☆251010 TSL - AI bubble & Gold debasement trade☆

고용 없는 성장: '고용 없는 확장(Rising without hiring)'과 생산성 논란 상반기에는 비교적 완만한 성장률(연율 기준 1.6%)을 보인 후, 애틀랜타 연준은 3분기 실질 GDP가 연율 기준 3.8% 급증하여 전년 대비(yoy) 성장률을 2분기의 2.1%에서 2.2%로 끌어올릴 것으로 예상됨. 그러나 현재의 견고한 경제 활동 강도는 고용 증가를 수반하지 않고 있음. 4월 이후 의료 부문을 제외한 민간 고용은 거의 10만 개의 일자리를 잃었으며, 총 근로 시간은 3월 이후 증가하지 않았음. 견고한 경제 활동과 함께 고용 증가가 없다는 점은 생산성 증가를 시사함. 다만, 이러한 생산성 증가가 지속적인 생산성 호황(lasting productivity boom)으로 이어질지, 아니면 일시적인 현상(flash in the pan)으로 남을지는 여전히 불분명함. 궁극적으로 도널드 트럼프 대통령의 높은 관세, 불규칙한 정책 결정, 이민 단속 등의 정책은 이미 노동 시장에 영향을 미쳤듯이 성장에 부담으로 작용할 것임. 나쁜 정책들이 인공지능(AI)으로 인한 생산성 향상 효과를 상쇄하고도 남을 것으로 예상되므로, 향후 몇 년간 실질 GDP 성장률은 전년 대비 2% 미만으로 하락할 것으로 전망됨. 실업률 감소 없는 경제 확장(Jobless expansions)은 이례적이지 않음...

미국과 영국의 뜨거운 인플레이션을 묶는 '특별한 관계' 미국과 영국 간의 소위 '특별한 관계(Special Relationship)'는 대서양을 가로지르는 두 국가를 묶어온 수 세기에 걸친 정치적, 사회적, 문화적, 역사적 유대를 설명함. 그러나 오늘날, 가장 중요한 특별한 관계는 이 두 경제, 그리고 오직 이 두 경제에서만 인플레이션이 왜 끈질기게 높은 수준으로 남아있는지를 설명하는 관계임. 이 특별한 관계는 바로 미국과 영국 노동 시장의 구성적 변화임. 이는 전체적인 통계 수치(headline data)에서는 보이지 않는 노동력 부족(worker shortages)을 야기했음. 노동 시장 구성적 변화가 미국 및 영국 노동력 부족을 야기함 전체적인 통계 수치를 보면, 미국과 영국 양국의 노동 시장은 팬데믹 이전 상태로 '정상화'되었음. 미국의 일자리 공고(job vacancies) 대 실업률은 팬데믹 이전 수준으로 되돌아갔음 (차트 1). 영국 역시 일자리 공고 비율(job vacancy rate)이 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔음 (차트 2). 표면적으로 볼 때, 미국과 영국의 임금 인플레이션(wage inflation) 또한 팬데믹 이전 수준으로 정상화되었어야 함. 그러나 겉으로 드러난 전체적인 통계 수치(headline data)는 기만적임. 그 이면에는 미국과 영국 양국 노동 시장의 구성(composition)이 지난 몇 년간 상당한 변화를 겪었기 때문임. 미국: 조기 은퇴로 인한 숙련 노동자 부족 미국에서는 조기 은퇴(early retirements)가 급증하면서 55세 이상 미국인의 노동시장 참여율이 2.2%p 하락했음. 55세 이상 미국인이 1억 명 이상이라는 점을 고려할 때, 그 결과는 220만 명 이상의 고령층 노동력 부족으로 나타남 (차트 3). 젊은 미국 노동자들이 일부 공백을 메웠지만, 많은 고령 노동자의 숙련도와 경험은 대체하기 어려움 (예: 최고의 외과 의사, 변호사, 교수). 이러한 채우기 어려운 부족 현상은 미국 임금 인플레이션이 전체 노동 시장 통계 수치가 시사하는 것보다 더 뜨겁다는 것을 의미함. 영국: 장기 질병으로 인한 노동력 부족 한편 영국에서는 장기 질병 또는 업무 제한 건강 상태(Work Limiting Health Condition, WLHC)를 겪는 노동자가 급증했음. 이는 표면상으로 ...

