251009 SOCGEN - Conviction Thinking : 11가지 질문

새로운 강세장 내 조정의 촉매제로서의 무역 분쟁 심화 요약 새로운 강세장 내 조정 촉매제의 명확화: 과열된 포지셔닝, 밸류에이션 불안정성, 비우호적인 계절성 속에 예상치 못한 미-중 무역 분쟁 심화가 신규 강세장 내 조정(Correction)의 결정적인 촉매제로 작용됨. 단기 하방 위험과 기술적 지지선 제시: 무역 긴장 완화(de-escalation)가 없을 경우, S&P 500 지수는 최소 6027 (38.2% 되돌림, 200일 이동평균)까지, 긴장 지속 시 5800 (50% 되돌림, 15% 하락)까지 하락할 수 있는 기술적 하방 위험이 존재함. 장기 '초기 사이클' 논제의 유지: 단기적인 전술적 무역 심화에도 불구하고, 4월 저점 이후의 주식 및 이익 수정의 역사적인 회복 속도는 새로운 강세장과 경제 사이클 시작의 증거로 간주되며, 긴장 해소 시 회복 서사가 2026년까지 재개될 것으로 전망됨. 정책 불확실성 헤지 수단 제시: 무역 정책 불확실성이라는 단기 리스크에 대한 최적의 헤지 수단은 퀄리티(Quality) 요인이며, 헬스케어 섹터가 선호되는 방어적 섹터로 제시됨. 이익 전망의 일시적 둔화와 재가속화 가능성: S&P 500의 이익 수정 폭(ERB)은 10월의 약한 계절성 영향과 함께 일시적으로 통합 및 둔화되는 모습을 보이나, 2026년 이익 기대치 개선에 따라 재가속화될 것으로 예상됨. 밸류에이션의 조정 반영: 금요일 매도세(Correction)를 통해 S&P 500은 이미 ERB가 현재 12%에서 5%로 하락하는 비관적인 시나리오를 가격에 반영하고 있는 것으로 분석됨 (공정 가치 범위 내에서 하방 위험 할인). 어닝 서프라이즈의 선행 지표 약화: 이익 수정 폭(ERB)이 EPS 서프라이즈를 8개월 선행한다는 관계에 따라, 4월 저점 이전 ERB 약세의 영향으로 향후 1~2분기 동안 서프라이즈 비율이 약화될 수 있음. 이익 추정치의 안정성 증가: 3분기 및 4분기 이익 추정치가 과거 분기와 달리 보고 시즌 직전까지 하향 수정되지 않고 안정세를 유지하고 있으며, 이는 기업들이 이미 기대치를 충분히 낮췄다고 판단했을 가능성을 시사함. 종목별 리스크와 분산의 심화: 어닝 시즌을 앞두고 종목별 리스크 및 이익 수정의 분산이 최근 몇 년간 가장 높은 수준으로 급등하고 있으며, 이는 매크로 요인 외에 종목/산업별 펀더멘털의 중요성이 부각됨을 의미함. 장기 투자 테마의 중요성 지속: 기술 확산(AI), 장수(Longevity), 다극화 세계(공급망, 국방), 에너지의 미래라는 네 가지 장기 투자 테마가 2025년 시장 성과를 주도하고 있으며, 이는 거시적 불확실성 속에서도 구조적 성장 동력을 찾는 투자 전략의 핵심임. 본문 1. 조정의 배경과 촉매제 새로운 강세장 내에서 과도하게 상승된 포지셔닝, 밸류에이션에 대한 불안, 그리고 비우호적인 계절적 요인이 이미 조정(Correction) 발생의 기반을 마련한 상태였음. 예상치 못한 중국과의 무역 분쟁 심화가 이 조정의 촉매제로 작용됨. 이는 지난 4월 저점 이후 가장 약한 지수 수준의 성과를 초래한 요인임. 시스템 투자자, 개인 투자자, 헤지펀드의 포지셔닝 과열과 더불어, APEC 이후 중국과의 무역 합의 기대감이 감소하고 어닝 시즌을 앞두고 EPS 수정 폭(Earnings Revisions Breadth, ERB)이 둔화된 것이 가격 약세에 기여함. CF) ERB 둔화의 의미 ERB = 향후 EPS 추정치가 상향 수정된 기업의 비율 ERB 둔화 = 상향 수정된 기업의 비율은 줄어들고 하향 수정된 기업의 비율이 늘어난다는 의미. -> 이익 기대감이 약화됨 글로벌 달러 유동성이 지난 몇 달간 약화되는 추세이며, 이는 단기 조정의 위험을 추가하는 요소임. 2. 변동성 재부상 및 단기 전망 무역 정책 불확실성은 올해 주식 변동성을 설명하는 핵심 변수로, 현재 다시 중요한 분기점에 놓임. 정책 전문가들의 기본 시나리오는 중국의 희토류 통제 완화 및/또는 미국이 20~45% 수준의 관세율에 합의하는 잠정적 긴장 완화(détente) 전에 단기적으로 변동성이 유지될 수 있다는 것임. 무역 불확실성/변동성이 11월 초까지 지속될 경우, 시장의 예상보다 더 큰 조정(S&P 500 기준으로 10~15%)이 발생할 수 있음. ...

