시리즈 연재를 시작한지 벌써 한달이 흘렀습니다.

연초부터 전달해드렸던 연간 전망에 대해서 정리해드리려고 합니다. (Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Apollo, Vanguard, Standard Chartered, Citi, BlackRock, KKR)

보고서 이외에 내용들도 조금 업데이트 했습니다.

1. 미국 주식: 긍정 vs 부정

9개 하우스가 미국 주식을 어떻게 보고 있을까요? 흥미롭게도 의견이 확 갈립니다. "AI가 모든 걸 바꾼다"는 낙관론과 "기대가 너무 앞서갔다"는 신중론이 팽팽하게 맞서고 있거든요.

지금 시장이 얼마나 비싼지부터 봅시다

본격적인 논쟁에 들어가기 전에 현재 밸류에이션을 짚고 넘어갈 필요가 있어요. S&P 500의 Shiller CAPE 비율이 2026년 1월 기준 40.32를 기록했습니다.

이게 어느 정도냐면, CAPE 비율이 이 정도 높이까지 치솟은 건 역사상 딱 두 번뿐이에요. 2000년 닷컴 버블 직전과 1920년대입니다. 두 경우 모두 이후 역사적인 폭락이 뒤따랐죠.

Goldman Sachs에 따르면 S&P 500의 Forward P/E가 22배로, 2021년 고점과 동일하고 2000년의 기록인 24배에 근접하고 있습니다. 역사적 평균이 15~20배라는 점을 감안하면 확실히 비싼 편이에요.

그런데 여기서 "닷컴 버블 재현 아니냐"고 단정 짓긴 이릅니다. 2000년 3월 나스닥의 Forward P/E는 무려 60배였어요. 지금 나스닥-100은 35배 수준으로, 그때의 절반 정도입니다. 비싸긴 하지만 "광기" 수준까진 아니라는 거죠.

긍정 진영: "아직 파티는 안 끝났다"

Morgan Stanley는 구조적 비중확대를 유지합니다. 연준 금리 인하 효과가 2026년으로 이월되고, OBBBA 세제 혜택, 규제 완화, AI까지 4대 테일윈드가 동시에 분다는 거죠.

BlackRock도 비슷한 논리예요. 2026년 GDP 성장에 대한 투자 기여도가 역사적 평균의 3배에 달할 것으로 보면서, 하이퍼스케일러 CAPEX가 거시경제를 끌어올린다고 봅니다. "Micro is Macro"라는 표현을 썼는데, 소수 빅테크의 투자 결정이 국가 경제를 좌우하는 시대가 됐다는 뜻이에요.

Goldman Sachs는 더 구체적인 숫자를 제시합니다. 2026년 S&P 500의 총수익률을 12%로 전망하면서, EPS가 2026년 12%, 2027년 10% 성장할 것으로 예상합니다. 미국 GDP 성장률도 2.7%를 전망하고요.

다만 Goldman도 "밸류에이션이 높아서 이익이 기대에 못 미칠 경우 하락 폭이 커질 수 있다"고 경고합니다.

JP Morgan은 현재 상황을 버블이라기보다 "구조적 전환의 혼란스러운 초기"로 해석해요. AI 생태계가 반도체에서 산업재, 유틸리티, 헬스케어까지 퍼져나가는 중이라는 거죠. Standard Chartered도 AI 투자 사이클이 미국 성장을 견인한다는 데 동의합니다.

신중론 진영: "숫자를 좀 더 파봐야 한다"

Vanguard의 경고가 날카롭습니다. 미국 성장주의 10년 연평균 수익률 전망이 고작 4~5%예요. 역사적 평균에 비하면 상당히 낮은 수준이죠. CAPE가 37배로 1988년 이후 상위 10%에 해당하고, 창조적 파괴 리스크도 저평가됐다고 봅니다.

Vanguard가 던진 메시지가 인상적이에요. "AI가 경제를 끌어올려도, AI 주식이 좋은 투자라는 뜻은 아니다."

