퀄리티기업연구소
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"투자의 질을 중시하며, 장기적 안목으로 시장을 바라봅니다. 비단 재테크뿐만 아니라 인생 전반에 걸쳐 복리의 힘을 믿고, 그 원칙을 실천에 옮기는 곳입니다. 여기서는 깊이 있는 분석과 지속 가능한 성장 전략을 공유하며, 함께 성장하는 지혜를 나눕니다."
고객 및 친지 여러분께:
최근 몇 년 동안 저희가 소개해 온, 그리고 그 빈도가 다소 높아진 사모 투자 펀드들에 대해 일부 고객들께서 의견을 주셨습니다.
실물 자산 로열티 펀드부터 여러 개의 사모 증권 거래소, 가상화폐 채굴, 그리고 올해에는 데이터 센터 프로젝트와 AI 기업(대학 에세이 작성을 돕는 AI가 아닌 신약 개발, 고성능 컴퓨팅 유형)에 이르기까지 다양했습니다. 이에 따라 저희가 가치 투자의 본질적인 경로에서 벗어난 것인지, 혹은 개별 계좌 관리보다 사모 펀드에 매료된 것은 아닌지 묻는 질문들이 있었습니다.
"둘 다 아니다"라기보다는 오히려 "그 반대"가 답입니다. 이러한 제안들은 1995년 저희의 첫 사무실 문을 열 때부터 함께해 온 가치 투자 및 장기 투자 철학의 자연스러운 확장입니다. 이는 고객의 영구적인 저축액을 개인이 살 수 있는 가장 위험한 자산인 '보통주'에 배분해야 하는 역설을 더 잘 관리하기 위함입니다. 미국 등록 투자회사의 운용 자산 40조 달러 중 가장 큰 비중을 차지하는 주식이 어떻게 이토록 무례하게 묘사될 수 있을까요? 짧은 비교 대조를 통해 그 위험성의 한 단면을 보여드리겠습니다.
10억 달러 규모의 회사채 발행물 중 최소 단위인 1,000달러어치를 보유한 사람은 해당 회사의 기초 자산과 수익 창출력에 대한 계약상의 청구권을 가집니다. 이 소소한 채권자는 미지급된 이자나 원금의 상환을 강제할 법적으로 집행 가능한 권리를 가지며, 거대 기업인 차입자가 그 청구를 충족하기 위해 파산 보호 신청을 해야 하는 상황에 이르더라도 그 권리는 유지됩니다.
반면, 1,000억 달러 가치의 기업 주식을 10억 달러어치 보유한 주주(심지어 1조 달러 가치의 기업이라면 더욱 그렇습니다)는 이사회에 눈에 띄지도 않습니다. 이 주주가 자신의 투자를 보호하기 위해 가진 것이라고는 실효성이 의심스러운 투표권을 행사하는 것과, 기업 청산이나 해산 시 대주와 거래처가 대금을 모두 정산받고 남은 잔여 재산에 대한 권리뿐입니다. 그나마 받을 수 있는 수표는 증권 계좌로 발송할 우편 요금조차 충당하지 못할 수도 있습니다.
그렇다면 왜 주식이 보편적인 기본 배분 자산이 되었을까요?
부분적으로는 안전 자산을 위한 '절대적 안전'이란 존재하지 않기 때문입니다. 현금과 채권은 이미 알려진 확실한 위험, 즉 '인플레이션이 부과할 비용'에 완전히 노출되어 있습니다. 그리고 그 비용은 막대합니다.
필자가 태어난 해와 가까운 1957년 1월부터 오늘날까지의 한 사람의 생애를 기준으로 볼 때, 만약 어떤 부유한 기부자가 우리 중 누구에게 태어날 때 120만 달러의 현금이 든 금고를 선물했다면(그랬다면 얼마나 운이 좋았을까요!), 그 구매력은 현재 10만 달러로 침식되었을 것입니다. 즉, 91%의 손실입니다. 연 3.6%의 인플레이션만으로도 이런 결과가 나타납니다. 인플레이션이 앗아갈 수 있는 것보다 더 많은 수익을 얻을 가능성을 위해, 자본을 상당한 가격 위험과 사업 위험에 노출하는 데에는 합리적인 이유가 있는 것입니다.
하지만 위험에도 '위험' 나름의 층위가 있습니다. 저희의 생각은, 장기 저축을 그러한 위험에 노출해야만 한다면 이를 당연하게 여겨서는 안 되며, 그 위험을 최대한 줄이기 위해 모든 노력을 기울여야 한다는 것입니다.
가치 투자 학파는 부분적으로 주식 위험을 완화하려는 시도입니다. 또한 가치 투자는 실무자 수만큼이나 정의가 매우 다양합니다. 전통적으로 가치 투자는 시장이 결국 그 가치를 인정했을 때 보상적인 수익이 발생할 수 있을 만큼 내재 가치보다 충분히 낮게(안전 마진) 거래되는 기업을 찾는 것을 의미했습니다.
이러한 접근 방식의 한 가지 약점은 대상 기업이 그 자체로 매력적이거나 수익성이 높은 사업이 아닐 수도 있고, 재무제표가 견고하지 않을 수도 있다는 점입니다. 따라서 일단 목표 가격에 도달하면 미래 수익 기대치가 낮아지므로 주식을 매도해야 합니다. 그 결과 상대적으로 빈번한 회전이 발생하며 이는 잦은 양도소득세로 이어지는데, 세금은 인플레이션만큼이나 수익을 훼손하는 큰 요인입니다.
