모두가 믿는 SaaS 수익 이야기

​깊이 생각해 보면, 주식을 소유하는 것은 개인 사업체를 소유하는 것과 매우 비슷하게 느껴져야 합니다. ​당신이 집 옆에 있는 주유소를 인수했다고 가정해 봅시다. 직접 운영할 계획이 없기에 똑똑한 사람을 고용합니다. 당신이 신뢰할 수 있는 유능한 사람에게 열쇠를 맡기고 그가 일을 하도록 둡니다. ​처음에는 아마 꽤 자주 확인을 할 것입니다. 한 달에 한 번 정도 매출, 마진, 현금 흐름 등을 살펴봅니다. 상황이 괜찮아 보이면 안심합니다. 시간이 흐르면 확인 횟수를 줄여 아마 분기에 한 번 정도만 확인할 것입니다. 이는 지극히 정상적으로 느껴질 것이며, 누구도 이를 무책임하다고 비난하지 않을 것입니다. ​이제 주유소의 영업이 좀 안 되는 날이 있다고 상상해 보십시오. 매출이 몇 퍼센트 하락했습니다. 당신은 공황 상태에 빠지지 않습니다. 사업이 망가졌다고 단정하지도 않습니다. 날씨나 시기, 무작위적인 일들로 인한 일시적인 소음이라고 생각할 것입니다. 당신이 신경 쓰는 것은 오늘 하루가 완벽했느냐가 아니라, 시간이 지나면서 사업이 건강하게 유지되느냐입니다. ...

시장 가치 평가, AI, 생산성 및 부족 현상에 대한 고찰. 추가로: 티클 미 엘모와 최종 사용자 수요; 왜 모든 부족 현상은 과잉으로 끝나는가? 그리고 TSMC의 고객의 고객의 고객은 누구인가? 티클 미 엘모 사례는 공급망에서 발생하는 '가수요'의 전형을 보여줍니다. 제품이 품귀 현상을 보이면 전매업자와 불안해진 소비자들이 실제 필요 이상의 주문을 쏟아내며 수요를 왜곡시킵니다. 이러한 왜곡된 신호는 제조사로 하여금 시장의 실제 체력보다 과도한 생산 계획을 세우게 만드는 원인이 됩니다. 2년 전, 나는 빅테크 기업들의 자본 집약도 상승과 조만간 손익계산서에 반영될 감가상각 비용에 관한 글을 썼다. 잉여현금흐름이 당기순이익보다 현저히 뒤처지고 있다는 점은 여전히 내가 가치 평가 측면에서 우려하는 부분이다. 빅테크 주식들은 주가수익비율(P/E) 기준으로는 밸류에이션이 합리적으로 보일지 모르나, 주가잉여현금흐름비율(P/FCF) 기준으로 보면 상당히 비싼 편이다. 이 격차를 좁히는 것은 급증하는 자본 지출(CAPEX)을 통해 향후 창출될 투하자본수익률(ROIC)에 달려 있습니다. 현재 자본 집약적 구조로 변모한 이들 기업의 문제는 매출 1달러를 추가로 창출하는 데 점점 더 많은 자본이 투입되어야 한다는 점입니다. 이 기업들이 매출 1달러를 성장시키는 데 필요한 자본의 양은 10년 전과 비교해 5배나 늘어났습니다. 다시 말해, 자본 지출(CAPEX)이 급증함에 따라 투하자본수익률(ROIC)은 하락하고 있는 것입니다. 저는 이 자본 지출(CAPEX)이 장기적으로 창출할 수익에 대해 큰 확신이 없습니다. 역대 최고의 투자자인 버핏은 3,000억 달러의 현금을 단 한 번 운용하는 것조차 얼마나 어려운 일인지 오랫동안 토로해 왔습니다. 그런데 그 정도 규모의 자금을 단 12개월 만에 쏟아붓고, 내년에도, 그리고 그다음 해에도 이를 반복한다고 상상해 보세요. 규모가 투자 수익률의 발목을 잡는다는 점에 있어 '평균 회귀'는 타율 1할도 놓치지 않는 완벽한 타자(1.000 hitter)와 같습니다. 그렇긴 하지만, 빅테크 기업들은 놀라운 핵심 사업을 보유하고 있으며, 만약 수익률이 예상보다 낮게 나온다면 결국 지출을 줄일 것이라고 믿습니다. 이는 빅테크 주식들에게는 단순한 복통 정도로 느껴지는 '소화 기간'이 되겠지만, 현재 이 모든 지출을 동력으로 번창하고 있는 일부 AI 인프라 기업들(데이터 센터, 칩, 메모리, 하드웨어 및 이 붐을 지원하는 기타 서비스 기업들)에게는 훨씬 더 심각한 식중독 증세와 같을 수 있습니다. AI에 대한 나의 우려는 최종 사용자 수요에서 비롯됩니다. 