Taking the Temperature (2023-07-10)




지난 가을, 파이낸셜 타임스(FT)의 'Lunch with the FT' 인터뷰를 준비하면서 저는 기자 해리엇 애그뉴에게 2000년에서 2020년 사이에 작성했던, 시장 예측을 담은 메모 다섯 편을 보냈습니다. 이 메모들은 어떻게 선정되었을까요? 첫째, 이 메모들이 지난 20년간의 주요 변곡점에서 제 생각을 정확하게 전달한다고 느꼈기 때문입니다. 그리고 둘째, 제 예측이 옳았다는 것이 증명되었기 때문입니다.
저는 이전에 제 아들 앤드루와 아이디어를 주고받으며 제 책 『투자에 대한 생각 (Mastering the Market Cycle)』을 집필하던 2017년에 대해 글을 쓴 적이 있습니다. 제가 말했죠. "돌이켜보면 내 시장 예측은 거의 다 맞았던 것 같아." 아들의 대답은 평소처럼 정곡을 찔렀습니다. "네, 아빠. 50년 동안 다섯 번만 하셨으니까요." 그 말은 마치 계시처럼 저를 강타했습니다. 아들은 100% 옳았습니다. 그 다섯 번의 경우—각각의 메모가 발행될 즈음—시장은 미친 듯이 고평가되었거나 엄청나게 침체되어 있었습니다. 그 결과 저는 높은 확률로 맞출 수 있는 상황에서 더 방어적이 되거나 더 공격적이 될 것을 추천할 수 있었습니다. (더 나아가기 전에 분명히 해둘 것이 있습니다. 지나고 보니 그 예측들 뒤에 숨은 논리가 옳았다는 것이지, 제가 엄청난 두려움 없이 예측을 했다는 의미는 아닙니다.)
시장 예측에 어떻게 접근할 수 있는지를 설명하기 위해, 제가 그 다섯 번의 예측을 하게 된 계기를 간략하게 요약해 보겠습니다. (각 섹션에서 인용한 당시의 메모들이 관심 있는 분들께 충분한 정보를 제공할 것이므로 자세히 들어가지는 않겠습니다.) 각 사건에 대한 설명을 읽으면서, 각 에피소드에 기여하고 그 결과로 이어진 힘들이 어떻게 다음 에피소드로 연결되었는지 유심히 살펴보십시오. 제가 왜 오랫동안 시장 사이클에서 인과관계의 역할을 강조해왔는지 이해하실 수 있을 겁니다.
1999년 가을, 기술, 미디어, 통신(TMT) 주식들이 엄청난 수익을 내고 있던 상황에서 저는 에드워드 챈슬러의 훌륭한 책 『금융투기의 역사 (Devil Take the Hindmost)』를 읽었습니다. 저는 TMT 붐과 그 책의 주제인 역사적 버블들 사이의 유사점에 충격을 받았습니다. 쉬운 수익의 유혹, 현금을 좇아 직장을 그만두려는 의지, 자신이 설명할 수도 없는 사업 모델을 가진 적자 기업에 태연하게 투자하는 능력 – 이 모든 것들이 금융 역사를 통해 반복되어 버블과 그 고통스러운 붕괴로 이어진 주제들처럼 느껴졌습니다. 그리고 1999년 말이 되자 이 모든 것들이 투자자들의 행동에서 뚜렷이 나타났습니다.
당시 저는 직접적으로 주식에 관여하지 않았고 오크트리의 투자 포트폴리오에는 기술주가 거의 없었지만, 저는 너무 좋아서 믿기 어려운 시장의 이야기들을 많이 목격했습니다. 그래서 저는 2000년이 시작될 때 발행된 메모 『bubble.com』에서 그렇게 말했습니다. 이 메모는 기술주 투자자들이 어떻게 신생 기업들의 주식을 천문학적인 가격에 사들이고 있는지를 묘사했습니다. 많은 경우, 기업들은 이익이 없었기 때문에 가격은 현재 매출의 배수로 책정되었습니다. 사실, 많은 기업들은 매출조차 없었고, 이 경우 가격은 개념과 희망 이상의 것에 근거하지 않았습니다. 저는 버블을 자산이나 섹터에 대한 비이성적으로 고양된 평가라고 정의하는데, 1990년대 후반의 TMT 열풍은 이 정의를 잘 보여주었습니다. 그래서 저는 다음과 같이 썼습니다.
