다모다란 - 스페이스X 기업 가치 재검토: 투자설명서 제출 후 최신 동향!

결과가 나왔습니다..

몇 주 전, 나는 SpaceX의 기업공개(IPO)를 앞두고 그 가치를 평가했다. 당시에는 일부 비공식 출처를 포함한 단편적인 데이터에 의존할 수밖에 없었음을 인정하며, 프로스펙터스가 공개되면 재검토하겠다고 약속했다. 이제 프로스펙터스가 나왔으니, 그 안에 담긴 정보가 나의 기업 스토리와 가치 평가를 어떻게 바꾸었는지 살펴보겠다. 아울러 이 글에서는 기업의 재무제표에 접근함으로써 얻을 수 있는 정보의 성격—특히 성장 잠재력을 지닌 젊은 기업과 성숙한 기업 사이에서 그 정보가 어떻게 달라지는지—에 대해서도 이야기하고자 한다.

프로스펙터스: 데이터 vs. 정보

미국에서 상장을 준비하는 기업이 SEC에 등록하고 프로스펙터스를 제출해야 하는 요건은 수십 년 전부터 존재해 왔지만, 그 내용은 시간이 흐르면서 변화해 왔다. 규제 강화와 투자자들의 요구에 부응하는 형태로 공시 항목이 추가되어 온 것이다. 몇 년 전 내가 집필한 IPO 공시에 관한 논문에서, 프로스펙터스가 시간이 갈수록 점점 더 방대해지고 있다는 점을 지적했다. 30~40년 전 상장 기업들이 제출하던 것보다 분량이 네다섯 배에 달하는 경우도 많지만, 그렇다고 반드시 더 많은 정보를 담고 있는 것도 아니다. 2026년 5월 20일 공개된 SpaceX 프로스펙터스는 본문만 277페이지에 달하며, 여기에 100페이지가 넘는 부록이 추가된다. 수십 장의 사진(대부분 우주 궤도에 진입하는 우주선 이미지), 웅장한 스토리가 담겨 있지만, 정작 논리적 연결고리는 허술하고 투자자의 시선을 분산시키는 요소도 곳곳에 있다.

프로스펙터스가 나의 사전 평가를 어떻게 바꾸었는지 살펴보기 위해, 쉬운 부분부터 시작하겠다. 프로스펙터스의 재무제표 수치를 활용해 매출·이익 등 영업 지표와 주식 수·IPO 조달 규모에 대한 사전 추정치를 실제 데이터로 교체하는 작업이다. 그런 다음 보다 본질적인 분석, 즉 프로스펙터스의 정보가 기업 스토리라인과 가치 산정을 어떻게 변화시키는지를 살펴볼 것이다.

프로스펙터스: 데이터 업데이트

사전 평가에서 나는 SpaceX의 기업가치를 약 $1.2조로 산정했는데, 당시에는 회사 전체 재무제표에 접근할 수 없어 유출된 추정치—매출 $155억, EBITDA $80억—에 의존해야 했다. 프로스펙터스 공개로 이 한계는 해소됐고, 나는 기업 내재가치를 결정하는 핵심 영업 지표들을 실제 수치로 업데이트하는 작업부터 시작했다:

보시다시피, 발사 사업과 연결(Starlink) 사업의 매출 추정치는 실제 수치에 근접했지만, xAI 매출 추정치는 실제 보고치보다 훨씬 낮았다. 전체적으로 나는 2025년 영업손실을 $20억으로 추정했으나, 프로스펙터스에서는 더 큰 손실인 $25억 7,000만이 확인됐다. 여기에 프로스펙터스 공개 전까지는 파악하지 못했던 약 $20억의 이자 비용까지 반영하면, 회사의 순손실은 약 $50억에 달한다. 회사가 보고한 영업손실에서 큰 비중을 차지하는 요인은 급증하는 R&D 비용이다. 나는 이 비용을 자본화해야 한다는 주장을 일관되게 견지해 왔으며, 이에 따라 이자·세금·R&D 차감 전 이익(EBITDA에서 R&D를 제외한 개념)을 $40억으로 추정했다.

