251014 GS - US housing market

Conviction Thinking: On the road from the US to China 미국 주식 4Q25: 버블로의 여정이 호황과 함께 시작된다는 관점임. 아시아 4Q 전망: 연준의 금리 인하와 중국이 강세장 확대의 사례가 된다는 관점임. 다중 자산 배분(Multi-Asset Allocation): 연준이 도움이 되겠지만, 폭넓은 자산 확대는 지속되어야 한다는 관점임. 1. 미국 기술주(US Tech)는 버블인지에 대한 논의 미국 기술주 랠리는 네 가지 주요 이유로 버블이 아닌 것으로 판단됨. 수익 주도형 랠리: 기술주 랠리가 수익(Profit) 주도형이며, 펀더멘털은 여전히 견조함. S&P 500 Tech의 12개월 선행 주당순이익(EPS) 사이클이 광범위한 S&P 500을 능가하며 새로운 고점을 기록, 투기적 과열보다는 견고한 수익 성장을 시사함. 현금 흐름 기반의 자본 지출(Capex): 하이퍼스케일러의 Capex 급증이 평균 수준을 훨씬 상회하지만, 이는 영업 현금 흐름 창출로 충당되고 있음. Mag-7 종목의 지난 12개월간 영업 현금 흐름(약 7,000억 달러)이 Capex 비용을 충당함. 약달러 수혜: 미 달러 약세가 글로벌 노출도가 높은 나스닥에 이익을 주며, 이는 국제 사업을 하는 미국 기술 기업의 매출 성장을 지원하는 통화적 순풍(tailwind)임. 우호적인 통화 정책: 2026년 말까지 연준의 금리 인상이 없을 것으로 예상되어 유동성 충격의 위험이 감소됨. 2000년 기술주 버블 붕괴 당시와는 달리 현재는 금융 조건이 덜 완화되어 있고, ISM이 60에 근접했던 것과 같은 광범위한 성장이 아니며, 기술주 밸류에이션(현재 시장 대비 1.3배) 및 위험 요소도 당시(시장 대비 2배 이상, High-Beta +175%)보다 과도하지 않음. 가장 중요한 차이점은 2000년에는 연준이 금리 인상을 시작하고 세 차례 인상하여 유동성을 통제했다는 점임. 기술주 랠리는 수익 주도형: S&P 500 Tech의 상대적 12개월 선행 EPS가 상대적 성과와 유사하게 상승하며, 최근 가속화되는 추세는 랠리가 펀더멘털에 기반함을 보여줌. 2026년 말까지 중앙은행 금리 인상 없음: SG 예측에 따르면 Fed, ECB, BoE 등 주요 중앙은행의 정책 금리가 2026년 말까지 인상 없이 유지되거나 하락할 것으로 전망됨. 미국 기술주의 Capex는 현금 흐름으로 지원됨: 기술+통신 섹터의 매출 대비 Capex 비율은 25년 만에 최고 수준으로 상승했으나, 이는 Mag-7 기업을 포함한 현금 흐름 창출로 뒷받침되고 있음. 2. 광범위한 확대(Broadening)는 어디에서 일어나고 있는지에 대한 논의 광범위한 확대 현상이 미국과 전 세계적으로 발생하고 있음. 미국: S&P 500과 Russell 2000 모두의 EPS 추세 개선에서 나타나듯이, 시장 리더십이 대형주에서 소형주로 확장되고 있음. 글로벌: 2025년~2027년 EPS 연평균 성장률(CAGR)은 미국 12.7%, 이머징 마켓(EM) 11.8%, 유럽 6.1%로 예상되어, 미국 초대형주를 넘어선 광범위한 성장이 예상됨. 12개월 선행 EPS 컨센서스 추정치: S&P 500, Russell 2000, EM 주식, 유럽(Stoxx 600) 모두의 EPS 추정치가 개선되고 있음. 연초 대비 자산별 성과: 금(Gold), 중국 주식(China equity), 이머징 마켓 주식(EM equity) 등이 높은 수익률을 기록하며 광범위한 자산군이 강세장에 참여하고 있음. 3. 왜 주식에 더 많은 비중을 두지 않는지에 대한 논의 (현재 Multi-Asset Portfolio(MAP)에서 50%) 공격적인 연준의 금리 인하가 인플레이션 위험을 재점화할 수 있어, 전반적인 긍정적 전망에도 불구하고 주식의 위험-보상 매력이 떨어질 수 있음. 이미 현금(10% → 5%)과 미국 국채(10% → 8%)에서 리스크를 재할당하여 리스크를 더 감수하는 방향으로 전환되었음. 물가연동채권과 금이 현재 환경에서 주식과 비슷하거나 더 ...