주요 내용 개요 거시 동인 (Macro Drivers): 대체 데이터와 선행 지표를 기반으로 미국 고용 상황이 불안정함이 확인됨. 멀티 에셋 (Multi Asset): 금 '디베이스먼트 트레이드' 내러티브의 신뢰성에 대한 증거는 혼재되어 있음. 채권 (Fixed Income): 영국의 공급 능력 제약으로 인해 영란은행(BoE)의 금리 동결 기간이 길어질 위험이 있음. 통화 (Currencies): 이머징 마켓(EM) 외환 캐리(FX carry)는 강한 성과를 보이나 위험이 증가하는 중임. 주식 (Equities): 버블은 때때로 질서 있게 수축될 수 있음. 상품 (Commodities): 견조한 유가는 중국의 비축에 기인할 수 있음. 이달의 차트 요약 기술주 중심 시장에서 밸류에이션이 점점 늘어나고 있는 가운데, AI 버블 주장이 증가되고 있음. 최근 급등에 따라 멀티플의 조정(consolidation)은 가능성이 높지만, 견고한 주당순이익(EPS) 성장이 랠리의 다음 단계를 주도할 수 있음. AI 설비투자(capex)가 부채로 조달된다는 보고와 함께 옵션 활동 및 마진 부채가 증가하는 것은 주의를 요함. 그럼에도 불구하고, 시장 정점 직전까지 주식은 강한 상승세를 보이는 경향이 있어 투자하지 않는 것 또한 위험이 수반됨. 현재 높은 변동성은 센티멘트가 아직 과열되지 않았음을 시사함. 요약 - 주요 포인트 (SUMMARY - KEY POINTS) 거시 동인 (Macro Drivers) 대체 미국 고용 데이터는 최근 정부 데이터의 약세와 일치됨. 신규 고용으로부터의 새로운 동력이 부재 시, 미국의 총 소득(aggregate US incomes)이 압박을 받게 됨. 미국 고용의 선행 지표는 여전히 억제된 상태임. 멀티 에셋 (Multi Asset) 금 '디베이스먼트 트레이드' 내러티브의 신뢰성은 증거가 혼재되어 확실하지 않음. 재정 위기 시 일부 투자자는 통화 가치 하락을 우려하여 금을 매수할 수 있으나, 대부분은 거시/금융 정통론을 고수하며 채권과 미국 달러(USD)를 매수할 가능성이 높음. 하이일드(HY) 신용 스프레드는 표면적으로 보이는 것만큼 타이트하지 않음. 채권 (Fixed Income) 영국의 공급 능력 제약은 인플레이션이 계속 높은 수준을 유지할 위험을 제기함. 이로 인해 영란은행(BoE)은 금리 동결 기조를 더 오래 유지할 수 있음. 프랑스 10년물 국채 수익률은 심각한 정치적 불확실성과 공공 재정의 암울한 전망으로 인해 이탈리아보다 높아져 투자자들을 불안하게 하고 있음. 통화 (Currencies) 이머징 마켓(EM) 외환 캐리(FX carry)는 최근 역사상 가장 강력한 성과를 보이는 해 중 하나를 누리고 있음. 하지만 최근 글로벌 리스크 센티멘트의 증가는 투자자들이 안주해서는 안 됨을 시사함. 차기 일본 총리가 될 가능성이 있는 인물은 엔화(JPY) 매도(short JPY) 거래를 강화하는 요인으로 작용됨. 주식 (Equities) AI 버블 논란: 기술주 밸류에이션은 늘어난 상태이지만, 이익(earnings) 또한 빠르게 성장 중임. 