요컨대, 저는 기술, 인터넷, 통신 주식 시장이 과열되고 투기적이라는 압도적인 증거를 발견했으며, 과거의 광풍과의 유사점도 마찬가지입니다...
기술, 인터넷, 통신 주식들이 너무 비싸고 곧 하락할 것이라고 말하는 것은 오늘날 달리는 화물 열차 앞에 서 있는 것과 같습니다. 하지만 그것들이 엄청난 붐의 혜택을 받았으며 매우 회의적으로 검토되어야 한다고 말하는 것은 제가 여러분께 해야 할 의무라고 생각합니다.
제 생각에 TMT 버블은 주가가 더 이상 지속 불가능할 정도로 높아졌다는 이유 외에는 별다른 이유 없이 2000년 초에 터졌습니다. 스탠더드 앤드 푸어스(S&P) 500 지수는 2000년 고점에서 2002년 저점까지 46% 하락했고, 기술주 중심의 나스닥 종합 지수는 이 기간 동안 80% 하락했습니다. 많은 기술주들은 훨씬 더 많이 하락했고, 전자상거래와 같은 분야의 많은 신생 기업들은 결국 가치를 잃었습니다. 그리고 '버블'이라는 단어는 새로운 세대의 투자자들에게 일상적인 용어가 되었습니다.
TMT 버블의 여파는 2000년대 중반에 저에게 마치 느리게 진행되는 열차 사고 같은 환경을 조성했습니다. 여기서 '느리게 진행되는'에 방점이 있습니다. 저는 너무 일찍 불평하기 시작했습니다... 아니면 제 타이밍은 합리적이었지만 부정적인 결과가 나타나기까지 너무 오랜 시간이 걸렸을 수도 있습니다.
요약하자면, 연방준비제도(Fed)는 TMT 버블 붕괴의 잠재적 파급 효과에 맞서기 위해 연방기금금리를 새로운 최저 수준으로 낮추는 등 완화적인 통화 정책을 펼치고 있었습니다. 그래서 저는 2004년 말 메모 『오늘날의 리스크와 수익 (Risk and Return Today)』에서 (a) 대부분의 자산 클래스에 대한 기대 수익률이 이례적으로 낮고, (b) 그 낮은 수익률을 개선하려는 투자자들의 리스크 추구 성향이 그들을 더 높은 리스크와 '대체' 투자로 이끌었다고 지적했습니다.
저는 2005년 5월 메모 『또 시작이군 (There They Go Again)』에서 이러한 대체 투자 중 일부를 언급하며, 주거용 부동산에 대해 대부분의 시간을 할애했습니다. 왜냐하면 그곳에서 투자자들이 가장 명백한 오류, 즉 주택 가격은 오르기만 한다는 믿음을 받아들이고 있었기 때문입니다. 저는 또한 투자자들이 (a) 과거 사이클의 교훈을 무시하고, (b) 새로운 발전에 현혹되며, (c) "이번에는 다르다", "더 높은 리스크는 더 높은 수익을 의미한다", 또는 "효과가 없으면 그냥 빠져나오면 된다"와 같은 오래된 격언에 따라 위험한 투자에 몰려드는 경향에 대해서도 논의했습니다. 이러한 논리적 오류 중 상당수가 주택 시장 투자자들에 의해 저질러지고 있었습니다.
그 시기 오크트리의 행동을 이끈 원동력은 위의 어떤 것도 아니었습니다. 오히려 오크트리의 공동 창업자인 브루스 카쉬와 제가 매일같이 서로의 사무실을 오가며 낮은 수익률, 투자자에게 높은 리스크, 발행자에게 많은 옵션으로 특징지어지는 미친 딜들이 시장에서 쉽게 성사되는 것에 대해 불평하며 많은 시간을 보냈다는 사실이었습니다. 우리는 "이런 딜이 성사될 수 있다면 시장에 뭔가 문제가 있는 거야"라고 동의했습니다. 신중함, 규율, 가치 인식, 또는 놓치는 것에 대한 두려움(FOMO)에 저항하는 능력을 보여주는 사람은 거의 없다고 생각했습니다. 투자자들은 자격 미달의 증권이 발행되는 것을 막는 규율자 역할을 해야 하지만, 그 당시에는 그 기능을 수행하지 않고 있었습니다. 이는 우려스러운 상황을 시사했습니다.
