지난 20년간 영국에서 가장 우수한 성과를 거둔 주식, 게임즈 워크숍의 비결

LandBridge와 Texas Pacific은 안전할 뿐만 아니라, AI의 수혜를 입을 가능성이 큽니다. 이번 주 LandBridge $LB의 실적 발표와 지난주 Texas Pacific Land Corporation(이하 "TPL") $TPL의 실적 발표를 고려할 때, 이들 기업에 대한 또 다른 기사를 쓰기에 적기라고 판단했습니다. 두 회사 모두 강력한 4분기 실적을 기록했을 뿐만 아니라, Citrini의 AI 관련 기사 이후 많은 기업의 주가가 하락했던 한 주 동안에도 강력한 주가 상승을 보였습니다. 또한, 저는 이들 중 한 곳 또는 두 곳 모두를 연구 중인 동료 투자자들로부터 여러 통의 전화를 받았습니다. 그 과정에서 공매도 세력의 논거를 들었고, 이 기업들에 대해 다소 완곡하게 표현해서 어긋난 몇몇 의견들도 접했습니다. AI로 인해 많은 기업과 산업의 미래가 불투명한 상황이지만, LandBridge와 TPL은 밝은 미래를 가질 것으로 보이며 AI의 수혜자가 될 가능성도 충분합니다. 이제 이 기업들이 무엇인지, 어떻게 돈을 버는지, 일반적인 광물 로열티 기업과는 어떻게 다른지, 흔한 오해는 무엇인지, 그리고 두 기업 간의 차이점은 무엇인지 살펴보겠습니다. Texas Pacific Land Corporation TPL은 1888년 신탁(Trust) 형태로 상장되었습니다. 이 회사는 Texas and Pacific 철도의 파산 과정에서 형성되었습니다. 당시 이 회사는 텍사스 내 350만 에이커의 토지와 광업권을 보유하게 되었습니다. 수탁자들의 업무는 토지 매각을 감독하고 자사주 매입 및 배당을 통해 주주들에게 자금을 환원하는 것이었습니다. 역사의 대부분 동안 TPL은 자사 소유 지표면에서 활동하는 전통적인 석유 및 가스 운영업체에 지역권을 제공하고, 광업권에서 로열티를 수취하며, 축산 농가에 토지를 임대하거나 토지를 매각하여 수익을 창출했습니다. 이렇게 발생한 현금은 유닛 보유자들에게 환원되었습니다. 그러다 '수압파쇄법'의 시대가 도래했고, 이는 TPL의 유닛 보유자들을 지구상에서 가장 운 좋은 주주들로 만들었습니다. 지난 10년은 TPL에 있어 흥미로운 시기였으며, 신탁의 주식회사(C-corp) 전환, 대대적인 인력 확충, 그리고 단순히 '수표를 수집하는 역할'에서 '사업 운영자'로의 변화 등 실질적인 변화가 있었습니다. TPL의 역사에 관심이 있다면 제가 쓴 TPL의 자본 배분 관행에 관한 기사나 관련 팟캐스트를 참고하시기 바랍니다. 시간이 더 있다면 TPL 블로그도 읽어볼 만한 가치가 있습니다. 현재 TPL은 약 888,200 에이커의 토지를 보유하고 있습니다. 아래 면적 지도를 확인해 보십시오. 대부분의 토지가 체커보드 패턴인 것을 알 수 있는데, 이는 과거 철도 건설 당시 정부로부터 부여받은 방식입니다. 이후 토지 매각, 교환, 매입을 거치면서 일부 토지는 체커보드 형태가 아닌 연속된 형태로 나타나기도 합니다. TPL의 수익 창출 방식 광물 로열티: TPL은 주로 퍼미안 분지에 224,000에이커의 로열티 면적을 보유하고 있습니다. 이 로열티 권리는 '비참여적' 특성을 가집니다. 즉, 석유 및 가스 개발을 위한 자금 조달에 직접 참여할 필요 없이, 발생한 수익에 대한 수표를 받기만 하면 됩니다. 