251016 GS - TSMC

ASML Holding (ASML.AS)에 대한 'Buy' 투자의견 유지됨. 목표주가는 종전 $€935$에서 $€1050$로 상향 조정됨. 이는 추정치 상향과 함께 2HCY26+1HCY27 P/E 멀티플을 32배에서 35배로 조정한 것에 근거함. 이는 EUV 매출 비중 증가(가시성 높고 경쟁 제한적) 및 정부 규제 위험이 높은 중국 노출도 약간 완화된 점을 반영한 긍정적인 시각의 반영임. 주요 리스크는 EUV 지연, CAPEX 경기 순환성, 불리한 시장 점유율 변화 등이 있음. ASML의 3분기 매출은 Visible Alpha 컨센서스를 하회했으나, EBIT는 약 $€2.5$억으로 컨센서스를 $2\%$ 상회했음. 3분기 수주액은 $€5.4$억으로 2분기의 $€5.5$억과 비슷한 수준이며, 컨센서스와도 일치함. 특히 EUV 수주액은 $€3.6$억으로 컨센서스 $€2.2$억을 크게 상회함. 주요 시사점은 다음과 같음: AI 및 EUV 모멘텀에 힘입어 2026년으로의 가시성이 개선되고 중기 전망을 뒷받침함. 중국의 정상화는 다른 지역의 강력한 AI 주도 모멘텀으로 상쇄됨. 메모리 스케일링이 4F^2로 진행되면서 EUV 인텐시티를 높이고 DUV 수요를 지원할 것으로 예상됨. AI 애플리케이션은 더 빠른 노드 마이그레이션을 정당화하여 장기적인 리소그래피(litho) 인텐시티를 강화함. 2026년으로의 가시성 개선, AI 및 EUV 모멘텀이 중기 전망을 뒷받침함 ASML은 중기 성장을 준비 중임을 재확인하며, 상당 부분의 백로그가 2026년을 넘어 확장됨을 언급했음. 경영진은 최근 산업 발전으로 불확실성이 감소함에 따라 2026년 순매출이 2025년 수준보다 낮아지지 않을 것으로 예상하며, 이는 더 큰 자신감을 반영함. 경영진이 강조한 긍정적 트렌드는 다음과 같음: AI 인프라에 대한 지속적인 투자 발표 증가. AI 관련 긍정적 모멘텀이 더 ...

Salesforce Inc. (CRM): 핵심 제품과 AI를 동력으로 규모의 성장과 마진 상승을 결합함 CRM(Salesforce)의 핵심 비즈니스 모델 1. 구독 기반의 SaaS 모델 (Recurring Revenue) CRM 비즈니스 모델의 근간은 고객이 소프트웨어를 구매하여 영구적으로 소유하는 대신, 월별 또는 연간 구독료를 지불하고 클라우드 기반의 서비스를 이용하는 것임. 안정적인 매출: 이 모델은 예측 가능하고 반복적인 반복 매출(Recurring Revenue)을 창출하여 기업의 성장과 재무 안정성을 높임. 규모의 성장(Compounding Growth): 리포트에 따르면, CRM은 이러한 구독 모델을 통해 지속적인 두 자릿수 매출 성장을 목표로 함. 2. 통합된 클라우드 포트폴리오 (Customer 360) CRM은 단일 제품이 아닌, 고객 관계 관리의 모든 측면을 포괄하는 광범위하고 전략적으로 구축된 제품 포트폴리오를 제공함. 이를 통해 고객에게 기업 운영 전반에 걸친 '고객에 대한 전체적인 시각(Customer 360)'을 제공함. 핵심 클라우드: Sales Cloud(영업), Service Cloud(서비스), Marketing Cloud(마케팅) 등이 핵심이며, 이 외에도 전자상거래, 분석, 인공지능, 통합 및 협업 도구(Slack 포함) 등 다양한 클라우드 및 솔루션을 포괄함. 지갑 점유율 확대: 고객이 초기에는 소수의 클라우드(평균 3개 클라우드)만 채택하지만, 조직이 플랫폼 활용을 심화하면서 추가 클라우드나 수직 솔루션을 채택하게 유도함. 