250921 Academy securities - 경제는 어떤 형태인가 (Peter Tchir)

Leave on your bull-steepener and show me the money 곡선 전반의 스티프닝이 진행되고 있으며, 앞으로 6-12개월동안 2s30s 곡선이 100bp 가량 더 가팔라질 것이라 확신함. Negative carry와 롤 비용은 시장이 내재하고 있는 향후 Fed funds rate 대비 저렴해 보임. 향후 6개월동안 3s30s 미국채 커브 스티프너 보유 비용은 13bp 일 것이며, 기준금리가 3.0%아래로 떨어질거라는 시장 가격을 감안하면 싼편 시장은 연준이 더 완화적 정책을 쓸 가능성을 10%만 반영, 반대로 더 매파적 정책일 가능성은 20% 반영하고 있음 노동시장 부진이 이어지면 향후 수개월 내 경미한 경기침체 가능성을 투자자들이 더 높게 볼 수 있음. Bessent 재무장관이 원하는 건 커브 플래튼(flatten)이 아님. 전체 금리를 낮추고 싶어함. 특히 2~10년 금리 구간. 제안 포지션: UST5년 및 FVZ5 매수 3s30s UST 및 SOFR 1y1y vs 5y 스티프너 매수 2026년 1월 Fed funds futures. 이자율 전략 당사는 일드커브가 훨씬더 가팔라질 것이라 기대하고 있음. 일부 대형 투자자들이 9월초 3s30s 곡선이 20bp 플래트닝 될때 수익을 실현하였으나, 장기적으로 스티프닝 뷰는 강화되었다고 보임. 2s30s 기준으로 100bp 6-12개월 내 100bp 스티프닝을 목표로함. (단기 플래트닝은 매수의 기회가됨) 3s30s : 3년물과 30년물 금리 차이가 더 가팔라질 것을 예상하여, 1이하에서 진입, stop은 1.16, 타겟가는 2정도를 봄 SOFR 1y1y vs 5y5y 도 상승할 것에 베팅하는 것이 타당하다고 보임. Exhibit 2 설명 1y1y = 1년 후 기대되는 1년물 금리 5y5y = 5년 후 기대되는 5년물 금리 -> SOFR 1y1y vs 5y5y 금리차가 커질 것에 베팅하는 뜻은, 연준의 금리 인하로 1년후 1년물 금리는 하락하고, 동시에 장기 인플레와 재정우려로 인해 5년뒤 5년물 금리는 덜 하락 or 상승할 것으로 예측한다는 뜻. 3s30s steepening을 바라보는 매매를 고려할 경우, 포지션 유지비용은 매우 쌈. 향후 6개월동안 3s30s steepening에 베팅하는 비용은 13bp 임 표3 : 30s = 2.0 // 3s = -11.2 --> 3s30s 의 캐리비용 = 2.0 - (-11.2) = 13.2 롤 = 롤다운 만기구조 때문에 생기는 가격변화 효과 채권은 시간이 흐르면서 만기가 짧아지므로, (커브가 정상화 되어있다는 가정하에) 만기가 줄어들수록 단기금리인 낮은 금리에 해당하는 지점으로 이동 -> 채권 가격 상승효과 만약 곡선이 역전되어 있으면, 시간이 흘러 만기가 짧아질수록 금리가 높은쪽으로 이동 = 채권 가격 하락 = negative roll carry...

연준의 이번 조치는 인플레 목표치를 3%로 바꾼 것임. 미국의 끈적한 인플레이션을 두고 관세탓을 하지만, 실제로는 2024년 초기이후로 미국의 인플레는 3%를 넘나들고 있었음. 미국의 고집스러운 인플레는 관세탓만이 아니며, 이것은 임금 상승이 너무 높기 때문임. 서비스업이 주된 산업인 미국에서 가격에 있어 가장 큰 input값은 바로 임금임. 서비스업이 주된 산업이므로 '임금 인플레 - 생산 인플레' 가 곧 가격 인플레로 나타나게됨. 실제로, 임금 인플레는 1%대로 과열되어있고, 동시에 물가 인플레도 1%대로 과열되어 있음. [core PCE는 임금 인플레 때문] [거주비 인플레는 임금 인플레와 같은 궤적을 따라감] 코어 PCE의 20%를 차지하는 주거비(렌트와 OER(Owner equivalent rent)가 인플레이션의 주범이 라는 의견도 있으나, 이것은 기술적인 면만을 보고 큰 그림을 놓치는 것임. 주거비는 궁극적으로 임금 인플레와 연결됨. OER은 렌트비를 따라가며, 렌트비는 임금으로부터 나옴. (chart2) 결국, 서비스가 주된 산업인 미국 경제에서 물가 상승은 임금 인플레에서 비롯되는 것임. 노령 근로자의 부족은 임금 인플레이션을 견고하게 유지시킴 그렇다면 근본적으로 임금 인플레이션은 어디에서 유래할까? 그것은 노동 시장의 수요/공급 밸런스에서 유래함. (job openings vs unemployed) 정확하게, 구직 의지가 있음에도 실직한 실업자와 구직의지가 없는 단기 퇴사자와 구별을 해야함. 'job openings(공석률) - ...