이익이 버블인지 여부: AI 설비투자(capex) 사이클이 아직 초기 단계일 수 있기에 그럴 가능성은 있음. 버블은 때때로 질서 있게 수축되는 것이 가능함. 상품 (Commodities) 금은 비트코인과 함께 랠리하고 있으며, '디베이스먼트(통화 가치 하락)' 내러티브에 신뢰를 더하고 있음. 중국 인민은행(PBOC)은 금 보유량을 크게 늘리지 않으나, ETF 투자자들은 금을 비축하고 있음. 약세인 석유 센티멘트에도 불구하고 현재의 유가 회복력은 수수께끼로 여겨짐. 중국의 비축 및 지정학적 요인이 부분적인 설명이 될 수 있으나, 2026년 수요가 예상을 뛰어넘을 가능성도 있음. 거시 동인 (MACRO DRIVERS) 미국 고용 데이터의 약세 배경: 미국 정부 셧다운으로 주요 노동 시장 데이터 발표가 중단되자, 시장은 대체 데이터에 초점을 맞추고 있음. 대체 데이터 약세: ADP 및 Revelio와 같은 민간 소스에서 나온 급여 데이터는 노동통계국(BLS) 데이터의 최근 약화 현상과 대체로 일치됨. 고용률 하락: JOLTS 데이터에서도 고용에 대한 약세 배경이 확인되며, 고용률(hiring rate)이 계속해서 하락하는 중임. JOLTS 고용률(민간)은 최저 수준에 도달해 있음. 총소득 압박: 신규 고용에서의 새로운 동력 부재 시, 인플레이션 상승 및 명목 임금 성장 둔화 속에서 총소득이 압박을 받게 됨. 명목 임금 성장이 둔화되고 있음. 미국 총 소득에 가해지는 압력 총 급여 모멘텀 둔화: 미국의 총 급여 지수(index of aggregate payrolls)는 실질 기준으로 사실상 정체 상태임. 이는 현재의 지출 가속화가 지속될 가능성이 낮음을 시사함. 선행 지표의 불안정한 신호: 고용에 대한 선행 지표들은 불안정한 상황을 나타내며, NFIB(National ...

고용 없는 성장: '고용 없는 확장(Rising without hiring)'과 생산성 논란 상반기에는 비교적 완만한 성장률(연율 기준 1.6%)을 보인 후, 애틀랜타 연준은 3분기 실질 GDP가 연율 기준 3.8% 급증하여 전년 대비(yoy) 성장률을 2분기의 2.1%에서 2.2%로 끌어올릴 것으로 예상됨. 그러나 현재의 견고한 경제 활동 강도는 고용 증가를 수반하지 않고 있음. 4월 이후 의료 부문을 제외한 민간 고용은 거의 10만 개의 일자리를 잃었으며, 총 근로 시간은 3월 이후 증가하지 않았음. 견고한 경제 활동과 함께 고용 증가가 없다는 점은 생산성 증가를 시사함. 다만, 이러한 생산성 증가가 지속적인 생산성 호황(lasting productivity boom)으로 이어질지, 아니면 일시적인 현상(flash in the pan)으로 남을지는 여전히 불분명함. 궁극적으로 도널드 트럼프 대통령의 높은 관세, 불규칙한 정책 결정, 이민 단속 등의 정책은 이미 노동 시장에 영향을 미쳤듯이 성장에 부담으로 작용할 것임. 나쁜 정책들이 인공지능(AI)으로 인한 생산성 향상 효과를 상쇄하고도 남을 것으로 예상되므로, 향후 몇 년간 실질 GDP 성장률은 전년 대비 2% 미만으로 하락할 것으로 전망됨. 실업률 감소 없는 경제 확장(Jobless expansions)은 이례적이지 않음...