Citi는 아예 명확히 비관론 진영이라고 밝혔습니다. 핵심 우려는 노동시장이에요. "점진적 둔화가 연준과 투자자들에게 거짓된 안도감을 줬을 수 있다"는 표현을 썼거든요. AI 투자만으로 미국 경제가 3% 성장을 지속하기 어렵다는 판단입니다.

Apollo는 단기 스태그플레이션을 전망하면서 경기침체 확률을 30%로 언급했어요. K자형 경제 심화도 우려하고요.

KKR은 경기 사이클 후반부에 진입했다고 봅니다. S&P 500의 내재 EPS 성장률이 현재 16%인데, 장기 중앙값이 11%거든요. 기대가 많이 앞서갔다는 신호죠.

그래서 KKR은 "High Grading"을 주문합니다. 팔고 나가라는 게 아니라, 더 품질 좋은 대형 우량주로 바꾸라는 뜻이에요.

6,000억 달러짜리 질문: "이 돈이 돌아올까?"

논쟁의 핵심은 결국 AI 투자가 실제 수익으로 전환되느냐예요.

숫자부터 보죠. 빅5 하이퍼스케일러(Amazon, Alphabet, Microsoft, Meta, Oracle)의 2026년 CAPEX가 6,000억 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다. 2025년 대비 36% 증가한 수치예요. 이 중 약 75%, 즉 4,500억 달러가 AI 인프라에 직접 투입됩니다.

Goldman Sachs는 2025~2027년 하이퍼스케일러 총 CAPEX가 1.15조 달러에 달할 것으로 전망하는데, 이는 2022~2024년의 4,770억 달러의 두 배가 넘습니다.

이 규모가 얼마나 큰지 감이 안 오시죠? 2025년 기준 테크 장비 및 소프트웨어 투자가 GDP의 4.4%에 달했는데, 이건 닷컴 버블 정점과 거의 맞먹는 수준이에요.

문제는 수익이에요. AI 관련 서비스 수익은 2025년 약 250억 달러로, 하이퍼스케일러들이 인프라에 쏟아붓는 금액의 10%에 불과합니다. 투자 대비 수익 격차가 어마어마하죠.

BlackRock이 "규모의 충돌"이라는 표현을 썼는데, 숫자를 뜯어보면 이해가 됩니다. 2030년까지 글로벌 AI CAPEX 의향이 58조 달러예요. 상위 추정치인 8조 달러에서 합당한 수익률을 내려면 연간 1.7~2.5조 달러의 추가 매출이 필요합니다. 그런데 현재 애널리스트 컨센서스는 하이퍼스케일러 매출 증가분을 1.6조 달러로 보고 있어요. 부족하죠.

이 격차를 메우려면 "아직 존재하지 않는 새로운 AI 수익 풀"이 창출되어야 합니다.

닷컴 버블과 뭐가 다를까?

"또 버블 아니냐"는 우려가 많은데, 닷컴 시대와 비교하면 몇 가지 중요한 차이가 있습니다.

닷컴 버블 당시 인터넷 스타트업 대다수가 적자였어요. 호황 정점에서도 수익을 내는 기업은 14%에 불과했습니다. 반면 오늘날 AI 발전을 이끄는 선두 기업들은 실제 매출과 이익을 창출하고 있어요. NVIDIA, Meta, Microsoft, Google 같은 기술 대기업들은 오랫동안 높은 수익성을 유지해온 기업들이고, AI가 요구하는 천문학적 투자를 감당할 여력이 있습니다.

닷컴 버블 때는 Yahoo!, Amazon, eBay 같은 대부분이 스타트업이었고 차입 자본에 의존했습니다. 나중에 자금줄이 마르면서 큰 문제가 됐죠. 360Networks 기억하시나요? 1998년에 설립돼서 불과 2년 만에 시가총액 130억 달러를 찍었지만, 벤처 캐피털로 인프라를 구축하다가 고객은 턱없이 부족했고, 투자자들이 자금을 끊자 무너졌습니다.

거시경제 환경도 다릅니다. 2000년에는 연준이 과열된 경제를 잡으려고 긴축 정책을 펴고 있었어요. 현재는, 닷컴 시대보다 장기 자본 투자에 더 우호적인 환경이죠.