거품 논란에 대한 판단 최근 주식 강세장과 선도 기술 기업들의 지속적인 가치 상승으로 인해 시장이 거품(버블) 상태에 있다는 우려가 제기됨. 역사적으로 거품은 변혁적 기술에 대한 과도한 활력, 급격한 자산 가격 상승, 극단적인 밸류에이션, 레버리지 증가로 인한 시스템적 위험 증가를 특징으로 함. 현재 시장 가격 및 투자자 행동에는 과거 거품과 유사한 요소(절대적 밸류에이션 상승, 높은 시장 집중도, 자본 집약도 증가, 벤더 금융 출현)가 일부 존재함. 그러나 다음과 같은 핵심적인 차이점들이 확인됨: 성장 동력의 근거: 기술 부문의 가치 상승은 미래에 대한 비이성적인 투기보다는 근본적이고 지속 가능한 성장에 의해 주도되고 있음. 재무 건전성: 가장 강력한 수익률을 기록한 선도 기업들이 이례적으로 견고한 대차대조표를 보유하고 있음. 경쟁 구도: 현재 AI 분야는 소수의 기존 기업(Incumbents)에 의해 지배되고 있음. 대부분의 거품은 투자자와 신규 진입자들이 대거 유입되는 극심한 경쟁 시기에 형성됨. 결론적으로, 현재 기술 부문의 밸류에이션이 높아지고 있으나, 아직 역사적인 거품의 정점 수준에 도달하지는 않았음이 분석됨. 높은 시장 집중도와 AI 분야의 경쟁 심화 가능성을 고려할 때, 투자자들은 분산 투자에 지속적으로 초점을 맞추어야 함이 제시됨. 시장의 과열 징후와 집중도 심화 지정학적 불안정, 관세 증가, 불확실성 증대에도 불구하고 대부분의 위험 자산 가격이 사상 최고치로 상승하는 현상이 관찰됨. 이는 미국 금리 인하 재개 가능성과 글로벌 경제의 온건한 거시 환경 및 성장 전망이 결합된 결과로 분석됨. 다만, 과열 징후들이 나타나기 시작함. IPO 및 M&A 활동이 가속화되고 있으며, 신규 발행 주식의 첫날 프리미엄은 평균 30%로, 1990년대 후반 기술 거품 이후 가장 높은 수준을 기록함. 특히 시장 집중도는 극심한 수준임: 미국 상위 5대 기술 기업의 합산 가치는 유로스톡스 50, 영국, 인도, 일본, 캐나다의 합산 규모를 초과하며, 이는 글로벌 상장 주식 시장 가치의 약 16%에 달함. 미국 상위 10대 주식 (80%가 기술 관련주)은 글로벌 주식 시장의 약 25%를 차지하며, 약 25조 달러의 가치에 달함. Exhibit 1 - 미국 상위 10개 기업의 글로벌 주식 시장 지배력 : 미국 상위 10개 기업의 시가총액(24.5조 달러)이 캐나다(2.2조), 브라질(2.2조), 멕시코(2.0조), 호주(1.8조), 스페인(1.7조) 등 다수 국가의 GDP뿐만 아니라, 유로스톡스 50 시가총액(4.8조 달러)까지 압도하고 있음이 확인됨. Q1) 현재의 테크 주식들의 상승은 이전의 버블과 비슷한가? 기술주 상승과 AI에 대한 열기가 과거 거품과 유사해 보인다는 질문에 대해, 과거의 많은 거품은 시장 선도 기업의 지배력(대개 거품 붕괴 이후에 나타남)보다는, 새로운 성장의 수혜자가 될 기업을 찾는 열광적인 투기에 의해 주도되었음이 언급됨. 과거 거품 사례로는 1630년대 튤립 광기부터 1990년대 기술 거품, 2007년 주택/은행 거품까지 다양함. 이들은 모두 새로운 기술이나 혁신을 중심으로 형성되었으며, 급격한 밸류에이션 상승 후 붕괴 시 디레버리징을 통해 종종 금융 부문 문제를 야기했음. 한 연구에 따르면 주요 혁신 중 73%에서 주가 거품이 관찰되었음. 현재 AI에 대한 관심과 열광은 과거 닷컴 거품 당시 인터넷의 초기 상업화와 유사하게 공명함. 기술 발전 초기 단계에서 발생하는 세 가지 핵심 불확실성은 다음과 같음: 미래 시장 규모를 어떻게 평가할 것인가? 상업화 및 규모화에는 얼마나 시간이 걸릴 것인가? 미래 성장의 주요 수혜자는 누가 될 것인가? 