Pershing Square Holdings 2025년 상반기 주주서한 요약 - 빌 애크먼

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PSH 2025년 상반기 이사회 보고서 요약

🌍 시장 환경 개요

복잡한 거시경제 및 지정학적 불확실성 지속:

• 미국 관세 정책 변화로 인한 시장 변동성

• 금리 경로 민감성 지속 (인플레이션은 단기적 둔화)

• 동유럽 및 중동 갈등으로 지정학적 불안정성 가중

📈 투자 성과 (절대적/상대적 우수성)

2025년 상반기 (6월 30일 기준)

• PSH NAV: +15.5% (배당 포함)

• S&P 500: +6.2%

• PSH 주가: +9.9%

연초대비 (8월 19일 기준)

• PSH NAV: +17.7%

• S&P 500: +9.9%

• PSH 주가: +16.5%

5년 연평균 수익률 (매우 우수)

• PSH NAV: 19.6%

• PSH 주가: 19.4%

• S&P 500: 16.6%

🔄 포트폴리오 변화

신규 투자 & 증액

• Hertz: 2024년 말 신규 편입 (4월 공시)

• Amazon: 신규 투자 (오랫동안 관찰해온 기업)

• Brookfield, Hertz (기존 포지션 증액)

• Alphabet, Hilton (관세 발표 후 가격 하락 시 재매수)

포지션 축소/매도

• Canadian Pacific: 완전 매도

  • 우수한 기업이지만 관세 민감성 높음

  • 매각 자금으로 기존 포트폴리오 증액 및 Amazon 투자

• UMG (비중 과다로 일부 매도)

• Hilton, Chipotle (고평가 구간에서 일부 매도)

• Canadian Pacific (관세 리스크로 완전 매도)

→ 매도를 하는 근거에 대해서 알 수 있습니다. 1) 비중 과다 2) 고평가 구간 3) 관세 리스크

💰 효율적 자본구조 관리

부채 현황 (8월 19일 기준)

• 레버리지 비율: 총자산의 15~20% 초반 (보수적 수준)

• 가중평균 만기: 6년

• 가중평균 자본비용: 3.3%

• 신규 발행: 4월 €650백만 유로 시니어채권 (2030년 만기, 4.250%)

부채 관리 전략의 장점

✅ 투자등급 신용등급
✅ 시가평가 조항 없음
✅ 마진콜 없음
✅ 장기 투자지평과 만기 일치
✅ 저비용 장기 자금조달로 수익률 제고

🎯 투자 철학의 효과성

이사회는 우수한 기업에 대한 규율적 투자 접근법이 효과적임을 강조:

• 외부 충격 차단 (관세, 거시경제 변동성)

• 고품질 기업 중심 포트폴리오

• 시장 변동성 활용한 매력적 가치평가 시점 투자

핵심: 불확실한 거시환경에서도 체계적인 투자 접근법과 효율적 자본구조를 통해 지속적으로 시장을 크게 상회하는 성과를 달성했다는 내용입니다.

💡 투자 철학

• 일반적으로 장기 보유 전략을 선호하나, 높은 유동성과 시장 변동성을 활용한 기회적 거래로 리스크 완화와 미래 수익 기회 창출을 동시에 달성

→ 장기 보유를 원칙으로 하지만 해방의 날과 같은 드문 이벤트를 활용해서 포트폴리오를 조정하는 것을 알 수 있습니다.

• 보유하고 있는 주식 중에 고평가 되고 있는 주식이 있다면 현금화

• 시장 전체가 하락할때 평소 눈여겨 봤던 종목이나 기존의 포지션에 대한 증액

Howard Hughes Holdings(HHH) 투자 전략 및 시장 전망

🏢 HHH 대규모 투자 및 경영진 변화

• 투자 규모: 9억 달러, HHH 지분 15% 취득 (주당 $100, 48% 프리미엄)

• 경영진 변화: 빌 애크먼이 회장으로 복귀, Ryan Israel이 CIO 취임

• 이사회: Pershing Square 계열사가 11석 중 3석 확보

🔄 HHH 변혁 전략: "현대판 버크셔 해서웨이"

현재 상황

• 15년 전 주당 $50에 투자 → 현재까지 50% 수익률에 그쳐 저성과

• 고품질 부동산 자산 보유하지만 복잡성으로 인해 저평가

변혁 목표

단계별 다각화 지주회사 구축:

1. MPC(Master Planned Communities) 사업에서 현금 창출

2. 보험 사업 진출로 사업 다각화

3. 부동산 의존도 감소로 자본비용 절감

🛡️ 보험 사업 진출 계획 (핵심 전략)

버크셔 해서웨이 모델 벤치마킹

• 보험료 선수령 → Float(유동자금) 창출 → 고수익 투자

• 저레버리지 운영으로 주식 투자 비중 확대

• 무료 자산운용 제공으로 경쟁우위 확보

차별화 전략

• 헤지펀드와 달리 수수료 목적이 아닌 직접 투자

• 장기 보유 전략으로 단기 실적 압박 없음

• 47% 대주주 (Pershing Square 15% + 펀드 32%)로 안정적 자본 구조

📅 주주총회 안내

• 일시: 2025년 9월 30일, 뉴욕

• 대상: HHH 주주 및 PSH 투자자 우선 (일반인 참석 가능)

