251126 TSL - CUT NOW, PAY LATER? IT’S NOT THAT SIMPLE

1. 주식 시장의 강세와 AI 버블 우려 주식 시장의 회복력 예상보다 강력한 미국 고용 지표로 인해 연준이 12월 금리 인하를 건너뛸 수 있다는 우려가 잠시 제기되었음. 그러나 여러 FOMC 위원들이 비둘기파적인 발언을 내놓으면서 투자자들은 다시 시장으로 복귀했고 강세장이 유지됨. 1990년대 후반 버블과의 유사성 최근 Fortune지 인터뷰에서 현재의 'AI 버블'이 언제 터질지에 대해 논의함. 1990년대 후반 닷컴 버블 당시와 유사한 점은, 투자자들이 비관론자들의 하락 주장에 지쳐 있다는 것임. AI 및 기술주 주도의 끊임없는 시장 상승세는 투자자들이 좋든 싫든 시장에 참여하도록 강제하고 있음. 참여하지 않을 경우 지수 대비 수익률이 저조해져 일자리를 잃을 위험이 있기 때문임. 이번 버블의 특징과 리스크 'US 2y yields (2년물 국채 금리)' 및 '2y in 2y (2년 후 2년물 금리)' 1999/2000년과 달리 현재는 주요 약세장을 촉발할 임박한 거시경제적 트리거(예: 연준의 공격적 금리 인상 및 유동성 회수)가 보이지 않는다는 점이 우려됨. S&P 500은 '이지 머니(easy money)'와 벤더 파이낸싱에 기반한 수익, 그리고 밸류에이션 버블 위에 구축되어 있어 필연적으로 붕괴할 것으로 보임. 2001년 증시 급락은 경미한 경기 침체만 유발했으나, 이번 AI 버블이 붕괴될 경우 경제가 깊은 침체에 빠질 가능성이 높음. 이는 현재 경제가 AI 투자와 부유층 ...

3Q25 실적 시즌 교훈: 중력을 거스르다 (Executive Summary) [핵심 요약] 연준의 금리 인하 경로, AI 자금 조달, 노동 시장에 대한 우려가 커지고 있으나 기업들의 실적은 여전히 강력함을 유지하고 있음. 기술(Tech) 분야의 투자가 관세 도입 지연에 따른 우려를 상쇄하면서 실적 추정치가 상향 조정되고 있음. 어닝 콜 스크립트(녹취록) 분석 결과, AI가 여전히 모든 논의의 중심에 있음. [주요 성과] 실적 호조: 이번 실적 시즌은 지난 분기와 유사한 흐름을 보였으나 헤드라인 수치는 더 좋았음. EPS(주당순이익) 성장률은 +15.2%로 강력했고, 매출 성장률도 전 분기 대비 +6.8%로 개선됨. 서프라이즈의 폭과 깊이 모두 장기 추세를 상회함. 시장의 반응: 지난 분기와 마찬가지로 실적 발표 전 추정치가 지나치게 비관적이었던 덕분에 실적 비트(예상 상회)가 많았음. 그러나 시장은 '비트'에 대한 보상보다는 '미스(예상 하회)'에 대한 처벌을 더 가혹하게 하는 경향을 보임. 성장의 다각화: 빅테크의 EPS 성장률이 지난 분기 28%에서 32%로 가속화됨. 동시에 S&P 500 내 테크 제외(ex-Tech) 기업들도 금융, 소재, 산업재 섹터의 주도로 전년 동기 대비(Y/Y) 9% 성장하며 성장에 동참함. 영업 레버리지: 비용 증가보다 매출 증가가 큰 '긍정적 영업 레버리지'를 기록한 섹터가 그렇지 않은 섹터보다 많았음. 다만 관세 이슈가 대기 중이므로 비용 압박이 끝났다고 선언하기엔 이르며, 몇 분기 더 지켜볼 필요가 있음. 2025년 전망: TMT(기술·미디어·통신) 및 금융 섹터의 실적 호조에 힘입어 2025년 컨센서스 EPS가 275달러로 소폭 상향 조정됨(바클레이즈 추정치와 일치). 2026년 전망: 내년을 내다볼 때, 관세 영향을 받는 산업들의 2026년 상반기 추정치는 평균보다 크게 악화되고 있음. 