지베르니 캐피탈 25년 4분기 서한 & 연간 서한
우리는 힘든 분기를 보냈으며, 자산 가치가 견실하게 상승했음에도 불구하고 만족스럽지 못한 연간 실적을 기록했습니다. 자본은 증식되고 있으나, 인덱스의 상승 폭에는 미치지 못하고 있습니다. 소수의 대형 기술주들이 다른 모든 종목에 비해 계속해서 압도적인 성과를 내는 상황은 우리에게 불리하게 작용하고 있습니다. 이는 우리가 대형 기술주 비중을 축소한 반면, 각 틈새시장의 선두 주자인 중소형주 비중을 대폭 확대했기 때문입니다.
소위 '매그니피센트 세븐'에 브로드컴을 더한 인덱스 내 8대 기술주들은 2026년에 일관되게 강력한 성과를 거두지는 못했으나, 집합적으로는 25% 상승하며 연말 기준 인덱스의 37.6%를 차지했습니다. 우리는 이들 중 알파벳과 메타 플랫폼스 두 종목을 보유하고 있으며, 가중치 기준으로 우리 포트폴리오에서 40% 이상 상승했음에도 불구하고 연말 기준 포트폴리오 내 비중은 17.4%였습니다.
연말 기준으로 우리 자산의 45%는 시장 가치가 540억 달러 미만인 기업들에 투자되어 있었으며, 이는 인덱스의 12.5%와 대조적입니다. 또한 우리 포트폴리오의 약 28%는 시가총액 180억 달러 미만의 기업들에 투자된 반면, 인덱스는 그 비중이 2%에 불과했습니다. 우리는 우연이 아니라 의도적으로 인덱스와는 다른 행보를 걷고 있으며, 그 결과를 겸허히 받아들이고 있습니다.
인공지능(AI) 모델이 우리 삶에 어떤 변화를 가져오든, 국가 최대 규모의 냉난방 및 배관 용품 유통업체, 가장 효율적인 두 곳의 보험사, 소도시를 대상으로 하는 선도적인 수처리 서비스 기업, 수익성이 매우 높은 항공기 예비 부품 제조업체 등을 포함한 고성능 비즈니스 포트폴리오를 보유하는 것은 시간이 흘러도 만족스러운 전략임이 증명될 것이라고 생각합니다. AI는 이러한 비즈니스를 대체하지 못할 것입니다. 오히려 기술을 숙련되게 사용하는 사용자로서, 이들은 AI 도구를 도입함에 따라 규모가 작은 경쟁사들에 비해 효율성과 경쟁 우위를 확보하게 될 수도 있습니다.
우리 기업들은 이익 성장과 자본 수익 측면에서 좋은 성과를 내고 있지만, 시장은 투자 수익이 어떨지에 대한 명확한 개념도 없이 수천억 달러를 쏟아붓고 있는 AI 기업들에 집중하고 있습니다.
저는 그러한 수익이 기쁨을 줄지 실망을 안겨줄지 예측할 만큼 똑똑하지 않으며, 우리가 거품 속에 있는지에 대해서는 더더욱 의견을 내지 않겠습니다. 하지만 경제사를 공부하는 학생이라면 누구나 19세기 후반의 급격한 철도 건설과 20세기 말의 통신 인프라 구축이 투자자들에게 좋게 끝나지 않았다는 사실을 알고 있습니다. 그러한 기술들은 미국인의 삶의 방식을 바꾸어 놓았지만, 진정한 승자는 인프라를 구축한 사람들이 아니라 새로운 인프라를 활용한 사용자들이었습니다.
현재로서는 그 반대 상황이 펼쳐지고 있습니다. AI 인프라 구축 기업들이 세계에서 가장 가치 있는 기업들입니다. 저희는 아리스타 네트웍스, 알파벳, 메타에 대한 대규모 지분을 보유하고 있으며, 대만 반도체(TSMC) 지분도 새로 추가했습니다. 분명히 저희는 데이터 센터 증설의 갑작스러운 감소에 대비한 포지션을 취하고 있지 않습니다. 그러나 저는 저희의 포트폴리오 구성이 시장보다 초대형 기술주 비중은 약간 낮고, 시장 리더 형태의 중형주 비중이 훨씬 더 높다는 점에 만족합니다. 지금까지 이것이 지수 수익률을 상회하는 비결은 아니었지만, 그럼에도 불구하고 훌륭한 결과를 만들어 냈습니다. 또한 알파벳과 메타가 명확한 AI 활용 사례를 가지고 있다는 점도 마음에 듭니다. 이들의 자체 비즈니스는 AI 도구를 구현함에 따라 개선될 것이며, 따라서 데이터 센터 용량에 대해 다른 사용자들에게 월간 구독료를 청구하는 것에 덜 의존하게 될 것입니다.
