다모다란 교수님의 Reverse DCF




원문: Trillion Dollar Market Caps: Fairy Tale Pricing or Business Marvels?

주식 시장은 언제나 승자들에게 거대한 시가총액으로 보답해 왔으며, 새로운 임계치를 넘을 때마다 그 숫자를 움직이는 동력이 시장의 '야성적 충동(animal spirits)'인지 아니면 '펀더멘털'인지에 대한 질문이 다시 시작되곤 합니다. 몇 주 전, 엔비디아(Nvidia)의 시가총액이 5조 달러를 돌파했을 때 그 기세는 막을 수 없어 보였습니다. 이후 시장이 회의적으로 돌아섰음에도 불구하고 핵심적인 질문들은 사라지지 않았으며, 그 대답은 두 가지 극단에서 나오고 있습니다.
한쪽 끝에는 스스로를 이성적이고 혼란을 넘어선 데이터 중심적이라고 믿는 '현실주의자'들이 있습니다. 이들은 이 정도로 높은 가치를 뒷받침할 수 있는 비즈니스 모델은 존재하지 않으며, 따라서 엔비디아가 고평가되었다고 주장합니다. 다른 한쪽 끝에는 'AI신도(AI true believers)'들이 있습니다. 이들은 기업이 목표로 하는 시장이 충분히 크다면(그들은 AI를 그러한 시장으로 봅니다) 가치의 상한선은 해제되며, 하늘만이 유일한 한계라고 믿습니다.
2018년에 일찍이 엔비디아 투자에 참여하여 그 마법 같은 여정의 상당 부분을 함께해 왔고, 특히 지난 3년 동안은 가격이 가치를 앞서가는 것에 대해 우려를 표명해 온 사람으로서, 저는 이번 글에서 그 사이의 좁은 길을 잘 통과해 보려 노력할 것입니다(물론 실패하겠지만요). 사실 저는 여러분에게 이 회사가 저평가되었는지 혹은 고평가되었는지를 설득하기보다는(그것은 전적으로 여러분의 판단입니다), 주어진 시가총액으로부터 역설계를 통해 여러분이 도달해야 할 매출 및 수익성 임계치를 도출하는 간단한 모델을 제안하여 여러분 스스로 결론을 내릴 수 있도록 돕고자 합니다.
1901년, 앤드류 카네기와 J.P. 모건이 미국 철강 사업의 상당 부분을 통합하여 독점하고자 US 스틸(US Steel)을 설립했을 때, 이 회사는 시가총액 10억 달러를 돌파한 최초의 글로벌 기업이 되었습니다. 오늘날의 관점에서는 아주 작은 숫자이지만, 그 당시에는 그해 미국 연방 예산보다 3배나 큰 수치였습니다. 20세기는 미국 경제와 미국 주식에 좋은 시기였으며, 최고 시가총액의 임계치는 그 과정에서 다음과 같이 상승했습니다.

