[리뷰] 왜 트럼프는 '미국채'에 목숨을 거는가?

주식 시장에는 슬픈 전설이 있습니다. "내가 사면 고점이고, 내가 팔면 저점이다." 분석했는데... 실전에서는 왜 항상 반대로 움직일까? 만약, 애초에 우리가 차트를 '보는 방식' 자체에 생물학적인 결함이 있다면 어떨까요? 이번에 소개할 연구는 바로 이 지점에서 출발합니다. 📄 논문: Decoding Expectation Formation from Realized Stock Prices: An Eye-Tracking Study (실현된 주가를 통한 기대 형성의 해독: 안구 추적 연구) 이 연구는 행동 재무학 논문으로, 투자자들이 미래 주가를 예측할 때 가격 차트의 어느 부분을 쳐다보는지를 최첨단 안구 추적(Eye-Tracking) 기술로 보여줍니다. 단순히 "심리가 불안하다" 정도의 추측이 아닙니다. 0.1초 단위의 동공 움직임을 분석해, 인간이 본능적으로 '최근의 수익률'과 '극단적인 고점/저점'에 시선을 뺏긴다는 사실을 과학적으로 증명해 냈습니다. 그리고 그 시각적 편향이 어떻게 엉터리 예측으로 이어지는지 적나라하게 보여줍니다. 왜 우리는 급등주 추격 매수의 유혹을 뿌리치지 못하는가? 왜 폭락장의 공포는 상승장의 환희보다 오래가는가? 그래서, 어떻게 해야 내 눈과 뇌를 속이지 않고 투자를 잘할 수 있는가? 스타트! https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4610951 1. 시선은 곧 뇌의 우선순위다 1-1. 투자자의 눈을 해킹하다 연구진은 실험 참가자들에게 18개월치 주가 차트를 보여주며 향후 가격을 예측하게 했음. 이때 특수 장비를 통해 시선이 머무는 위치(Fixation)와 시간(Duration)을 0.1초 단위로 추적함. 우리가 백화점에서 옷을 고를 때를 생각해봄. 마음에 드는 옷은 가격표도 보고, 소재도 만져보고, 거울에도 비춰보며 시간을 씀. 반면 관심 없는 옷은 0.5초도 보지 않고 지나침. 주식 차트를 볼 때도 마찬가지임. 시선이 머무는 곳은 뇌가 "이 정보가 의사결정에 중요하다"라고 판단하여 가중치를 부여하는 지점임. 연구진은 이를 '주의 할당(Attention Allocation)'이라 정의했음. 즉, 투자자가 차트의 어떤 부분에 가중치를 두느냐가 곧 미래 기대 수익률 계산의 핵심 변수가 된다는 논리임. 1-2. 차트를 읽는 두 가지 방식: 추세(Trend) vs 수준(Level) 데이터를 분석해보니 투자자의 시선 패턴은 크게 두 가지로 나뉘었음. 추세 읽기 (Trend-reading): 시선이 시점 A와 시점 B 사이를 빠르게 오감. "지난달보다 얼마나 올랐지?", "기울기가 가파른가 완만한가?"를 따지는 행위임. 즉, 가격의 변화율(수익률)에 집중하는 방식. 가격 수준 읽기 (Price-reading): 특정 시점의 가격 축(Y축)을 뚫어져라 응시함. "전고점이 10만 원이었네", "바닥이 5만 원이었네" 하며 절대적인 가격 레벨을 확인하는 행위임. 평균적으로 투자자들은 인지 자원의 약 55%를 '추세' 파악에, 45%를 '가격 수준' 확인에 사용했음. 밸런스가 좋아 보이지만, 문제는 뇌가 이 정보를 처리할 때 심각한 '필터링 오류'를 범한다는 점임. 설명 1. 기호가 말해주는 것 (범례) 보라색 원 (Fixation): 시선이 꽂힌 '말뚝'임. 원의 크기: 말뚝의 깊이. 원이 클수록 그 지점을 오래 쳐다봤다는 뜻임. 선 (Path): 눈동자가 이동한 '비행 경로'. 숫자 (1, 2, 3...): 사고의 흐름 순서. 1번을 보고 2번으로 넘어갔다는 뜻. 2. 