그래서 누가 맞을까?

2026년은 이 가정이 맞는지 틀렸는지 첫 번째 시험대가 될 거예요. "2026년이 되면 투자자들은 이 투자들을 정당화하고 증가하는 AI 인프라 지출이 지속 가능하다는 것을 보여주는 실질적인 이익을 확인해야 할 겁니다."

바로 어제(1월 29일) 시장이 첫 번째 심판을 내렸거든요. Microsoft 주가가 장중 12% 폭락하면서 약 4,400억 달러의 시가총액이 증발했습니다. 2020년 팬데믹 이후 최악의 하루였어요.

아이러니한 건, 실적 자체는 좋았다는 거예요. 매출 813억 달러(예상치 상회), 조정 EPS $4.14(예상치 상회), 클라우드 매출 사상 첫 분기 500억 달러 돌파. 숫자만 보면 박수받아야 할 성적표죠.

그런데 왜 폭락했을까요?

문제는 Microsoft의 클라우드 백로그 6,250억 달러 중 45%가 OpenAI 한 곳에 묶여 있다는 공시였습니다. 투자자들은 적자 스타트업인 OpenAI가 AI 경쟁에서 모멘텀을 잃으면서 약 2,800억 달러가 위험에 처할 수 있다고 우려하고 있어요.

Jefferies 애널리스트 Brent Thill이 실적발표 컨퍼런스콜에서 핵심을 찔렀어요. "백로그는 정말 좋습니다. 하지만 OpenAI가 백로그의 45%라는 공시... 결국 OpenAI가 Oracle, Microsoft, 그리고 많은 공급업체들에게 지불할 재무 목표를 달성할 수 있느냐는 문제로 귀결됩니다."

OpenAI는 운영에 필요한 에너지와 컴퓨팅 조달을 위해 약 1.4조 달러의 약정을 맺었습니다. 하지만 2025년 매출은 겨우 200억 달러를 넘긴 수준이에요. 약정 대비 매출이 70분의 1이라는 거죠.

Fortune은 이렇게 요약했어요. "월스트리트의 수년간 AI 베팅이 심각한 시험대에 올랐다. 투자자들은 생성형 AI를 지속적 성장의 촉매가 아니라 빅테크의 시스템적 리스크 원천으로 보기 시작할 수 있다."

긍정론자는 "AI가 혁신을 혁신하는 최초의 기술이라 추세 이탈이 가능하다"고 보고, 신중론자는 "내재 성장률 16%는 이미 많은 기대가 반영된 수준"이라고 봅니다.

어느 쪽이든 확실한 건, 올해가 끝나기 전에 답이 나오기 시작할 거라는 점이에요. 어제 MS 급락은 그 첫 번째 신호탄일 수 있습니다.

2. 채권: 공통 견해와 차별점

"채권은 주식의 안전판"이라는 공식, 아직도 유효할까요? 9개 하우스의 의견을 종합해보니 흥미로운 합의점과 날카로운 분기점이 동시에 보입니다.

먼저 지금 채권 시장이 어떤 상황인지 봅시다

미국 10년물 국채 금리가 4.25% 근처에서 움직이고 있어요. 연준이 금리 인하 사이클에 들어갔는데도 장기 금리는 오히려 상승 압력을 받고 있죠. 왜 그럴까요?

전통적으로 연준이 금리를 내리면 채권 가격이 오르고 금리는 떨어졌어요. 그런데 이번엔 다릅니다.

연준의 기준금리 인하에도 불구하고 장기 금리는 인플레이션 기대와 텀 프리미엄(장기 채권 보유에 대한 추가 보상) 상승 때문에 덜 반응하고 있거든요. 과거 인하 사이클과는 다른 양상이에요.

공통 견해: "장기 국채, 더 이상 방패가 아니다"

9개 하우스 중 대다수가 한 가지에 동의합니다. 장기 국채의 헷지 기능이 약화됐다는 거예요.