광물 로열티는 TPL 매출의 46%를 차지합니다. 이 수익원은 유가와 직접 연동되어 변동성이 크기 때문에 다른 수익원에 비해 질이 낮다고 평가받기도 합니다. 또한, 광물이 추출되어 로열티가 지급되면 해당 자원은 영구히 사라집니다. 따라서 광물 로열티 비즈니스를 지속하려면 고갈된 광물을 언젠가는 대체해야 합니다. 용수 판매: TPL은 지난 10년 동안 대규모 용수 사업을 투자 및 구축했습니다. 이 사업은 현재 TPL 매출의 29%를 차지하며, 1년 전의 17%에서 성장했습니다. 이 사업은 신규 시추 활동과 연계되어 있어, 다음에 설명할 '생산수' 사업보다 변동성이 큽니다. 생산수 로열티: 광범위한 지표면 토지를 소유한 덕분에 TPL은 염수 폐기정(SWD)에 적합한 부지를 보유하고 있습니다. TPL은 생산수 처리 업체들이 자사 부지 내 우물에 생산수를 폐기할 수 있도록 허용하고 배럴당 로열티를 받습니다. 생산수 로열티는 매출의 16%를 차지하며, 신규 시추 활동(6, 7, 8)에 대한 노출도가 적어 상대적으로 고품질의 수익원으로 분류됩니다. 지표면 지역권: TPL은 시추 패드, 도로, 전력선, 석유·가스·생산수 파이프라인 등을 위해 자사 부지에 접근하는 에너지 개발(E&P) 기업들로부터 지역권 사용료를 받습니다. 또한 프래킹용 모래나 칼리치 같은 지표면 추출 자원에 대해서도 비용을 받습니다. 지표면 지역권은 대체로 수익의 질이 높으며, 매출의 10%를 차지합니다. 토지 매각: 때때로 TPL은 지표면 면적 일부를 매각하지만, 이러한 활동은 비정기적입니다. 2025년 4분기에는 매각 실적이 없었습니다. LandBridge LandBridge는 초기 자매 회사인 WaterBridge $WBI의 규모 확장을 돕기 위해 설립되었습니다. 2022년까지 첫 부지를 인수하며 72,000에이커의 면적과 TPL과의 공동 관심 지역을 확보하며 한 해를 마감했습니다. 초기 거래를 통해 WaterBridge는 효율적인 용수 처리가 ...

애프터 17프로 상승 주요 실적 지표 ​매출액: 7억 9,700만 달러 (예상치 7억 5,555만 달러 상회) 🟢; 전년 대비 38.5% 증가 ​조정 주당순이익(Adj. EPS): 2.15달러 (예상치 1.60달러 상회) 🟢 ​소프트웨어 및 서비스 매출: 3억 4,300만 달러; 전년 대비 40% 증가 ​연간 반복 매출(ARR): 13억 4,700만 달러; 전년 대비 35% 증가 ​순매출 유지율(NRR): 125% ​2026 회계연도 가이던스 ​매출 성장률: 전년 대비 +27% ~ +30% 🟢 ​조정 EBITDA 마진: 25.5% ​주식 기반 보상(SBC): 5억 9,000만 달러 ~ 6억 2,000만 달러 ​자본 지출(Capex): 1억 8,500만 달러 ~ 2억 1,500만 달러 ​2028년 목표 모델 ​연간 매출액: 60억 달러 🟢 ​조정 EBITDA 마진: 약 28% 🟢 ​조정 잉여현금흐름(FCF) 전환율: 조정 EBITDA의 약 60% ​주식 기반 보상(SBC) 희석률: 연간 2.5% 미만 ​기타 4분기 지표 ​조정 EBITDA: 2억 600만 달러; 마진율 25.9% ​비일반회계기준(Non-GAAP) 순이익: 1억 7,800만 달러 ​영업 현금 흐름: 2억 1,700만 달러; 잉여 현금 흐름(FCF): 1억 5,500만 달러 ​현금 및 현금성 자산, 단기 투자: 17억 달러 ​향후 계약 수주 잔고(Bookings): 144억 달러; 전년 대비 43% 증가 ​코멘트 ​"2026년 매출 성장률은 27%에서 30% 사이, 조정 EBITDA 마진은 25.5%를 기록할 것으로 예상합니다." $AXON