이러한 불확실성으로 인해 투자자들은 잠재적 승자가 될 다수의 회사에 '옵션'을 매수하는 경향이 있으며, 이는 관련 기업들의 총 가치가 미래 잠재 현금 흐름을 초과하는 수준으로 거품을 발전시키는 요인임. Exhibit 2 - 거품 발생 및 붕괴의 전형적인 패턴 주요 단계: 기술적 돌파구 등장 및 상업적 규모 도달. 신규 기업 및 자본 유입. 투기 형성 및 밸류에이션 상승 (거품 축적). 거품 붕괴, 그러나 기술은 경제 및 주식 시장의 주요 동력으로 재부상. 해당 기술/산업이 소수의 대형 플레이어에 의해 지배됨. 2차 혁신 출현 및 새로운 제품 창출. 다른 산업의 파괴 및 기존 기업의 적응/소멸. 2차 혁신으로 새로운 수요 및 일자리 창출, 생산성 상승은 기술의 완전한 채택과 네트워크 효과 실현 이후에 발생. 혁신은 사회적 태도, 행동, 정책 및 비즈니스 관행 전반에 걸친 광범위한 사회 변화와 연관됨. Q2) 현재의 주가 상승은 고전적 거품 특징을 많이 가지고 있는가? 고전적 거품의 세 가지 핵심 요소(급격한 가격 상승, 극단적 밸류에이션, 시스템적 위험 증가)와 현재 상황을 비교함. 첫째, 가격 상승만으로는 거품의 충분 조건이 아님. 지난 몇 년간 국방주나 유럽 은행주 등 다른 자산들도 높은 수익률을 기록했으나, 밸류에이션이 낮아 거품 우려가 적었음. 거품은 주가 상승과 밸류에이션 상승이 결합되어 기업의 총 가치가 미래 잠재 현금 흐름을 초과할 때 발생함. 둘째, 현재까지의 주가 상승은 과도한 투기보다는 강력하고 지속적인 이익 성장에 의해 반영됨. 과거 운하(1790s), 철도(1840s), 라디오(RCA, 1920s), PC(1980s), 닷컴(1990s) 등 기술 주도 거품들의 사례는 모두 투기와 기업 난립으로 시작되었으나, 결국 과잉 설비 및 수익률 급락으로 인해 주가가 붕괴되고 많은 기업이 파산하는 패턴을 보였음. 현재의 상황은 거품의 중심에 있는 기업들이 미래 성장 기대보다는 이미 달성한 성장과 지배력에 의해 주도되고 있다는 점에서 과거 거품과 구별됨. Exhibit 3 - 기술 부문 이익이 글로벌 시장 이익을 능가함 기술 부문(World Technology)의 EPS 상승세는 금융 위기 이후 TMT 제외 글로벌 시장(World ex. TMT)의 EPS 상승세를 압도적으로 능가함. 특히 2009년 이후 기술 부문의 EPS가 가파르게 상승하여 2025년 기준 500을 초과하는 반면, TMT 제외 글로벌 시장은 150 이하에서 완만한 수준을 유지함. 기술 부문, 특히 미국 기술 기업들은 지난 15년간 엄청난 이익 성장을 달성했으며 견고한 대차대조표를 보유함. 최근 주가 상승은 이익 모멘텀에 크게 의존하고 있으며, 이는 펀더멘털에 의해 정당화된다는 점에서 긍정적이나, 지속적인 이익 성과에 랠리가 크게 의존한다는 위험 또한 존재함. 역대 버블 운하 버블 (1790년대, 영국 산업혁명 초기) 운하를 통한 운송 혁신은 1차 산업혁명의 핵심 요소였음. 처음 건설된 운하들은 투자자들에게 높은 수익을 안겨줬고, 그로 인해 새로운 자본이 대거 유입되면서 주가가 급등했음. 1790년대 런던 증시에서 운하 관련 주식 버블이 형성되었고, 1793년에 정점을 찍었음. 1800년대 들어 운하 사업의 자본수익률은 50%에서 5%로 급락했고, 25년 뒤에는 전체 운하의 25%만 배당을 지급할 수 있었음. 하지만 운하 인프라는 산업과 공장을 재편하는 데 큰 역할을 했고, 새로운 산업과 제품이 등장하는 기반이 되었음. 철도 버블 (1840년대, 영국) 19세기 철도 투기 열풍이 일어나면서 투자자들과 신규 기업이 몰려 주가가 급등했음. 1840년대 급등했던 철도주는 1850년대에 평균 85% 폭락했고, 주식 총가치는 투자 자본의 절반에도 미치지 못했음. 그러나 철도 인프라는 이후 산업 성장의 핵심 기반이 되었음. 라디오 버블 (1920년대, 미국) 20세기에는 새로운 기술들이 연속적으로 등장했음. 1차, 2차 세계대전 이후 소비재 ...