Goldman Sachs는 주식-채권 상관관계가 양(+)으로 전환될 수 있다고 경고합니다. 채권이 주식 하락을 완충해주는 전통적 역할을 기대하기 어렵다는 뜻이죠.

BlackRock은 장기 미국채 비중축소를 명확히 권고해요. 텀 프리미엄 상승이 예상되기 때문입니다. 실제로 연준의 금리 인하 시작에도 불구하고 인플레이션과 텀 프리미엄 같은 요인들이 장기 금리 방향을 지배하면서, 단순히 채권을 보유하는 것만으로는 과거 같은 성과와 헷지 효과를 얻기 어려워졌어요.

KKR도 같은 견해예요. 장기 국채를 비선호하면서 "분산 효과가 사라졌다"고 단언합니다. 단기 투자적격 채권 대비 매력이 없다는 거죠.

Morgan Stanley는 듀레이션 Underweight를 유지하면서 "10년물 4%는 바닥이지 천장이 아니다"라는 표현을 씁니다. 금리가 더 오를 수 있다는 경고예요.

왜 이런 합의가 형성됐을까요? 2022년 이후 데이터를 보면 이해가 됩니다. 주식이 마이너스였던 14개월 동안 채권도 함께 손실을 봤어요.

주식-채권 상관관계가 2024년 12월 0.66까지 치솟았는데, 이건 수십 년간 음(-)의 상관관계를 유지하던 것과 완전히 다른 모습이에요. 2022년 60/40 포트폴리오가 17.5% 하락한 건 1937년 이후 최악이었고, 지난 200년간 네 번째로 나쁜 성적이었습니다.

핵심은 인플레이션이에요.

인플레이션이 문제일 때: 주식과 채권이 같이 떨어져요.

물가가 오르면 연준이 금리를 올리거나 높게 유지하잖아요. 금리가 오르면 채권 가격은 떨어지고, 동시에 기업들의 자금 조달 비용도 올라서 주식에도 악재가 됩니다. 2022년이 딱 이 케이스였죠. 둘 다 두 자릿수 손실을 냈어요.

경기 침체가 문제일 때: 주식은 떨어지고 채권은 올라요.

경제가 무너질 것 같으면 투자자들이 주식을 팔고 안전자산인 국채로 도망가거든요. 채권 수요가 늘어나니 가격이 오르고, 연준도 경기 부양을 위해 금리를 내리니까 채권 가격이 더 오릅니다. 2008년 금융위기, 2020년 코로나 초기가 이런 패턴이었어요.

지금 시장의 고민은 뭐냐면, "인플레이션이 아직 안 잡혔는데 경기도 둔화되면 어쩌지?"예요. 스태그플레이션 시나리오에선 채권이 방패 역할을 못 할 수도 있거든요. 그래서 여러 하우스가 "장기 국채의 헷지 기능을 믿지 말라"고 경고하는 거예요.

차별점: Vanguard의 역발상

그런데 여기서 Vanguard가 완전히 다른 이야기를 합니다. 채권 비중을 60%까지 높이라는 거예요. 전통적인 60/40을 뒤집은 40/60을 권고하는 셈이죠.

여기서 말하는 채권은 미국 장기 국채가 아니라 고품질 투자적격 중기 채권입니다.

Vanguard의 논리는 이렇습니다. 중립금리가 3.5%로 높아진 환경에서 실질 수익률이 매력적이라는 거예요. 투자적격 중기 채권 시작 수익률이 5% 근처인데, 이 정도면 역사적으로 꽤 괜찮은 출발점이거든요. 그리고 결정적으로, AI 투자가 실망스러운 결과를 낼 경우 채권이 분산 효과를 발휘할 수 있다고 봅니다.

다만 Vanguard도 고품질 채권을 강조하고 저등급 채권에 대해선 경고해요. 하이일드나 레버리지론은 스프레드가 역사적으로 타이트해서 리스크 대비 보상이 부족하다는 거죠.

Morgan Stanley는 TIPS(물가연동국채) 비중확대를 권고해요. 인플레이션 기대 상승 가능성에 대비하는 포지션이죠. 인플레이션이 타깃 위에 머무는 상황에서 TIPS가 보험 역할을 할 수 있다는 논리입니다.