두 가지 시선 스타일 (패널 설명) Panel A: "지금 오르고 있나?" (추세 읽기) 시선이 시점 A에서 시점 B로 점프함. (예: 1번 원 → 2번 원) 마치 등산할 때 출발점과 도착점을 번갈아 보며 경사를 가늠하듯, 두 지점 사이의 기울기(수익률)를 계산하는 움직임임. "지난달보다 올랐네?"를 파악하는 과정. Panel B: "그래서 얼마인데?" (가격 읽기) 시선이 한 점에 머물거나, 점을 본 뒤 축(X축 날짜, Y축 가격)을 확인함. 쇼핑할 때 가격표를 뚫어져라 보는 것과 같음. 변화보다는 "이때 가격이 10만 원이었군"이라는 절대적인 수치를 뇌에 입력하는 과정임. Panel C: 실제 투자자의 눈 (혼돈 그 자체) 이론은 깔끔하지만 현실은 복잡함. 실제 실험 참가자의 시선은 추세도 봤다가 가격도 봤다가 정신없이 움직임. 연구진은 이 복잡한 궤적을 분석해서 "이 사람은 추세 파악에 55%의 에너지를 썼군"이라고 결론 내린 것임. 2. 첫 번째 인지 오류: 최신 편향 (Recency Bias) 2-1. "최근 성적이 곧 실력이다"라는 착각 연구에서 발견된 첫 번째 패턴은 '가장 최근 데이터에 대한 과도한 집착'임. 18개월이라는 긴 데이터가 주어졌음에도, 대다수 투자자의 시선은 마지막 3~4개월 구간에 집중적으로 분포했음. 이건 맛집 평가와 비슷함. 어떤 식당이 10년 동안 맛이 없다가 최근 한 달 반짝 맛있어졌다고 가정해봄. 우리는 과거 10년의 데이터는 무시하고 "이 집은 맛집이다"라고 결론 내림. 주식 시장에서도 똑같은 일이 벌어짐. 기업의 본질 가치는 그대로인데, 최근 한 달간 주가가 상승 곡선을 그리면 투자자는 무의식적으로 "이 상승 추세가 앞으로도 계속될 것(Extrapolation)"이라고 가정함. 과거 1년 전의 하락장은 시야 밖으로 밀려나고, 뇌는 최근의 '빨간불(상승)'만 기억하게 됨. 2-2. 기억의 유효기간은 생각보다 짧다 실험 데이터에 따르면: 현재 시점(t)의 수익률: 거의 100%의 참가자가 확인. 16개월 전(t-16)의 수익률: 확인한 비율이 50% 미만. 이것이 위험한 이유는 시장의 주요 지표 ...

올해부터 시간이 날 때마다 좋은 아티클을 하나씩 선정해서, 최대한 쉽고 명료하게 정리해 보자는 작은 목표를 세웠습니다. 무언가를 처분하는데서 오는 큰 스트레스가 늘 심연에 깔려 있는데... 이게 일종의 '마음수양' 처럼 도움이 되는군요. 그 첫 번째 글로 무엇이 좋을까 고민하다가, 투자자라면 누구나 피할 수 없는 주제이자 영원한 난제인 '거품(Bubble)'을 다룬 이 보고서를 골랐습니다. 우리는 흔히 급등하는 주식이나 코인 차트를 보며 "저건 미친 짓이야(광기)"라거나 "사람들이 탐욕에 눈이 멀었어(비이성)"라고 쉽게 말하곤 합니다. 저 역시 그렇게 생각했습니다. 거품은 인간의 불완전한 심리가 만들어낸 오류라고 말이죠... 그런데.. 시카고 연준(Federal Reserve Bank of Chicago)의 가디 발레비(Gadi Barlevy)가 쓴 이 논문, 「거품은 왜 발생하는가: 합리성 논쟁의 재검토」를 읽고 나서 그 생각이 좀 변했습니다. https://www.chicagofed.org/publications/economic-perspectives/2025/3 저자는 거품을 '심리적 오류'가 아닌 '정보의 비대칭'과 '서로 다른 신념'의 결과물로 해석합니다. 시장 참여자들이 모두 합리적이라 해도, 서로 쥐고 있는 정보(패)가 다르다면 거품은 필연적으로 발생하며, 심지어 "알면서도 비싸게 사는 것"이 수학적으로 가장 합리적인 선택이 될 수 있음을 증명합니다. 꽤 충격적인 통찰입니다. 우리가 참여하고 있는 이 시장이 단순한 '눈치 게임'이 아니라, '누가 정보를 선점했느냐를 겨루는 치열한 정보전'이라는 사실을 적나라하게 보여주기 때문입니다. 