미국과 영국의 뜨거운 인플레이션을 묶는 '특별한 관계' 미국과 영국 간의 소위 '특별한 관계(Special Relationship)'는 대서양을 가로지르는 두 국가를 묶어온 수 세기에 걸친 정치적, 사회적, 문화적, 역사적 유대를 설명함. 그러나 오늘날, 가장 중요한 특별한 관계는 이 두 경제, 그리고 오직 이 두 경제에서만 인플레이션이 왜 끈질기게 높은 수준으로 남아있는지를 설명하는 관계임. 이 특별한 관계는 바로 미국과 영국 노동 시장의 구성적 변화임. 이는 전체적인 통계 수치(headline data)에서는 보이지 않는 노동력 부족(worker shortages)을 야기했음. 노동 시장 구성적 변화가 미국 및 영국 노동력 부족을 야기함 전체적인 통계 수치를 보면, 미국과 영국 양국의 노동 시장은 팬데믹 이전 상태로 '정상화'되었음. 미국의 일자리 공고(job vacancies) 대 실업률은 팬데믹 이전 수준으로 되돌아갔음 (차트 1). 영국 역시 일자리 공고 비율(job vacancy rate)이 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔음 (차트 2). 표면적으로 볼 때, 미국과 영국의 임금 인플레이션(wage inflation) 또한 팬데믹 이전 수준으로 정상화되었어야 함. 그러나 겉으로 드러난 전체적인 통계 수치(headline data)는 기만적임. 그 이면에는 미국과 영국 양국 노동 시장의 구성(composition)이 지난 몇 년간 상당한 변화를 겪었기 때문임. 미국: 조기 은퇴로 인한 숙련 노동자 부족 미국에서는 조기 은퇴(early retirements)가 급증하면서 55세 이상 미국인의 노동시장 참여율이 2.2%p 하락했음. 55세 이상 미국인이 1억 명 이상이라는 점을 고려할 때, 그 결과는 220만 명 이상의 고령층 노동력 부족으로 나타남 (차트 3). 젊은 미국 노동자들이 일부 공백을 메웠지만, 많은 고령 노동자의 숙련도와 경험은 대체하기 어려움 (예: 최고의 외과 의사, 변호사, 교수). 이러한 채우기 어려운 부족 현상은 미국 임금 인플레이션이 전체 노동 시장 통계 수치가 시사하는 것보다 더 뜨겁다는 것을 의미함. 영국: 장기 질병으로 인한 노동력 부족 한편 영국에서는 장기 질병 또는 업무 제한 건강 상태(Work Limiting Health Condition, WLHC)를 겪는 노동자가 급증했음. 이는 표면상으로 ...