반면, 데이터 센터 투자와 연관된 산업들은 하이퍼스케일러들의 2026년 CAPEX(설비투자) 가이던스가 5,400억 달러 이상으로 증가함에 따라 평균보다 좋은 흐름을 보임. 밸류에이션: AI 투자/자금 조달 우려와 12월 금리 인하 불확실성으로 "야성적 충동(Animal spirits)"이 다소 꺾이며 S&P 500의 12개월 선행 주가수익비율(NTM P/E)은 22배 아래로 하락함. 투자 의견: 실적 추정치가 계속 상향되고 있어 빅테크, 금융, 유틸리티 섹터의 진입 시점이 매력적이라고 판단함. 나머지 TMT 섹터는 밸류에이션이 부담스럽지만 구조적 성장 스토리는 여전히 유효함. NLP(자연어 처리) 분석: 기업들은 AI를 '비용'이 아닌 '효율성'의 관점에서 주로 논의하고 있음. 소비자에 대한 논의는 뒷전으로 밀려났으나, 저소득층 소비자의 약세에 대한 언급은 증가함. 실적 서프라이즈 및 시장 반응 분석 [전반적인 실적 현황] 분기 실적은 강력했음. S&P 500의 매출 성장률은 +6.8%, EPS 성장률은 +15.2%로 모두 추세적 수준을 크게 상회함. 실적 발표 기업의 86%가 컨센서스를 상회하거나 부합하는 등 서프라이즈의 폭(Breadth)은 견고했음. 다만, 실적 발표 전 수정치가 평균보다 크게 나빴음에도 불구하고 서프라이즈의 강도(Depth)는 전 분기 대비 다소 하락함. [S&P 500 실적 서프라이즈 추이] 서프라이즈의 폭(비트 기업 비율)은 4년 내 최고 수준으로 상승함. 서프라이즈의 강도는 다소 둔화되었으나 여전히 팬데믹 이전 중간값을 상회하고 있음. [섹터별 비트/미스 현황] 호조 섹터: 헬스케어, 필수소비재, 테크, 금융 섹터에서 비트 비율(Beat-to-miss ratio)이 가장 좋았음. 부진 섹터: 커뮤니케이션 서비스(주로 메타의 영향), 임의소비재, 부동산 섹터는 상대적으로 약했음. 섹터별 세부 성과 및 빅테크 분석 [섹터별 서프라이즈 강도] 산업재(Industrials), 헬스케어, 임의소비재, 금융 섹터가 평균적으로 가장 큰 폭의 서프라이즈를 기록함. [시장 가격 반응] 이번 분기는 "실적 미스에 대한 처벌이 비트에 대한 보상보다 큰" 경향이 3분기 연속으로 이어짐. [EPS 서프라이즈에 따른 주가 반응] 실적을 잘 낸 기업들의 주가 상승폭보다 못 낸 기업들의 하락폭이...

GOAL: GLOBAL OPPORTUNITY ASSET LOCATOR Goldilocks meets some bears - protecting our equity OW into 2026 Goldilocks, 곰들을 만나다 - 2026년까지 주식 비중 확대(OW)를 보호함 시장 배경 변화 4분기 들어 시장 변동성이 커지며, 2분기 이후 나타난 '골디락스(Goldilocks)' 배경(AI에 힘입은 성장 낙관론과 연준의 비둘기파적 완화 기대)에서 멀어지고 있음. 투자자들은 미국 노동시장 및 소비자에 대한 우려, AI 설비 투자(capex)와 레버리지 확대(releveraging) 관련 우려, 그리고 내년 정책 완화 의지가 약해진 연준에 대한 복합적인 우려를 소화하는 중임. 투자 전망 및 포지션 유지 경기 후반의 둔화 국면에서 침체 위험이 낮은 경우, 1960년대 중반과 1990년대 후반의 사례처럼 정책 완화와 함께 주식은 좋은 성과를 보이는 경향이 있음. 매크로 기본 시나리오에서 2026년 글로벌 성장/인플레이션 조합은 위험자산 선호에 우호적일 것으로 예상됨. 