250721 CBOE 자산군 변동성 정리

요약 달러는 25년 상반기에 yield와 관계가 깨지며 예상보다 더 약세였음 회귀모형으로 봤을때 무역 전쟁과 경제 정책 불확실성 (899 & 마라라고 협정)에 대한 우려에 의한 것이었음 899 조치가 끝나고 무역 전쟁이 해결되면 미국 달러는 다시 상승할 것 해방의 날 이후 5월 데이터에서 미국 자산에 대한 수요는 다시 늘어난 것을 확인할 수 있음. <yield 차이> yield로 봤을때 USD는 현재 9.5% 저평가되어있음 <해방의 날 전후> 아래 식을 이용해서 EURUSD를 대략 추산해 볼 수 있고 해방의 날 전후 변수를 기준으로 하면 EURUSD는 2% 저평가 되어있음 <무역 불확실성> 무역불확실성변수를 추가하면 달러는 5.91% 저평가 <yield 차이 + 해방의날 변수 + 무역정책 불확실성의 결합> 모두 합치면 2.58% 저평가 되어있음 **여기에 마라라고에 대한 일일 뉴스 언급을 모델에 끼워넣으면 이 모델에서 나오는 EURUSD값이 실제 환율에 더 가까워지는 결과가 나옴 -> 이에 따르면 달러는 1.32% 저평가 되어있음