$MEDP 메드페이스 홀딩스는 제가 한동안 소량으로 보유해 온 기업 중 하나입니다. 더 좋은 진입 기회를 기다리며 최소한의 관찰용 포지션이라도 유지하고 싶었기 때문입니다. 최근 예측하지 못한 일시적 문제로 발생한 매도세와, 아직 시장에서 제대로 평가받지 못한 세속적 트렌드의 결합은 제 흥미를 크게 자극했습니다. 이 비즈니스는 설립자가 경영 및 소유하고 있고, 현금이 풍부하며, 부채가 없고, 자연적으로 복리 성장이 가능한 비즈니스 모델과 상승 추세의 이익률을 갖추고 있어 모든 요건을 충족합니다. 여기에 최저점 수준의 투자 시나리오로서 매력적인 가격대까지 떨어진 상황입니다. 게다가 메드페이스에 일거리를 몰아주는 근본적인 동력이 매우 강력하고 급격하게 강화될 가능성까지 더해지면서, 이 기업은 본격적으로 파헤쳐 볼 가치가 있는 유망주가 되었습니다. 투자가 어떤 모습일지에 대한 큰 그림을 구성하는 퍼즐 조각들을 하나씩 살펴보고자 하며, 그 시작으로 메드페이스 홀딩스가 어떤 기업인지 알아보겠습니다. 이 비즈니스의 근본적인 체력은 기본적으로 준수한 기회를 제공하며, 보다 가능성 높은 시나리오에서는 멀티배거가 될 잠재력까지 갖추고 있음을 알게 될 것입니다. 반복적 수익 비즈니스 모델 메드페이스 홀딩스는 신약 후보 물질을 임상 개발 단계로 이끄는 역할을 수행합니다. 이들은 제약 회사가 아니며, 신약의 성공률이나 대박 특허 확보 여부에 전혀 의존하지 않습니다. 대신, 신약 후보 물질을 가져와 FDA 승인이라는 최종 목표에 도달하기까지 수년 동안 필요한 모든 업무를 수행합니다. 즉, 수많은 복잡성이 수반되는 다년간의 노력인 모든 임상 시험과 규제 절차를 안내하며, 그 과정 내내 매출을 추출할 수 있습니다. 이러한 방식으로 메드페이스가 계약을 따내면, 계약의 성격이 다년간 지속되기 때문에 매출 흐름은 반복적 수익 모델과 유사한 형태를 띠게 됩니다. 새로운 계약이 체결될 때마다 기존의 매출 흐름 위에 수익이 쌓이는 구조입니다. 메드페이스는 초기 계획부터 승인 후 단계까지 전체 라이프사이클을 커버하며, 대개 임상 1상부터 4상까지 아우릅니다. 시작부터 끝까지 이들이 처리하는 업무는 다음과 같습니다: 기획 및 설계 – 프로토콜 개발, 규제 전략, 타당성 평가 등. 규제 업무 – IND(임상시험계획 승인신청) 및 CTA(임상시험 허가신청) 제출, FDA/EMA 등 관계 기관과의 소통 및 규제 준수 지원. 연구 개시 – 시험기관 선정 및 활성화, 계약 관리, 연구자 교육 및 규제 승인. 운영 실행 – 임상시험 관리, 모니터링, 프로젝트 관리, 벤더 감독, 환자 모집 및 유지 전략, 글로벌 사이트 조정. 데이터 처리 및 분석 – 데이터 관리, 전자 데이터 수집(EDC), 생물 통계, 약물 감시/안전성 모니터링 및 임상 이벤트 판정(CEC). 전문화된 실험실 및 서비스 – 중앙 실험실(샘플 처리/분석), 생체 시료 분석 실험실, 영상 코어 랩, ECG/심혈관 코어 랩 및 초기 인체 연구를 위한 임상 1상 유닛. 