새로운 강세장 내 조정의 촉매제로서의 무역 분쟁 심화 요약 새로운 강세장 내 조정 촉매제의 명확화: 과열된 포지셔닝, 밸류에이션 불안정성, 비우호적인 계절성 속에 예상치 못한 미-중 무역 분쟁 심화가 신규 강세장 내 조정(Correction)의 결정적인 촉매제로 작용됨. 단기 하방 위험과 기술적 지지선 제시: 무역 긴장 완화(de-escalation)가 없을 경우, S&P 500 지수는 최소 6027 (38.2% 되돌림, 200일 이동평균)까지, 긴장 지속 시 5800 (50% 되돌림, 15% 하락)까지 하락할 수 있는 기술적 하방 위험이 존재함. 장기 '초기 사이클' 논제의 유지: 단기적인 전술적 무역 심화에도 불구하고, 4월 저점 이후의 주식 및 이익 수정의 역사적인 회복 속도는 새로운 강세장과 경제 사이클 시작의 증거로 간주되며, 긴장 해소 시 회복 서사가 2026년까지 재개될 것으로 전망됨. 정책 불확실성 헤지 수단 제시: 무역 정책 불확실성이라는 단기 리스크에 대한 최적의 헤지 수단은 퀄리티(Quality) 요인이며, 헬스케어 섹터가 선호되는 방어적 섹터로 제시됨. 이익 전망의 일시적 둔화와 재가속화 가능성: S&P 500의 이익 수정 폭(ERB)은 10월의 약한 계절성 영향과 함께 일시적으로 통합 및 둔화되는 모습을 보이나, 2026년 이익 기대치 개선에 따라 재가속화될 것으로 예상됨. 밸류에이션의 조정 반영: 금요일 매도세(Correction)를 통해 S&P 500은 이미 ERB가 현재 12%에서 5%로 하락하는 비관적인 시나리오를 가격에 반영하고 있는 것으로 분석됨 (공정 가치 범위 내에서 하방 위험 할인). 어닝 서프라이즈의 선행 지표 약화: 이익 수정 폭(ERB)이 EPS 서프라이즈를 8개월 선행한다는 관계에 따라, 4월 저점 이전 ERB 약세의 영향으로 향후 1~2분기 동안 서프라이즈 비율이 약화될 수 있음. 이익 추정치의 안정성 증가: 3분기 및 4분기 이익 추정치가 과거 분기와 달리 보고 시즌 직전까지 하향 수정되지 않고 안정세를 유지하고 있으며, 이는 기업들이 이미 기대치를 충분히 낮췄다고 판단했을 가능성을 시사함. 종목별 리스크와 분산의 심화: 어닝 시즌을 앞두고 종목별 리스크 및 이익 수정의 분산이 최근 몇 년간 가장 높은 수준으로 급등하고 있으며, 이는 매크로 요인 외에 종목/산업별 펀더멘털의 중요성이 부각됨을 의미함. 장기 투자 테마의 중요성 지속: 기술 확산(AI), 장수(Longevity), 다극화 세계(공급망, 국방), 에너지의 미래라는 네 가지 장기 투자 테마가 2025년 시장 성과를 주도하고 있으며, 이는 거시적 불확실성 속에서도 구조적 성장 동력을 찾는 투자 전략의 핵심임. 본문 1. 조정의 배경과 촉매제 새로운 강세장 내에서 과도하게 상승된 포지셔닝, 밸류에이션에 대한 불안, 그리고 비우호적인 계절적 요인이 이미 조정(Correction) 발생의 기반을 마련한 상태였음. 예상치 못한 중국과의 무역 분쟁 심화가 이 조정의 촉매제로 작용됨. 이는 지난 4월 저점 이후 가장 약한 지수 수준의 성과를 초래한 요인임. 