당해 연도 준비금 설정에 해당하고, 어느 부분이 과거 연도 준비금에 대한 조정분인지 확인할 수 있습니다 (이에 대해서는 나중에 더 자세히 다룹니다). 킨세일의 발생 손실액 및 손해조사비 추이는 다음 차트에 나타나 있습니다. 여기에 제시된 수치들은 재보험 회수금을 차감한 후의 순비용을 반영합니다. 2024년에 직접 발생한 손실액 및 손해조사비(LAE)는 8억 9,800만 달러에 달했습니다. 이 금액 중 1억 2,500만 달러를 재보험사로부터 보전받아 비용 항목을 줄이고 수익성을 높였습니다. 그 결과, 손익계산서에 보고된 순액은 7억 7,300만 달러였습니다. 2.2. 미지급 손실 및 손해조사비 준비금 – 대차대조표 관점 손실 준비금은 미보고발생손실(IBNR) 청구와 청구 조정 비용을 모두 포함하여, 아직 지급되지 않은 청구의 추정 총액을 나타냅니다. 손실 준비금의 결정적인 특징은 항상 추정치에 기반한다는 점입니다. 미래 현금 유출의 시기와 정확한 금액은 모두 알려지지 않았으며 불확실성의 대상입니다. 손실 준비금은 역동적이며 다음과 같은 세 가지 주요 이유로 시간이 지남에 따라 변할 수 있습니다: 새로운 위험 – 새로운 보험 증권이 작성됨에 따라 잠재적인 청구 건수가 증가하며, 이는 더 높은 준비금을 요구합니다. 보험금 지급 – 청구가 해결되면 해당 금액이 준비금에서 인출되므로 준비금이 감소합니다. 재량적 추정치의 조정 – 새로운 정보가 가용해지거나 가정이 바뀌면, 미래 예상 비용을 더 잘 반영하기 위해 준비금을 늘리거나 줄일 수 있습니다. 준비금은 크게 개별 추산 준비금(Case reserves)과 미보고발생손실 준비금(IBNR)이라는 두 가지 핵심 구성 요소로 이루어집니다. 개별 추산 준비금(Case reserves)은 이미 보고된 청구 건에 대해 설정됩니다. 피보험자가 사고를 보고하면, 보험사는 미래의 손해조사비를 포함하여 해당 특정 청구를 해결하는 데 드는 비용을 추정합니다. 이 추정치는 개별 추산 준비금으로 기록됩니다. 이 준비금의 목적은 회사가 보고된 각 청구를 전액 해결할 수 있는 충분한 자금을 보유하도록 보장하는 것이며, 해당 개별 청구에서 발생하는 구체적인 재무적 의무를 보당하도록 설계되었습니다. 미보고발생손실(IBNR, Incurred But Not Reported) 준비금은 이미 발생했으나 아직 보험사에 보고되지 않은 손실을 위해 적립됩니다. 이는 피보험자나 제3자가 나중에야 청구를 제기할 위험을 고려한 것입니다. 이 준비금을 통해 보험사는 이러한 "미보고" 청구도 보장할 수 있습니다. IBNR 준비금은 통계적으로 발생 가능성이 높지만 아직 개별 사례로 나타나지 않은 잠재적 손실을 보당합니다. 이는 과거 데이터와 사고 발생부터 보고까지의 시차 패턴을 바탕으로 합니다. IBNR은 특히 사고 발생 후 수년이 지나서 청구가 보고될 수 있는 '롱테일(long-tail)' 보험 라인에서 매우 중요합니다. 예시: 한 기업이 2017년에 건설 결함을 보장하는 보험에 가입했습니다. 실제 결함은 2025년에야 건물에 누수가 나타나면서 발견되었고, 결국 피보험자의 부실 공사가 원인인 것으로 밝혀졌습니다. 손실은 2025년에야 가시화되고 보험 작성 후 수년이 지나 보고되었지만, IBNR 준비금은 이러한 위험 노출을 포착합니다. 2017년부터 2024년 사이에 보험사는 IBNR 준비금 내에 이 리스크를 반영해야 합니다. 일단 청구가 보고되면, 해당 위험 노출은 2025년에 IBNR에서 개별 추산 준비금으로 "이동"하며, 청구가 최종적으로 해결되고 지급될 때까지 그곳에 머물게 됩니다. 개별 추산 준비금 외에도 여러 이유로 리스크 준비금이 설정되며, 이들이 합쳐져 광범위한 IBNR 및 관련 준비금을 형성합니다: 순수 IBNR – 발생했으나 아직 보고되지 않은 손실로, IBNR의 핵심 구성 요소입니다. 개별 추산 준비금의 진전 – 초기 추정치가 너무 낮거나 높았던 이미 알려진 보고된 청구에 대한 준비금 조정분입니다. 새로운 정보가 나옴에 따라 이 준비금들은 업데이트됩니다. 지연 보고된 청구 – 기초 손실이 이전 사고 연도나 보험 기간에 발생했음에도 불구하고 ...