이는 고객의 IT 예산 내에서 지갑 점유율을 확장(wallet-share expansion)하고 ARR(연간 반복 매출)을 크게 증가시키는 핵심 동력임. 3. AI 기반의 혁신 및 가치 창출 (Agentforce 360) 최근 CRM 비즈니스 모델의 가장 중요한 성장 동력은 인공지능(AI)을 핵심 제품 포트폴리오에 통합하는 것임. AI 촉진제(Force Multiplier): AI는 제품 포트폴리오의 새로운 대화형 인터페이스 역할을 하며, CRM의 지속 가능하고 방어 가능한 성장을 촉진하는 '강력한 촉진제'로 작용함. 데이터 자산 활용: CRM은 15만 개 이상의 고객사를 통해 축적한 가치 있는 비즈니스 로직, 핵심 비즈니스 데이터 및 의미론적 맥락을 AI와 결합하여 새로운 성장 물결을 창출함. Agentforce: Agentforce 360와 Data 360은 AI 및 에이전트의 기업 채택을 가속화하며, 이를 통해 추가적인 ARR(현재 12억 달러 이상)을 창출하고 있음. 주요 논점 및 투자 의견 유지 Salesforce Inc. (CRM)의 주가는 낙관적인 애널리스트 데이 이후 시간 외 거래에서 +4% 상승함. 애널리스트 데이에서 2030 회계연도(F30) 매출 가이던스는 600억 달러 이상이 제시되었는데, 이는 향후 4년간 약 10%의 연평균 성장률(CAGR)을 의미함. 또한, F30 영업이익률(OpM)은 현재 F26 가이던스인 약 34%에서 상승한 약 40%로 예상됨. 골드만삭스는 CRM에 대한 매수(Buy) 등급과 목표주가 385달러를 재확인함. 회사는 제품 포트폴리오의 강점, 유통 규모, AI 실행력이 지속적인 두 자릿수 매출 성장을 이끌 것으로 보며, 혁신을 유지하면서도 영업 모델이 마진 상승을 가져올 것임을 입증한다고 판단됨. CRM 주가와 광범위한 SaaS(서비스형 소프트웨어) 그룹은 올해 들어 시장(Nasdaq +18% YTD) 대비 크게 뒤처졌는데(-29% vs. Nasdaq +18% YTD), 이는 AI에 의한 잠재적 시장 파괴 우려 때문으로 분석됨. 그러나 AI는 Salesforce 제품 포트폴리오의 새로운 대화형 인터페이스가 되면서, 실제로는 Salesforce에 '강력한 촉진제(force multiplier)'가 되어 향후 수년간 지속 가능하고 방어 가능한 성장을 촉진할 수 있다고 전망됨. AI, 15만 개 이상의 고객사를 뒷받침하는 가치 있는 비즈니스 로직, 핵심 비즈니스 데이터 및 의미론적 맥락의 시너지 조합은 향후 4~5년간 새로운 성장 물결을 촉발할 잠재력을 가짐. 투자자들이 SaaS 기업의 AI 방해 위험을 과도하게 우려하고 SaaS 기업의 기존 시장 지배력을 평가절하하고 있어, 이러한 역동적인 변화는 저평가되고 있음. Net New Annual Order Value (NNAOV)는 수년간 감소 후 마침내 다시 가속화되어 현재 매출 성장률인 약 10%에 근접하고 있으며, 몇 분기 내에 이를 초과할 것으로 예상됨. 고객사 점검 결과에 따르면, Salesforce의 에이전틱 AI 앱(Agentic AI apps)은 주류 채택 초기 단계임에도 불구하고 경쟁 우위를 가짐. 2026 회계연도 2분기(F2Q26)에 에이전틱 AI 연간 반복 매출(ARR)이 4억 4천만 달러(+400% YoY)임을 공개한 것은 투자자들이 AI 관련 비관론을 재검토하게 만들 것으로 보임. 아이러니하게도, 흔히 AI 시장 파괴자로 간주되는 기업들이 실제로는 핵심 CRM 제품을 사용하는 가장 빠르게 성장하는 고객들임. 영업 역량이 매출 성장률의 거의 2배인 +20% 증가함에 따라, CRM은 현재 1만 개 수준인 유료 에이전틱 AI 고객 수가 F26 말까지 두 배로 증가하고, F2H26(2026 회계연도 하반기)에 150개 이상의 Agentic Enterprise Licensing Agreements (AELAS) 계약이 체결될 것으로 기대함. 