특히 내재 가치가 모호한 암호화폐 시장의 작동 원리를 설명하는 데 있어 매우 합리적인 개념을 제시합니다. 1. 프롤로그: 우리는 왜 거품에 속고, 또 열광하는가? 자산 시장에서 '거품(Bubble)'이라는 단어만큼 사람을 흥분시키고 또 절망하게 만드는 단어도 없음. 17세기 네덜란드 튤립 파동부터 2000년대 닷컴 버블, 2008년 서브프라임 모기지 사태, 그리고 최근의 코인 열풍까지. 역사는 지겹도록 반복됨. 대부분의 사람들은 이 현상을 '미친 짓(Madness)'이나 '탐욕'으로 설명함. "남들이 사니까 나도 산다"는 심리, 즉 인간의 비합리성이 거품을 만든다는 것이 정설처럼 받아들여짐. 하지만 이 보고서는 매우 삐딱하고 도발적인 질문을 던짐. 만약 거품이 멍청하거나 미친 사람들의 짓이 아니라, 지극히 합리적이고 똑똑한 사람들이 치밀하게 계산한 결과라면? 첫 번째 파트에서는 우리가 흔히 알고 있는 거품의 정의와, 경제학자들이 머리를 싸매고 고민해온 '수학적 딜레마'를 쉽게 풀어보겠음. 2. 거품을 바라보는 두 가지 시선: '심리' vs '계산기' 2.1. 찰스 킨들버거와 '광기'의 역사 1978년, 경제사학자 찰스 킨들버거(Charles Kindleberger)는 『광기, 공황, 그리고 붕괴』라는 책을 통해 금융 위기의 역사를 정리함. 킨들버거의 관점: 거품은 '시장 심리'의 문제임. 처음엔 뭔가 좋은 소식(펀더멘털 개선)이 있어서 가격이 오름. 그러다 어느 순간 투자자들이 이성을 잃고 광풍(Mania)에 휩싸임. "가즈아!"를 외치며 너도나도 사다가, 갑자기 겁을 먹고 공황(Panic) 상태로 투매함. 역사적으로 1720년 남해회사 주가 조작 사건을 보면, 주가가 몇 달 만에 10배 올랐다가 고점 대비 90% 폭락해버림. 이걸 보면 누가 봐도 "이건 미친 짓이야"라고 생각할 수밖에 없음. 2.2. 경제학자들의 냉정한 정의: "계산기 두드려 보자" 하지만 경제 이론가들은 '광기' 같은 모호한 단어를 싫어함. 그들은 계산기를 꺼내 듦. "감정 빼고, 진짜 이 물건의 가치가 얼마인지 계산해보자"는 거임. 경제학적 정의: 거품이란, 자산 가격(P_t)이 그 물건이 평생 벌어다 줄 돈(F_t)보다 비싼 상태를 말함. 이걸 수식으로 쓰면 이렇음: 이 수식을 '황금알을 낳는 거위'로 번역해보겠음. F_t (내재 가치): 거위의 진짜 몸값. D_{t+s} (배당금): 거위가 매년 낳을 황금알의 가격. (1+R)^s (할인): 이게 핵심임. 내년의 황금알 1개는 지금 당장의 황금알 1개보다 가치가 떨어짐. 왜? 1년을 기다려야 하니까. R은 그 '기다림의 비용(이자율)'임. 해석: 이 수식은 "거위가 죽을 때까지 낳을 모든 황금알의 가격을, 기다리는 시간만큼 깎아서(할인해서) 싹 다 더한 값"임. 만약 시장에서 거래되는 거위 가격(P_t)이 이 계산된 값(F_t)보다 비싸다면? 그게 바로 거품(P_t > F_t)임. 참고: 경제학자들은 "가격이 급등했다가 폭락했다"는 현상(무빙)보다, "적정가보다 비싸냐 아니냐"는 수준(레벨)을 더 중요하게 봄. 실제로 가격이 급등한 자산 중 절반 정도는 폭락하지 않고 그 가격을 유지했다는 연구 결과도 있음. (Greenwood et al., 2019) 3. 합리적 시장의 역설: "똑똑한 사람은 거품을 안 만든다?" 경제학계, 특히 '합리적 기대 가설'을 믿는 학자들은 오랫동안 "모두가 똑똑하다면(합리적이라면) 거품은 생길 수 없다"고 주장했음. 왜 그런지 '폭탄 돌리기' 게임에 비유해 설명하겠음. 3.1. '마지막 바보'는 없다 (유한 기간 모형) 자산 거래가 영원하지 않고, 언젠가 끝나는 날(T)이 있다고 가정해봄. 예를 들어, "지구 멸망의 날"이 정해져 있다고 치는 거임. 