다양한 주식 가치평가 방법에 대하여📃투자칼럼 ep.72

올해는 나에게 너무나 긴 한 해였다. 나이가 들수록 시간이 점점 빨라진다고 느꼈는데, 올해만큼은 유독 길게 느껴졌다. 참으로 많은 일이 있었고, 그중 대부분은 '슬픔'이었다. 고통에 좌절하고, 다시 인내하며 다짐하고, 그러다 다시 좌절하기를 반복한 한 해였다. 비록 세상은 내가 이전에 생각했던 것만큼 아름답지는 않았지만, 그렇다고 해서 절망뿐인 것도 아니었다. 이 고통과 좌절의 감정들을 파헤쳐 보니, 원인의 대부분은 '미래'에 대한 걱정에 있었다. 나는 평소 미래에 대해 생각을 많이 하는 사람이다. 미래의 목표를 달성하기 위한 경로에서 이탈하지 않으려 노력했고, 그 길을 항상 점검해 왔다. 그런데 올해는 그 경로가 크게 무너졌다. 내가 그리던 미래로 갈 가능성은 요원해졌고, 생각지도 못한 미래가 펼쳐질 가능성은 높아졌다. 지금의 노력으로 미래를 바꿀 수 있을지 확신조차 들지 않았다. 부정적인 방향으로 불확실해진 미래 앞에서 목표를 잃고 한숨 섞인 시간을 보냈다. 그래서 내년의 목표는 '일상'으로 정했다. 미래에 대한 생각을 잠시 접어두고 일상에 충실하기로 한 것이다. 그동안 내 삶의 원동력이었던 미래를 향한 ...

2위 수상, 하지만 망해버린 투자에 관하여 너무나 감사하게도 제 ValC 리포트가 2위 수상을 하게 되었습니다. 하지만 한편으로는 참 부끄러운 마음이 앞섭니다. 사실 본선이 진행되는 와중에도 삭제하고 싶은 마음이 가득했던 리포트였기 때문입니다. 저는 해당 주식에 상당한 포지션을 가지고 있는 상태이나, 결과적으로는 실패한 투자라고 판단하고 있습니다. 아마 지난 몇 년간 일정 비중 이상 투자한 종목 중 가장 큰 실패가 아닐까 싶습니다. 수상을 계기로 제 리포트를 보시는 분들이 늘어날 수 있기에, 제가 간과했던 부분들을 반성문 형식으로 남겨두는 것이 도리라고 생각했습니다. (그건 그렇고 2위인데 '달인'이네요?, 1위 하신 분도 '명인' 이시던데 이게 순위랑 기준이 다른건지..? 물론 저는 달인이라고 해도 부끄러운 상황이라..) 리서치에서의 실패 제 리포트에 쓴 것과 같이 저는 투자 아이디어의 시계열을 26년 실적으로 보고 있었습니다. 하지만 25년에 발생할 수 있는 다운사이드 리스크에 대해서 간과한 부분이 있습니다. 특히 회사의 주가를 현재의 처참한 레벨로 이끈 것은 3분기 실적 쇼크의 영향이 컸습니다. 저는 몇 가지 힌트가 있었음에도 간과했거나 무시한 부분들이 있었습니다. 2Q 실적의 잘못된 해석. 회사의 기초체력은 생각보다 낮았다. 2분기 실적은 시장 기대보다 못한 수준이었습니다. 탑라인으로 전분기 대비 5% 수준의 성장이었는데, 시장 기대는 15~20% 수준은 됐었거든요. 이런 사유에 대해 회사는 전년도 기준 TOP2 매출처(비나우 외 1)의 리뉴얼 등의 이유로 매출 공백이 있었다고 답변했습니다. 이러한 매출 공백에도 매출처의 확대로 인한 기초체력의 증가로 5% 성장을 이루었다고 답변했죠. 최근 제가 파악하고 있는 바로는 비나우(퓌)의 주문은 4분기부터 복귀했습니다. 3분기에 비나우(퓌)의 주문이 다시 시작되지 못할 수 있다는 것은 예상하던 범위였습니다. 그리고 2분기보다 실적이 슬로우할 수 있다는 것도 3분기 실적 발표 전에 파악하고 있던 사실이었습니다. 하지만 3분기 실적 쇼크는 제 예상 범위를 넘어섰습니다. 저는 전년 동기(YoY)로는 물론 1분기보다도 매출이 낮아질 것이라고는 예상하지 못했습니다. 제가 간과한 것은 2분기의 OEM, ODM 업체의 계절성 강화 및 관세에 따른 재고 선수요가 매우 많았다는 점입니다. 브랜드사들은 11~12월 쇼핑 시즌이 성수기에 속하나, 수출 물량 확대 등으로 인해서 재고를 점차 빨리 쌓기 시작했습니다. 기존에 2~3분기에 나누어 재고를 쌓던 것을 올해는 2분기에 재고를 집중적으로 쌓았던 것이죠. 특히 올해는 관세 영향도 존재해서 2분기 재고 비축이 더 많았습니다. 저는 이런 사실을 3분기 실적 발표 전에는 알고 있었습니다만, 이것이 '에스엠씨지'의 실적에 얼마나 영향을 미칠지 치밀하게 다시 생각하지 못했습니다. 