매출 재가속화가 가시화되는 데 1년이 걸릴 수 있지만, 총 12억 달러 이상의 AI ARR(+120% 성장)의 초기 도입을 넘어선 소비 증가와 확장이 이러한 기저 추세를 뒷받침함. 기업 수준에서의 주류 AI 채택 시기 및 소비 기반 비즈니스 모델 실행에 대한 불확실성과 일부 위험이 남아있으나, CRM은 현재 더 나은 위치에 있음. 2027 회계연도(FY27) 주당 잉여 현금 흐름(FCF) 가이던스(15~16달러)의 상단을 이미 초과할 태세이며, 2030 회계연도(FY30)에는 주당 FCF가 ...

투자 의견 및 목표 주가 Baidu에 대한 투자의견은 '매수(Buy)'가 재확인됨. 12개월 목표주가는 BIDU(미국) 154.00달러, 9888.HK(홍콩) 150.00홍콩달러로 제시됨. 현재 주가(119.94달러, 116.60홍콩달러) 대비 상승 여력은 각각 28.4%, 28.6%로 판단됨. 현재 14배의 선행 PER(Forward PE) 또는 순현금 제외 6배의 PER을 고려할 때, Baidu의 위험 대비 보상(risk reward)이 여전히 매력적임. 목표주가는 2026년 예상 그룹 PER 18배를 의미하나, 클라우드 및 로보택시(Robotaxi) 사업이 현재 낮은 마진으로 운영되고 있고, 순현금 및 장기 투자금이 시가총액의 60% 이상을 차지하고 있어 그룹 PER이 기업 가치를 완전히 반영하지 못한다고 판단됨. 강세(Bull), 기본(Base), 약세(Bear) 시나리오에 따른 잠재적 상승/하락 가능성은 각각 76%, 28%, -20%로, 여전히 우호적인 위험 대비 보상이 전망됨. 3분기 2025년 실적 전망 및 핵심 논쟁 Baidu의 주가는 9월~10월에 50% 급등 후 최근 20% 조정을 거쳤으며, 이에 따라 세 가지 핵심 논쟁이 제시됨: 클라우드 성장 및 자본 지출(Capex) 전망, 자산 가치 활용 일정, 그리고 광고 사업의 하방 리스크임. 11월 중순/하순으로 예상되는 3분기 2025년 실적 발표에서 시장은 이미 상당한 수준의 전년 동기 대비 이익 감소를 선반영했다고 판단됨. 시장은 3분기 실적보다는 4분기 2025년 및 2026년 클라우드 및 AI 이니셔티브의 순차적 추세와 잠재적인 자본 시장 조치(홍콩 1차 상장 가능성, AI 소프트웨어, 에이전트, GPU 용량 등에 대한 추가 공개 등)에 더 초점을 맞출 것으로 예상됨. 3분기 2025년 그룹 매출 감소는 저점을 기록하고 이익 마진은 바닥을 다지는 시점이 될 것으로 전망되며, 비(非)광고 매출은 전년 동기 대비 25% 이상의 수준을 지속할 것으로 보임. 3분기 2025년 영업 이익은 광고 사업의 영업 레버리지 약화(전년 동기 대비 -22%) 및 AI 관련 투자 증가로 인해 전년 동기 대비 70%의 큰 폭의 감소가 예상됨. 핵심 논쟁 상세 분석 1) 자본 지출(Capex) 대 클라우드 매출 성장 클라우드 매출의 헤드라인 성장률은 2025년 하반기(20% 수준)에 상반기(34%) 대비 둔화될 것으로 예상됨. 이러한 변동은 주로 프로젝트 기반 매출 인식 때문이며, GPU 기반 구독 매출은 여전히 견고할 것(2분기 전년 동기 대비 50%)으로 보임. 경쟁사와 마찬가지로 Baidu도 올해 자본 지출을 늘리고 있으며, 대규모 프로젝트 기반 매출이 순조롭게 진행되면 25%의 지속 가능한 클라우드 성장이 달성 가능함. 2) 자산 가치 활용 잠재력 및 일정 향후 12개월 동안 Baidu의 재평가(re-rating)를 주도할 수 있는 세 가지 잠재적 가치 활용 측면이 존재함: 상당한 ...