지구 멸망 당일 (T): 이날 주식을 사는 사람은 바보임? 아님. 배당금을 받을 수 있다면 살 수 있음. 하지만 내일은 없음. 팔 수가 없음. 그러니 딱 배당금 가치(F_T)만큼만 주고 삼. 웃돈(P_T > F_T)을 줄 이유가 1도 없음. 거품 = 0. 지구 멸망 하루 전 (T-1): 이날 주식을 사는 사람은 생각함. "내일(T) 팔아야지." 근데 내일 가격(P_T)이 배당금 가치랑 똑같다는 걸 이미 알고 있음. (위에서 계산했으니까) "어라? 내일 시세차익을 못 남기네?" 그럼 오늘도 웃돈 주고 살 이유가 없음. 거품 = 0. 결론 (역방향 귀납법): 이 논리를 어제, 그저께, ... 이렇게 계속 거슬러 올라오면? "오늘 당장도 거품은 낄 수 없다"는 결론이 나옴. 이것이 경제학에서 말하는 '역방향 귀납법(Backward Induction)'의 무서움임. 마지막에 받아줄 바보가 없다는 걸 알면, 처음부터 아무도 시작하지 않는다는 논리임. 3.2. 빚 갚는 게 더 이득이다? 만약 누군가 "아 몰라, 나는 그냥 비싸게(P_t > F_t) 살래!"라고 한다면? 경제학자는 계산기를 두드려보며 말림. "님, 그 돈으로 주식 사지 말고 빚을 갚으세요." 거품 낀 주식을 사는 것보다, 그 돈으로 대출을 상환해서 이자(R)를 아끼는 게 수학적으로 무조건 이득이기 때문임. 합리적인 사람이라면 아무도 그 주식을 안 삼 -> 수요가 없음 -> 가격 폭락 -> 거품 사라짐. 4. 논리의 균열: 무한한 시간과 '합리적 거품' 위의 논리는 완벽해 보이지만 맹점이 있음. 바로 "거래가 언젠가 끝난다"는 가정임. 하지만 현실 세계는 지구가 멸망하지 않는 한 계속됨. '무한한 시간'이 주어지면 이야기가 달라짐. 4.1. 거품도 이자만큼 자라야 한다 (횡단성 조건) 거래가 영원히 계속된다면, '마지막 날'이 없으니 역방향 계산을 못 함. 그럼 거품이 생길 수 있을까? 여기서 또 수식이 하나 등장하는데, 의미만 알면 됨. 해석: "내가 거품 낀 자산을 샀다면, 이 거품은 최소한 은행 이자율만큼은 무럭무럭 자라줘야 한다." 안 그러면 굳이 위험하게 거품을 살 이유가 없으니까. 은행에 넣는 게 낫지. 그런데 문제가 있음. 거품이 매년 이자율만큼 커지면, 나중엔 거품 크기가 무한대가 됨. 전 우주의 돈을 합친 것보다 비싸짐. 이 자산을 영원히 들고 있으면? 장부상으로는 엄청난 부자임. 하지만 그걸 팔아서 빵을 사 먹지 않으면 의미가 없음. (돈은 쓰려고 버는 거니까) 결국 사람들은 언젠가 이걸 팔아서 소비하려고 함. 모두가 팔려고 내놓는 순간? 펑! 거품 붕괴. 즉, 사람 수가 정해져 있다면 시간이 무한해도 거품은 유지될 수 없다는 게 결론임. (이걸 경제학 용어로 '횡단성 조건'이라 부름) 4.2. "내 뒤에 또 다른 호구가 있다" (합리적 거품) 하지만 1982년, 블랜차드(Blanchard)와 왓슨(Watson) 같은 천재들이 반박함. "아니, 거품이 터지기 전에 팔고 튈 수 있다고 계산이 서면, 사는 게 합리적이지 않나?" 이게 바로 '합리적 거품(Rational Bubbles)' 이론임. 우리가 흔히 말하는 '더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory)'의 우아한 버전임. 이게 가능하려면 딱 하나의 조건이 필요함. 새로운 호구(매수자)가 시장에 끊임없이 들어와야 한다. 무한한 세대 교체 (OLG 모형): 내가 늙어서 은퇴할 때쯤, 내 자산을 사줄 '다음 세대'가 태어난다면? 나는 그들에게 팔고 떠나면 됨. 그들은 또 그 다음 세대에게 팔고. 이렇게 무한히 바톤 터치가 가능하다면, 실체가 없는 종이조각(화폐)도 가치를 가질 수 있음. 돈줄이 막힌 사람들 (차입 제약): 급전이 ...