미국 경제의 약세는 일시적일 것으로 보며, 미국 정부 재개와 내년 통화/재정 정책 완화로 지지될 것임. 주식 비대칭성 및 위험 주식의 비대칭성은 상승 여력이 제한적이고 하방 위험이 큰 부정적 편향(negatively skewed)을 가지며, 이는 경기 후반의 일반적인 특징임. 최근 높아진 밸류에이션과 경기 둔화의 조합으로 주식 하락(drawdown) 위험이 증가했음. 높은 밸류에이션만으로 시장 타이밍을 잡기 어렵지만, 추가적인 노동시장 약세나 AI 우려에 대한 취약성을 키우는 요인임. 포트폴리오 전략 및 헤지 2026년까지 완만한 위험 선호(pro-risk) 스탠스를 유지함 (3개월 및 12개월: 주식 OW, 채권/상품/현금 N, 크레딧 UW). 연초 이후 주식의 강한 랠리와 거시경제 역풍, AI 우려가 맞물려 연말까지 조정(setback) 위험이 있지만 , 정책 완화에 힘입은 우호적인 2026년 매크로 기본 시나리오를 고려할 때, '하락 시 매수(buy the dip)'하고 다각화 기회와 헤지를 통해 주식 비중 확대(OW) 포지션을 보호하는 데 초점을 맞출 것임. 주식 대 크레딧 선호 경기 후반 환경에서는 크레딧 밸류에이션이 더 구속력이 있는 제약(binding constraint)인 반면, 주식 밸류에이션은 과도하게 상승할 수 있고 이익(earnings)이 수익을 주도할 수 있어, 여전히 주식 대 크레딧의 비대칭성을 선호함. 또한, 기업들은 경기 후반에 구조조정 및 레버리지 확대를 하는 경향이 있으며, 이는 크레딧보다 주식에 더 유리함. 크레딧이 최근 강세를 보였으나, 경기 침체 공포 시 크레딧의 주식 대비 베타가 급격히 상승할 것으로 예상됨. 다각화 수단 주식/채권 상관관계가 마이너스로 전환되었지만, 장기 채권은 제한적인 완충 역할을 할 것으로 보아, 금, 스위스 프랑(CHF), 상품 캐리, 장기 금리 변동성 등 대체 다각화 수단을 선호함. 추가적으로 저변동성 주식 및 인프라 주식과 같은 선별적 노출을 강조함. 주식 OW 포지션을 관리하기 위한 장기 주식 콜옵션, 광범위한 포트폴리오 헤지를 위한 금리 리시버 스왑션, 아시아 vs 유럽/미국 콜옵션 스위치를 선별적 헤지로 제시함. Q4 시장 변동성 및 '세 마리 곰' 위험 4분기 시장은 AI에 힘입은 성장 낙관론과 연준의 비둘기파적 기대에 기반한 '골디락스' 환경에서 멀어지며 변동성이 높아졌음. 하반기 전망에서 예상했던 '세 마리 곰' 중 (1) 성장 충격과 (2) 금리 충격의 조합이 투자자들에게 소화되는 중임. (1) 성장 충격: 실업률 상승 또는 AI 기대치 미달로 발생 가능함. (2) 금리 충격: 연준이 비둘기파적 기대를 충족시키지 못하거나 장기 금리가 재정 지배 위험을 반영하여 발생 가능함. (3) 달러 약세 곰: 비(非)미국 투자자 포트폴리오의 미국 자산 지배력 때문에 발생 가능함. 현재 미국 노동시장과 소비자에 대한 우려, AI 설비 투자 및 레버리지 확대, 내년 정책 완화 의지가 약해진 연준에 대한 우려가 복합적으로 작용함. 투자 스탠스 및 전략 2026년까지 완만한 위험 선호 스탠스를 유지함 (3개월 및 12개월: 주식 OW, 채권/상품/현금 N, 크레딧 UW). 연초 이후 주식의 강세 랠리와 거시경제 역풍, AI 우려가 맞물려 연말까지 조정 위험이 있지만 , 정책 완화에 힘입은 우호적인 2026년 매크로 기본 시나리오를 고려하여 '하락 시 매수' 전략을 취하고, 다각화 및 헤지를 통해 주식 OW 포지션을 보호하는 데 집중할 것임. 