<요약> 황소들에게는 poor data가 나오고 있는 중 Bull case : 트럼프는 항상 TACO 트레이드를 하고 시장과 경제에 더 우호적인 행정부 정책을 내놓으며, 세금 감면과 규제 완화가 나오면서 억눌렸던 수요와 적절한 AI가 더해지면 오래된 거시경제 데이터가 어떻게 되든간에 2026년에는 더 강력한 경제 기반을 갖추게 될 것 Bear case : 트럼프는 완전히 물러서지는 않음. 관세와 이민정책은 대부분의 투자자들이 연초에 예상했던 것보다 더 심각하며 시장의 안정세는 더욱 공격적인 정책을 펼칠 수 있도록 용기를 북돋아 줄 것임. 이러한 정책 효과는 아직 가시화 되지 않았고 경제는 침체 직전이며 연준은 뒤쳐져 있음 그 중간 어디쯤 : 강세론자들은 "나쁜것은 무시하고 좋은것에만 집중"하며 왜곡된 견해를 가지고 있음. 반면에 약세론자들은 경제 활동에 대한 위험을 과장되게 해석하고 있음. 우리는 미국 경제가 약한 성장 경로를 따라 계속해서 어려움을 겪을 것이라 생각하며, 주식은 괜찮지만 미국의 예외주의는 재림하지 않을 것이라 생각함. (AI에도 불구하고 ) [서론] BULL vs BEAR - 누가 옳은가? 미국 행정부는 특히 외국 정부와 협상할 때 무모한 행동과 위험한 정책을 선호하는 경향이 있지만, 위험한 시장 상황에 직면하면 언제나 굴복할 것. 결국 이 정부는 경제적 고통을 진정으로 용납하지 않는 정부이며, 이는 투자자들이 최악의 시나리오를 항상 염두에 두어야 한다는 것을 의미함. 관세 인하 협상이 진행될 것이며, 이는 감세, 규제 완화, 그리고 "스텔스 양적완화(stealth QE)"와 같이 금융 시장에 훨씬 우호적인 정책들에 연준의 금리 인하, 그리고 미국의 확고한 AI 기술력이 더해지면, 미국 주식 시장의 여름 "급등"을 초래할 요소들이 갖춰짐. 그리고 이것은 단기적으로 경제가 악화되더라도 아무런 의미가 없다는 것을 의미함. 이러한 데이터는 TACO 이전의 상황을 반영하는 "오래된" 것임. 그러니 연초 이후 일어난 모든 일은 잊어버려함. 미국의 예외주의가 재림할 것임! 약세론자들은 경제의 근본적인 건전성을 우려하는 중. 미국은 지난 몇 달간의 혼란 이전에도 경기 침체로 향하고 있었으며, 강세론자들의 주장처럼 위험 자산이 단기적인 경기 침체를 "견뎌낼" 수 있다고 하더라도, 진정한 경기 침체 역학을 무시할 수는 없을 것. 가장 큰 우려는 미국 노동 시장과 그 여건이 다소 불안정해 보이기 시작했다는 사실과 관련이 있음. 고용률이 낮기 때 문에 해고가 크게 늘어나지 않더라도 이 취약한 균형이 깨질 수 있음. 고용이 전면적으로 위축되고 있음. 기업 이익은 압박을 받고 있으며, 트럼프의관세는 상황을 더욱 악화시킬 가능성이 높음. 특정 부문의 연방 준비 제도가 조만간 금리를 인하하지 않으면 미국 부동산과 같은 분야의 취약성이 드러날 수 있음 TSL의 입장 강세론자와 약세론자 모두 주장이 과하다고 생각함. TACO 가 미국 주식이 계속 상승할 만한 이유가 아닌 것처럼, 약세론자들도 미국 경제의 회복력을 과소평가 하고 있다고 생각함. 결론적으로 "혼란스러운 상황"이 유지될 것이 가장 높은 확률로 점쳐지고 있음. 마치 해방의날 직후처럼. 관세와 이민자 추방의 부정적 영향은 감세와 규제 완화의 긍정적 효과를 압도할 확률이 있음. 그러나 이러한 약화는 시간이 지남에 따라 점진적으로 나타날 것이며 미국은 경기 침체에 직면해 있지도, "재정 위기"나 금융 위기는 더더욱 아닌 상황임. 또한 미국 예외주의 부활에 대해서도 회의적임. 미국이 다른 선진국들에 비해 절대적인 우위를 유지한다고 해도 이전보다 덜 예외적일 것임. (AI의 이점 또한 미국에만 국한되지는 않을 것임) 결론적으로 미국이 투자하기 나쁜 자산은 아니겠지만, 다른 곳에도 분명히 기회가 있다는 것임. [본문] Bull case - 미국 주식시장이 최고치를 경신한 이유는 무엇인가 TACO가 큰 몫을 차지함. 4월에는 관세와 DOGE를 내세워 실물 경제에 미치는 영향과 무관하게 정책을 추진할 것이라는 여론이 형성되었음. 재정 악화를 디톡스 하려는, 그리고 월가보다 메인스트리트의 이익을 우선시하려는 의도를 시장에 관철시켰음. 하지만 시장참여자들은 현재 그러한 의도가 과장되게 해석되었다는 것을 알고 있음. 시장의 고통을 초래할 일들은 투자자들의 우려만큼 일어나지 않을 것이었고, 해방의 날 이후 즉각적인 터닝을 보여주었음. 또한 DOGE는 단순한 사기극에 불과했음. 재정 긴축에 대한 의지도 전혀 없음. 예산 적자는 점점 커지고 있음. 행정부는 경기 침체를 피하고 싶어할 뿐임. 정책 불확실성은 줄어들었고, 그에 따라 SPX의 목표가를 상향할 때가 되었다! TACO 거래는 "트럼프 풋"이라는 개념을 다시 확립했음. 자산 가격이 하락하면 행정부는 방침을 변경하여 투자자들을 안심시킬 것임. 트럼프가 당선될 당시 투자자들은 금융시장에 긍정적인 정책만 나올 것으로 예상했음. 트럼프가 주식시장을 '성공척도'로 활용할 것이란 예상이 있었기 때문임. 해방의 날 전후의 혼란이 완전히 잊혀진 것은 S&P 500 뿐만이 아니라 투자자들의 심리 또한 완전히 회복되었음. 이것은 미국 예외주의의 재림을 의미함. 미국이 돌아왔다! DOGE는 사기극이었고, 재정은 (관세를 포함하여) 중립적 트럼프 2기의 좋은점들 (1) BBB : 이 예산안은 향후 10년간 정부 부채 수주늘 3조 달러 이상 증가시킬 것. 기존 감세 조치 연장 + GDP 1%에 해당하는 새로운 재정 부양책이 포함되어있음. 재정 부양책은 GDP를 상승시킬것이며, 법인세 감세가 지출과 고용을 증가시킬 것이라 낙관하고 있음 (2) 은행과 에너지 규제 완화 : 베센트 재무장관은 금융 규제 완화를 강력히 주장하고 있음. 금융위기 이후 은행 규제는 지나쳤으며, 이것이 이후 10년동안 민간 신용이 침체되었던 이유라고 주장하고 있음. 또한 미국 treasury market에서도 규제 완화가 도움이 될 수 있음. 금융위기 이후 은행의 대차대조표 규모에 따라 불이익일 주는 보완 레버리지 비율(SLR)은 은행들이 미국 국채를 보유하기 어렵게 만들어 시장 유동성 부족을 심화시켰음. 베센트는 이러한 규제 완화가 시장 유동성을 높이고 장기 금리를 낮춰줄 것으로 기대하는 중임. 모든 것이 잘 진행된다면 1990년대 루비노믹스와 비슷한 상황으로 흘러갈 것임 ** ...

