거품 논란에 대한 판단
최근 주식 강세장과 선도 기술 기업들의 지속적인 가치 상승으로 인해 시장이 거품(버블) 상태에 있다는 우려가 제기됨. 역사적으로 거품은 변혁적 기술에 대한 과도한 활력, 급격한 자산 가격 상승, 극단적인 밸류에이션, 레버리지 증가로 인한 시스템적 위험 증가를 특징으로 함.
현재 시장 가격 및 투자자 행동에는 과거 거품과 유사한 요소(절대적 밸류에이션 상승, 높은 시장 집중도, 자본 집약도 증가, 벤더 금융 출현)가 일부 존재함.
그러나 다음과 같은 핵심적인 차이점들이 확인됨:
성장 동력의 근거: 기술 부문의 가치 상승은 미래에 대한 비이성적인 투기보다는 근본적이고 지속 가능한 성장에 의해 주도되고 있음.
재무 건전성: 가장 강력한 수익률을 기록한 선도 기업들이 이례적으로 견고한 대차대조표를 보유하고 있음.
경쟁 구도: 현재 AI 분야는 소수의 기존 기업(Incumbents)에 의해 지배되고 있음. 대부분의 거품은 투자자와 신규 진입자들이 대거 유입되는 극심한 경쟁 시기에 형성됨.
결론적으로, 현재 기술 부문의 밸류에이션이 높아지고 있으나, 아직 역사적인 거품의 정점 수준에 도달하지는 않았음이 분석됨. 높은 시장 집중도와 AI 분야의 경쟁 심화 가능성을 고려할 때, 투자자들은 분산 투자에 지속적으로 초점을 맞추어야 함이 제시됨.
시장의 과열 징후와 집중도 심화
지정학적 불안정, 관세 증가, 불확실성 증대에도 불구하고 대부분의 위험 자산 가격이 사상 최고치로 상승하는 현상이 관찰됨. 이는 미국 금리 인하 재개 가능성과 글로벌 경제의 온건한 거시 환경 및 성장 전망이 결합된 결과로 분석됨.
다만, 과열 징후들이 나타나기 시작함. IPO 및 M&A 활동이 가속화되고 있으며, 신규 발행 주식의 첫날 프리미엄은 평균 30%로, 1990년대 후반 기술 거품 이후 가장 높은 수준을 기록함.
특히 시장 집중도는 극심한 수준임:
미국 상위 5대 기술 기업의 합산 가치는 유로스톡스 50, 영국, 인도, 일본, 캐나다의 합산 규모를 초과하며, 이는 글로벌 상장 주식 시장 가치의 약 16%에 달함.
미국 상위 10대 주식 (80%가 기술 관련주)은 글로벌 주식 시장의 약 25%를 차지하며, 약 25조 달러의 가치에 달함.
Exhibit 1 - 미국 상위 10개 기업의 글로벌 주식 시장 지배력 : 미국 상위 10개 기업의 시가총액(24.5조 달러)이 캐나다(2.2조), 브라질(2.2조), 멕시코(2.0조), 호주(1.8조), 스페인(1.7조) 등 다수 국가의 GDP뿐만 아니라, 유로스톡스 50 시가총액(4.8조 달러)까지 압도하고 있음이 확인됨.
Q1) 현재의 테크 주식들의 상승은 이전의 버블과 비슷한가?
기술주 상승과 AI에 대한 열기가 과거 거품과 유사해 보인다는 질문에 대해, 과거의 많은 거품은 시장 선도 기업의 지배력(대개 거품 붕괴 이후에 나타남)보다는, 새로운 성장의 수혜자가 될 기업을 찾는 열광적인 투기에 의해 주도되었음이 언급됨.
과거 거품 사례로는 1630년대 튤립 광기부터 1990년대 기술 거품, 2007년 주택/은행 거품까지 다양함. 이들은 모두 새로운 기술이나 혁신을 중심으로 형성되었으며, 급격한 밸류에이션 상승 후 붕괴 시 디레버리징을 통해 종종 금융 부문 문제를 야기했음. 한 연구에 따르면 주요 혁신 중 73%에서 주가 거품이 관찰되었음.
현재 AI에 대한 관심과 열광은 과거 닷컴 거품 당시 인터넷의 초기 상업화와 유사하게 공명함. 기술 발전 초기 단계에서 발생하는 세 가지 핵심 불확실성은 다음과 같음:
미래 시장 규모를 어떻게 평가할 것인가?
상업화 및 규모화에는 얼마나 시간이 걸릴 것인가?
미래 성장의 주요 수혜자는 누가 될 것인가?
이러한 불확실성으로 인해 투자자들은 잠재적 승자가 될 다수의 회사에 '옵션'을 매수하는 경향이 있으며, 이는 관련 기업들의 총 가치가 미래 잠재 현금 흐름을 초과하는 수준으로 거품을 발전시키는 요인임.