에스엠씨지의 계속 저렴해지고 있던 가격에 매몰되어 펀더멘털을 다시 비판적으로 판단할 능력이 무너진 상황 같기도 합니다. 결국 회사의 체력이 좋아졌다는 답변은 사실이 아니었습니다. 재고 선수요를 고려한다면, 비나우의 공백에도 15~20% 수준의 성장을 하는 것이 정상적이라고 볼 수 있습니다. 전분기 대비 3분기 물량을 앞당겨 인식하는 비중이 커졌을 테니까요. 만약 비나우가 있었으면 30~50% 수준의 서프라이즈가 났었어야 합니다. 실제로 다른 OEM, ODM 업체들은 2분기에 서프라이즈가 난 곳들이 많습니다. 여전히 회사는 '비나우'의 영향이 컸던 것입니다. 결과적으로 저는 회사의 2분기 실적에 대한 설명에 대해 2차적으로 사고하지 못한 것입니다. 여기서부터 펀더멘털에 대한 판단이 잘못되었으니, 결과적으로 저의 리포트의 26년 이후 전망 레벨은 현재 추정보다 낮아지는 것이 적합할 것입니다. 너무 높은 증권사의 추정치 (출처 - AWAKE 텔레그램) 에스엠씨지의 경우 소형주이다 보니 분기 실적을 커버하는 증권사는 SK증권 하나였습니다. 그런데 해당 증권사에서 3분기 실적 컨센서스를 너무나도 높게 잡아놓았습니다. 2분기보다도 실적이 좋을 것이라고 추정해놓은 것이죠. 사실 저는 앞서 언급한 바와 같이 3분기 실적 발표 전에 2분기 실적보다 슬로우할 것 같다는 것은 파악하고 있었지만, 컨센서스 대비 쇼크에서 느끼는 시장 심리의 타격에 대해서는 이해하지 못한 것 같습니다. 컨센서스 자체가 시장의 기대값은 아니지만, 누군가는 컨센서스를 고려해서 2분기보다 좋은 실적을 기대했을 수도 있으니까요. 즉, 제 기대보다 시장의 기대 수준이 더 높을 수도 있음을 간과했다는 것이죠. 저는 3분기 실적 발표 전에 주가가 이미 고점 대비 50% 이상 내려왔기 때문에, 3분기 실적이 안 좋을 것은 시장이 반영했다고 생각했습니다만 아니었던 것 같습니다. 결과적으로는 제가 3분기 실적이 슬로우해질 것 같다는 것을 알자마자 손절하는 것이 가장 최선의 선택이었습니다. 운용에서의 실패 소형주의 고유위험 그리고 집중투자의 위험은 생각보다 더 크다. 는 과거 소형주로 높은 수익률을 냈던 경험들이 몇 번 있습니다. 특히 2021년에는 시장이 생각보다 재미없었지만, 소형주에 60% 수준의 비중으로 집중 투자했고 해당 투자의 성공으로 연 수익률 80% 이상을 달성했던 좋은 기억이 있습니다. 그래서 이후로도 소형주에 관심을 많이 가졌던 편인 것 같습니다. 소형주는 비효율성이 높게 형성되어 있는 경우가 많다는 것을 근거로요. 하지만 저는 소형주의 고유 위험을 너무나 간과했습니다. 다른 주식들도 그렇지만 소형주의 경우 정보가 제약적인 편입니다. 회사의 실적을 추정할 수 있는 정보가 회사의 소통 외에는 특별히 많지 않습니다. 발간되는 증권사 리포트도 양과 질적인 측면에서 부실한 편입니다. 심지어 증권사들의 리포트도 회사에서 이야기하는 것을 옮겨 적는 수준인 경우가 많습니다. 제가 충분히 리서치했다고 하지만, 사실상 수박 겉핥기인 경우가 많습니다. 물론 가치평가에서 소형주임을 고려해서 할인율을 더 높게 적용하긴 했습니다만, 그것으로는 많이 부족했습니다. 더욱이 소형주의 집중 투자는 더욱 위험합니다. 집중 투자 자체도 위험하지만, 그전에 제가 집중 투자할 만큼 리서치를 하지 않았다는 것이 중요합니다. 저는 이전의 집중 투자들이 상당히 운이 좋았음을 이제 알고 있습니다. 이번 경험을 하면서 다른 집중 투자를 하시는 분들을 보면, 제가 생각한 리서치를 아득히 벗어난 수준의 리서치를 하는 경우가 많았습니다. 과거 사례들을 보면 매일같이 매장을 방문해서 사람들의 제품 구매가 얼마나 발생하고 지속되는지 확인하는 사람들도 있는 반면, 생산 공장을 몇 번이나 탐방해서 생산되고 있는 수준이 어느 정도인지 체크하는 경우들도 있었습니다. 공장 뒷산에 자리 잡고 나가는 화물차가 몇 대인지 세어봤다는 이야기도 있습니다. 해외 공장이 있으면 해외까지 방문하는 경우들도 있고요. 주식 담당자와 전화 통화를 자주 하는 것은 기본이었습니다. 저는 전혀 이러한 수준의 리서치를 하지 않았습니다. 꼭 투자를 하는 데 저렇게까지 ...