자금 조달 측면에서는, 프로스펙터스 공개 전까지 파악하기 어려웠던 현금 및 부채에 관한 세부 내용이 채워졌다:

자기자본 장부가치에 대한 사전 추정치는 $200억으로 사실상 어림짐작에 가까웠는데, xAI 인수로 인해 이 수치가 $413억으로 급등했고, 총부채(리스 포함) 역시 $229억으로 늘어났다. 전자(자기자본 장부가치)는 내 밸류에이션에서 거의 영향을 미치지 않지만, 이 규모의 부채를 무시하는 것은 중대한 실수처럼 보일 수 있다. 그러나 이를 상쇄하는 두 가지 요인이 있어 가치 추정치에 미치는 영향은 제한적이다. 첫째, 나는 현금의 존재도 함께 무시했는데, $247억의 현금을 감안하면 순부채는 −$19억(현금이 부채를 초과)으로, 가치에 미치는 영향은 미미하다. 둘째, 내가 추정한 기업가치(EV) $1.21조 대비 부채 규모는, 설령 전액 반영하더라도 반올림 오차 수준에 불과하다.

프로스펙터스에는 주식 수와 구조, 그리고 공모 조달금의 사용 계획에 관한 정보도 담겨 있었으며, 두 항목 모두 주변적으로 유용했다. 전자는 주당 추정 가치에, 후자는 공모로 조달되는 현금의 처리 방식에 영향을 미친다.

주식 수: 초기 밸류에이션에서 나는 비상장 주가와 추정 시가총액을 역산해 주식 수를 24억 6,700만 주로 추정했다. 프로스펙터스를 통해 주식 수가 보다 명확해졌는데, 주당 수치 산정에 사용된 기본 주식 수는 125억 3,500만 주로 보고됐다(프로스펙터스 246~247페이지). 이 수치는 공모로 신규 발행되는 주식을 포함하지 않으며, 신규 발행 주식 수는 공모 규모와 발행가에 따라 결정된다. 또한 총 주식 수에는 6월 30일 이전에 행사 가능한 옵션·워런트·권리가 포함되어 있지만, 임직원이 보유한 양도제한조건부주식(RSU)은 포함되지 않으며(프로스펙터스 18페이지 참조), 해당 정보는 프로스펙터스에서 여전히 공란으로 처리되어 있다.

조달금 사용 계획: SpaceX는 공모를 통해 $750억을 조달할 계획이며, 프로스펙터스에는 이 자금을 각 사업부의 인프라 투자에 충당할 예정임이 명시되어 있다(프로스펙터스 66페이지 참조). 이는 공모로 조달된 자금이 상장 직후 회사의 현금 잔고에 더해지며, 기업가치(firm value)는 증가하되 EV(enterprise value)는 변하지 않음을 의미한다.

프로스펙터스는 또한 회사를 짓누를 지배구조 문제를 적나라하게 드러냈다. 주식은 두 종류로 나뉘는데, 주당 1표가 부여되는 클래스 A 주식 69억 3,200만 주와 주당 10표가 부여되는 클래스 B 주식 56억 200만 주로 구성된다. 공모로 매각되는 것은 클래스 A 주식이며, 일론 머스크가 클래스 B 주식 전량을 보유함으로써 회사 의결권의 85% 이상을 장악하게 된다.

요약하자면, 프로스펙터스는 방대하고 산만한 내용으로 가득 차 있지만, 나를 놀라게 한 내용은 거의 없다. SpaceX는 적자를 내고 현금을 소진하는 성장 기업이며, 일론 머스크의 색채가 짙게 배어 있는 회사다(그에 따른 장단점을 모두 안고서).

프로스펙터스: 스토리 업데이트

앞선 글에서 나는 SpaceX가 기준 연도의 수치(매출, 이익, 현금흐름)보다 사업이 시간의 흐름에 따라 어떻게 진화할 것인가에 관한 스토리가 가치를 좌우하는 기업이라고 밝혔다. 그 스토리는 크게 세 가지 핵심 축으로 구성되는데, 아래에 정리했다:

이 세 가지 축 중 첫 번째인 목표 매출은 각 사업이 시간이 지남에 따라 얼마나 성장할 수 있는지를 가늠하는 것으로, 전체 시장 규모와 시장점유율의 함수다. 두 번째인 목표 영업이익률은 각 사업이 얼마나 수익성을 높일 수 있는지를 나타내며, 단위 경제성과 규모의 경제에 의해 결정된다. 세 번째인 재투자는 목표 매출에 도달하기 위해 각 사업이 얼마나 투자해야 하는지를 측정하며, 사업의 자본집약도에 따라 달라진다.