멀티에셋 연준은 9월부터 금리 인하를 시작할 것으로 보이며, 시장은 이미 금리 인하가 지나치게 비둘기파적인 공격적인 완화 경로를 반영하고 있음. 프랑스의 정치적 위험, 독일의 정책 관성, 이탈리아의 구조적 어려움은 유럽에 대한 긍정적인 전망을 어둡게 하고 있음. 반면 신흥시장국(EM)은 연준의 금리 인하 전망과 중국의 재정 및 소비 회복 노력으로 수혜를 보고 있음. 금리 인하가 경기 침체 또는 비경기 침체 상황에서 이루어지는지에 따라 시장의 흐름이 형성될 것임. 주식은 일반적으로 경기 침체를 피할 경우 강세를 보이게 됨. 미국 국채는 첫 번째 금리 인하 시점까지 소폭 상승할 수 있지만, 경기 침체가 발생하지 않는 한 금리가 유의미하게 하락할 가능성은 낮아 채권 상승 잠재력이 제한될 것으로 보임. 자산 배분 당사는 위험 감수 입장을 유지함. 주식 비중 확대(EM > DM 비중 확대) 및 듀레이션 비중 축소(하이일드 채권 및 신흥국 국채 선호)를 유지함. 포트폴리오 변화에는 선진국에서 신흥국으로의 주식 로테이션, EGB 등급 하향 조정, 현금에서 하이일드 채권으로의 전환이 포함됨. 대안 투자는 여전히 선택적 다각화 전략임. 베타는 1.13까지 상승하였음. 거시경제 전망 세계 3대 경제권인 유럽, 중국, 미국의 경제 활동이 둔화되거나 부진하고 있음. 연준, 중국 또는 신흥국 중앙은행(유럽에는 물음표)의 정책 풋옵션은 투자자들이 성장에 대비할 수 있도록 도와줌. (당사의 견해로는 타당함) 당사는 미국, 신흥국, 중국 및 여러 신흥국의 2026년 GDP는 컨센서스 전망치를 상회할 것이라 보고 있음. 1. 전체 자산 배분 개요 핵심 논지: 미 연준의 금리 인하 사이클이 9월부터 시작될 가능성이 크지만, 시장이 반영한 최종 금리 수준(2026년 말 2.8%)은 지나치게 낮음. 자산군별 시각 주식(Equities): 경기침체가 동반되지 않는 금리 인하 사이클에서는 인하 ...