오랜만에 차분히 글 쓸 환경이 되어서, 최근 생각하는 점을 글로 남겨봅니다. 국제회계기준(IFRS)의 가장 큰 특징 중 하나는 '원칙 중심(principle-based accounting standards)'이라는 점입니다. 이는 기존의 회계처리 기준이나 일반기업회계기준(K-GAAP)이 '규칙 중심(rule-based accounting standards)'인 것과 대비되는 차이점입니다. 각 나라의 세부적인 지침을 모두 반영한 K-GAAP과 같은 회계기준은 국제적인 통용이라는 IFRS의 목적에 부합하지 않습니다. 따라서 국제회계기준의 목적을 고려할 때는 '원칙 중심'의 접근이 더 적합합니다. 이에 따라 IFRS는 '재무보고를 위한 개념체계'의 기본 개념과 각 기준서의 '원칙'을 벗어나지 않는 범위 내에서 기업이 재량적으로 회계처리를 할 수 있도록 허용합니다. 즉, 규칙 중심이 정해진 규정에 따른 '기계적인 회계처리'를 요구하는 반면, 원칙 중심은 '전문가적 판단에 따른 세부적인 처리'를 중시한다는 점에서 차이가 있습니다. '규칙 중심'의 대표적인 사례는 세법입니다. 그중에서도 규칙 중심의 폐해가 가장 극단적으로 드러나는 분야는 '상속세 및 증여세법(이하 상증세법)'과 '양도소득세법(이하 양도세법)'입니다. 다른 세법들도 그러한 측면이 있지만, 특히 상증세법과 양도세법은 납세자와 과세당국 간의 치열한 공방을 바탕으로 형성되었습니다. 다시 말해, 납세자들은 법의 허점을 찾아 어떻게든 조세를 회피하려 하고, 과세당국은 이를 막기 위해 예외 사항들을 지속적으로 찾아내어 법을 개정하고 규칙을 추가합니다. 그 결과 상증세법과 양도세법은 계속해서 방대해지고 복잡해집니다. 앞서 언급한 것처럼 전문가적 판단은 '원칙 중심'에서 필수적입니다. 세법이 전반적으로 규칙 중심이긴 하지만, 상증세법에 비해 '법인세법'과 '소득세법'은 상대적으로 원칙 중심에 가깝습니다. 그래서 법인세나 소득세 상담을 진행할 때는 전문가의 판단이 필요한 영역이 꽤 많은 편입니다. 반면 상증세법과 양도세법은 내용은 복잡하지만, 전문가적 판단이 개입할 여지는 적습니다. 세세한 규정이 워낙 많다 보니, 상담을 요청하는 분들이 본인의 케이스에 대해 깊이 연구해 와서 오히려 전문가보다 더 많이 알고 있는 경우도 종종 있습니다. 올해 저는 '투자 철학'에 대해 많은 고민을 했습니다. 그런데 철학에 대한 고민이 깊어지다 보면, 이를 '원칙'으로 남기기보다 자꾸 '규칙'화하려는 경향이 생깁니다. 습관적으로 모든 투자를 하나의 일관된 '규칙'으로 규정하여, 기계적으로 투자하고 싶어지는 것입니다. 그러한 정형화된 방법을 찾고, 이를 기계적으로 반복할 수 있는 길을 모색하게 됩니다. 하지만 앞서 언급한 세법처럼 아무리 고민해서 '규칙'을 정해도 그것은 완벽할 수 없습니다. 현실에서는 항상 예외 사항들이 발생하기 마련입니다. 우리는 복잡계 환경 속에 살고...