시스템 투자자, 개인 투자자, 헤지펀드의 포지셔닝 과열과 더불어, APEC 이후 중국과의 무역 합의 기대감이 감소하고 어닝 시즌을 앞두고 EPS 수정 폭(Earnings Revisions Breadth, ERB)이 둔화된 것이 가격 약세에 기여함. CF) ERB 둔화의 의미 ERB = 향후 EPS 추정치가 상향 수정된 기업의 비율 ERB 둔화 = 상향 수정된 기업의 비율은 줄어들고 하향 수정된 기업의 비율이 늘어난다는 의미. -> 이익 기대감이 약화됨 글로벌 달러 유동성이 지난 몇 달간 약화되는 추세이며, 이는 단기 조정의 위험을 추가하는 요소임. 2. 변동성 재부상 및 단기 전망 무역 정책 불확실성은 올해 주식 변동성을 설명하는 핵심 변수로, 현재 다시 중요한 분기점에 놓임. 정책 전문가들의 기본 시나리오는 중국의 희토류 통제 완화 및/또는 미국이 20~45% 수준의 관세율에 합의하는 잠정적 긴장 완화(détente) 전에 단기적으로 변동성이 유지될 수 있다는 것임. 무역 불확실성/변동성이 11월 초까지 지속될 경우, 시장의 예상보다 더 큰 조정(S&P 500 기준으로 10~15%)이 발생할 수 있음. ...

주요 내용 개요 거시 동인 (Macro Drivers): 대체 데이터와 선행 지표를 기반으로 미국 고용 상황이 불안정함이 확인됨. 멀티 에셋 (Multi Asset): 금 '디베이스먼트 트레이드' 내러티브의 신뢰성에 대한 증거는 혼재되어 있음. 채권 (Fixed Income): 영국의 공급 능력 제약으로 인해 영란은행(BoE)의 금리 동결 기간이 길어질 위험이 있음. 통화 (Currencies): 이머징 마켓(EM) 외환 캐리(FX carry)는 강한 성과를 보이나 위험이 증가하는 중임. 주식 (Equities): 버블은 때때로 질서 있게 수축될 수 있음. 상품 (Commodities): 견조한 유가는 중국의 비축에 기인할 수 있음. 이달의 차트 요약 기술주 중심 시장에서 밸류에이션이 점점 늘어나고 있는 가운데, AI 버블 주장이 증가되고 있음. 최근 급등에 따라 멀티플의 조정(consolidation)은 가능성이 높지만, 견고한 주당순이익(EPS) 성장이 랠리의 다음 단계를 주도할 수 있음. AI 설비투자(capex)가 부채로 조달된다는 보고와 함께 옵션 활동 및 마진 부채가 증가하는 것은 주의를 요함. 그럼에도 불구하고, 시장 정점 직전까지 주식은 강한 상승세를 보이는 경향이 있어 투자하지 않는 것 또한 위험이 수반됨. 현재 높은 변동성은 센티멘트가 아직 과열되지 않았음을 시사함. 요약 - 주요 포인트 (SUMMARY - KEY POINTS) 거시 동인 (Macro Drivers) 대체 미국 고용 데이터는 최근 정부 데이터의 약세와 일치됨. 신규 고용으로부터의 새로운 동력이 부재 시, 미국의 총 소득(aggregate US incomes)이 압박을 받게 됨. 미국 고용의 선행 지표는 여전히 억제된 상태임. 멀티 에셋 (Multi Asset) 금 '디베이스먼트 트레이드' 내러티브의 신뢰성은 증거가 혼재되어 확실하지 않음. 