[요약] 지난주, 모건스탠리 리포트는 롤링 침체가 3년 전 시작되어 4월 ‘해방의 날’ 가격 저점 부근에서 바닥을 쳤다는 주장을 내세웠음. 월별 급여 수정과 챌린저 사의 해고 데이터 역시 3월 말에서 6월 사이에 바닥을 찍거나 정점에 달한 것으로 보였음. 정부 부문 해고와 롤링 침체의 종결 올해 3월의 해고 급증은 거의 전적으로 DOGE(정부)가 1분기에 감축한 일자리 때문이었음. 2월과 3월에 정부 공무원 해고 발표가 총 28만 건에 달한 반면, 민간 부문의 해고는 더 안정적으로 유지됐음. 모건스탠리는 정부가 롤링 침체를 아직 겪지 않은 몇 안 되는 부문 중 하나였고, 이번 해고가 3년 전 시작된 롤링 침체의 끝을 알리는 신호라고 판단했음. 2022~25년 동안의 해고 건수는 2010~19년 경제 확장기보다 평균 약 30% 높았음. 이는 롤링 침체 기간 동안 부문별 편차가 있었지만, 해고 데이터 전반의 추세가 이전 확장기보다 약했음을 시사함. 또한 최근까지 주요 산업에서 민간 부문 급여 성장은 마이너스였지만, 정부 부문에서는 훨씬 강했음. 이 역학 관계는 정부 부문의 후행 급여 데이터가 챌린저 데이터와 일치하면서 변화하고 있는 것으로 보였음. 향후 전망 및 시장 대응 노동 지표 약세: 향후 가을/겨울까지 후행적인 급여 데이터는 더 약해질 수 있지만, 추가적인 외부 충격이 없다면 실업률이 급격히 오르지는 않을 것으로 예상함. 이러한 자신감은 실적 수정 증가율의 극적인 반등에 의해 뒷받침됨. 기업들의 심리: EPS 수정 증가율로 측정되는 수익 가이던스의 변화율이 급격히 상승하면서 기업들이 운영 환경에 대해 더 긍정적으로 느끼고 있음이 분명하다고 보았음. 금리 인하: 10월과 11월의 급여 약세는 정부 해고와 관련이 있을 수 있으며, 시장이 이미 이러한 약세를 인지하고 있고 4월에 이미 가격에 반영했다고 분석하였음. 단기적인 주가 하락은 연준의 금리 인하 속도가 시장 기대에 못 미칠 경우 발생할 수 있지만, 이는 매수 기회를 제공하고 연말까지 강한 마무리를 할 것으로 예상함. 강세장 시나리오: S&P 500 지수가 2026년 중반까지 7,200에 도달할 것이라는 강세장 시나리오를 유지했음. 이 상승은 긍정적인 영업 레버리지, 약달러, 억눌린 수요, AI 생산성 등 여러 요인으로 인한 강력한 실적 반등에 의해 주도될 것이라고 판단했음. 연준의 태도: 연준이 앞으로 몇 달 안에 경제와 노동 시장의 약세를 깨닫고 매우 완화적인 통화 정책 스탠스를 채택할 것으로 보았음. 시장 vs. 모건스탠리: 다른 시장 참여자들은 추가적인 노동 시장 약세가 경기 침체가 아직 오지 않았다는 신호로 보고 20~30% 하락을 예상하지만, 모건스탠리는 하락 폭이 10% 이내로 제한될 것이라고 판단했음. 데이터 업데이트 및 결론 최근 발표된 예비 급여 수정 데이터는 3월까지 12개월 동안의 고용 상황이 예상보다 훨씬 나빴음을 보여줬음. 최종 수치인 -911,000건은 예상치인 -682,000건을 크게 초과했음. 이는 지난 1년 동안 급여가 완전히 마이너스였던 기간이 있었을 가능성을 의미함. -911,000건 중 정부, 교육, 의료 부문은 66,000건에 불과했고, 이는 2023~2024년 동안 약세가 가장 컸던 곳은 민간 경제였음. 결론적으로, 모건스탠리는 롤링 침체의 바닥이 ‘해방의 날’ 직후인 4월에 발생했다는 확신을 높이고 있음. 본문 약화된 노동시장 데이터는 "Need for Speed"를 제안하고 있음 순환적 회복이 진행 중이라는 증거가 점점 더 많아지고 있으며, 내년 중반까지 7,200달러의 강세장을 예상함. 단기적 위험은 부진하고 lagging 있는 고용 지표와 시장의 "need for speed"를 충족하지 못할 수 있는 연준의 대응 사이의 긴장감에 집중되어 있음. 투자자들 사이에서는 노동 시장 약화 사이클이 이미 끝났는지, 아니면 아직 오지 않았는지에 대한 논쟁이 벌어지고 있음. 모건스탠리는 '해방의 날(Liberation Day)'이 2022년에 시작된 롤링 침체의 정점이었고, 이제는 새로운 경제/실적 사이클과 강세장인 '롤링 회복(rolling recovery)'이 시작되었다고 판단했음. 즉, 새로운 경제/실적 사이클과 강세장이 진행되고 있는 중이라는 걸 강조함. 침체에 대한 근거 2022년 고점을 찍은 뒤 ‘해방의 날’까지 소형주의 12개월 후행 실적(trailing earnings)은 거의 20% 하락했음. 2022년~2024년 동안 러셀 3000 지수 내 중위 주식의 주당순이익(EPS) 성장률은 마이너스였음. 이 기간 동안 노동 시장에 대한 기업 및 소비자 설문조사 데이터에서도 지속적인 약세가 나타났음. 최근까지 주요 부문에서 민간 부문...