현재 시장의 순환적 회복(rolling recovery)/초기 사이클 이론이 컨센서스와 일치하지 않는다고 진단하며, 높은 밸류에이션 수준이 지지될 수 있는 이유와 세금 손실 매도(tax loss selling) 종목 스크린 결과를 제시함. 수익 회복 (The Earnings Recovery) 긍정적 영업 레버리지 환경 조성: 순환적 침체를 겪어온 경제/시장 영역(소비재, 주택, 자동차, 상품, 운송 등)에서의 억눌린 수요(pent-up demand)와 2022년 이후 노동 비용 증가의 상당한 감소로 인해, 2021년 이후 목격되지 않았던 긍정적 영업 레버리지가 돌아올 환경이 조성됨. 2026년 EPS 성장 가속화: 이는 일반적으로 초기 사이클 현상이며, 2026년 EPS 성장의 가속화를 시사함. 인플레이션과 수익: 일부 투자자들은 연준이 뒤처진 노동 데이터를 보고 금리 인하를 지속할 경우 인플레이션이 재연될 가능성을 우려하나, 가격 결정력(pricing power)의 회복은 2021년과 같이 수익 성장에 건설적(constructive)일 것으로 판단됨. 인플레이션은 매출(top line) 및 순이익(bottom line) 성장과 양의 상관관계를 가지며, 2026년의 연준은 이러한 결과에 더 관용적일 가능성이 높음. 순환적 침체 종료 증거: 컨센서스와 달리, 2022년 이후 중간 주식의 지속적인 마이너스 EPS 성장과 주요 경기 순환 지표의 약세를 통해 이미 순환적 침체를 겪었음이 입증됨. '해방의 날(Liberation Day)'은 선행 노동 데이터, 수익 수정, 가격 움직임의 항복(capitulation)을 통해 순환적 침체의 변화율 저점(rate of change trough)을 기록했음. 이후 수익 수정 폭의 역사적인 반등, Challenger Job Cuts의 급격한 감소, 연준 금리 인하 사이클의 재개, 친순환적 가격 움직임 등에서 순환적 회복의 증거가 발견됨 축소된 보상 비용으로 인한 더 날씬한 비용 구조와 명목 매출 환경의 안정화가 결합되어 2026년 EPS 성장의 가파른 반등이 임박했음을 시사 PPI Y/Y (4개월 선행)와 S&P 500 Sales Growth Y/Y는 시간이 지남에 따라 밀접하게 양의 상관관계를 가지는 경향 헬스케어 섹터 (Healthcare As A Defensive Hedge) 매력적인 기회: 헬스케어 섹터는 매력적인 위험/보상 기회를 제공하는 방어적 헤지 역할이 강조됨. 긍정적 요인: 수익 수정 및 밸류에이션: 제약/바이오테크 및 장비/서비스 전반에 걸쳐 수익 수정이 가속화되는 동시에 상대적 밸류에이션이 역사적으로 저렴하여(30년 역사적 수준 중 하위 5%) 해당 견해를 강화함. 금리 인하 초과 성과: 바이오테크는 역사적으로 연준의 금리 인하 사이클 동안 강력한 초과 성과를 보이는 경향이 있음. 최근 성과: 지난주 트럼프 행정부의 MFN(최혜국)/약가 정책 발표와 화이자와의 협상으로 안도 랠리가 촉발되어, 섹터가 2022년 이후 가장 강력한 주간 성과(+7%)를 보였음. 