하워드 막스 메모 - The Calculus of Value(위험 자산 비율을 줄일 때)
5분전 메일로 온 따끈따끈한 메모입니다
요약본과 원문 순서대로 있습니다.
현재 시장이 높은 밸류에이션에도 불구하고 투자자들의 낙관적 심리로 인해 상승하고 있지만, 장기적으로는 우려스러운 수준이라는 경고와 함께 보다 방어적인 투자 접근법을 제안하고 있습니다.
핵심: 위험 자산 비중을 줄이고 방어자산 비율을 늘려라
가치(Value)란 무엇인가
투자 자산의 가치는 기본적으로 '수익력(earning power)'에서 나옵니다
기업의 펀더멘털(현재 수익, 미래 수익력, 경영진 능력, 경쟁 위치, 자산, 특허 등)이 모두 합쳐져서 수익력을 구성하고, 이것이 곧 가치의 원천입니다
수익을 창출하지 않는 자산(금, 다이아몬드, 그림 등)은 객관적으로 가치를 평가하기 어렵습니다
가격(Price)은 어떻게 결정되는가
가격은 투자자들의 주관적 의견과 태도가 반영된 합의된 견해입니다
매일 낙관론자와 비관론자 간의 줄다리기로 가격이 결정됩니다
단기적으로는 투자자 심리에 의해 좌우되지만, 장기적으로는 가치가 가격에 자기장 같은 영향을 미칩니다
현재 시장 상황 (2025년 8월)
주요 지표들 → 고평가
S&P 500의 PER이 23으로 역사적 평균보다 상당히 높음
주가 대비 매출 비율이 3.3배로 사상 최고치
워렌 버핏이 선호하는 지표(미국 주식 시가총액/GDP 비율)도 사상 최고치
바클레이즈의 "주식 황홀감 지수"가 자산 버블과 관련된 수준까지 상승 → 이건 처음 들어보네요
시장 흐름
올해 초 트럼프의 관세 발표로 4월에 15% 하락
이후 8월까지 29% 상승하여 연초 대비 9% 상승
"매그니피센트 7"(애플, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존, 메타, 엔비디아, 테슬라) 주식들이 시장 상승을 주도
투자자 행동 분석
현재 낙관적 분위기의 원인
투자자들의 본질적 낙관성 - 돈을 맡기려면 낙관론자여야 함
16년간 지속된 강세장 - 35세 이하는 장기 약세장을 경험한 적이 없음
FOMO(기회를 놓칠 두려움)가 손실 우려보다 큰 상황
"TACO"(Trump Always Chickens Out) 심리 - 트럼프의 강경 발언이 실제로는 누그러질 것이라는 기대
막스의 결론과 권고사항
현재 상황 진단
펀더멘털은 7개월 전보다 악화되었지만 자산 가격은 상승
시장이 "높은 수준"에서 "우려스러운 수준"으로 이동
과대평가의 존재는 절대 증명될 수 없지만, 여러 지표가 경고 신호를 보냄
대응 전략: INVESTCON 시스템
매수 중단
공격적 보유 자산 줄이고 방어적 자산 늘리기 ← 현재 권고 수준
공격적 보유 자산 모두 매도
방어적 보유 자산도 축소
모든 보유 자산 제거
공매도
방어적 투자 대안
크레딧(채권) 투자를 방어적 자산으로 권고
수익률 스프레드가 좁아 역사적으로는 매력적이지 않지만, 절대적으로는 의미 있는 수익률 제공
주식과 달리 이자 지급과 원금 상환에 대한 계약적 약속이 있어 더 안전
7월 28일, 저는 와이파이가 없는 비행기를 타고 남아메리카로 향했습니다. 이메일도, 즐길 거리도 없이 지루한 시간을 보낼 수밖에 없었죠. 그래서 메모를 쓰기 시작했습니다. 그런데 흥미롭게도, 비행 중에 쓴 내용들이 착륙 후 고객들로부터 받은 수많은 질문에 대한 답이 되더군요. 이 글이 저에게 도움이 되었던 것처럼 여러분에게도 도움이 되기를 바랍니다.
올해 1월 2일은 저의 글쓰기를 세상에 알린 메모인 'bubble.com'이 나온 지 25주년이 되는 날이었습니다.
저는 이를 기념하여 'On Bubble Watch(버블 주시)'라는 또 다른 메모를 발행했습니다. 제목이 독자들에게 우려를 불러일으켰을 수도 있지만, 당시 저의 주요 결론은 미국의 주식 시장 가치평가가 높긴 했어도, 제가 버블과 연관 짓는 극단적인 투자자 심리는 감지되지 않았기 때문에 반드시 버블을 의미하는 것은 아니라는 것이었습니다.
