[시리즈 연재] 한국시장 상황을 이해해 보자



12월 중순 이후 코스피의 랠리가 이어지고 있습니다. 누가 끌고 갔느냐... 오로지 대형주. 보시는 것처럼 중소형주는 같은 기간 오히려 하락했습니다.

이렇게 대형주 위주의 랠리가 나오면 가장 먼저 의심이 가는 지점은 EWY (미국 증시에 상장된 한국 ETF).

파란선이 코스피, 빨간선이 EWY. 가장 우측의 초록 형광펜 구간을 보면 코스피 상승세보다 EWY의 상승세가 훨씬 강합니다. 차트의 노란 영역이 두 지수의 스프레드인데 보시는 것처럼 매우 좁아져 있죠. 그만큼 EWY가 코스피보다 더욱 강하게 치고 올라온다는 의미입니다.

EWY는 코스피 지수의 대형주 비중이 실제 시총 비중보다 더 큰 편이라 EWY가 이렇게 급등하면 코스피의 대형주가 비대칭적인 상승압력을 받거든요. 그래서 앞서 살핀 것처럼 대형주 위주의 지수 랠리가 나오게 됩니다.

자... 정황적으로 EWY가 최근 랠리의 주도적 역할을 수행하고 있다고 판단할 수 있죠. 그런데, 여기서 그치면 분석이라고 하기에는 좀 민망하죠? 좀 더 들여다 봅시다.

1단계. (25년 4월~9월) 환 헷지 + 개별종목 직접 투자

삼성전자와 하이닉스의 외국인 보유 비중이 분홍색 라인입니다. 보시는 것처럼 4월부터 9월까지 외국인 보유 비중이 급격히 늘어납니다. 만약, 외국인이 달러를 원으로 환전해서 두 종목의 비중을 늘렸다면, 달러 공급 up & 원 수요 up 으로 달러-원 환율은 빠르게 하락했어야 하죠.

하지만, 같은 기간 달러-원 환율은 오히려 반등하는 모습이었죠. 이는 외국인들의 공격적인 IDM (종합 반도체 제조사) 주식 매수가 원 환전을 수반하지 않았다는 증거입니다. 그러니까, 환 헷지를 걸고 외국인 매수가 들어왔다고 볼 수 있죠.

여기서 짚고 가야할 점... 4월~9월은 반도체가 하드캐리하는 시장이 아니었습니다. 오히려 반도체 섹터의 수익률보다 은행, 조선 등 다양한 섹터들이 아웃퍼폼하는 장세였죠. 섹터 별 가격으로 보면 반도체가 딱히 눈에 띄지는 않았지만, 종목으로 보면 두 IDM 종목의 외국인 매수 비중은 압도적입니다.

4월부터 하이닉스의 외국인 매도가 시작된 9월 17일까지의 누적 순매수를 보면 금메달은 하이닉스, 은메달은 삼성전자... 동메달은 한국전력인데 은메달의 절반, 금메달의 1/3 수준이에요. 그만큼 4~9월 구간에서 외국인은 적극적으로 삼성전자와 하이닉스를 매수한 거죠.

이 단계가 외국인의 환 헷지를 수반한 직접 노출 단계입니다. 이 단계에서 외국인은 1400원을 위협하는 원에 대한 불안도는 높지만, AI 포트폴리오에서 높은 변동성을 보여줄 한국 IDM 종목에 대한 노출은 늘리고 싶었다고 보여집니다. 그 결과... 환 헷지로 원 약세 리스크를 피하고, 환 헷지 비용을 감수하면서까지 삼성전자와 하이닉스 현물을 공격적으로 매수한 거죠.

2단계. (25년 9월~11월) AI 베타 축소

9월이 지나면서 삼성전자와 하이닉스에 대한 외국인의 수급 양상이 급격히 달라집니다. 삼성전자의 비중은 더욱 과감하게 늘리지만, 하이닉스 비중은 매우 공격적으로 줄여버렸죠. 참고로 하이닉스의 외국인 매도물량은 금융투자와 개인이 매우 공격적으로 받아내면서 주가는 오히려 삼성전자보다 더 강한 랠리를 보였습니다.

왜 갑자기 외국인 수급에 이렇게 급격한 변화가 나타났을까...

9월부터 11월까지 AI 과투자 및 버블에 대한 우려가 급격히 커졌었죠. 이러한 기조 하에 글로벌 큰 손들은 자신들의 글로벌 AI 포트폴리오의 변동성을 줄이고자 하는 동인이 강해졌고, 축소의 대상은 한국 메모리 IDM, 그 중에서도 특히 메모리 반도체에 올인한 기업인 하이닉스라고 추론해 볼 수 있죠.

그럼 왜 삼성전자는 매수했느냐. 사실 이건 추정의 영역이지만... 한국 IDM 모두를 비울만큼 AI 과투자에 대한 우려가 강하지는 않았다. 그래서 하이닉스를 줄이고, 삼성전자를 늘였다... 고 보여집니다. 즉, 한국 IDM의 전체 노출은 크게 줄이고 싶지는 않으니, 구성을 바꾸면서 베타를 줄이지 않았는가 생각하는 거죠.

또 다른 이유... 9~11월 사이 달러-원 환율은 1450원을 넘어서는 수준까지 급등했습니다. 1단계에서 환 헷지를 걸고 현물 주식 비중을 늘렸으니, 환율이 이렇게 급격히 움직이면 헷지 비용이 순식간에 큰 부담이 됩니다. 베타를 줄이고는 싶은데 전체 비중을 줄이고 싶지는 않으니...

그러면 내재적 환 헷지 효과가 강한 종목을 선호하겠죠. 삼성전자와 하이닉스를 놓고 비교한다면 달러 매출규모와 보유 달러 현금이 월등한 삼성전자의 내재 환 헷지 효과가 더 강하다고 볼 수 있습니다. 이 역시 하이닉스를 줄이고 삼성전자를 늘리는 원인 중 하나가 되겠죠.

이 두 종목만 놓고 보면 9~11월 사이에 외국인의 하이닉스 매도금액이 삼성전자 매수금액보다 2배 이상 많았습니다. 그러니, 한국 IDM 비중을 줄이며 AI 베타를 줄이고, 급격히 오르는 환율로 급증한 환 헷지 부담을 삼성전자 비중을 늘리며 덜어내었다... 이게 9~11월까지의 흐름이 아니었나 생각해요.

이를 보강하는 또 다른 증거... 코스피 200 선물 미결제 약정의 규모입니다. 9월 만기일 전까지는 미결제 약정이 대략 25~28만건 사이를 유지했습니다 (노란 형광펜). 그러다가 9월에 들어서면 23~24만건으로 레벨이 낮아졌죠. 왜 그랬을까...

환 헷지를 통해 어찌됐든 주식 현물을 매수했으니, 현물 주식의 변동성에 대한 헷지가 필요했겠죠. 이를 위해 지수 선물 숏 포지션을 구축했고, 그 결과가 선물 미결제 약정으로 나타났다... 그런데, 9월부터 매수보다 매도 물량이 많았으니, 자연스럽게 헷지의 필요성이 줄었고, 선물 숏 포지션이 줄어들며 미결제 약정도 이전에 비해 한 레벨 다운... 저는 이렇게 흐름이 이어진다고 생각하고 있어요.

3단계. (25년 11월~12월 24일)...