제시된 Q3 발표 자료에 따르면, 노보 노디스크는 2026년에 아미크레틴을 활용한 5개의 임상 3상(P3) 시험을 시작할 예정입니다. 하지만 두 번째 사진을 보면 그들은 이미 박출률 보존 심부전(HFpEF) / 박출률 경도 감소 심부전(HFmrEF) 및 비만(심부전 동반) 분야에서도 임상을 시작하려 하고 있습니다. 티르제파타이드와 세마글루타이드 모두 HFpEF / HFmrEF 분야에서 임상 3상을 완료하고 FDA에 승인을 신청했습니다. 그러나 두 회사 모두 추가 데이터를 제출하라는 요청을 받은 상태이며, 아직 승인은 나지 않았습니다. 이토록 이른 시점에 노보 노디스크가 아미크레틴으로 HFpEF / HFmrEF 대상 임상 3상을 시작하는 것은 매우 흥미로운 대목입니다. 또한 노보 노디스크는 올해 하반기에 제2형 당뇨병(T2D) 대상 임상 3상도 시작할 예정입니다. 이는 올해에만 최소 5개의 적응증과 7개의 임상 3상이 진행됨을 의미합니다. 이는 경구용 아미크레틴 비만 치료제에 대한 임상 3상 1건만 포함한 수치이므로, 향후 더 많은 경구용 임상 3상이 시작될 가능성이 큽니다. 올해 임상 3상 개수가 10개 이상에 달하더라도 전혀 놀랍지 않은 상황입니다. 이것이 바로 GLP-1 계열 약물로 임상 3상에 진입할 때 대형 제약사가 소규모 바이오텍에 비해 갖는 우위입니다. 그들은 시작 단계부터 10억 달러 이상의 자금을 즉각 투입할 수 있습니다. 결국 보험 적용 범위를 넓히는 결정적인 요인은 순수 비만 치료 목적이 아닌, 그 외의 다양한 적응증 확대에 달려 있습니다. @researchpulse1

시장 관점 및 심리 재설정 * 모닝스타(Morningstar): 2025년의 어려움을 반영하여 투자의견을 보유(Hold)로 하향 조정함 (목표 주가 DKK 423 유지). * 잭스(Zacks): 하방 리스크 완화에 따라 미국 ADR 투자의견을 중립(Neutral)으로 상향하고, 목표 주가를 약 40% 올린 65달러로 조정함. * 기타 투자은행: UBS, 베렌버그(Berenberg), 도이치뱅크(Deutsche Bank), 니크레딧(Nykredit)은 모두 매수(Buy) 의견을 유지함 (목표 주가 DKK 390~475). 경구용 위고비: 초기 출시 신호 * 처방 데이터: 미국 출시 2주 차 처방 건수는 약 4,289건(Symphony Health 집계)을 기록함. * 성장 속도: 이는 노보의 기존 주사제형 위고비 출시 당시보다 현저히 빠르며, 초기 젭바운드 데이터보다도 강력한 수치임. * 분석: 전문가들은 아직 초기 단계라 변동성이 크지만, 초기 램프업(Ramp-up) 속도는 고무적이라고 평가함. * 핵심 결론: 비만 치료제 시장이 성숙해진 상황에서 경구제에 대한 실질적인 수요가 확인됨. 경구용 치료제의 ...