기술 통합 – 메드페이스 고유의 ClinTrak 플랫폼을 통해 실시간 추적, 대시보드, ePRO/eConsent, 무작위 배정 및 공급 관리를 위한 IRT 등이 하나로 연결됨. 종료 및 승인 신청 지원 – 데이터베이스 잠금, 최종 보고서 작성, NDA/BLA 준비 지원 및 시판 후 조사(임상 4상). 중요한 점은 메드페이스가 스스로를 "풀 서비스" 임상시험수탁기관(CRO)으로 분류한다는 것입니다. 이는 일반적으로 초기 기획 단계부터 최종 승인 및 행정 절차 관리까지 전체 서비스 스택이 필요한 계약만을 수주한다는 의미입니다. 메드페이스가 해당 계약을 통해 오랜 기간 큰 수익을 올리기 위해 신약이 반드시 FDA 승인을 받아야 할 필요는 없습니다. 시장 지위와 유리한 니치 시장 메드페이스가 스스로를 풀 서비스 CRO로 정의하는 방식은 경쟁사와 차별화되는 지점입니다. 스스로를 이러한 유형의 계약으로 한정하는 것은 몇 가지 매우 중요한 기능을 합니다. 첫째, 이 모델은 임상 개발 과정의 어떤 부분도 스스로 감당할 자원이 부족한 소규모 업체들을 끌어들입니다. 메드페이스의 대형 경쟁사들은 전 세계 대형 제약사들의 거대 계약을 따내느라 바쁘기 때문에 이런 소규모 업체들에 대해서는 관심이 적은 편입니다. 메드페이스는 스스로 개척한 이 소규모 업체라는 니치 시장에서 편안하게 운영되고 있습니다. 이 덕분에 계약 수주를 위한 입찰 전쟁도 드문 편입니다. 둘째, 프로세스의 일부를 선택적으로 제공하기보다 전체 프로세스를 도맡음으로써 메드페이스는 경쟁사 대비 매우 유리한 마진 혜택을 누릴 수 있습니다. 수행하는 업무 범위가 더 넓기 때문에 비용을 더 효율적으로 분산시킬 수 있으며, 이를 통해 메드페이스는 가까운 경쟁사들보다 훨씬 높은 순이익률을 기록하고 있습니다. 이러한 풀 서비스는 매년 수치로 입증되는 메드페이스만의 경쟁적, 운영적 우위입니다. 용어 정리 수익이 어떻게 발생하는지 이해하기 위해서는 먼저 엔진을 가동하는 상호 작용 지표들에 익숙해져야 합니다. 수주잔고(Backlog)는 메드페이스에게 매우 중요한 지표입니다. 모든 운영이 대기 중인 작업 풀(pool)인 수주잔고로부터 흘러나오고 다시 그리로 유입되기 때문입니다. 메드페이스와 투자자들은 순 수주액 대비 매출 비중(net book-to-bill ratio)이라는 지표를 추적합니다. 이는 메드페이스가 작업을 완료하여 매출로 실현되는 1달러당 얼마만큼의 신규 물량이 수주잔고로 유입되는지를 모니터링하는 데 도움을 줍니다. 순 신규 비즈니스 수주(Net new business awards)는 해당 기간 동안 확보한 신규 계약에서 취소된 계약을 뺀 수치로, 이 그림과 연결됩니다. 당연히 이 수치가 양수(+)이면 대기 중인 수주잔고 풀이 늘어납니다. 만약 이 수치가 매우 높다면 수주잔고는 실질적으로 크게 성장할 수 있습니다. 이는 수주잔고 전환율(backlog conversion rate)에 대한 이야기로 이어집니다. 메드페이스는 기초 수주잔고 수치를 기준으로 해당 분기에 얼마나 많은 작업을 완료하여 매출로 실현했는지를 측정함으로써 자신들의 성과와 효율성을 평가합니다. 따라서 우리가 생각해야 할 방식은, 거대한 수주잔고 풀에 적정한 수준의 전환율이 곱해지면 훌륭한 매출 성장을 의미할 수 있다는 것입니다. 반대로, 적정한 수준의 수주잔고 풀에 매우...

