[리포트 읽기] 키움증권_화장품 ODM 수출 중심 성장 국면은 여전

고평가와 시장의 오해 사이의 갈림길 최근에 애니플러스에 대해 관심가지고 스터디를 지속하고 있다. 최근 관심있는 기업들과 유사한 차트를 애니플러스도 보여주고 있다. 7월에 고점을 찍고 두달정도 쉬다가 급락하는 모양세다. 이런 차트 모양을 보여주는 기업들이 생각보다 많이 확인된다. 아래는 그 중 두가지 정도 예시이다. SAMG엔터 달바글로벌 이런 기업들이 공통적으로 겪고 있는 것은 두 가지 정도 문제가 있다. 셀온 락업물량 및 희석물량(전환사채 등) 상반기에 대세 상승장에서 주가가 급등한 종목들이 많아서 이런 현상들이 함께 나타나는 것 같다. 자연스럽게 1파 상승 이후에 2파 하락이 나오고 있는 상황으로 볼 수 있다. 그런데, 이런 차트모양을 보이는 곳들 중 시장의 오해가 큰 종목들이 존재할 수 있다. 그런 종목들은 연말~내년에 관심을 다시 받기 시작하면 3파 상승이 일어날 것 같다는 생각이다. 그래서 지금 이런 차트모양을 보여주는 주식들을 많이 스터디 하고 있다. 이게 대학생들이라고? 애니플러스도 이런 관점에서 관심을 가지기 시작하였고, 벨리 내에서도 관심을 가지고 계신 분들도 많았고, ValC 글도 있고, 매니악하게(?) 투자하고 계시는 블로거 분들도 계셔서 정보를 얻기 수월했다. 자료 조사를 이어 나가던 중 SMIC(6월) 와 STAR(8월) 라는 대학교 투자 동아리에서 쓴 리포트를 접하게 되었다. http://snusmic.com/equity-research-%EC%95%A0%EB%8B%88%ED%94%8C%EB%9F%AC%EC%8A%A4-2/ http://starskku.com/board/board_view?code=research&no=242 상당한 퀄리티의 분석 리포트였다. SMIC 출신은 유명한 분들이 많지만, 최근에는 다른 대학교들에서도 이렇게 공개적으로 리포트를 올릴 적도로 투자에 진심인 동아리가 많아진 것 같다. 대단하기도 하고 부러운 마음도 들기도 하고 그렇다. 이 정도 시총에 이 정도 뎁스로 나와있는 리포트가 없어서, 이번 글에서는 해당 리포트들 그 중 에서도 Valuation 위주로 리뷰해보고자 한다. Valuation 외의 내용은 리포트 원문을 참조하면 도움이 될 것 이라고 생각한다. 참고사항 두 리포트는 모두 귀멸의칼날 : 무한성 이 개봉하기 전 리포트임 SMIC 리포트는 5월 발행으로 2Q 실적은 실제치가 아니고 추정임. STAR 리포트는 8월 발행 매출추정 1. Overview 총 매출액 추정은 STAR 이 SMIC 에 비해 보수적이다. SMIC의 경우 FY25, 26을 각각 38.9%, 17.2% 로 추정한 것에 비해 STAR는 26.9%, 10.5%로 추정하였다. 차이가 유의미한 부문으로 라프텔의 차이가 가장 크고 뒤이어 애니맥스, 내부거래 조정이다. 세가지 부문을 우선 분석하고, 별도 분석도 추가하고자 한다. 2. 라프텔 (*) 원 리포트에 산출기준 서로 차이가 존재함(분기별 추정, 연별 추정 등). 비교를 위해 구독자, ASP 등을 보정 ASP의 경우 차이가 유의적이지 않다. 차이는 유료 구독자수의 차이다. SMIC의 경우가 국내와 동남아 모두 낙관적으로 추정하고 있으며, 특히 동남아의 26년 추정치가 상당히 낙관적이다. 추정근거를 뜯어보자. 2.1. 국내 유료구독자수 [SMIC] 25년에는 SVOD 전환을 고려하여 무료이용자의 전환과 20%(14만명) 및 유료 구독자 수 자체의 성장을 고려해서 157,000명이 증가하는 것으로 추정하였다. 26년에는 기존 연평균 유료구독자 성장률인 16%를 적용하여 68,000명이 증가하는 것으로 추정하였다. [STAR] STAR의 경우에는 25년 무료 콘텐츠 서비스 종료 이후에 전환율이 추가상승이 예상되나, 추정이 어려워 보수적으로 기존 MAU 대비 전환율 고려하여 전환하였다. MAU의 28.8% 수준의 전환율을 예상하고 있다. [비교] 두 추정치 차이는 무료요금제 종료에 따른 유료구독자 전환 수의 차이가 크다고 볼 수 있다. 