저희의 성과를 자세히 살펴보면, 아래에 2025년 수익에 가장 긍정적으로 기여한 5개 기업과 그 뒤를 이어 가장 부정적으로 기여한 5개 기업이 나열되어 있습니다.
이 5개 기업이 한 해 동안 저희 실적의 거의 100%를 차지했습니다. 비록 보유 기간 6개월 동안 40% 상승한 대만 반도체(TSMC), 36% 상승한 하이코(Heico), 34% 상승한 JP 모건, 28% 상승한 퍼거슨과 같이 좋은 성과를 낸 다른 기업들도 있었지만 말입니다.
알파벳, 아리스타, 찰스 슈왑은 하이코 및 마스터카드와 마찬가지로 설립 초기부터 포트폴리오에 포함되어 있었습니다. IBP는 2022년 초에 투자를 시작하여 그 과정에서 추가 매수를 진행했으며, 메드페이스는 2024년 여름에 투자를 시작한 후 후속 추가 매수를 진행했습니다. 저희는 장기 기업 소유주입니다.
알파벳은 분명 AI 열풍의 혜택을 받고 있지만, 2025년 수익 또한 약 30% 증가했으며 2021년 이후 10% 후반대의 복리 성장을 기록했습니다. 알파벳은 인터넷 검색과 제미나이 AI 모델, 유튜브, 웨이모, 구글 클라우드 등 잘 운영되고 있는 비즈니스 포트폴리오를 보유하고 있습니다. 이것은 예외적으로 훌륭한 자산 집합입니다.
메드페이스는 임상 시험 수탁 기관(CRO)으로, 바이오 제약 약물 시험 자금이 고갈될 것이라는 우려에 주가가 하락했다가 실제로 자금이 고갈되지 않자 급등했습니다. 메드페이스는 뛰어난 경영진을 보유하고 있으며, 주가가 약세였던 연초에 자사주 약 9%를 매입했습니다.
아리스타 네트웍스는 설립 이래 가장 좋은 성과를 낸 종목이며, 2025년에도 마찬가지였습니다. 이 기업은 메타 플랫폼스 및 마이크로소프트와 같은 하이퍼스케일 사용자를 위한 고품질 라우터와 스위치를 제조합니다. 이러한 네트워킹 장비는 사용자가 데이터 센터의 용량 병목 현상을 관리할 수 있도록 돕는 소프트웨어 운영 체제와 결합되어 거대한 컴퓨터 네트워크를 통한 데이터 흐름을 최적화합니다. AI 데이터 센터 증설은 아리스타에 도움이 되지만, 이 기업은 클라우드 컴퓨팅 센터 분야에서도 선도적인 위치를 점하고 있습니다.
찰스 슈왑은 미국의 부유한 가계들 사이에서 독보적인 위치를 점하고 있습니다. 2025년에 수익이 50% 이상 성장했으며, 2026년에는 또 다른 20% 이상의 성장이 가능할 것으로 보입니다. 슈왑은 최근 분기당 100만 개의 새로운 증권 계좌를 추가하고 있으며, 현재 3,800만 개 이상의 활성 증권 계좌를 보유하고 있습니다. 2025년에는 5,190억 달러의 순 신규 고객 자산을 유입시켰습니다. 이는 강세장과 맞물려 연말 기준 슈왑이 보유한 총 고객 자산을 11.9조 달러까지 끌어올렸습니다. 슈왑은 업계에서 가장 낮은 비용 구조를 유지하면서 놀라운 속도로 신규 고객을 유치하고 있습니다.
인스톨드 빌딩 프로덕츠(Installed Building Products, IBP)는 신축 주택과 아파트 건물의 벽면에 유리섬유 단열재를 설치하는 기업입니다. 침체된 주택 시장 상황을 고려할 때 2025년 수익은 완만하게 성장했으나, 그조차도 예상치를 상회하는 수치였습니다. IBP는 탁월한 경영진을 보유하고 있으며 지난 4년 동안 저희에게 좋은 수익을 안겨주었습니다.