투자의 활동성과 성과는 비례하지 않는다: 글로벌 연구의 교훈 투자의 세계에서 '부지런함'은 종종 배신을 때린다. 금융 전문가 마이클 모부신(Michael Mauboussin)은 그의 저서 《통섭과 투자(More Than You Know)》에서 장기간 지수 대비 초과 수익을 창출한 '승자 펀드(Winner Fund)'의 핵심 특징으로 '낮은 회전율'을 꼽았다. 2006년 기준, 전체 주식형 펀드의 평균 회전율은 89%(평균 보유 기간 약 1.1년)에 달했으나, 시장을 이긴 승자 펀드들의 회전율은 약 35%(평균 보유 기간 약 3년)에 불과했다. 인덱스 펀드의 회전율이 7% 수준임을 감안할 때, 승자들은 불필요한 매매를 극도로 자제하며 인내심을 발휘했음을 알 수 있다. 이러한 경향은 개인 투자자에게서 더욱 두드러진다. 바버와 오딘(Barber & Odean, 2000)의 연구에 따르면, 1991년부터 1996년까지 미국 대형 증권사 계좌를 분석한 결과, 연간 회전율 250%를 상회하는 상위 20% 그룹(고회전)의 연평균 순수익률은 11.4%에 그쳤다. 반면, 회전율 하위 20% 그룹(저회전)은 18.5%의 수익률을 기록했다. 잦은 매매가 연간 7%p 이상의 초과 수익을 갉아먹은 것이다. 비용 그 이상의 문제: 슬리피지와 처분 효과 연구들은 회전율이 수익을 훼손하는 주된 원인으로 수수료와 세금, 그리고 호가 차이로 인한 슬리피지(Slippage) 비용을 지목한다. 이는 수학적으로 타당한 분석이다. 그러나 실전 투자자의 관점에서 경험적으로 체감하는 더 큰 원인은 심리적인 기제에 있다. 바로 '처분 효과(Disposition Effect)'다. 투자자는 본능적으로 수익이 난 종목은 빠르게 매도하여 안도감을 얻으려 하고, 손실이 난 종목은 원금 회복을 기다리며 비자발적으로 장기 보유하는 경향이 있다. 과거의 매매를 복기해 보면,...

상방이 열리고 하방이 막혀있는 투자 알파를 추구하는 가치투자로 방향을 설정한 후 주식들을 바라보는 시각이 조금 바뀌었다. 흔히들 상방이 열리고 하방이 막혀있는 투자를 하라고 하는데, 이 문제에 대해 이분화 시켜서 더 구체적으로 판단하기로 하였다. 상방에 대해서는 특별히 바뀐 것은 없지만 하방에 대해서 시각이 많이 바뀌었다. 지금 내가 가장 큰 비중으로 가지고 있는 주식은 상당히 물려있는 포지션에 있다. 현 위치에서 나는 투자아이디어가 훼손되지 않았다고 판단되기에 매도하지 않고 보유하고 있다. 현재 홀딩하고 있다는 판단은 실수로 판단하고 있지는 않다. 하지만 이 기업을 그 가격에 매수 했던 행위는 실수였다. 그 이유는 하방에 대한 고민을 철저하게 하지 않았기 때문이다. 이 기업에 대해 가치평가를 하면서 좋지않은 시나리오에 대해서도 고려를 하였다. 하지만, 좋지 않은 시나리오는 충분하지 않았다. 특히 DCF로 접근하다보면 하방을 너무 합리적으로 볼 가능성이 높다. DCF의 함정? 올해 이익이 30% 성장이 예상되었던 기업이 프로젝트의 이연으로 내년으로 성장이 미루어졌다고 해보자. DCF 관점에서는 이렇게 이연된 손익이 가치에 영향을 주기는 하지만 크리티컬한 영향을 주지는 않는다. 2년차 부터의 성장률과 TV에는 큰 변화가 없기 때문이다. 하지만, 실제 시장에서는 올해 예상되었던 프로젝트가 이연이 된다면 신뢰성 문제가 발생한다. 그렇다면 시장은 BASE가 되는 EPS도 낮아진 상태에서 멀티플을 기존보다 더 낮게 책정한다. DCF에 이것을 반영하려면 할인율이나 미래기간의 성장률에 반영해야하는데 DCF는 합리적인 수준에서만 반영하기에 그렇게 보수적인 평가가 되지 않는다. 그런데, 실제 시장에서의 가격 하락은 비합리적인 수준으로 내려가는데 이 하락을 PER x EPS 관점에서 바라보면 말이 된다고 보여지는 경우가 많다. 기존에 PER 멀티플을 20배정도 FWD EPS가 13,000원으로 추정했던 기업(260,000원)이 있을 때, 30%성장이 이연이 되었다면 시간에 대한 가치 및 신뢰성이 낮아진 것에 따른 멀티플 훼손 등으로 PER ...