거품 논란에 대한 판단 최근 주식 강세장과 선도 기술 기업들의 지속적인 가치 상승으로 인해 시장이 거품(버블) 상태에 있다는 우려가 제기됨. 역사적으로 거품은 변혁적 기술에 대한 과도한 활력, 급격한 자산 가격 상승, 극단적인 밸류에이션, 레버리지 증가로 인한 시스템적 위험 증가를 특징으로 함. 현재 시장 가격 및 투자자 행동에는 과거 거품과 유사한 요소(절대적 밸류에이션 상승, 높은 시장 집중도, 자본 집약도 증가, 벤더 금융 출현)가 일부 존재함. 그러나 다음과 같은 핵심적인 차이점들이 확인됨: 성장 동력의 근거: 기술 부문의 가치 상승은 미래에 대한 비이성적인 투기보다는 근본적이고 지속 가능한 성장에 의해 주도되고 있음. 재무 건전성: 가장 강력한 수익률을 기록한 선도 기업들이 이례적으로 견고한 대차대조표를 보유하고 있음. 경쟁 구도: 현재 AI 분야는 소수의 기존 기업(Incumbents)에 의해 지배되고 있음. 대부분의 거품은 투자자와 신규 진입자들이 대거 유입되는 극심한 경쟁 시기에 형성됨. 결론적으로, 현재 기술 부문의 밸류에이션이 높아지고 있으나, 아직 역사적인 거품의 정점 수준에 도달하지는 않았음이 분석됨. 높은 시장 집중도와 AI 분야의 경쟁 심화 가능성을 고려할 때, 투자자들은 분산 투자에 지속적으로 초점을 맞추어야 함이 제시됨. 시장의 과열 징후와 집중도 심화 지정학적 불안정, 관세 증가, 불확실성 증대에도 불구하고 대부분의 위험 자산 가격이 사상 최고치로 상승하는 현상이 관찰됨. 이는 미국 금리 인하 재개 가능성과 글로벌 경제의 온건한 거시 환경 및 성장 전망이 결합된 결과로 분석됨. 다만, 과열 징후들이 나타나기 시작함. IPO 및 M&A 활동이 가속화되고 있으며, 신규 발행 주식의 첫날 프리미엄은 평균 30%로, 1990년대 후반 기술 거품 이후 가장 높은 수준을 기록함. 특히 시장 집중도는 극심한 수준임: 미국 상위 5대 기술 기업의 합산 가치는 유로스톡스 50, 영국, 인도, 일본, 캐나다의 합산 규모를 초과하며, 이는 글로벌 상장 주식 시장 가치의 약 16%에 달함. 미국 상위 10대 주식 (80%가 기술 관련주)은 글로벌 주식 시장의 약 25%를 차지하며, 약 25조 달러의 가치에 달함. Exhibit 1 - 미국 상위 10개 기업의 글로벌 주식 시장 지배력 : 미국 상위 10개 기업의 시가총액(24.5조 달러)이 캐나다(2.2조), 브라질(2.2조), 멕시코(2.0조), 호주(1.8조), 스페인(1.7조) 등 다수 국가의 GDP뿐만 아니라, 유로스톡스 50 시가총액(4.8조 달러)까지 압도하고 있음이 확인됨. Q1) 현재의 테크 주식들의 상승은 이전의 버블과 비슷한가? 기술주 상승과 AI에 대한 열기가 과거 거품과 유사해 보인다는 질문에 대해, 과거의 많은 거품은 시장 선도 기업의 지배력(대개 거품 붕괴 이후에 나타남)보다는, 새로운 성장의 수혜자가 될 기업을 찾는 열광적인 투기에 의해 주도되었음이 언급됨. 과거 거품 사례로는 1630년대 튤립 광기부터 1990년대 기술 거품, 2007년 주택/은행 거품까지 다양함. 이들은 모두 새로운 기술이나 혁신을 중심으로 형성되었으며, 급격한 밸류에이션 상승 후 붕괴 시 디레버리징을 통해 종종 금융 부문 문제를 야기했음. 한 연구에 따르면 주요 혁신 중 73%에서 주가 거품이 관찰되었음. 현재 AI에 대한 관심과 열광은 과거 닷컴 거품 당시 인터넷의 초기 상업화와 유사하게 공명함. 기술 발전 초기 단계에서 발생하는 세 가지 핵심 불확실성은 다음과 같음: 미래 시장 규모를 어떻게 평가할 것인가? 상업화 및 규모화에는 얼마나 시간이 걸릴 것인가? 미래 성장의 주요 수혜자는 누가 될 것인가? 