EHang(EH)이 장거리 도심 간 운송 애플리케이션을 위한 차세대 무인 eVTOL 모델인 VT-35를 출시했음. 이 모델은 컴팩트한 다용도성과 200km+의 긴 설계 범위를 모두 갖추고 있음. 도심 간, 산악 횡단, 해상 횡단 등 중장거리 운송 애플리케이션을 위해 설계됨. EHang이 이미 양산을 시작한 EH216-S에서 도심 내 및 도심 간 시나리오를 포괄하는 VT-35로 사업을 확장하는 것에 대해 긍정적으로 평가됨. 투자 의견은 매수(Buy)를 유지함. 새로운 제품 출시: EHang은 허페이에서 신형 장거리 무인 eVTOL인 VT-35를 출시했으며, 중국 시장 가격은 대당 650만 위안으로 책정되었음. 인증 및 생산: VT-35는 설계 검증 후 천이 비행 테스트(transition flight test)를 성공적으로 완료하고, 2025년 3월에 CAAC(중국민용항공국)에 TC(형식 증명) 신청서를 제출했으며, 현재 AC(감항 증명)를 위한 내부 테스트 및 실험 비행이 진행 중임. 또한, 허페이 정부와 VT-35 생산 허브 구축 계약을 체결하고 정부 산하 플랫폼 회사로부터 구매 주문을 확보했음. 목표 ...

핵심 투자 의견 및 리스크-보상 재평가 (Key Investor Focuses & Re-assessing Risk-Reward) 투자 등급 및 목표 주가: 투자 의견은 '매수(Buy)'가 유지됨. 12개월 목표 주가는 기존 HK$701.00에서 HK$770.00로 상향 조정되었음. 이는 현재 주가 HK$651.50 대비 18.2%의 상승 여력을 의미함. 리스크-보상 재평가: 연초 대비 56%의 주가 상승(HSTECH +44% 대비)에도 불구하고, 미국 관세/지정학적 리스크에 대한 우려가 새롭게 제기되어 리스크-보상 재평가가 이루어졌음. 재조정된 기본/낙관/비관 시나리오의 밸류에이션은 각각 HK$770/$846/$541로, 긍정적인 비대칭(positive skew)이 지속됨. 밸류에이션 매력: 2026년 예상 비IFRS 주가수익비율(P/E) 19배(포트폴리오 제외 시 16배)로 주가가 재평가되었으나, 글로벌 동종업체(META 24배, GOOGL 23배) 대비 여전히 할인된 밸류에이션으로 판단됨. AI 기반 수익화 동력 다수 보유 등 상대적으로 저평가된 자산과 일관된 주주 환원 정책을 보유함. AI 애플리케이션 프록시: Tencent는 고유의 WeChat 생태계와 글로벌 게임 자산을 기반으로 AI가 게임, 광고, 핀테크, 클라우드, 이커머스 등 전체 사업 부문을 강화함에 따라 중국 인터넷 내에서 최적의 AI 애플리케이션 프록시 중 하나로 평가됨. 실적 전망 및 재무 추이 (Forecast and Financial Trends) 3분기 실적 전망: 11월 13일 예정된 3분기 예상 실적은 견고한 매출 성장(GSe: 전년 대비 +13%)과 EPS 성장(GSe: 전년 대비 +18%)을 기록하며 양호할 것으로 전망됨. 