현재 전환율을 추정할만한 자료는 마땅치 않다. 다만, 5월 무료요금제 종료 이후에도 MAU는 증가하고 있으며 100만명 정도로 판단된다. (MAU가 130만명 이상이라는 내용도 서칭되긴 하는데, 조사처에 따라 다른 것으로 판단됨) STAR 에서 추정한 MAU는 3Q에 100만명 정도이고, 전년도 추정치로 보았을 때 5월 전까지 90만명 중반대로 유추되고, 5월에 무료요금제 종료 이후 6월에 87만명으로 감소했다가 다시 100만명에 도달한 것으로 보인다. 과거 매출로 추정한 MAU -> 유료구독자 전환율 보다 현재의 전환율은 훨씬 높을 것이다. 왜냐하면 무료 요금제가 없기 때문에 MAU가 모두 유료구독자들일 것이기 때문이다. 하지만, 그렇다고 100만명은 아닌게 라프텔의 경우 라프텔의 멤버쉽은 4인 기준 멤버쉽이 존재하는데, 디시 같은 사이트들 보면 멤버쉽 인원을 구해서 구독하는 경우가 많은 것으로 판단된다. 내가 생각하는 합리적인 추정은 기존 유료구독자가 유지된다는 가정하에 6월의 MAU인 87만명 기준 유료구독자 수를 STAR에서 추정한 1Q 유료구독자인 29만명로 보고 현재의 전환율 새로 추정해보는 것이다. 이 경우 25년 6월 기준 전환율은 33% 정도로 계산된다. 이 전환율을 7월의 102만명에게 적용하면 3Q 유료구독자수는 34만명 정도로 추정된다. SMIC와 STAR의 중간 정도에 위치하는 추정치라고 볼 수 있다. 2.2. 동남아 유료구독자수 [SMIC] SMIC의 경우에는 주 이용자층의 인구 대비 이용자수를 기준으로 ...

NVO를 '억까'해보기 밸리에서도 많은 분이 NVO(노보 노디스크)에 관심을 가지고 계신 것 같습니다. 테리 스미스가 보유한 것으로 유명한 회사라 기존 주주분들도 많은 듯합니다. 그래서 현재 가치가 적정한지, 기업의 성장이 꺾였을 때의 시나리오를 고려한 밸류에이션에서도 현재 가격이 얼마나 매력적인지 등에 대한 분석이 많은 것 같습니다. 또한, 기업이 장기간 퀄리티 기업의 특성을 유지해 왔다는 사실 자체로, 앞으로의 어려움도 극복할 수 있을 것이라는 믿음이 동반되는 듯합니다. 저는 NVO에 대한 포지션은 없지만, 워낙 유명한 기업이라 꾸준히 지켜봐 왔습니다. 그리고 현재 가격대는 충분히 매수를 고민해 볼 만한 상황이라고 생각합니다. 대부분 NVO를 점검하고 밸류에이션을 재산정하는 단계에서, 일반적인 추정과 DCF 방식으로는 안전마진이 충분히 확보될 것입니다. 그래서 단순히 '말이 안 되는' 가격이라고만 생각하고 매수에 나설 수도 있습니다. 저는 이 '말이 안 되는' 가치가 어느 정도의 '억까'를 더해야 타당해지는지 가상의 시나리오를 설정하여 생각해보고자 합니다. 들어가기 전 생각해볼 점. 아래 분석은 당연히 가상의 시나리오이므로 적정가치 평가라고 보기는 어렵습니다. 하지만 이러한 가상 시나리오를 설정해봄으로써, 어느 정도의 비관론이 더해져야 현재 가격이 정당화되는지 살펴볼 필요가 있습니다. 이 분석에 앞서 한 가지 짚어볼 점은, 가치투자 관점에서 대부분의 투자자가 가치평가를 할 때 ‘최악의 시나리오(Worst Case Scenario)’에서도 현재 주가 이상일 경우에 베팅한다는 것입니다. 가치가 결국 가격에 수렴한다면 그런 주식은 손실을 보지 않아야 하지만, 실제로는 손실을 보는 경우가 많습니다. 여기에는 두 가지 의미가 내포되어 있습니다. 첫째, 가격은 가치에 수렴하지 않는다는 점입니다. 이것은 제 이전 칼럼에서도 다룬 적이 있고, 홍진채 님의 <거인의 어깨>에도 잘 설명되어 있습니다. 가격은 가치 주변을 멤돌긴 하지만 수렴하지 않고 랜덤워크로 움직임니다. 