재정 위기 시 일부 투자자는 통화 가치 하락을 우려하여 금을 매수할 수 있으나, 대부분은 거시/금융 정통론을 고수하며 채권과 미국 달러(USD)를 매수할 가능성이 높음. 하이일드(HY) 신용 스프레드는 표면적으로 보이는 것만큼 타이트하지 않음. 채권 (Fixed Income) 영국의 공급 능력 제약은 인플레이션이 계속 높은 수준을 유지할 위험을 제기함. 이로 인해 영란은행(BoE)은 금리 동결 기조를 더 오래 유지할 수 있음. 프랑스 10년물 국채 수익률은 심각한 정치적 불확실성과 공공 재정의 암울한 전망으로 인해 이탈리아보다 높아져 투자자들을 불안하게 하고 있음. 통화 (Currencies) 이머징 마켓(EM) 외환 캐리(FX carry)는 최근 역사상 가장 강력한 성과를 보이는 해 중 하나를 누리고 있음. 하지만 최근 글로벌 리스크 센티멘트의 증가는 투자자들이 안주해서는 안 됨을 시사함. 차기 일본 총리가 될 가능성이 있는 인물은 엔화(JPY) 매도(short JPY) 거래를 강화하는 요인으로 작용됨. 주식 (Equities) AI 버블 논란: 기술주 밸류에이션은 늘어난 상태이지만, 이익(earnings) 또한 빠르게 성장 중임. 이익이 버블인지 여부: AI 설비투자(capex) 사이클이 아직 초기 단계일 수 있기에 그럴 가능성은 있음. 버블은 때때로 질서 있게 수축되는 것이 가능함. 상품 (Commodities) 금은 비트코인과 함께 랠리하고 있으며, '디베이스먼트(통화 가치 하락)' 내러티브에 신뢰를 더하고 있음. 중국 인민은행(PBOC)은 금 보유량을 크게 늘리지 않으나, ETF 투자자들은 금을 비축하고 있음. 약세인 석유 센티멘트에도 불구하고 현재의 유가 회복력은 수수께끼로 여겨짐. 중국의 비축 및 지정학적 요인이 부분적인 설명이 될 수 있으나, 2026년 수요가 예상을 뛰어넘을 가능성도 있음. 거시 동인 (MACRO DRIVERS) 미국 고용 데이터의 약세 배경: 미국 정부 셧다운으로 주요 노동 시장 데이터 발표가 중단되자, 시장은 대체 데이터에 초점을 맞추고 있음. 대체 데이터 약세: ADP 및 Revelio와 같은 민간 소스에서 나온 급여 데이터는 노동통계국(BLS) 데이터의 최근 약화 현상과 대체로 일치됨. 고용률 하락: JOLTS 데이터에서도 고용에 대한 약세 배경이 확인되며, 고용률(hiring rate)이 계속해서 하락하는 중임. JOLTS 고용률(민간)은 최저 수준에 도달해 있음. 총소득 압박: 신규 고용에서의 새로운 동력 부재 시, 인플레이션 상승 및 명목 임금 성장 둔화 속에서 총소득이 압박을 받게 됨. 명목 임금 성장이 둔화되고 있음. 미국 총 소득에 가해지는 압력 총 급여 모멘텀 둔화: 미국의 총 급여 지수(index of aggregate payrolls)는 실질 기준으로 사실상 정체 상태임. 이는 현재의 지출 가속화가 지속될 가능성이 낮음을 시사함. 선행 지표의 불안정한 신호: 고용에 대한 선행 지표들은 불안정한 상황을 나타내며, NFIB(National ...