소매 공급망을 예로 들어보면, 월마트와 같은 대형 소매업체는 당신이나 나와 같은 개인 고객에게 제품을 판매합니다. 하지만 월마트는 우리에게 팔기 위해 그 제품들을 제조업체로부터 구매해야 합니다. 우리 모두가 일반적으로 이해하는 단순화된 구조는 다음과 같습니다: 제품 제조사 → 월마트 → 개인 고객 정상적인 상황에서는 보충 주문(월마트가 제조사로부터 제품을 구매하는 것)과 판매율(매장에서 최종 고객에게 판매되는 비율) 사이에 균형 잡힌 리듬이 존재합니다. 월마트는 정교한 기술과 방대한 데이터를 보유한 매우 영리한 기업이며, 이는 그들이 수요를 정확히 예측하고 창고와 매장 선반에 유지할 재고량을 결정하는 데 도움을 줍니다. 하지만 다른 비즈니스와 마찬가지로 그들도 때때로 수요를 과대평가합니다. 1996년, '티클 미 엘모(Tickle Me Elmo)'라는 인형에 대한 엄청난 수요가 있었습니다(AI와는 관련 없지만 흥미로운 이야기). 수요라는 표현은 과소평가에 가깝습니다. 그것은 광풍이었습니다. 인형은 중고 시장에서 1,000달러 이상에 팔렸고(한 경매에서는 18,500달러까지 치솟았다), 매장 선반에 남은 마지막 하나를 차지하려는 부모들 사이에 실제 싸움이 벌어지기도 했습니다. 1996년 가을, 제품 판매량이 급증하자 월마트는 크리스마스 시즌을 대비해 대대적인 매입을 시작했고, 물건은 즉시 매진되었습니다. 월마트는 수요가 계속 높을 것으로 예상하고 1분기까지 빠른 속도로 재고를 보충했으며, 인형 제조사인 타이코는 생산량을 대폭 늘렸습니다. 소매업은 피드백 루프가 매우 빠르지만, 짧은 기간 동안 타이코는 최종 소비자의 수요가 이미 사라졌음에도 불구하고 엄청난 주문을 경험했습니다. 다소 억지스러운 비유일 수 있지만(좋게 봐줘서 말이죠), 1990년대의 흥미로운 추억입니다. 당시 시스코와 주니퍼도 대역폭에 대한 최종 사용자의 수요를 낙관했던 통신 기업들에 라우터와 스위치를 팔고 있었습니다. 인형을 팔든, 인터넷 트래픽을 팔든, GPU를 팔든 결국 중요한 것은 최종 사용자의 수요(실판매율)입니다. 최종 고객으로부터 현금이 흘러 들어와야 하는데, 저는 현재 AI 인프라 업계가 채널 밀어내기를 하고 있는 것은 아닌지 우려됩니다. 빅테크와 LLM 기업들의 AI 수요는 분명 엄청나며, 자사 제품에 AI를 접목하려는 기업용 소프트웨어 업체들의 수요도 빠르게 늘고 있습니다. 하지만 제 질문은...

최근 Wedgewood Partners의 서한에서 한 차트를 보았습니다. 이는 제가 지난 몇 년간 목소리를 높여온 '퀄리티 버블'의 출현을 완벽하게 포착하고 있었습니다. 이른바 '퀄리티 주식'들의 최근 수익률 부진은 이례적인 현상이 아닐 수 있습니다. 이는 위대함에 대해 너무 비싼 대가를 치른 데 따른 필연적인 결과일 뿐입니다. 놀라운 점은 서사가 얼마나 빠르게 뒤집혔는가 하는 점입니다. 퀄리티 투자 커뮤니티에서 수년간 찬사를 받았던 퀄리티 중심 펀드들이 최근 몇 달간의 실망스러운 성과로 인해 비판의 대상이 되고 있습니다. 하지만 이는 전혀 놀라운 일이 아닙니다. 불편한 진실은 이것입니다. 많은 '퀄리티 투자자'들은 진정한 종목 선정가가 아닙니다. 그들은 가치 평가에 대한 맹점을 가진 채 퀄리티 중심의 ETF 전략을 실행하고 있을 뿐입니다. 자신만의 '퀄리티 ETF'를 구축하고 가격에 상관없이 위대한 기업을 사는 것은 전략이 아닙니다. 그것은 판단의 ...