이러한 관찰들은 당시 만연했던 전반적으로 높은 가격과 낮은 기대 수익률에 대한 인식과 더불어, 우리가 평소보다 방어적인 태세를 극적으로 강화해야 한다고 확신하게 했습니다. 이에 대응하여 우리는 대량의 자산을 매각하고, 대규모 펀드를 청산했으며, 특정 전략에서는 소규모 펀드만 운용하거나 아예 운용하지 않았고, 잠재적인 신규 투자에 대한 평가 기준을 대폭 높였습니다.
2007년 7월, 저는 메모 『다 좋아 (It’s All Good)』를 발표했는데, 이 메모에서는 더 단호했고 타이밍도 더 좋았습니다.
우리는 사이클의 어느 지점에 서 있을까요? 제 생각에는 거의 미스터리가 없습니다. 저는 낮은 수준의 회의론, 두려움, 리스크 회피를 봅니다. 대부분의 사람들은 위험한 투자를 기꺼이 하려 하는데, 이는 전통적이고 안전한 투자에서 약속된 수익이 너무 미미해 보이기 때문인 경우가 많습니다. 안전한 투자에 대한 관심 부족과 위험한 투자에 대한 수용이 리스크/수익 곡선의 기울기를 매우 평탄하게 만들었음에도 불구하고 이는 사실입니다. 리스크 프리미엄은 제가 본 것 중 가장 박하지만, 점증하는 리스크를 받아들이지 않음으로써 대응하는 사람은 거의 없습니다...
제가 『다 좋아』를 쓴 지 8개월 후, 베어스턴스는 서브프라임 모기지에 투자한 펀드들의 무게에 짓눌려 무너졌습니다. 그 후 9월 중순, 우리는 뱅크 오브 아메리카의 메릴린치 인수, 리먼 브라더스의 파산, AIG 구제 금융을 연달아 목격했습니다. S&P 500 지수는 2009년 2월 735까지 하락하여 2007년 고점인 1,549에서 53% 하락했습니다(그리고 제가 너무 일찍 발표했던 『오늘날의 리스크와 수익』 당시 수준에서는 39% 하락).
중요한 것은, 오크트리는 서브프라임 모기지나 모기지 담보부 증권과 거의 관련이 없었다는 점입니다. 더욱이, 이러한 자산들은 투자 세계의 비교적 외딴 곳에서 거래되었고, 우리는 그곳에서 무슨 일이 일어나고 있는지 거의 알지 못했습니다. 즉, 우리의 신중한 결론은 해당 분야의 전문 지식에 근거한 것이 아니라, 제가 "시장의 온도를 재는 것"이라고 부르는 것의 이례적으로 좋은 사례에 근거한 것이었습니다.
2008년 9월이 시작될 때 세상은 비교적 평온해 보였지만, 앞서 언급한 리먼 브라더스의 파산 신청이 월 중순에 있었습니다. 시장은 즉시 무너졌습니다. 이는 리먼의 실패가 베어스턴스가 독립적인 개체로 존재하기를 멈췄을 때 시작된 논리적 진행의 일부이며, 결국 전 세계 금융 시스템의 붕괴로 이어질 수 있다는 종말론적 관점에 근거한 것이었습니다. 안일함은 공포로 바뀌었고, 대문자로 된 '글로벌 금융 위기(Global Financial Crisis)'가 우리에게 닥쳤습니다.