저는 이를 "고상하지만 미치지는 않은" 가격이라고 표현했습니다. 그 후 7개월 동안 많은 일이 있었으니, 이제 자산 가치에 대한 최신 정보를 제공할 때가 된 것 같습니다.
시작하기 전에, 제가 여기서 일반적인 투자에 대해 이야기하고 있다는 점을 말씀드립니다. 구체적인 사례로는 미국 상장 기업의 유가증권(주식 및 채권)을 들겠지만, 이는 정기적으로 시장가를 반영하며 제 의식에 가장 많이 들어오는 자산이기 때문입니다. 그러나 한 집단의 자산에 대한 투자자들의 행동과 그로 인한 가격 변동은 다른 자산과 다른 시장에 영향을 미치고, 이는 대부분 전염성이 강한 투자자 심리에서 비롯되므로, 제 의견은 다른 자산군, 사적 자산은 물론 공적 자산, 그리고 미국 외 시장에도 적용될 수 있다고 생각합니다.
먼저 투자 가치가 어디에서 오는지, 그리고 그것을 어떻게 평가해야 하는지에 대해 설명하겠습니다. 이런 형식으로 이야기하는 것은 처음인 것 같습니다. 방대한 주제이지만 간략하게 다루도록 노력하겠습니다.
가치
주식, 채권, 기업, 건물 등 투자 자산에는 가치가 있으며, 이는 때때로 "내재 가치"라고 불립니다. 내재 가치는 특정 시점에서 자산이 "가치가 있는" 정도를 의미합니다. 이 가치는 주관적입니다. 제가 알기로는 AI조차도 명확히 찾아낼 수 없으며, 사람마다 그에 대한 의견이 다를 것입니다.
제 용어로는, 자산의 가치는 "펀더멘털"에서 비롯됩니다. 예를 들어, 한 회사의 펀더멘털에는 수많은 요소가 포함됩니다. 여기에는 현재 수익, 미래의 수익 창출 능력, 미래 수익의 안정성 또는 변동성, 구성 자산의 시장 가치, 경영진의 기술, 신제품 개발 잠재력, 경쟁 환경, 재무 건전성, 그리고 회사의 미래에 영향을 미칠 수많은 추가적인 요소들이 포함됩니다. 궁극적으로, 한 자산의 펀더멘털 전체는 그 수익 창출 능력을 구성하며, 이것이 곧 가치의 원천이 됩니다.
기업은 토지, 건물, 기계, 차량, 그리고 광물 매장지나 산림과 같은 천연자원을 소유할 수 있으며, 심지어 강물이나 햇빛(기업이 소유하지는 않지만)으로부터 전기를 생산할 수 있는 시설도 가질 수 있습니다. 이러한 것들은 유형 자산이며, 종종 시장과 실현 가능한 가격이 존재합니다. 하지만 특허, 영업 비밀, 노하우, 연구 역량, 평판과 이미지, 인적 재능, 경영 기술, 문화와 같은 무형 자산도 있을 수 있습니다. 이 중 일부는 양도 및 판매가 가능하지만, 그렇지 않은 것도 있습니다.
위에 언급된 모든 자산은 개별적으로 수익 창출 능력을 가지고 있으며, 이들이 결합하여 회사의 전체적인 수익 창출 능력을 만들어냅니다. 회사의 수익 창출 능력은 개별 자산 각각의 수익 창출 능력을 단순히 합한 것보다 거의 항상 더 큽니다. 개별 자산을 결합하여 회사의 전체 수익 창출 능력을 극대화하는 것이 경영진의 가장 중요한 임무입니다. 성공하면 시너지 효과가 발생하는데, 이는 여러 가지를 능숙하게 결합함으로써 얻는 이익을 의미합니다.
하지만 모든 자산이 수익 창출 능력을 가지는 것은 아니며(제가 정의하는 바에 따르면), 따라서 모든 자산이 계산 가능한 투자 가치를 가지는 것도 아닙니다. 저는 수익 창출 능력을 자산을 소유하고 운영함으로써 얻을 수 있는 돈이라고 설명합니다. 즉, 단순히 자산을 보유하다가 최종적으로 판매하여 얻는 잠재적 이익은 "수익"에서 제외합니다. 다이아몬드 반지, 그림, 또는 클래식 자동차는 소유주에게 수익을 창출하지 않습니다(대여하거나 사람들에게 관람료를 받지 않는 한).
그렇기 때문에 이러한 자산의 경제적 잠재력은 오직 이익을 남기고 팔 가능성에서만 나옵니다. 그리고 이 자산을 사는 사람은 중간에 수익이 발생하지 않더라도, 더 높은 가격에 다른 사람에게 팔 수 있기를 바라며 구매할 가능성이 높습니다. 저는 운영 현금 흐름을 창출하지 않거나 미래에 그렇게 할 잠재력이 없는 자산은 수익 창출 능력이 없다고 생각하며, 이는 그 자산의 객관적, 분석적, 내재적 가치 평가를 불가능하게 만듭니다 (금에 대한 2010년 메모 'All That Glitters'를 참조하세요).