전망: 헬스케어는 시장이 단기적으로 유동성 및 수익 수정 폭 상승의 일시적 중단과 같은 역풍에 직면할 경우, 미국 주식 투자자들에게 최고의 방어적 헤지로 남아 있을 것으로 판단됨 Exhibit 3 (BLS vs. ADP Payrolls) : ADP 데이터는 민간 급여의 약세(Softness)를 시사함. Exhibit 4 (Challenger Job Cuts) : Challenger Job Cuts는 이러한 뒤처지는 급여 약세의 초기 징후였음 밸류에이션 정당성 논쟁 심화 AI Capex와 버블 논쟁 반박 AI Capex 붐: 많은 클라이언트와의 대화가 AI 자본 지출(capex) 붐에 집중되었으며, 1990년대 후반 기술 버블과 유사점이 있는지, 밸류에이션 버블의 막바지 단계에 있는지에 대한 질문이 제기됨. 차이점 강조: 보고서는 이러한 주장에 대해 반박하며, 해당 기간과 몇 가지 중요한 차이점이 있음을 확인함. 잉여현금흐름(FCF) 수익률: 중간 대형주(median large cap stock)의 FCF 수익률은 2000년 기술 버블 정점기 대비 거의 세 배에 달하며, 실질적으로 훨씬 높은 수준을 기록 중임. 수익 마진 조정 멀티플:...

2025년 2분기(2Q25) 기업 신용 펀더멘털 분석 : 투자 등급(IG) 기업의 현금 사용 증가와 레버리지 금융(Lev Fin) 부문의 안정성 모든 등급(IG, HY, Loans)에서 EBITDA 성장률이 팬데믹때 변동성이 심했다가 2022년과 2023년에 걸쳐 성장률이 둔화되거나 안정화되는 추세 25년 후반으로 갈수록 IG, HY의 EBITDA는 높아질 것으로 예상. IG, HG, Loans 25 2Q의 기업 신용 펀더멘탈 투자 등급(IG) 요약: 현금 지출 증가 IG 펀더멘털은 안정적이며 레버리지는 1Q25 수준에서 변동이 없음. 그러나 현금 대비 부채(Cash-to-Debt) 비율이 코로나19 이후 최저치를 기록함. 자본 지출(Capex)이 2분기 현금 사용 증가의 가장 큰 원인으로, 주로 고품질(high-quality) 코호트에서 발생됨. 이자 보상 배율(Interest coverage)은 전 분기 대비 개선되며 긍정적인 모습을 보임. 고수익(HY) 기업 요약: 레버리지 증가와 수익 회복 2분기 수익이 1분기의 둔화 이후 반등하여 전년 대비 0.5% 성장을 기록함. 수익 반등으로 인해 이자 보상 및 현금 흐름 지표가 개선됨. 하지만 기업들이 부채를 점진적으로 늘리면서 레버리지 비율은 계속해서 높아지는 추세임. 등급별로 실적이 분산되는 현상이 명확하며, BB 등급은 펀더멘털이 강화된 반면, 저품질 차입자는 여러 측면에서 계속 어려움을 겪음. 레버리지론(Loans) 요약: 어닝 증가로 레버리지 및 보상 배율 유지 but EBITDA 마진은 악화됨 HY과 유사하게 공개된 대출 기업의 수익이 반등하여 2분기에는 전년 대비 3.6% 성장함. 결과적으로 레버리지 지표는 안정적으로 유지되고, 금리 인하 및 리프라이싱 거래의 강한 물결에 힘입어 보상 배율 지표는 계속해서 상승 추세임. 다만, EBITDA 마진은 2년 만에 최저치인 15.4%로 하락됨. 향후 전망: IG 기업의 수익(Earnings)은 3Q25부터 급격한 증가가 예상되며, HY 및 대출 부문에서도 수익과 매출 모두 지속적인 반등이 컨센서스로 예상됨. 이러한 반등은 2026년에 더욱 가속화될 것으로 보임. US INVESTMENT GRADE : 투자등급 투자 등급 기업의 총 레버리지 현황 총 레버리지 안정성: 2Q25 총 레버리지는 2.40배로 1Q25와 유사한 수준이며, 4Q24의 2.31배보다는 소폭 증가함. 장기 추세: 지난 17분기 동안 중앙값 총 레버리지는 2.25배에서 2.4배 사이에서 안정적으로 유지되어, 차입자들의 자제력을 반영하는 것으로 분석됨. 