우리가 목격하고 있던 무모한 행동(이전 섹션 참조)이 결국 우리의 부실 채권 전략에 상당한 매수 기회를 창출할 것이라고 예상하며, 오크트리는 2007년 1월부터 2008년 3월까지 부실 채권을 위한 110억 달러 규모의 '예비 펀드'를 조성했습니다. 이 펀드는 상황이 위기 수준에 도달할 경우 투자할 자본을 확보하기 위해 만들어졌지만, 2008년 중반까지는 그렇지 않았습니다. 이전 펀드가 막 투자를 완료했기 때문에, 우리는 리먼 파산 이전에 예비 펀드를 서서히 투자하기 시작했습니다. 리먼 붕괴 이후의 시장 공포 속에서 우리의 첫 번째 임무는 어떻게 진행하는 것이 최선인지를 파악하는 것이었습니다. 펀드 자본을 계속 투자해야 할까, 아니면 예비로 남겨둬야 할까? 아니면 가속 페달을 밟아야 할까? 지금이 바닥인가? 앞으로 어떤 일이 벌어질지 어떻게 알 수 있을까? 의지할 만한 금융 부문 붕괴의 역사는 없었고, 상황의 특수성과 수많은 미지수를 고려할 때 이러한 질문에 정보에 입각하여 접근할 방법도 없었습니다. 미래를 알 수 없는 상황에서 우리는 생각할 수 있는 유일한 분석적 틀을 적용했습니다(비록 단순했지만 말입니다).
저는 전망을 이분법적으로 봐야 한다고 생각합니다. 세상이 끝날 것인가, 끝나지 않을 것인가? '그렇다'고 말할 수 없다면, '아니오'라고 말하고 그에 따라 행동해야 합니다. 특히, 세상이 끝날 것이라고 말하면 아무 행동도 하지 않게 되지만, 그렇지 않을 것이라고 말하면 과거에 항상 효과가 있었던 일들을 할 수 있게 됩니다.
우리는 세상이 계속될 것이고, 기업들이 돈을 벌 것이며, 가치를 가질 것이고, 낮은 가격에 그들의 채권을 사는 것이 장기적으로 효과가 있을 것이라는 가정 하에 투자할 것입니다. 다른 대안이 있나요? ...
아무도 현재의 악순환이 어떻게 끊어질지 상상하지 못하는 것 같습니다. 하지만 저는 우리가 그것이 끊어질 것이라고 가정해야 한다고 생각합니다.
주목해야 할 점은, 2년 전과 마찬가지로 사람들이 이전에는 결코 사실이 아니었던 것을 사실로 받아들이고 있다는 것입니다. 그때는 금융 공학의 기적으로 엄청나게 레버리지가 높은 대차대조표가 안전해졌다는 주장이었습니다. 오늘날에는 필수적인 금융 부문과 그 위대한 기관들의 존립 불가능성입니다... (메모 『아무도 모른다 (Nobody Knows)』, 2008년 9월 19일)
위의 추론은 만약 우리가 투자했는데 금융 세계가 붕괴한다면 우리가 무엇을 했든 상관없을 것이라는 결론에 이르게 했습니다. 하지만 우리가 투자하지 않았는데 붕괴하지 않는다면, 우리는 우리의 일을 하지 않은 것이 될 것입니다. 그래서 우리는 금융 세계가 계속 존재할 것이라는 근거 없는 가정을 했고, 이것이 우리가 공격적으로 투자해야 함을 의미한다고 결론 내렸습니다. 브루스 카쉬의 팀은 2008년 9월 18일부터 연말까지 주당 평균 4억 달러를 투자하며 뛰어들었습니다. 이는 본질적으로 단일 분기에 총 60억 달러에 달하는 금액입니다. 오크트리의 나머지 부서들의 매수까지 합치면 그 기간 동안 투자된 총액은 75억 달러에 달했습니다.
우리는 오크트리 외부에서 돈을 투자하거나 우리가 옳은 일을 하고 있을지 모른다고 인정하는 사람을 거의 만나지 못했습니다. 저는 한 기자 친구에게 우리가 매수하고 있다고 말했고, 그는 믿을 수 없다는 듯이 말했습니다. "정말로요?!?"
비슷한 시기에, 마진콜을 받기 직전의 위태로운 펀드의 부채를 줄이기 위해 지분을 조달하려는 노력의 일환으로 한 고객 기관의 CIO를 만났습니다. 그녀가 제시하는 점점 더 부정적인 시나리오들에 대해 제가 모두 좋은 답변을 가지고 있었음에도 ...