전통적인 가치 투자의 두 번째 약점은 시간이 투자자에게 불리하게 작용한다는 점입니다. 만약 1달러의 내재 가치를 0.65달러에 매수하여 3년 만에 그 가치가 실현된다면, 이는 연간 15%의 우수한 수익률입니다(매각 대금에서 연간 2.3%를 차지하는 양도소득세 차감 전 기준). 하지만 가치 실현에 5년이 걸린다면 세전 수익률은 9%로 평범하거나 그 이하가 되며, 7년이 걸린다면 6.3%로 떨어집니다. 이것이 바로 가치 투자의 골칫거리이자 그 유명한 "가치 함정"입니다.
선호하는 경주마를 갈아타는 것과 같은 이러한 방식은, 왜 리서치 분석가와 포트폴리오 매니저들이 가치 전략이든 성장 전략이든 상관없이 항상 "목표 주가가 얼마입니까?" 그리고 "보유 기간은 어떻게 됩니까?"라는 질문을 받게 되는지를 설명해 줍니다. 이러한 유형의 질문은 저희에게 자금을 맡기려는 잠재적 관심이 있는 기관 투자자들이 제안한 초기 RFP(제안요청서)에 가득했습니다. 하지만 저희는 이 질문에 결코 답할 수 없었습니다.
답을 전혀 할 수 없었던 것이 아니라, 그 RFP들이 모두 표준적인 포트폴리오 관리 관행을 반영한 객관식 체크박스 형태였기 때문입니다. 당시에는 그것만이 유일하게 책임감 있고 용인되는 관행으로 여겨졌습니다. 질문들은 이런 식이었습니다: "귀하의 투자 스타일을 설명하십시오: 대형주, 중형주, 혹은 소형주?", "성장주 혹은 가치주?" 이러한 질문들은 참으로 시사하는 바가 크고 토론할 가치가 있다고 느껴졌지만(만약 시장 시가총액이 수익과 무관한 요소라면 어떨까?), 별도의 서술형 답변 페이지는 없었습니다. 그야말로 둥근 구멍에 사각 말뚝을 박으려는 격이었습니다!
그럼에도 불구하고 목표 주가나 보유 기간이 없을 수 있는지 묻는 것은 합리적입니다. 사실 아주 간단합니다. 이는 저희가 1995년 5월에 발행한 첫 번째 리서치 보고서인 Texas Pacific Land Trust (TPL)에 대한 매수 추천에서 이미 제시되었습니다.
해당 TPL 보고서에는 목표 주가도, 목표 보유 기간도 없었습니다. 대신 그 보고서는 일반적인 사업 비용이나 인수합병, 신제품 개발 또는 마케팅 위험에 노출되지 않으면서 마찰 없이 내부 복리 효과가 영구적으로 지속되는 구조를 설명했습니다. TPL은 단순히 수동적으로 발생한 수익에서 나오는 잉여 현금 흐름을 저평가된 자사주를 매입하는 데 사용하는 실체였습니다. 이러한 반희석적 자사주 매입의 결과로 '주당' 이익과 자산이 지속적으로 증가했습니다. 운영 비용이 거의 들지 않는 로열티와 수익 흐름을 창출하는 이 자산은 세상에서 가장 오래 지속되는 것, 바로 땅이었습니다.
TPL 추천 당시의 가치 평가 분석에는 15년 동안의 자사주 매입 추정 테이블이 포함되어 있었지만, "보유 기간"은 "확정되지 않은 미래"로 정의되었습니다. "목표 주가" 대신, 남게 될 적은 주식 수를 바탕으로 15년간 초기 투자금의 24배 수익(이론적 연 수익률 24%)을 전망했습니다. 이 분석은 TPL의 백 년 역사와 유사한 연 3%의 매출 성장과 당시 미국 인플레이션율을 가정했으며, 계산 편의를 위해 주가는 일정하다고 가정했습니다.
30여 년 전의 첫 추천 이후 현재까지 연평균 주가 상승률은 25%를 기록했습니다. 따라서 당시의 추정치가 다소 보수적이었다고 할 수 있습니다.
이것이 바로 저희가 추구하는 가치 투자 방식이며, 핵심은 '시간이 당신을 위해 일하게 만드는 것'입니다. 이를 위해서는 끊김 없는 복리 효과가 가능하도록 매우 긴 시간 지평이 전제되어야 합니다. 시간과 지속적이고 높은 자기자본이익률(ROE)이 결합되면 많은 문제들이 해결됩니다. 일반적인 기업의 주가가 40% 하락하면 큰 불안이 따르지만, ROE가 20%인 기업의 주가가 40% 하락한다면 그 시세 손실은 2년 이내에 상응하는 장부 가치 상승으로 보전될 수 있습니다.
결국 가치 평가 배수가 회복되고 더 높아진 자본 및 수익 기반에 적용되면 모든 것이 제자리를 찾게 됩니다. 재무적 복리는 단기적인 가격 변동성을 둘러싼 우려와 비용이 많이 드는 거래 활동에 대해 정보에 기반한 무관심을 가질 수 있게 해줍니다.
TPL은 가격 경쟁이나 기술적 노후화 등 높은 이익률을 저해하는 요소들로부터 충분히 보호받는 매우 드문 비즈니스 모델 중 하나였습니다. 또한 TPL은 사모 펀드와 유사한 특성을 가지고 있었는데, 공공 시장의 옷을 입은 사모 펀드라고 볼 수 있었습니다:
1995년 5월 당시 TPL의 시가총액은 6,400만 달러에 불과했으며, 일평균 거래량은 약 57,000주였습니다.
TPL은 주식회사(C-Corp)가 아닌 파산 신탁(bankruptcy trust)으로 시작되어 일반 주식 대신 기초 자산에 대한 참여 증서(certificates of participation) 형태를 띠었습니다.
SEC(미 ...
번역본 전문을 올려주시다니,, 덕분에 잘 읽었습니다. 공유 감사합니다!