레버리지 증가 기업의 비중: 레버리지가 전년 대비 높아진 기업의 비중은 1분기 수준인 47%로 안정적으로 유지되며, 50% 미만임. Gross vs Net leverage leverage = 부채 / 자본 gross leverage는 단순히 총부채 기준 net leverage는 '총부채 - 현금 및 현금성자산'으로 실제 순부채 기반. 보통 net leverage가 실제 리스크를 더 잘 반영함. 현금 보유가 많을수록 net leverage는 gross leverage 대비 낮아짐. 투자 등급 기업의 순 레버리지 현황 순 레버리지 안정성: 2Q25 순 레버리지는 1.82배로 1Q 수준과 일치하며, 안정적인 상태임. 4Q24 대비 증가: 4Q24 수준 대비로는 순 레버리지가 0.11배 증가 순 레버리지 증가 기업 비중(Higher Net Leverage Y/Y: % of Issuers): 순 레버리지가 전년 대비 높아진 기업의 비중이 50% 수준을 상회하며 유지되는 추세임. 2분기에는 1분기 대비 1%포인트 상승 투자 등급 기업의 현금 대비 부채 및 현금 잔고 현황 현금 대비 부채 비율(Cash-to-Debt) 하락: 중앙값 현금 대비 부채 비율이 17.2%로 하락하며, 4Q24의 최근 고점 대비 4%포인트 감소했고 2021년 이후 최저치를 기록함. 코로나 이전 수준 상회: 현재 비율은 코로나 이전 수준인 약 15%보다는 약간 높게 유지됨. 부채 대비 현금 감소 기업 비중 증가: YOY 부채 대비 현금 비율이 낮아진 기업의 비중은 1분기 대비 1%포인트 증가하여 54%에 달함. 현금 잔고 증가 미미: 중앙값 현금 잔고는 전년 대비 거의 1%포인트 증가에 그침. 투자 등급 기업의 현금 사용(Capex, 자사주 매입, 배당) 현황 Capex (자본 지출) 증가: 2분기 Capex 지출은 2,870억 달러로 증가하여 4Q24의 최고 수준에 근접함. 자사주 매입(Buybacks) 급감: 2분기 자사주 매입은 1Q25 수준 대비 600억 달러 감소하며, 2년 만에 최저치를 기록함. 배당금(Dividends) 소폭 증가: 분기 배당금 지급액은 전 분기 대비 10억 달러 소폭 증가한 1,390억 달러를 기록함 투자 등급 기업의 이자 보상 배율 및 EBITDA 마진 현황 이자 보상 배율(ICR=Interest Coverage ratio = EBIT/Interest) 소폭 상승: 2Q25 ICR은 9.98배로 1Q25의 9.91배 대비 소폭 상승했으나, 일반적으로 지난 몇 분기 동안 제한된 범위 내에서 움직임. ICR 감소 기업 비중 감소: 이자 보상 배율이 낮아진 기업의 비중은 1분기 50%에서 48%로 감소하는 추세를 이어감. ICR 전망: ICR 중앙값은 2026년 중반에 국지적인 정점(Local Peak)을 기록한 후 2027년에 현재 수준으로 되돌아갈 것으로 예상됨. (우하 그래프 보면, 팬데믹 QE로 EBIT이 펌핑됬다가 역사적 평균치로 돌아오는 것으로 보임) LTM EBITDA 마진 안정성: LTM EBITDA 마진 중앙값은 22.46%로 지난 분기와 거의 동일하게 유지됨. EBITDA 마진 증가율 하락: 하지만 EBITDA 마진의 전년 대비 성장률은 1Q25의 39%에서 21%로 하락함. EBITDA 마진 감소 기업 비중 급증: LTM EBITDA 마진이 낮아진 기업의 비중이 1분기 39%에서 2Q25에 46%로 급격히 증가함 EBITDA...