주식 대 크레딧 선호 재확인 경기 후반 국면에서는 크레딧 스프레드가 타이트하여 크레딧의 총 수익률이 제약되지만, 주식은 이익 성장과 밸류에이션 확장에 힘입어 매력적인 수익률을 제공할 수 있어, 주식 대 크레딧의 비대칭성을 선호함. 기업들이 경기 후반에 구조조정 및 레버리지 확대를 하는 경향이 있어 주식에 더 유리하며 , 경기 침체 공포 시 크레딧의 주식 대비 베타가 급격히 상승할 것으로 예상됨. 자산 배분 선호도 Exhibit 1: 우리는 완만한 위험 선호 스탠스를 유지하며 다각화 및 선별적 헤지를 통해 위험을 줄이고자 함 지역별 선호도 (주식): 아시아/태평양(일본 제외), TOPIX ↑, S&P 500 ←, STOXX Europe 600 ↓. 주식은 양호한 이익 성장, 침체 없는 연준의 완화, 글로벌 재정 부양책에 힘입어 지지될 것으로 예상됨. 지속적인 경기 후반 낙관론이 유지될 경우 밸류에이션 확장 가능성이 있어 이익이 주가 상승을 주도할 것임. 주식 글로벌 주식 전략 팀은 AI 주식이 거품이 아니라고 보는데, 이는 대형주들이 지금까지 밸류에이션보다는 이익에 의해 주도되었고, 대부분의 기업이 수익성이 높고 재무 상태가 건전하기 때문임. 대부분의 주식 시장이 기술주 노출이 적은 시장을 포함하여 미국 시장을 초과 성과를 냈음. 주식 상관관계 하락은 알파 창출 기회를 확대하며, 지역, 섹터, 팩터 전반에 걸친 다각화를 권고함. 3개월 및 12개월 전망으로 아시아/신흥국(EM) OW로 상향, 미국 N 유지, 유럽 UW으로 하향 조정함. 인도에 대한 견해를 상향 조정했으며, 신흥국 주식의 또 다른 핵심인 중국에 대해서도 상승 여력이 있다고 보며 긍정적인 전망을 유지함. 보다 성장 지향적인 정책 스탠스 가능성으로 일본에 대해서도 낙관적임. 채권 3개월 및 12개월 전망으로 채권 N을 유지함. 미국 정부 재개, 재정 완화, 글로벌 성장에 따라 내년에는 장기 채권 수익률이 소폭 상승하며 올해는 범위 내에 머물 것으로 예상됨. 성장 데이터가 크게 약화되지 않는 한 채권 수익률이 크게 하락할 여지는 거의 없으며, 이는 글로벌 중앙은행의 비둘기파적 선회(dovish pivot)를 유발할 것임. 이코노미스트들은 12월 연준 금리 인하와 2026년에 두 차례 추가 인하를 예상하며, 시장 전망보다 높은 최종 금리(terminal rate)를 예측함. 가파른 수익률 곡선(stepper yield curve)에 대한 편향을 지속함. 영국 국채(Gilt)는 약한 노동시장 데이터에 힘입어 OW를 유지함. 재정 지출로 인해 독일 10년물 국채 UW를 유지함. 균형 포트폴리오에서 금리 충격에 대한 양의 캐리(positive carry) 다각화 수단으로 장기 금리 변동성(longer-dated rates vol)을 선호함. 크레딧 3개월 UW 및 12개월 UW으로 하향 조정함 (이전 N). 위험 곡선을 따라 주식으로 이동하는 것을 선호함. 경기 침체 공포가 발생하면, 예를 들어 실업률이 더 크게 증가할 경우 크레딧 베타가 주식에 비해 급격히 증가할 것으로 예상됨. AI 레버리지 확대 역시 주식과의 연관성을 높일 수 있음. iTraxx XOver 페이어 스프레드가 역사적으로 높은 최대 지급률(max-payout ratio)을 제공하여 크레딧 페이어 스프레드가 매력적임. 경기 후반의 일반적인 현상처럼 내년에는 크레딧이 주식에 비해 뒤처질 것으로 예상됨. 신흥국 달러 표시 국채 발행이 투자 등급(IG)에 힘입어 사상 최대치를 기록할 것으로 보이며, EM USD 스프레드는 완만한 상승 위험이 있어 방어적 캐리(defensive carry)에 초점을 맞춤. 