일부 수익 창출 능력은 현재적이며 오늘 소득을 창출합니다. 그 결과는 올해 재무제표에 나타납니다. 즉, 오늘날의 자산들이 현재의 구성과 현재의 조건하에서 창출하는 소득입니다. 다른 수익 창출 능력은 잠재력의 형태로 존재합니다. 예를 들어, 오늘 보유하고 있는 천연자원이 미래에 개발될 때 벌어들일 소득, 또는 회사의 직원들이 지적 재산을 활용하여 개발한 신제품으로부터 창출될 소득입니다. 그 결과는 펼쳐질 환경에 따라 달라지며, 이는 다시 회사 경영진, 경쟁사, 고객, 정부, 심지어 투자자들의 결정에 영향을 받습니다.
자산은 유형이거나 무형일 수 있으며, 자산의 수익 창출 능력은 오늘뿐만 아니라 미래에도 오늘보다 많거나 적은 금액으로 수익을 창출할 수 있습니다. 자산의 현재 수익과 미래에 수익을 창출할 수 있는 능력이 합쳐져 그 자산의 핵심적인 펀더멘털을 이룹니다. 일부 투자자들은 현재의 수익 창출 능력에 대해 합리적인 가격을 지불하는 것을 중요시하며, 다른 투자자들은 잠재적인 수익 창출 능력의 성장에 기꺼이 베팅합니다. 그럼에도 불구하고, 저는 신중한 투자는 자산의 현재와 미래의 수익 창출 능력에 대한 판단을 기반으로 해야 한다고 생각합니다. 투자자가 이러한 방식으로 자산의 내재 가치를 결정하면, 미래에 좋은 수익을 얻을 수 있는 "적정" 가격을 정할 근거를 갖게 됩니다.
가격
가치가 이론적이고 일시적인 것처럼 보일 수 있지만, 가격은 구체적입니다. 가격은 무언가를 얻기 위해 지불하는 금액입니다. 궁극적으로, 위에서 언급했듯이, 투자를 잘하는 것은 가치를 적절하게 추정하고 그 가치를 합리적인 가격에 구매하는 것으로 귀결됩니다.
위에서 언급했듯이, 자산의 펀더멘털을 구성하는 수많은 요소들이 있습니다. 궁극적으로, 이들은 수익 창출 능력으로 요약될 수 있으며, 가치는 바로 이 수익에서 비롯됩니다. 1960년대 후반, 저는 시카고 대학교 경영대학원에서 자산의 적정 가격은 미래 현금 흐름 또는 수익의 할인된 현재 가치라고 배웠습니다. 여러분은 이렇게 반문할 수 있습니다. "회사 공장, 장비, 지적 재산, 경영진, 심지어 평판 같은 위에 나열된 다른 모든 것들은요? 그것들은 가치가 없나요?" 이 모든 것들의 가치는 회사의 수익 창출 능력에 기여하는 능력에서 비롯되므로, 그 가치는 수익 계산에 포착됩니다.
증권 분석가의 핵심 업무는 수익 예측에 도달하는 것입니다. 그런 다음, 그 예측을 공정한 가격으로 전환해야 합니다. 시카고 대학교에서는 할인 과정이 순전히 수학적이었습니다. 즉, 미래의 각 연도 수익을 (1+r)n으로 나누고, 여기서 r은 적절한 할인율이고 n은 수익이 발생하는 미래 연수이며, 그 후 연간 결과를 모두 합산하는 것입니다. 하지만 현실 세계에서 가격은 다른 할인 과정을 통해 결정됩니다. 이는 대부분 사람들이 자산과 그 수익 창출 능력의 가치에 대해 자신의 주관적인 의견과 태도를 적용하는 것으로 이루어집니다.
그래서 자산의 가격은 바로 이것입니다. 즉, 기본적인 펀더멘털 가치에 대한 투자자들의 합의된 견해입니다. 가치 투자의 아버지이자 컬럼비아 대학교에서 워런 버핏을 가르쳤던 벤저민 그레이엄에 따르면, 시장 가격은 매일 투자자들이 사고팔겠다는 제안을 통해 자신의 투표권을 행사함으로써 결정됩니다.
어떤 투자자들은 한 회사가 견고한 제품 라인과 유능한 경영진을 가졌다고 생각하고, 다른 투자자들은 그 회사를 고루하고 시대에 뒤떨어졌다고 생각합니다. 어떤 투자자들은 다른 ...