광고, 게임, 소비자 대출 등 고마진 수익원과 영업 레버리지를 통해 EPS 성장이 매출 성장의 1.5배 수준을 유지할 것으로 예상됨. Capex 상향 및 클라우드: FY25-27E Capex는 Rmb3,500억(기존 Rmb3,000억 대비)으로 상향 조정되었으며 , 이는 AI 추론에 적합한 중국산 칩 공급 확대 기대를 반영하여 클라우드 매출 성장 전망을 상향 조정한 결과임. 주요 재무 추이 (2024년 대비 2027년 예상): EBITDA 마진: 2024년 44.0%에서 2027년 예상 50.6%까지 지속적인 상승이 예상됨. 총 매출 성장률 (yoy): 2025년 예상 13.4%로 반등 후 점차 둔화될 것으로 예측됨. CROCI (%): 2024년 31.3%에서 2027년 예상 37.5%까지 상승할 것으로 예상됨. CF) AI 전략 및 클라우드/Weixin 에코시스템 (AI Strategy and Cloud/Weixin Ecosystem) AI Capex 및 클라우드 성장: AI Capex 전망치 상향은 중국산 및 외산 칩 활용, 추론 및 멀티모달 AI 수요 확산(텍스트-비디오 모델 포함)에 기인함. Weixin, 게임, 마케팅 서비스 등 Tencent 생태계 내에서 추론 사용 사례가 증가하고 있음. 클라우드 매출 성장률 상향: AI Capex-to-매출 전환율 분석을 기반으로, 클라우드 매출 성장률은 2025/26/27년 예상치로 11%/25%/20%(기존 8%/7%/6%)로 상향 조정됨. 이에 따라 Tencent Cloud 밸류에이션은 주당 HK$48로 상향 조정됨. Weixin의 AI 에이전트 기능 전망: Kakao Corp.와 OpenAI의 GPT-5 파트너십 사례(카카오톡 내 AI 서비스 및 에이전트 기능)를 참고하여 , Weixin이 기존 AI 기능 외에 새로운 AI 기능과 에이전트 기능을 지속적으로 탐색하여 Weixin 슈퍼 앱 생태계를 더욱 강화할 것으로 예상됨. 기반 모델 역량 강화: Tencent의 Hunyuan Image 3.0이 LMArena의 최신 텍스트-이미지 순위에서 글로벌 1위를 차지하며 선도적인 글로벌 동종업체를 능가했음. 이는 800억 개 매개변수를 가진 오픈 소스 모델로, 텍스트, 이미지, 비디오, 오디오를 처리하고 논리 및 추론 기반으로 이미지를 생성하는 네이티브 멀티모달 아키텍처를 활용함. To-C AI 애플리케이션: AI-native 앱인 Yuanbao의 3분기 DAU는 전 분기 대비 12% 증가했음. 사업 부문별 주요 투자 초점 및 전망 CF) 비즈니스 모델 및 매출 구성 정리 by Gemini 게임 (Gaming): 3Q25E/FY25E 게임 매출은 전년 대비 16%/18%의 견고한 성장이 예상됨. 에버그린 게임 포트폴리오 확장: Delta Force 모바일 DAU는 9월에 2,500만 명 이상으로 최고치를 경신했으며, PC 버전도 PC방에서 2위를 ...