우리는 인플레이션을 이분법적인 사고로 바라보고 있음. 그 인식의 역치는 2%임 2% 미만에서는 인플레를 느끼지 못하고 단지 '안정된 가격'을 느끼므로 인플레를 무시함. 하지만 2% 이상에서는 위험을 고려하게됨. 따라서 2% 미만의 인플레에서는 명목금리가 중요해지고, 2% 이상의 인플레에서는 실질금리가 중요해짐. 명목 이자율과 실질 이자율이 '뒤집히는' 이러한 상황은 통화정책에 심오한 영향을 미침. 인플레 혹은 인플레 기대치가 2%를 넘게되면 실질금리가 너무 낮지 않도록 명목금리가 급격하게 상승해야 함. 반대로 인플레 혹은 인플레 기대치가 2% 아래라면 너무 고금리가 유지되지 않도록 명목금리가 낮아져야함. 이것이 유럽과 중국이 현재 직면한 상황임. <유럽과 중국은 낮은 이자율이 필요함> 팬데믹 이후 유로존의 인플레는 급증했으나 그 이후로 꾸준히 낮아져 현재 2%대로 돌아왔음. 이전 리서치에서 살펴봤듯이 트럼프의 관세는 유럽에 디플레를 초래하여 2% 아래의 인플레를 일으킬 확률이 큼 유로존 인플레이션이 2% 위에서 아래로 떨어지면서, 우리가 주의깊게 봐야할 이자율이 실질금리에서 명목금리로 바뀜에 따라 오늘날 이탈리아 의10년물 3.6프로, 독일의 2.7%는 유로존 경제에 비해 너무 높은 이자율로 정의되게됨. 중국은 이보다 더 심각한 곤경에 쳐해있음. 인플레는 부재하며 심각한 부채 디플레이션에 빠져있음. 현재 10년물 1.6%와 PBOC의 7일물 REPO 정책금리 1.4%는 더 낮아져야함. 따라서 채권 투자자들은 독일과 이탈리아의 채권 그리고 중국의 채권을 비중확대해야하는 상황에 이르렀음. <일본은 더 높은 금리가 요구됨> 일본은 정반대에 있음. 팬데믹 이후 일본의 인플레 기대치는 꾸준히 상승하여...

FMS : 펀드 매니져 들은 기술주에 배분을 크게 늘림 CFTC 선물 포지셔닝 : NDX와 러셀 포지션간 스프레드가 엄청남 2020년과 비슷하게 흘러가고 있는걸까? <컨트래리안 관점> DXY는 올라갈 가능성이 있음 그리고 펀드 매니저들은 RISK ON 상태임 BOFA의 현금 수준 지표가 3.9%로 하락하며 매도신호가 나타남. 2011년 이후 17개의 매도신호 이후 4주간 S&P 500 손실의 중간값은 -2%, 가장 큰 손실은 -29%, 가장큰 이익은 3% 일본 30년물과 미국 30년물은 절대값은 다르지만 금리의 추이가 비슷하게 흘러감 VIX는 바닥에 머물러 있지만 채권 변동성은 상방으로 튀어있는 상태 SPX와 장기채 변동성 inverse SPX는 채권 변동성 상승을 좋아하지 않음. 현재 SPX와 tltvix(역)의 갭이 매우 커짐

단기적으로 주식에 대한 부정적 비대칭성이 관찰됨. 골드만 거시경제 전략가들은 여름철 melt-up 가능성을 받아들이지 않고 주의를 기울이라고 말하고 있음. "우리는 전략적으로 중립 상태입니다. 하반기에 성장/인플레가 악화될 것으로 예상하며 이것은 단기적으로 부정적인 비대칭성을 시사한다고 생각합니다. 에쿼티의 tail risk는 계속되고 있습니다. 최근의 하락 가능성은 랠리 가능성보다 낮게 설정되어 있으며 미국의 경기 사이클은 하반기에 관세로 인한 역풍에 직면할 수 있습니다." <매크로를 무시하는 중> 시장은 매크로 불확실성이 심화되고 있음에도 성장 기대치를 높게 프라이싱하고 있음 골드만은 특히 3개월 시점에선 S&P 500이 크게 상승할 가능성은 더 제한적일 수 있다고 밝힘. <하락 위험이 더 크다> <높은 변동성이 나타날 regime은 아직 정해지지 않음> <위험 자산의 밸류에이션이 다시 높아짐> 이전의 골디락스 체제와 유사하게 위험 자산 밸류에이션이 다시 높아짐 <위험 부담은 현재 매우 크다> 일부 안전 자산 포지셔닝은 '위험 회피'을 나타내지만, 주식과 채권으로의 자금 흐름은 여전히 '리스크 온' 경향이 강함 <센티먼트와 포지션은 더욱 강세> 센티먼트와 포지션은 '해방의 날'이후로 회복되었고 더욱 강세를 나타내고 있음