들어가며
신정부가 들어서면서 코스피가 급등했습니다. 신정부의 "상법개정"을 비롯한 기타 법안들에 대한 기대 때문인데요, 일각에선 새로운 대통령이 후보시절 말한 "코스피 5000 간다" 라는 말도 나오고 있습니다. 이번 분석에선 단순히 P/E, P/BV 멀티플이 몇배가 된다가 아닌 가치평가의 핵심인 기업이익과 그 이익을 얼마나 주주에게 돌려주는가를 따지는 주주환원, 그리고 여러 리스크를 감안하여 할인하는 요구수익률을 중점으로 과연 얼마나 상승세가 지속될지 고민해보도록 해보겠습니다.
신정부의 주주환원 강조
신정부의 새로운 증시 정책은 흔히 말하는 "코리아 디스카운트"의 해소를 위한 방안으로 주주수익률(ROE)을 높이고, 그 방안으로 주주환원을 강조하고 있습니다. 또한, 여당 중심으로 상법 개정안 논의도 본격화되며 특히 상법 제382조의 "이사의 충실의무" 조문에 일반 주주에 대한 의무를 추가하여 이사회가 대주주의 이익만을 고려하지 않도록 법적인 책임을 부여한다는 내용이 강조되고있습니다. 물적분할 같은 경우에서 일반주주들과 지배주주의 이해상충 이슈를 일부 해소할 수 있을 것으로 기대되고, 나아가 기업가치 제고 역시 강능해질 것으로 기대됩니다. 특히 주주환원 정책도 변화가 기대되는데, 자사주매입 후 소각의 의무화, 배당성향 확대를 통한 주주가치 제고가 궁극적인 목표 입니다.
코리아 디스카운트
흔히 한국은 P/E 멀티플이 작동하지 않고 (물론 이건 수출중심의 시클리컬한 한국 기업들의 경제적 특성도 다소 영향이 있습니다) P/BV가 1배에도 못미치는, 저평가 시장이라 여겨집니다. P/BV가 1배 미만이라는 것은 쉽게 말해 기업의 시장가치가 장부가 대비 낮다는 뜻이며, 벨류에이션적으로 분석하면 기업이 주주의 자본금을 까먹을 거라는 평가 (PVOG, 성장의 present value가 음수) 혹은 ROE가 요구수익률에 미치지 못한다는 뜻입니다. 이를 해소하기 위해서는 주주수익률인 ROE가 상승해야 합니다. ROE를 높이기 위해선 1. 더 많은 기업이익, 그리고 2. 장부가(Equity)의 감소가 필요합니다. 이를 간단한 수식으로 나타내면:
ROE = EPS / BVPS
Growth = ROE x (1 - Payout Ratio)
ROE = Growth / (1 - Payout Ratio)
의 형태가 됩니다. 결국 주주에게 기업이익을 분배하는 Payout 비율이 높을수록, 그리고 기업이익 자체의 성장이 높을수록, 주주의 수익률인 ROE가 높아집니다.
그러면 글로벌 시장 대비 한국의 ROE는 어떤수준일까요? 주주자본주의가 정착이 된 미국의 경우는 ROE가 증가하여 20%를 넘어섰고, 최근들어 벨류업이 주목을 받는 일본의 경우는 소폭 상승했지만, 기타시장은 모두 ROE가 감소세를 보이고 있습니다. 다만 한국의 ROE 감소세가 가장 심한데, 이는 결과적으로 한국 주식 주주들의 주주수익률이 감소했다는 것을 시사합니다.
낮은 주주환원율 그리고 더 낮은 기업이익 성장
한국시장의 ROE 하락의 주요 원인으로 많은 사람들은 소극적 주주환원정책을 꼽습니다. 여러 기사나 리서치 리포트에서 지적했듯이, 기간이나 데이터 제공업체에 따라서 수치가 꽤 다르긴 하지만, 한국의 주주환원율이 낮다는 것은 ...