다만 이 논의는 이 글의 분석 범위를 벗어나므로 여기서는 다루지 않겠습니다. 둘째, 우리가 생각하는 '최악의 시나리오'가 실제로는 그다지 최악이 아닐 수 있다는 점입니다. 여기서 우리는 조지 소로스의 '재귀성 이론'을 떠올려볼 필요가 있습니다. 흔히 '투자 철학'이라는 말을 많이 하지만, 제가 접한 대가들 중 진정한 투자 '철학'이라 불릴 만한 것은 조지 소로스의 재귀성 이론뿐이었습니다. 나머지는 투자 가치관에 가깝다고 생각합니다. 제가 재귀성 이론을 철학적 측면에서 충분히 이해했는지는 모르겠으나, 재귀성 이론에서 말하는 '긍정적 피드백 루프'가 발생하면 주가 하락이 기업의 펀더멘털 자체를 악화시킬 수 있습니다. 예를 들어, 현재 NVO는 가이던스 하향 조정으로 주가가 크게 하락했습니다. 아래는 매일경제 기사 내용의 일부입니다. 이 기사는 기업 분석이 아닌, 경쟁 약물인 마운자로의 한국 출시를 다루면서 최근 NVO의 주가 하락을 함께 언급하고 있습니다. 위고비를 밀어낼 약이라는 내용과 함께요. 여기서 긍정적 피드백 루프가 발생하면, 사람들은 '경쟁력에서 얼마나 차이가 나기에 주가가 이렇게 폭락했을까?'라고 생각하며 한국에 마운자로가 출시되었을 때 위고비 대신 마운자로를 더 많이 선택하게 됩니다. 이렇게 마운자로에 대한 선호도가 높아지면 위고비의 성장률은 예상보다 더 떨어지게 되고, 이는 실적 쇼크로 이어져 주가를 다시 끌어내립니다. 이것이 바로 하방으로 작용하는 긍정적 피드백 루프입니다. 물론 이런 현상을 가치평가에 정량적으로 반영하기란 어렵습니다. 피드백 루프의 영향 정도를 수치화하여 현금흐름, 할인율, 또는 성장률에 반영하기는 쉽지 않으며, 이러한 피드백 루프가 얼마나 강하게 나타날지도 알 수 없습니다 다만 제가 이야기하고자 하는 바는, 우리가 생각하는 것보다 더 최악의 상황이 발생할 가능성이 존재한다는 것입니다. 애초에 손실 가능성이 없는 투자는 존재하지 않습니다. 현재 가격에서 더 하락하여 내가 손해를 볼 가능성이 있는 것이 바로 주식 시장의 현실입니다. 조지 소로스는 손실 가능성이 있더라도 손익비가 좋은 지점에서 반복적으로 진입함으로써 막대한 수익을 얻었습니다. 긍정적 피드백 루프는 임계점을 지나면 부정적 피드백 루프로 바뀔 수 있고, 주가는 불균형 상태에서 균형점으로 회귀할 수 있기 때문입니다. 물론 매번 수익을 만들어줄 순 없지만, 손익비가 좋은 위치에서 반복적으로 투자하는 것은 장기적으로 높은 기대수익률을 만들어 줄 수 있습니다. 따라서 아래 분석은 이 투자 기회에 대한 사고를 확장하기 위해 '어떻게 하면 손실이 발생할 할 수 있을까?'에 초점을 맞추고 있습니다. 상승 여력(Upside)은 이미 많은 분들이 분석을 마치신 것 같아, 굳이 한 명 더 보태는 것은 무의미해 보입니다. NVO 일반적인 보수적 가치평가 우선 몇 개의 기초 자료를 살펴보겠습니다. NVO의 미래가치 산정에서 가장 먼저 고민해야 할 사항은 성장률입니다. 뱅크오브아메리카(BofA) 자료를 보면, NVO의 향후 5년 성장률 전망치가 7% 정도로 매우 보수적으로 바뀌었음을 알 수 있습니다. 경쟁사인 일라이 릴리의 경우 10.5% 수준입니다. 한편, GLP-1 전체 시장의 성장성을 Gemini의 도움을 받아 조사한 결과는 아래와 같습니다. 연평균 성장률(CAGR) 전망치가 천차만별입니다. 하지만 가장 낮은 예상치도 10% 수준임을 고려할 때, 앞서 언급한 BofA의 7% 추정치는 상당히 보수적이라고 볼 수 있습니다. 릴리의 경우를 고려하면 가장 낮은 수준의 시장 전망치를 고려한 것으로 보입니다. 가치평가는 보수적으로 하는 것이 적합하므로, BofA의 추정치가 합리적인 기준이 될 수 있다고 생각합니다. 여기에서 우선 BofA가 제시한 7% 를 기준으로 간략한 수준의 DCF를 해보겠습니다. 가치평가 방법은 제 이전 칼럼에서 제시한 방법을...