고용 없는 성장: '고용 없는 확장(Rising without hiring)'과 생산성 논란 상반기에는 비교적 완만한 성장률(연율 기준 1.6%)을 보인 후, 애틀랜타 연준은 3분기 실질 GDP가 연율 기준 3.8% 급증하여 전년 대비(yoy) 성장률을 2분기의 2.1%에서 2.2%로 끌어올릴 것으로 예상됨. 그러나 현재의 견고한 경제 활동 강도는 고용 증가를 수반하지 않고 있음. 4월 이후 의료 부문을 제외한 민간 고용은 거의 10만 개의 일자리를 잃었으며, 총 근로 시간은 3월 이후 증가하지 않았음. 견고한 경제 활동과 함께 고용 증가가 없다는 점은 생산성 증가를 시사함. 다만, 이러한 생산성 증가가 지속적인 생산성 호황(lasting productivity boom)으로 이어질지, 아니면 일시적인 현상(flash in the pan)으로 남을지는 여전히 불분명함. 궁극적으로 도널드 트럼프 대통령의 높은 관세, 불규칙한 정책 결정, 이민 단속 등의 정책은 이미 노동 시장에 영향을 미쳤듯이 성장에 부담으로 작용할 것임. 나쁜 정책들이 인공지능(AI)으로 인한 생산성 향상 효과를 상쇄하고도 남을 것으로 예상되므로, 향후 몇 년간 실질 GDP 성장률은 전년 대비 2% 미만으로 하락할 것으로 전망됨. 실업률 감소 없는 경제 확장(Jobless expansions)은 이례적이지 않음...

미국과 영국의 뜨거운 인플레이션을 묶는 '특별한 관계' 미국과 영국 간의 소위 '특별한 관계(Special Relationship)'는 대서양을 가로지르는 두 국가를 묶어온 수 세기에 걸친 정치적, 사회적, 문화적, 역사적 유대를 설명함. 그러나 오늘날, 가장 중요한 특별한 관계는 이 두 경제, 그리고 오직 이 두 경제에서만 인플레이션이 왜 끈질기게 높은 수준으로 남아있는지를 설명하는 관계임. 이 특별한 관계는 바로 미국과 영국 노동 시장의 구성적 변화임. 이는 전체적인 통계 수치(headline data)에서는 보이지 않는 노동력 부족(worker shortages)을 야기했음. 노동 시장 구성적 변화가 미국 및 영국 노동력 부족을 야기함 전체적인 통계 수치를 보면, 미국과 영국 양국의 노동 시장은 팬데믹 이전 상태로 '정상화'되었음. 미국의 일자리 공고(job vacancies) 대 실업률은 팬데믹 이전 수준으로 되돌아갔음 (차트 1). 영국 역시 일자리 공고 비율(job vacancy rate)이 팬데믹 이전 수준으로 돌아왔음 (차트 2). 표면적으로 볼 때, 미국과 영국의 임금 인플레이션(wage inflation) 또한 팬데믹 이전 수준으로 정상화되었어야 함. 그러나 겉으로 드러난 전체적인 통계 수치(headline data)는 기만적임. 그 이면에는 미국과 영국 양국 노동 시장의 구성(composition)이 지난 몇 년간 상당한 변화를 겪었기 때문임. 미국: 조기 은퇴로 인한 숙련 노동자 부족 미국에서는 조기 은퇴(early retirements)가 급증하면서 55세 이상 미국인의 노동시장 참여율이 2.2%p 하락했음. 55세 이상 미국인이 1억 명 이상이라는 점을 고려할 때, 그 결과는 220만 명 이상의 고령층 노동력 부족으로 나타남 (차트 3). 젊은 미국 노동자들이 일부 공백을 메웠지만, 많은 고령 노동자의 숙련도와 경험은 대체하기 어려움 (예: 최고의 외과 의사, 변호사, 교수). 이러한 채우기 어려운 부족 현상은 미국 임금 인플레이션이 전체 노동 시장 통계 수치가 시사하는 것보다 더 뜨겁다는 것을 의미함. 영국: 장기 질병으로 인한 노동력 부족 한편 영국에서는 장기 질병 또는 업무 제한 건강 상태(Work Limiting Health Condition, WLHC)를 겪는 노동자가 급증했음. 이는 표면상으로 ...