이러한 불확실성으로 인해 투자자들은 잠재적 승자가 될 다수의 회사에 '옵션'을 매수하는 경향이 있으며, 이는 관련 기업들의 총 가치가 미래 잠재 현금 흐름을 초과하는 수준으로 거품을 발전시키는 요인임. Exhibit 2 - 거품 발생 및 붕괴의 전형적인 패턴 주요 단계: 기술적 돌파구 등장 및 상업적 규모 도달. 신규 기업 및 자본 유입. 투기 형성 및 밸류에이션 상승 (거품 축적). 거품 붕괴, 그러나 기술은 경제 및 주식 시장의 주요 동력으로 재부상. 해당 기술/산업이 소수의 대형 플레이어에 의해 지배됨. 2차 혁신 출현 및 새로운 제품 창출. 다른 산업의 파괴 및 기존 기업의 적응/소멸. 2차 혁신으로 새로운 수요 및 일자리 창출, 생산성 상승은 기술의 완전한 채택과 네트워크 효과 실현 이후에 발생. 혁신은 사회적 태도, 행동, 정책 및 비즈니스 관행 전반에 걸친 광범위한 사회 변화와 연관됨. Q2) 현재의 주가 상승은 고전적 거품 특징을 많이 가지고 있는가? 고전적 거품의 세 가지 핵심 요소(급격한 가격 상승, 극단적 밸류에이션, 시스템적 위험 증가)와 현재 상황을 비교함. 첫째, 가격 상승만으로는 거품의 충분 조건이 아님. 지난 몇 년간 국방주나 유럽 은행주 등 다른 자산들도 높은 수익률을 기록했으나, 밸류에이션이 낮아 거품 우려가 적었음. 거품은 주가 상승과 밸류에이션 상승이 결합되어 기업의 총 가치가 미래 잠재 현금 흐름을 초과할 때 발생함. 둘째, 현재까지의 주가 상승은 과도한 투기보다는 강력하고 지속적인 이익 성장에 의해 반영됨. 과거 운하(1790s), 철도(1840s), 라디오(RCA, 1920s), PC(1980s), 닷컴(1990s) 등 기술 주도 거품들의 사례는 모두 투기와 기업 난립으로 시작되었으나, 결국 과잉 설비 및 수익률 급락으로 인해 주가가 붕괴되고 많은 기업이 파산하는 패턴을 보였음. 현재의 상황은 거품의 중심에 있는 기업들이 미래 성장 기대보다는 이미 달성한 성장과 지배력에 의해 주도되고 있다는 점에서 과거 거품과 구별됨. Exhibit 3 - 기술 부문 이익이 글로벌 시장 이익을 능가함 기술 부문(World Technology)의 EPS 상승세는 금융 위기 이후 TMT 제외 글로벌 시장(World ex. TMT)의 EPS 상승세를 압도적으로 능가함. 특히 2009년 이후 기술 부문의 EPS가 가파르게 상승하여 2025년 기준 500을 초과하는 반면, TMT 제외 글로벌 시장은 150 이하에서 완만한 수준을 유지함. 기술 부문, 특히 미국 기술 기업들은 지난 15년간 엄청난 이익 성장을 달성했으며 견고한 대차대조표를 보유함. 최근 주가 상승은 이익 모멘텀에 크게 의존하고 있으며, 이는 펀더멘털에 의해 정당화된다는 점에서 긍정적이나, 지속적인 이익 성과에 랠리가 크게 의존한다는 위험 또한 존재함. 역대 버블 운하 버블 (1790년대, 영국 산업혁명 초기) 운하를 통한 운송 혁신은 1차 산업혁명의 핵심 요소였음. 처음 건설된 운하들은 투자자들에게 높은 수익을 안겨줬고, 그로 인해 새로운 자본이 대거 유입되면서 주가가 급등했음. 1790년대 런던 증시에서 운하 관련 주식 버블이 형성되었고, 1793년에 정점을 찍었음. 1800년대 들어 운하 사업의 자본수익률은 50%에서 5%로 급락했고, 25년 뒤에는 전체 운하의 25%만 배당을 지급할 수 있었음. 하지만 운하 인프라는 산업과 공장을 재편하는 데 큰 역할을 했고, 새로운 산업과 제품이 등장하는 기반이 되었음. 철도 버블 (1840년대, 영국) 19세기 철도 투기 열풍이 일어나면서 투자자들과 신규 기업이 몰려 주가가 급등했음. 1840년대 급등했던 철도주는 1850년대에 평균 85% 폭락했고, 주식 총가치는 투자 자본의 절반에도 미치지 못했음. 그러나 철도 인프라는 이후 산업 성장의 핵심 기반이 되었음. 라디오 버블 (1920년대, 미국) 20세기에는 새로운 기술들이 연속적으로 등장했음. 1차, 2차 세계대전 이후 소비재 ...