예스아시아홀딩스 급락 뉴런 인사이트에도 천천히님이 예스아시아홀딩스에 대해서 분석한 글이 올라가서 저처럼 관심을 가지신 분들이 있을 것 같습니다. https://www.valley.town/wsaj-premium/neurons-insight/685b4fba2b00d551e8c5f01c 예스아시아홀딩스는 홍콩 상장사인데도 K-화장품 유통의 메인 플레이어중 하나라 국내 블로거들 중에서도 Follow-up 하시는 분들이 꽤 많았습니다. 좋게 보고 있던 사람들도 많았죠. 그러나 기대와는 무색하게도 오늘 25년 반기 실적 발표 후 20% 가까운 급락을 했습니다. 24년 실적 발표 때도 30% 이상의 하락이 있었죠. 24년 실적 발표 때는 장중에 80%까지도 떨어졌습니다. 저는 기본적인 투자 아이디어는 괜찮아 보였지만, 아직 확신이 들지는 않아서 자산의 1.8% 정도 비중으로 보유하고 있는 상태입니다. 최근 칼럼에 기재한 것처럼, 투자 아이디어에 대해 반증 가능한 가설의 설정과 본질적이고 다각적인 물음에 대한 답변으로 아이디어를 형성하고 이후에 검증하는 것을 목표로 하고 있습니다. 그래서 아래 글은 심층적인 조사에 대한 정리보다 사고 과정에 초점을 맞추고 있습니다. 왜 투자자들은 주가를 싸게 팔았을까? 제가 지금 매수하려는 관점으로 접근할 때, 거래 상대방(매도자)은 왜 팔고 있는지를 고민해봐야 합니다. 실적 발표 후 매도자들이 주식을 싼값에 던진 이유는 자명합니다. OPM(영업이익률)이 무너졌기 때문입니다. 회사가 실리콘투와 유사한 사업을 영위하나, 실리콘투에 비해 밸류를 제대로 받지 못하는 이유는 마진율이 떨어지기 때문입니다. 실리콘투는 B2B 위주의 매출인 데 반해 예스아시아홀딩스는 B2C 위주의 매출이죠. 그런데 24년 실적 발표 후 급락했다가 다시 슬금슬금 주가가 올라왔던 것은 B2B 매출이 증가할 것이라는 기대감 때문이었을 겁니다. (물론 24년 하반기에 피크아웃 우려가 있던 화장품 실적이 25년에 살아난 것도 영향이 있습니다.) B2B 매출은 계획대로 늘어났습니다. 100% 이상의 성장률을 보였죠. 그러나 B2B 매출이 늘었음에도 마진율은 감소했습니다. 회사는 한국의 물류창고 건설과 일시적인 마케팅 비용 발생 때문이라고 답했습니다만, 투자자들의 불확실성을 해소해 주지는 못한 것 같습니다. 마진율 하락이 얼마나 큰 문제인가? (출처 : 씬무사님 블로그 https://blog.naver.com/ssinmusa) 회사의 영업이익 마진율은 전반기 8.59%에서 당반기 7.66%로 감소했습니다. 순이익 마진은 6.8%에서 5.77%로 감소했죠 이 기업과 가장 많이 비교가 되는 실리콘투를 보면 TTM 기준 최근 19~20%대 영업이익률을 보여주고 있습니다. 그런데 정말 중요한 것은 영업이익률 자체보다 영업 레버리지입니다. 저뿐만 아니라 아무래도 주식을 하는 사람들은 적정 주가를 어림잡아 기업을 바라보기 마련이죠. 이 때 영업레버리지는 생각보다 중요합니다. 비교기업인 실리콘투의 경우 NPM, OPM 성장률이 매출액 성장률 보다 크게 나타나는 모습입니다. 이익레버리지가 나타나고 있다는 것이죠. 반면에 예스아시아홀딩스의 경우에는 이번 반기 매출액은 50%가량 증가했음에도 영업이익은 32%, 순이익은 27% 증가하는 데 그쳤습니다. 영업 레버리지가 발생하고 있지 않습니다. 일전에 칼럼에서 간략한 벨류에이션에 대해서 언급한 바 있습니다. 제가 대략적으로 가치를 가늠할 때 사용할 방법은 그때 정리한 수식으로 아래와 같습니다. https://www.valley.town/community/moonlight-feed/posts/688104ebe8a2039f3751feaa 이 수식에서 Rf​와 EPS는 어느 정도 고정된 값입니다. 그렇다면 이 수식에서 밸류를 결정짓는 중요 변수는 g와 α입니다. 여기서 영업 레버리지 발생 여부는 g에 큰 영향을 미칩니다. 영구성장률을 바라볼 때, 문과라 수학적인 이해도는 낮지만 극한(?)적인 사고를 해볼 필요가 있습니다. 우리가 보통 영구성장률의 상한(CAP)을 명목 GDP 성장률로 이야기하는 것은, 극한의 상황에서 그 기업이 국가 전체를 잠식할 정도로 ...