메드페이스는 월요일 호실적을 발표했으나, 시장 반응은 그리 긍정적이지 않은 것으로 보인다: $MEDP 시장의 탓으로만 돌릴 수는 없습니다. 경영진이 실적을 상당히 과소평가했기 때문입니다. 그 이유에 대해서는 나름의 이론이 있지만, 그 부분은 나중에 논의하도록 하죠. 그 전에 우선 수치부터 살펴보겠습니다. 메드페이스의 헤드라인 성장 수치는 그야말로 경이적이며 시장의 예상치를 크게 상회했습니다. 어거스트가 (컨퍼런스 콜의 첫마디에서 글자 그대로) 취소율이 "1년여 만에 최고 수준"이라고 언급했음에도 불구하고, 순 신규 수주(Net new awards, 전년 대비 +39%)가 매출 성장률(전년 대비 +32%)을 앞지르며 소폭의 양호한 수주잔고 비율(book-to-bill)을 기록했습니다. 취소율이 높지 않았더라면 순 신규 수주 성장률이 어느 정도였을지 상상조차 되지 않지만(어거스트 역시 우리에게 말해주고 싶어 하지 않았죠!), 2024년의 '차질' 이후 현재의 성장 궤도는 상당히 건강해 보입니다. 어거스트는 예기치 못한 프로젝트 취소가 발생했음에도 불구하고, 비즈니스 환경은 양호하며 이러한 수준의 취소가 연중 내내 반복되지는 않을 것이라고 주장했습니다. "높은 수준의 취소가 지속될 것이라고 예상할 이유는 없으나, 4분기의 급증은 예상하지 못했습니다. 시간이 지나야 알 수 있겠지요. 좋은 기회들은 계속해서 나타나고 있으며, 전반적인 비즈니스 환경은 적절하고 올바른 방향으로 나아가고 있다고 평가합니다." 2025년 마진은 압착되었으나, 제가 예상했던 이유는 아니었습니다. 저는 이전 메드페이스 보고서에서 생산성 향상이 정체될 것이라고 썼고(즉, 마진이 압착될 것이라는 주장과 유사함), 경영진은 마진 하락의 원인을 '비즈니스 믹스(사업 구성)' 때문으로 돌렸습니다. 2025년에 대사 질환 관련 임상 시험이 많았는데, 이러한 시험은 실비 정산 비용(pass-through costs) 비율이 더 높아 결과적으로 마진이 낮아집니다. 연간 EBITDA 마진은 전년도 22.8%에 비해 22%를 기록했습니다. EBITDA 마진은 치료 영역 믹스로 인해 발생한 높은 실비 정산 비용 활동의 영향을 받았습니다. 놀랍게도, 높은 직원 유지율 덕분에 생산성 측면에서는 좋은 소식이 있었습니다. 메드페이스에 대한 전형적인 비관론 중 하나는 그곳이 "일하기 끔찍한 곳"이라는 점이었습니다. 저는 양측의 의견을 모두 들어보았습니다. 어떤 이들은 그곳이 정글 같다고 주장하는 반면, 다른 이들은 열심히 일하면 많은 돈을 벌 수 있는 곳이라고 말합니다. 컨설팅 비즈니스와 유사하다는 점을 고려하면 새로운 이야기는 아닙니다. 하지만 높은 유지율은 기존의 부정적 서사와는 배치되는 결과로 보입니다. "제시가 언급했듯이, 채용 측면에서는 한 자릿수 중후반대를 예상하고 있으며 이는 매출 성장 기대치보다 낮은 수준입니다. 이를 가능하게 하는 동력은 2024년 말과 2025년 내내 확인된 양호한 유지율이 2026년에도 지속될 것이라는 기대입니다. 이는 생산성을 높여주며, 더 적은 비율로 채용하면서도 성장을 ...

2025년 초 발행주식 총수는 3,188만 주였습니다. 이후 Medpace는 발행주식 총수의 9.28%에 해당하는 2,960만 주를 환매했습니다. ​회사는 여전히 자사주 매입 프로그램에 8억 2,170만 달러의 잔액을 보유하고 있으며, 이는 현재 시가총액의 약 6.14%에 해당합니다. ​한편, 어제 발표된 실적은 다음과 같습니다: ​매출 전년 대비 32% 증가 ​EBITDA 전년 대비 20% 증가 ​신규 수주액 39.1% 증가 ​순이익률 19.1%에서 21.8%로 성장 ​주가가 하락 중인 이유는 다음과 같습니다: 1. ​이번 분기에 일부 계약 취소가 발생했습니다. 취소는 항상 예상치 ...