Exhibit 2 - 거품 발생 및 붕괴의 전형적인 패턴
주요 단계:
기술적 돌파구 등장 및 상업적 규모 도달.
신규 기업 및 자본 유입.
투기 형성 및 밸류에이션 상승 (거품 축적).
거품 붕괴, 그러나 기술은 경제 및 주식 시장의 주요 동력으로 재부상.
해당 기술/산업이 소수의 대형 플레이어에 의해 지배됨.
2차 혁신 출현 및 새로운 제품 창출.
다른 산업의 파괴 및 기존 기업의 적응/소멸.
2차 혁신으로 새로운 수요 및 일자리 창출, 생산성 상승은 기술의 완전한 채택과 네트워크 효과 실현 이후에 발생.
혁신은 사회적 태도, 행동, 정책 및 비즈니스 관행 전반에 걸친 광범위한 사회 변화와 연관됨.
Q2) 현재의 주가 상승은 고전적 거품 특징을 많이 가지고 있는가?
고전적 거품의 세 가지 핵심 요소(급격한 가격 상승, 극단적 밸류에이션, 시스템적 위험 증가)와 현재 상황을 비교함.
첫째, 가격 상승만으로는 거품의 충분 조건이 아님. 지난 몇 년간 국방주나 유럽 은행주 등 다른 자산들도 높은 수익률을 기록했으나, 밸류에이션이 낮아 거품 우려가 적었음. 거품은 주가 상승과 밸류에이션 상승이 결합되어 기업의 총 가치가 미래 잠재 현금 흐름을 초과할 때 발생함.
둘째, 현재까지의 주가 상승은 과도한 투기보다는 강력하고 지속적인 이익 성장에 의해 반영됨.
과거 운하(1790s), 철도(1840s), 라디오(RCA, 1920s), PC(1980s), 닷컴(1990s) 등 기술 주도 거품들의 사례는 모두 투기와 기업 난립으로 시작되었으나, 결국 과잉 설비 및 수익률 급락으로 인해 주가가 붕괴되고 많은 기업이 파산하는 패턴을 보였음.
현재의 상황은 거품의 중심에 있는 기업들이 미래 성장 기대보다는 이미 달성한 성장과 지배력에 의해 주도되고 있다는 점에서 과거 거품과 구별됨.
Exhibit 3 - 기술 부문 이익이 글로벌 시장 이익을 능가함
기술 부문(World Technology)의 EPS 상승세는 금융 위기 이후 TMT 제외 글로벌 시장(World ex. TMT)의 EPS 상승세를 압도적으로 능가함. 특히 2009년 이후 기술 부문의 EPS가 가파르게 상승하여 2025년 기준 500을 초과하는 반면, TMT 제외 글로벌 시장은 150 이하에서 완만한 수준을 유지함.
기술 부문, 특히 미국 기술 기업들은 지난 15년간 엄청난 이익 성장을 달성했으며 견고한 대차대조표를 보유함. 최근 주가 상승은 이익 모멘텀에 크게 의존하고 있으며, 이는 펀더멘털에 의해 정당화된다는 점에서 긍정적이나, 지속적인 이익 성과에 랠리가 크게 의존한다는 위험 또한 존재함.
역대 버블
운하 버블 (1790년대, 영국 산업혁명 초기)
운하를 통한 운송 혁신은 1차 산업혁명의 핵심 요소였음.
처음 건설된 운하들은 투자자들에게 높은 수익을 안겨줬고, 그로 인해 새로운 자본이 대거 유입되면서 주가가 급등했음.
1790년대 런던 증시에서 운하 관련 주식 버블이 형성되었고, 1793년에 정점을 찍었음.
1800년대 들어 운하 사업의 자본수익률은 50%에서 5%로 급락했고, 25년 뒤에는 전체 운하의 25%만 배당을 지급할 수 있었음.
하지만 운하 인프라는 산업과 공장을 재편하는 데 큰 역할을 했고, 새로운 산업과 제품이 등장하는 기반이 되었음.
철도 버블 (1840년대, 영국)
19세기 철도 투기 열풍이 일어나면서 투자자들과 신규 기업이 몰려 주가가 급등했음.
1840년대 급등했던 철도주는 1850년대에 평균 85% 폭락했고, 주식 총가치는 투자 자본의 절반에도 미치지 못했음.
그러나 철도 인프라는 이후 산업 성장의 핵심 기반이 되었음.
라디오 버블 (1920년대, 미국)
20세기에는 새로운 기술들이 연속적으로 등장했음.
1차, 2차 세계대전 이후 소비재 수요가 폭증하며 신규 기업이 생겨나고 투자가 몰렸음.
1920년에는 미국 라디오 시장을 KDKA가 지배했지만, 1922년에는 600개 방송국이 생김.
이로 인해 ...