• 내용: 보험 전략 및 시장 동향 Q&A 세션

🌟 2025년 하반기 낙관 전망

긍정적 요인들

• 지정학적 리스크 완화: 유럽/중동 전쟁 해결 가능성

• 연준 금리 인하: 9월부터 기준금리 인하 전망

• 세제 혜택: 100% 보너스 감가상각 등 투자 인센티브

• 규제 완화: Fannie/Freddie 보수관리 해제, 전반적 규제 완화

• AI 혁신: 생산성 향상 및 대규모 투자 유발

⚠️ 주의사항

• 시장 과열: 투기적 활동 증가 징후

• 종목 선별의 중요성: 강한 경제 환경에서도 신중한 투자 필요

핵심: HHH를 부동산 중심에서 다각화된 지주회사로 변모시켜 장기적으로 높은 복합성장률을 달성하겠다는 야심찬 계획입니다.

아마존(Amazon) 신규 투자 분석

🎯 투자 배경

오랫동안 연구하고 존경해온 기업에 올해 신규 투자

• 투자 시점 밸류에이션: Forward P/E 25배 (매력적 수준)

• 관세 우려와 AI 성장 지속성 의문으로 주가 하락 시 기회 포착

🏢 아마존의 두 가지 핵심 사업

1️⃣ AWS (Amazon Web Services)

클라우드 하이퍼스케일러 시장 리더

• 시장점유율: 40% 이상

• 매출 기여도: 아마존 전체 이익의 ~60%

• 현재 규모: 연간 ~1,200억 달러 런레이트

• 성장률: 연간 고십대 성장률 유지

성장 동력:

• IT 워크로드의 온프레미스 → 클라우드 전환 (현재 20%만 클라우드)

• AI 컴퓨팅 수요 급증으로 용량 제약 상황

• 장기적으로 클라우드 채택률 역전 예상

2️⃣ 이커머스 리테일 사업

전자상거래 시장의 지배적 위치

• GMV: 연간 7,000억 달러 이상

• 미국 이커머스: 지난 10년간 2배 성장, 여전히 전체 소매의 20% 미만

• 경쟁우위: 최대 선택권, 최저가, 최고 배송속도

💪 경쟁우위 요소

아마존의 핵심 철학 공유:

• 고객 중심 접근

• 규모의 경제를 통한 최저비용 공급업체

• 가치 제안 개선을 위한 지속적 재투자

⚠️ 시장 우려사항 vs 실제 전망

AWS 관련 우려 → 실제는 긍정적

• 우려: AI 주도 성장의 지속가능성

• 실제:

  • 고객 수요가 공급 확충 속도 초과

  • AI가 클라우드 채택을 더욱 가속화할 전망

  • 용량 투자는 효율적이고 고수익 자본 활용

  • 2025년 감가상각 증가로 단기 마진 압박하지만 장기적 마진 개선 예상

관세 영향 우려 → 제한적 영향 예상

• 현재까지: 실적에 제한적 영향

• 경쟁우위:

  • 수억 개 SKU로 대체 효과 흡수 가능

  • 불확실성 시기에 신뢰할 수 있는 공급업체로 시장점유율 확대

  • 팬데믹 때와 유사한 패턴 반복 가능

📈 수익성 개선 여지

리테일 부문 마진 확장 가능성

• 현재: 5% 이익률 (2024년)

• 구조적 수익성: 동종 업계 대비 거의 2배 달성 가능

• 개선 요인:

  • 창고 자동화로 생산성 향상

  • 지역별 물류망 재구축

  • 광고 수익 고성장 (고마진)

  • 최근 분기 배송비용 5% 절감 달성

🎯 투자 결론

4월 관세 관련 시장 변동성 활용하여 할인된 가치평가에 매수

• 매수 이후 의미 있는 주가 상승에도 상당한 상승여력 잔존

• 매우 오랜 기간 높은 수준의 이익 성장 가능한 우수한 품질의 기업

Hertz 투자 분석: 고위험-고수익 턴어라운드 투자

📊 투자 개요

• 투자 시기: 2024년 말부터 매수 시작

• 평균 취득가: $3.81

• 포트폴리오 비중: 1.6% (소규모 포지션)

• 투자 성격: 비대칭 수익 추구 (높은 상승여력 vs 높은 리스크)

⚠️ 투자 리스크 인식

• 재무레버리지 높아 영구적 자본손실 위험 존재

• COVID-19 파산 이력으로 시장의 부정적 인식

• 일반적인 핵심 투자 대비 높은 운영 레버리지

🏢 업계 구조 개선 (팬데믹 이후)

과점 시장 형성

• Enterprise, Avis, Hertz가 95% 시장 지배

• 수십년간 통합 완료된 업계 구조

• 가격 규율 개선: 수요 곡선 내에서 공급 통제

벤치마크: Enterprise 성공사례

• 20% 이상 마진 달성 (분산형 모델, 유리한 사업 믹스)

• 중고차 판매 수익성 높음

🔄 CEO Gil West의 턴어라운드 전략

1️⃣ 차량 교체 (Fleet Rotation)

• 80% 이상이 1년 미만 신차로 구성

• 2025년 모델: 관세 이전 가격에 선확보로 비용 절감

• 리...