60/40은 죽었나, 부활했나?

2022년 "60/40 사망 선고"가 나온 뒤 2023~2025년에 강하게 반등했어요.

2025년 Morningstar US Moderate Target Allocation Index는 15% 수익을 냈고, 이건 2000년 이후 최고 수준 중 하나입니다.

State Street에 따르면 12개월 주식-채권 상관관계가 2024년 7월 0.80에서 현재 0.16까지 떨어졌어요. 분산 효과가 개선되고 있다는 신호죠. 성장 우려가 인플레이션 우려를 대체하면서 채권이 다시 안전자산 역할을 하기 시작한 거예요.

하지만 여러 하우스는 60/40의 "40"을 재고해야 한다고 말합니다. J.P. Morgan은 60/30/10(헷지펀드 10% 추가)을 제안하고, 일부는 40/30/30(주식 40%, 채권 30%, 대안투자 30%)을 권고해요. State Street는 "과거 40년간 작동했던 전통적 60/40 포트폴리오가 앞으로는 작동할 가능성이 훨씬 낮다"고 경고합니다.

투자자에게 주는 시사점

9개 하우스의 채권 전략을 종합하면 이렇습니다.

첫째, 장기 듀레이션을 피하라는 게 다수 의견이에요. 텀 프리미엄 상승, 재정 우려, 인플레이션 불확실성 때문에 장기채 보유 리스크가 커졌습니다. 중간 듀레이션(5~10년)이 스윗스팟이라는 게 컨센서스예요.

둘째, 품질에 집중하라. 크레딧 스프레드가 역사적으로 타이트한 상황에서 하이일드보다는 투자적격 등급이 리스크 대비 낫다는 게 대부분의 의견입니다. 특히 AI CAPEX를 위한 기업 채권 발행이 늘어나면서 공급 증가가 스프레드를 넓힐 수 있어요.

셋째, 현금보다는 채권. 연준이 계속 금리를 내리면 현금(MMF) 수익률도 떨어집니다. 고품질 채권이 현금을 이길 가능성이 높아요.

넷째, TIPS 고려. 인플레이션이 목표치 위에서 끈적끈적하게 머문다면 TIPS가 보험 역할을 할 수 있습니다.

결국 채권의 역할이 바뀌고 있어요. "주식이 빠질 때 오르는 자산"에서 "인컴을 주는 자산"으로요.

다만 Vanguard처럼 AI 버블 붕괴를 대비한 진짜 헷지로 채권을 보는 시각도 있으니, 자신의 시나리오에 맞게 비중을 조절하는 게 맞겠죠.

3. 해외 주식: 지역별 견해

미국 주식만 바라보기엔 세상이 너무 넓어요. 2026년, 해외 주식에 대한 IB들의 시선은 어디를 향하고 있을까요?

🇪🇺 유럽: "독일이 지갑을 열었다"

유럽 투자 스토리의 핵심은 단 한 문장으로 요약돼요. 독일이 35년 만에 최대 규모 재정 확대에 나섰다는 것.

숫자부터 볼게요. 독일은 향후 10년간 €5,000억 인프라 펀드를 조성하고, 국방비를 GDP 대비 3.5~4%까지 올리기로 했어요. 재정적자는 2024년 2.7%에서 2026년 3.4%, 2027년 4.0%로 확대될 전망이에요. "부채 브레이크(Schuldenbremse)" 규정까지 수정한 건, 독일 재정 철학의 근본적 전환이에요.

Morgan Stanley는 이 중에서도 국방 섹터에 강하게 베팅하고 있어요. 인프라 펀드는 사회복지 지출로 재배치될 가능성이 있고 집행 속도도 느린 반면, 국방 쪽은 필요성이 워낙 절박해서 집행이 빨라지고 있거든요. 문제는 국방 섹터가 유럽 지수에서 차지하는 비중이 2% 미만이라는 점. 국방주 랠리가 지수 전체를 끌어올리기엔 한계가 ...