10억 달러: US 스틸 (1901년)
100억 달러: GM (1955년)
1,000억 달러: GE (1995년)
5,000억 달러: 마이크로소프트 (1999년)
1조 달러: 애플 (2018년)
2조 달러: 애플 (2020년)
3조 달러: 애플 (2022년)
4조 달러: 엔비디아 (2024년)
5조 달러: 엔비디아 (2025년)
1999년 닷컴 붐이 정점에 달했을 때 마이크로소프트가 5,000억 달러 시가총액을 기록한 시점부터, 2018년 애플이 그 수치의 두 배(1조 달러)를 기록하기까지의 긴 공백을 주목해 보십시오. 또한 이후 애플이 2조 달러와 3조 달러를 달성하고, 엔비디아가 2024년에 4조 달러, 2025년에 5조 달러를 기록하며 그 속도가 얼마나 빨라졌는지도 확인해 보십시오.
이 표는 지난 세기 동안 미국 경제와 미국 주식이 어떻게 진화해 왔는지에 대한 여러 주제를 논의할 수 있는 출발점을 제공합니다. 임계치를 돌파한 기업들을 통해 '굴뚝 산업 경제'에서 '기술 경제'로의 전환을 볼 수 있습니다. US 스틸과 GM은 확고한 구경제 모드에 있었고, 마이크로소프트와 애플, 엔비디아는 신경제를 대표하며, 거대한 금융 서비스 부문을 보유했던 GE는 그 가교 역할을 했습니다. 1981년 이후의 모든 임계치 돌파를 현장에서 지켜본 입장에서, 임계치를 돌파하는 기업이 너무 짧은 시간에 너무 많이 올랐는지에 대한 논쟁은 언제나 반복되어 왔습니다.
실체(Substance)
운영상의 실체를 측정하기 위해 각 기업이 임계치를 돌파하기 전년도의 매출과 순이익을 살펴보았습니다. US 스틸은 1901년에 매출 5.6억 달러와 순이익 1.3억 달러로 10억 달러 시총을 넘었습니다. GM이 100억 달러를 돌파할 당시 매출은 98.3억 달러, 순이익은 8.1억 달러였으며, 이를 주가수익비율(PER)로 환산하면 12.35배였습니다. 2018년에서 2022년 사이 애플의 시가총액이 1조 달러에서 3조 달러로 3배 늘어나는 동안 연간 매출은 72% 증가했고 순이익은 거의 두 배가 되었습니다. 마지막으로 엔비디아를 보면, 2024년 4조 달러와 2025년 5조 달러로의 급증은 애플 매출과 순이익의 약 4분의 1 수준에서 이루어졌습니다.
생애 주기(Life cycle)
시가총액 정상에 올라 임계치를 달성한 모든 기업은 역사적으로 달성 전년도에 한 자릿수 매출 성장률을 보였으나, 두 가지 예외가 있었습니다. 1998년에 28%의 성장률을 기록했던 1999년의 마이크로소프트와, 2024년과 2025년 모두 그보다 훨씬 높은 성장률을 기록한 엔비디아입니다. 이러한 매출 성장률을 해당 기업들의 연령과 연계해 볼 때, 20세기 대부분 동안 상위권을 차지했던 성숙한 기업들(고령, 저성장)에서 이번 세기에 들어 성장 잠재력을 가진 훨씬 젊은 기업들이 정상으로 부상하는 변화가 있었다고 결론짓는 것이 타당해 보입니다.
투자 수익률(Investment returns)
임계치를 달성한 이후의 수익률을 보면 결과는 엇갈립니다. 2018년, 2020년, 2022년에 애플을 샀다면 적어도 향후 1~2년 동안은 승리하는 수익률을 얻었겠지만, 1999년에 마이크로소프트를 샀다면 그렇지 못했을 것입니다. 어떤 경우에는 시간 지평을 확장하는 것이 차이를 만들었는데, 마이크로소프트에는 긍정적으로, GE에는 부정적으로 작용했습니다.
합리적인 관점에서는 이러한 임계치들(10억, 5,000억, 1조 등)이 자의적이며 여기에 집중해서 얻을 것이 없다고 주장할 수 있습니다. 하지만 제가 2018년 9월 애플과 마이크로소프트가 1조 달러 기업이 된 것에 대해 쓴 글에서 주장했듯이, 이러한 자의적인 수치를 넘어서는 것은 숫자에 대한 관심을 집중시킵니다. 그 효과는 양면적인데, 이전에 놓친 상승분을 후회하며 달려드는 투자자들을 끌어들이기도 하지만(긍정적), 기존 투자자들로 하여금 자신들이 그 대가로 무엇을 얻고 있는지 더 면밀히 살펴보게 만들기도 합니다(부정적일 수도 있음).
기업이 거래되는 가격이 10억 달러든 1조 달러든 그만한 가치가 있는지에 대한 논쟁은 종종 서로의 관점만을 고수하며 비난을 주고받는 '말싸움'으로 전락하곤 합니다. 저 역시 그런 비난을 받아본 적이 있기에, 이 질문을 검토하기 위해 다른 경로를 선택하기로 했습니다. 엔비디아가 5조 달러의 가치가 있는지 혹은 일라이 릴리가 1조 달러의 가치가 있는지를 궁금해하기보다는, 엔비디아나 일라이 릴리가 그 시가총액을 정당화하기 위해 얼마나 많은 매출을 창출해야 하는지의 관점에서 질문을 구성해 보았습니다. 매출에 집중하는 이유는 간단합니다. 매출은 회계적 조작에 상대적으로 ...
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감사합니다.

감사합니다👍

이정도는 해야.. 하는군여

감사합니다.

갓모다란 센세....

감사합니다 (꾸벅)

감사합니다!

감사합니다

교수님 말씀대로라면 테슬라도 테슬란데 AI가 덜묻은 것 치고 애플이 굉장히 고평가군요. TSMC가 상대적으로 저평간데 이건 이해가 되네요.