상품 3개월 및 12개월 전망으로 상품 N을 유지함. 광범위한 상품 지수는 부진한 수익률을 보이지만, 선별적 기회가 있음. 미국 경기 침체 위험 고정, 통화 및 재정 완화에 따른 경기 후반 성장 회복, 연준 독립성 우려 및 공급 집중이 다각화 효과를 높일 것임. 상품 팀은 금에 대해 여전히 낙관적이며, 2026년 12월 온스당 $4,900로 전망함. 브렌트/WTI는 마지막 대규모 공급 물결로 시장이 잉여 상태를 유지하며 2026년 평균 $56/$52(선물 $63/$60 대비)로 하락할 것으로 예상되지만, 2028년 후반부터 브렌트유가 $80로 상승할 것으로 예상됨. 구리는 단기적인 소폭 잉여 시장으로 인해 2026년에 통합(consolidate)될 것으로 예상되지만, 향후 10년 동안은 강력한 상승 추세를 예상함. 주식 및 채권 모두와 낮은 상관관계를 가지면서도 높은 위험 조정 수익률을 제공하는 상품 캐리 전략을 선호하며, 이는 특히 경기 후반에 유리함. 현금 3개월 N을 유지하고 12개월 전망도 N으로 상향 조정함 (이전 UW). 연준의 지속적인 완화와 잠재적인 리플레이션(reflation)으로 인해 현금 수익률은 내년에 추가 하락할 것으로 예상되며, 특히 실질 수익률 측면에서 포트폴리오에 부담을 줄 수 있음. 주식의 지속적인 조정 시 '하락 시 매수'를 위해 현금을 투입할 것임. 환율(FX) 변동성 증가를 고려할 때, 일반적으로 투자자의 기본 통화를 기준으로 삼고, 미국 자산이 포트폴리오에서 지배적인 점을 고려하여 달러 헤지를 늘리는 것을 여전히 고려함. 미국 경제 둔화 및 매크로 기본 시나리오 미국 경제는 연말까지 둔화되었으며, 노동 시장과 소비자의 약세가 심화되었지만, 더 많은 데이터를 기다리는 중임. 직전 GOAL 업데이트에서 언급했듯이, 침체 위험이 낮게 유지되는 한 정책 완화가 있는 경기 후반 둔화기에는 주식이 잘 수행하는 경향이 있으며, 1960년대 중반과 1990년대 후반의 역사적 사례는 궁극적으로 강한 주식 랠리를 촉발했음. 현재의 둔화는 미국 정부 셧다운, 저소득층 가계의 약세, AI 도입에 따른 일자리 감소로 인해 가속화되었음. 역사적으로 성장 점수(growth score)가 0에 가까워지면 시장은 침체에 대한 더 많은 위험 프리미엄을 요구하며, 이는 단기적인 위험 선호도의 후퇴 가능성을 높임. '성장 점수'는 더 하락했지만, 매크로 기본 시나리오에서는 내년에 안정화될 것으로 예상됨. 미국 경제의 약세는 정부 재개와 내년 통화 및 재정 정책 완화로 지지되어 일시적일 것으로 예상됨. 이코노미스트들은 셧다운이 4분기 성장을 1.15%p 감소시켰고, 2026년 1분기에는 1.3%p의 약간 더 큰 부양 효과가 있을 것으로 추정함. 또한, "Big Beautiful Bill"에 의한 재정 부양책이 2026년 상반기에 가속화되고 독일과 일본에서도 추가적인 재정 지출이 있을 것임. 이코노미스트들은 중국 GDP 성장률 전망을 상향 조정했으며, 주로 수출 증가에 힘입어 2026~2027년 컨센서스를 훨씬 상회할 것으로 예상함. 2026년에는 미국 관세 영향 약화와 실질 소득 증가로 글로벌 실질 GDP가 2.8% 성장할 것으로 전망됨. 관세, 주거비, 임금 압력 완화로 글로벌 근원 인플레이션은 2026년 말까지 2.2%로 하락할 것으로 예상되며, 이는 우호적인 글로벌 성장/인플레이션 조합을 가져올 것임. ...