프로스펙터스를 검토하면서 알게 된 내용이 내 밸류에이션을 어떻게 바꾸는지를 설명하기 위해, 먼저 프로스펙터스 공개 이전의 핵심 입력값 추정치를 제시하고, 이후 각 입력값에 대한 프로스펙터스의 영향을 살펴볼 것이다.

프로스펙터스 공개 전 입력값과 가치

나의 사전 밸류에이션에는 SpaceX가 영위하는 세 가지 사업에 대한 스토리라인이 담겨 있으며, 각 사업에 내재된 확장 옵션에 대한 추가 항목도 포함되어 있다:

이러한 입력값들을 바탕으로 나는 SpaceX의 기업가치를 $1.2조로 추정했으며, 현금과 부채를 모두 무시했으므로 이는 시장가치와 동일한 수치다. 이 숫자들을 이끄는 것은 SpaceX가 영위하는 세 가지 사업 각각에 대한 낙관적인 스토리로, 안정적인 성장 단계에서 높은 매출과 높은 이익률을 달성한다는 가정이다.

프로스펙터스의 영향

프로스펙터스가 이 사업들 중 하나 혹은 전부의 스토리라인을 바꾸는 정보를 담고 있다면, 그것은 SpaceX에 대한 나의 가치 추정치에 영향을 미칠 것이다.

1. 매출 성장(목표 매출)

성장(목표 매출) 입력값부터 시작하겠다. 프로스펙터스의 두 부분을 활용해 나의 스토리를 재검토할 것이다. 첫 번째는 회사가 발사, 연결(Starlink), AI의 세 가지 사업 부문별로 보고한 과거 성장률이다.

보시다시피, 회사의 2025년 매출은 2024년 대비 약 3분의 1 성장했으며, 사업 부문별로는 차이가 있었다. 연결(Starlink) 사업이 약 50% 성장으로 선두를 달렸고, AI 사업은 약 22% 매출 증가를 기록했지만, 우주 발사 사업은 같은 기간 7.64%라는 미미한 성장에 그쳤다. 요컨대, AI의 화려한 역할과 우주 발사 사업의 로켓이 주는 매력에도 불구하고, 2025년 회사를 실질적으로 이끈 것은 Starlink였다.

프로스펙터스에는 xAI의 컴퓨팅 센터인 콜로서스(Colossus)에 대한 언급도 있다. 이 센터는 Anthropic에 월 $12억 5,000만이라는 파격적인 금액으로 임대되어 있어, 내년부터 매출을 크게 끌어올릴 것으로 기대된다. 다만 향후 xAI가 AI 제품 시장에서 Anthropic과 정면 대결에 나설 경우, 잠재적인 긴장 관계가 형성될 수 있다는 점도 주목할 필요가 있다.

프로스펙터스의 또 다른 관련 섹션에는 사업 부문별로 세분화된 회사의 전체 주소 가능 시장(TAM) 추정치가 담겨 있다:

프로스펙터스를 그대로 믿는다면, SpaceX는 역사상 그 어떤 기업보다도 큰 TAM을 보유한 회사로, 총 TAM이 $28조에 달하며 그 중 AI가 $26조를 차지한다. 이 추정치는 판타지에 가깝지만, 이 숫자를 산출한 투자은행가들에게 두 가지 이유로 약간의 여지를 주고자 한다. 첫째, TAM 추정은 실리콘밸리에 의해 일종의 게임처럼 변질되어, 기업들에 대해 터무니없이 부풀려진 수치들이 제시되어 왔다. 내가 2019년 Uber IPO(프로스펙터스에서 TAM $5.7조)와 2020년 Airbnb(프로스펙터스에서 TAM $3.4조)를 평가할 ...