주말 동안 데이비드의 책을 읽었습니다. 새로운 지식을 배우는 과정이라기보다는, 읽는 내내 "맞아, 투자는 바로 이렇게 접근해야 해"라고 끊임없이 고개를 끄덕이게 만드는 책이었습니다. 그는 비즈니스에 대한 철저한 분석 없이 투자하는 것을 수영장에 물이 있는지 확인도 안 하고 뛰어드는 것에 비유합니다. 운 좋게 무사할 수도 있겠지만, 자칫하면 목이 부러질 수도 있다는 것이죠. 이 비유가 그의 사고방식을 잘 보여줍니다. 그는 다양한 부채 항목들과 그 상호작용을 설명하며, 이를 자연스럽게 재무제표 분석으로 연결합니다. 재무제표 섹션은 매우 중요합니다. 대부분의 투자자가 이를 제대로 이해하지 못하기 때문입니다. 데이비드는 현금 전환(Cash Conversion)과 자산이 합리적인 기간 내에 실제 현금으로 전환되는지 여부를 강조합니다 (예를 들어 $DLO 같은 기업이 이를 아주 잘 보여줍니다). 너무나 많은 사람이 가치가 손익계산서, 재무상태표, 그리고 최종적으로 현금흐름표로 어떻게 흘러가는지 이해하지 못한 채 투자합니다. 그는 '유효 지표'라고 부르는 개념에 집중하는데, 수익 창출력, 영업현금흐름, 그리고 잉여현금흐름이 바로 그것입니다. 이것들이야말로 투자의 본질입니다. 그는 투자 고려 대상이 되려면 반드시 건전한 재무상태표를 갖춰야 한다고 말합니다. 부채는 상황이 악화되거나 예기치 못한 일이 발생하더라도 충분히 감당할 수 있는 수준이어야 합니다. 완벽한 조건에서만 생존할 수 있는 비즈니스라면 그것은 투자가 아닙니다. 또한 그는 안전마진의 신봉자입니다. 안전마진은 예측이 틀렸을 때 투자자를 보호해주고, 예측이 대체로 맞았을 때 큰 보상을 줍니다. 가격이 안전마진을 제공하지 않는다면 그 기회는 유효하지 않다고 그는 단언합니다. 이 책의 가장 강력한 부분 중 하나는 주식을 '수익률(Yield)'의 관점으로 바라보는 방식입니다. 매수 전 아주 기본적인 질문을 던져야 합니다. "이 기업의 주식 한 주가 주주인 나에게 어떤 수익을 줄 수 있는가?" 모든 것은 여기서 시작됩니다. 현재 수익률, 매수 원가 대비 수익률(Yield on cost), 그리고 시간이 흐름에 따라 현금을 배분할 수 있는 회사의 능력까지. 이는 비즈니스 경제학을 바라보는 매우 실용적인 태도입니다. 그는 실제 배당 수익률과 내재 수익률을 비교하는데, 이 부분도 매우 좋았습니다. 혁신적이거나 심오해서가 아니라, 가치 평가에 대한 그의 사고방식을 보여주기 ...