이 그룹은 저희에게 큰 타격을 주었습니다. 4분기에 저희는 카맥스, 파이서브, 얼라인 테크놀로지에서 회수(매도)했습니다. 이에 대한 자세한 내용은 아래에 더 기술하겠습니다. 반대로, 주가가 약세일 때 킨세일을 추가 매수했으며, 앞으로도 계속 추가할 의향이 충분합니다. 킨세일은 중소형 고객을 대상으로 저비용 재산 및 상해 보험을 인수하는 효율적인 보험사입니다. 이 회사는 규율 있고 높은 성과를 내는 문화를 구축한 설립자 마이크 키호(Mike Kehoe)가 이끌고 있습니다. 최근 리치먼드에서 열린 킨세일의 투자자의 날 발표에 참석했는데, 올 때보다 더 열정적인 마음으로 떠나게 되었습니다. 킨세일의 경쟁 우위에 대한 작은 예시는 다음과 같습니다. 이들은 데이터를 빠르게 조합하는 기술을 갖추고 있어 대부분의 보험 청약에 대해 경쟁사보다 빠르게 견적을 제시합니다. 수석 언더라이팅 책임자 스튜어트 윈스턴에 따르면, 킨세일의 언더라이터는 하루에 약 10건의 보험 청약 견적을 제공할 수 있는데, 이는 일반적인 보험사의 하루 2~3건과 대조적입니다. 이러한 우수한 기술력 덕분에 킨세일은 동종 업계에서 가장 낮은 비용 구조를 가지고 있습니다.
2025년 실적 부진 종목 중 다섯 번째는 컨스텔레이션 소프트웨어(Constellation Software)였습니다. 이 기업은 설립 초기부터 보유해 왔으며 그 기간 대부분 동안 저희의 최고 종목 중 하나였습니다. 컨스텔레이션은 연간 수익이 거의 20% 증가할 것으로 믿음에도 불구하고 올해 주가가 22% 하락했습니다. (이 회사는 2월 초에 연간 실적을 발표합니다). 주가는 2026년 첫 몇 주 동안에도 가파른 하락세를 이어갔습니다.
소프트웨어 비즈니스는 인간보다 더 빠르게 소프트웨어를 작성할 수 있는 AI 모델로부터 실존적 위협에 직면해 있다고 인식됩니다. AI가 작성한 소프트웨어가 아직 기존 제품을 대체할 수는 없지만, 시장은 앞서 내다보며 "그날이 오고 있다"라고 말하고 있습니다.
이에 대응하여, 저는 컨스텔레이션이 아주 특별한 형태의 소프트웨어 회사라고 주장하고 싶습니다. 이 회사는 고객들이 운영을 위해 사용하는 맞춤형 제품을 만든 수백 개의 소규모 기업들을 소유하고 있습니다. 전국의 수많은 골프장들이 컨스텔레이션 제품의 다양한 변형으로 운영되고 있으며, 대중교통 시스템, 트럭 함대, 푸드 서비스 운영, 병원 및 의료 사무실 등도 마찬가지입니다. 단 하나의 제품이나 고객이 막대한 매출 비중을 차지하지 않습니다. 각 고객은 유사한 산업군에 있더라도 고유한 운영 체제를 가지는 경향이 있습니다. 소프트웨어가 반드시 복잡할 필요는 없으나 사용자에게 매우 특화되어 있습니다. 대부분의 사용자는 골프장이나 시내버스 시스템이 자체적으로 정교한 기술 자원을 보유하고 있지 않기 때문에 컨스텔레이션의 지원에 의존합니다.
요약하자면, 컨스텔레이션은 AI 기업가들이 공략할 마지막 장소 중 하나로 보입니다. 높은 맞춤화 및 지원 요구 사항이 있는 소규모 수익원을 위해 싸워야 하기 때문입니다. 현재까지 AI 소프트웨어는 버그가 많고 스스로 수정하는 능력이 부족한 것으로 입증되었는데, 이는 부분적으로 AI 모델이 실수로부터 학습하지 않아 실수에 대응하는 방법을 모르기 ...