안절부절못하는 마음이 내면을 들여다보는 대신 사방에서 적을 찾아내는 이유 일요일 오후. 아무런 계획도, 압박하는 의무도 없다. 구조화되지 않은 몇 시간의 시간이 마치 비난처럼 당신 앞에 펼쳐진다. 당신은 주의를 끌 만한 것을 찾아 스마트폰을 스크롤한다. 당신을 분노하게 만드는 뉴스 기사, 누군가의 위선을 폭로하는 소셜 미디어 게시물, 현대 문화의 잘못된 점을 나열한 긴 칼럼. 마침내 무언가 눈에 띈다. 당신은 다음 두 시간을 문제들에 대해 읽고, 생각하고, 그 문제들로 인해 점점 더 동요하는 데 보낸다. 저녁 무렵, 육체적으로 힘든 일을 전혀 하지 않았음에도 당신은 지치고 예민해진다. 비어있던 하루는 이제 가득 찬 것처럼 느껴지지만, 그 안을 채운 것은 모든 상황이 악화되고 있으며 타인들이 잘못하고 있다는 모호한 느낌뿐이다. 방금 무슨 일이 일어난 것인가? 권태에는 특별한 속성이 있다. 권태는 부재처럼 느껴지지 않는다. 그것은 압박감처럼 느껴지며, 마치 내면에서 무언가가 해소되거나 해결되기를 요구하며 밀어내는 것과 같다. 문제 해결과 위협 감지에 특화되도록 진화한 인간의 정신은, 구체적으로 다룰 작업이 주어지지 않으면 가용한 재료가 무엇이든 그것을 이용해 문제와 위협을 만들어내기 시작한다. 스토아학파는 이를 '판타시아 카탈렙티케'라고 불렀다. 비록 그들이 권태를 특정해서 생각한 것은 아니었으나, 이는 의식 속에서 자발적으로 일어나는 인상, 즉 정신이 마주치는 대상에 대해 내리는 자동적인 판단을 의미했다. 정신은 몰입할 실제적인 문제가 없을 때 휴식하지 않는다. 대신 허공에서, 기억에서, 투사에서, 혹은 모호한 정보를 위협으로 해석함으로써 가상의 문제를 창조한다. 당신은 육체적인 정지 상태에서도 이를 느꼈을 것이다. 완벽하게 정지한 채 아무것도 하지 않으려 해보라. 몇 분 지나지 않아 정신은 무언가를 긁거나, 자세를 바꾸거나, 시간을 확인해야 한다는 절박한 요구를 만들어낸다. 이러한 불편함은 외부 환경에서 오는 것이 아니다. 평온함보다 절박함이 더 익숙하기에 정신이 스스로 절박함을 생성해내는 것이다. 권태도 같은 방식으로 작동하되 그 규모가 더 크다. 명확한 목적이 없는 시간은 목적을 찾으려는 절박함을 낳고, 가장 찾기 쉬운 목적은 '반대'다. 무언가에 반대하는 데에는 건설적인 노력도, 기술도, 위험 부담도 필요하지 않다. 그저 무엇이 잘못되었는지 식별하고 그 반대편에 자신을 위치시키기만 하면 된다. 카토는 로마가 내전으로 처참하게 붕괴하던 시기에 살았습니다. 그는 로마 공화국이 바로 이러한 메커니즘을 통해 자멸하는 과정을 지켜보았습니다. 생존이 사소한 문제가 될 만큼 충분한 부를 확보한 유산 계급은 그들의 안달 난 에너지를 파벌 싸움으로 돌렸습니다. 그들은 딱히 싸울 이유가 없었습니다. 협상으로 해결하지 못할 진정한 불만 따위는 없었죠. 하지만 그들은 '할 일'이 필요했고, 스스로를 중요한 존재로 느낄 방법이 필요했습니다. 그래서 적을 조작해 만들어내고 전쟁터로 향했습니다. 카토는 거대한 규모의 권태가 얼마나 위험한지 간파했습니다. 시간은 너무 많고 목적은 너무 적은 사람들은 평화로워지지 않습니다. 그들은 휘발성이 강한 존재가 됩니다. 살아있음을 느끼기 위해 드라마가 필요하고, 몰입감을 얻기 위해 갈등이 필요하며, 자신의 파벌과 결속력을 느끼기 위해 적이 필요해집니다. 그는 토지 개혁, 경제 발전, 인프라 구축과 같은 실제적인 '일'을 제안하려 노력했습니다. 수십 년간의 지속적인 노력이 필요하고 사람들의 삶을 측정 가능한 수준으로 개선할 수 있는 일들이었습니다. 하지만 아무도 관심이 없었습니다. 실제 작업은 힘들고 지루합니다. 파벌 싸움은 자극적이고 쉽습니다. 익숙한 풍경 아닙니까? 당신이 정말로 지루할 ...