투자자에게 보내는 편지 (Letter to investors) BNP Paribas Asset Management는 AXA Investment Managers 및 BNP Paribas Real Estate Investment Management와의 통합을 통해 새로운 장을 시작하고 있음. 이 통합으로 유럽 선도적인 자산 운용사 중 하나가 탄생했으며, 총 운용자산(AUM)은 2025년 9월 30일 기준 1.6조 유로임. 이 중 장기 저축 분야에서 8,500억 유로의 AUM을 보유한 유럽 리더이며, 대안 자산(alternatives) 분야에서는 3,000억 유로의 AUM으로 유럽 1위가 됨. 이 합병은 깊이 있는 투자 역량, 유동성 및 대안 전략 전반의 강력한 실적, 그리고 지속 가능한 가치 제공에 대한 공동의 약속 등 상호 보완적인 강점들을 결합함. 이를 통해 고객의 요구에 더욱 민첩하게 대응하고 전문성을 높일 수 있는 위치를 확보했음. 새로운 도전, 새로운 기회 (New challenges, new opportunities) 새로운 장이 시작되는 환경은 복잡하고 빠르게 변화하고 있음. 성장, 인플레이션, 통화 정책에 대한 논쟁이 여전히 중심에 있지만, 투자의 판도를 좌우하는 다른 동인들도 영향을 미치고 있음. 향후 10년을 형성할 잠재력을 가진 네 가지 주요 테마는 지정학, 혁신, 인구 통계, 환경임. 지정학: 전략적 경쟁과 산업 정책이 글로벌 무역과 공급망을 재설계하고 있음. 인구 통계: 선진국과 중국의 출산율 감소가 부각되며 연금 시스템의 자금 부족 문제(funding gaps)를 강조하고 있음. 혁신: 인공지능(AI)의 급속한 채택이 생산성, 투자, 에너지 사용을 변화시키고 있음. 장기적인 지속 가능성 테마인 기후 변화, 생물 다양성 손실, 불평등 심화는 자본 시장의 위험을 계속해서 재정의하고 있으며, 장기 투자 회복 탄력성을 면밀히 검토하도록 만들고 있음. 환경: 청정 에너지 전환, 자연 자원 및 사회적 자본 관리에 대한 사회적·지속 가능성 도전에 대응하겠다는 약속은 변함 없음. 이러한 문제들은 경제가 성장하는 방식과 투자자가 기회를 찾는 곳을 재정의할 것임. 미래를 바라보며 (Looking to the future) 이러한 변화는 투자자에게 혼란과 잠재력을 동시에 가져옴. 지속될 것과 사라질 것을 구별하려면 깊이 있는 분석, 적극적인 판단, 그리고 합의를 앞서 생각하는 용기가 필요함. 투자 팀들은 복잡한 글로벌 트렌드를 고객의 지속 가능한 장기 투자 성과를 제공하도록 설계된 확신 기반의 견해로 전환하는 데 집중했음. 'Investment Outlook 2026' 보고서는 이러한 글로벌 동력이 시장을 어떻게 재편하고, 새로운 가치 및 위험의 원천이 어디에서 나타날 수 있는지 탐색함. 2026년에는 확장된 규모, 폭넓은 전문성, 그리고 통찰력을 지속 가능한 성과로 전환하겠다는 단일한 목표를 가지고 임하겠음. 요약 (Executive summary) 회복 탄력적인 글로벌 경제 (A resilient global economy) 글로벌 경제는 놀라운 회복 탄력성을 보이며 2026년에 진입함. 국제 통화 기금(IMF)은 2025년 글로벌 성장률을 3.2%로 상향 조정했으며, 이는 무역 마찰에도 불구하고 활동이 반등한 데 힘입은 것임. 유럽: 모멘텀을 회복하고 있음. 정책 불확실성 감소와 독일의 주요 재정 재편(fiscal reset)이 성장을 가속화할 것으로 예상되며, 인프라 및 국방 지출 증가가 뒷받침함. 미국: 관세 및 재정 완화 정책을 포함한 새로운 정책 방향으로 복잡한 거시 경제 환경에 직면함. 이는 인플레이션 압력을 키울 수 있으며, 연준(Fed)은 이제 노동 시장 위험에 더 초점을 맞추고 있어 인플레이션에 반드시 대응하지 않을 수 있음. 아시아 (중국): 성장이 더 둔화될 것으로 예상됨. 당국은 소비보다는 첨단 제조업에 대한 표적화된 부양책과 투자에 의존할 것임. 시장 전망: 전환기의 기회와 위험 (Market outlook: Opportunities and risks in transition) 2026년 자산 배분은 통화 정책, 재정 역학, 그리고 진화하는 시장 구조의 상호 작용에 의해 형성될 것임. 채권 (Fixed income): 미국과 유럽 모두 금리 인하가 예상되는 지속적인 중앙은행 완화 정책의 혜택을 볼 준비가 되어 있음. 선진국에서는 재정 문제로 국채 금리가 상승 압력을 받을 수 있지만, 전반적인 환경은 매력적인 수익률과 견고한 기업 펀더멘털을 가진 신용 시장에 지지적임. 주식 (Global equities): 기술주 중심의 시장이 계속될 것임. AI가 자본 지출과 생산성 향상을 촉진함에 따라 미국 기술 기업들의 이익은 견조하게 성장할 것으로 예상됨. 유럽 주식: 유럽이 전략적 자율성(strategic autonomy)을 더욱 추구함에 따라 매력적인 가치를 제공하며, 미래를 보는 투자자들에게 광범위한 기회를 제공할 잠재력이 있음. 신흥 시장: 강력한 기술 부문을 가진 국가들은 낮은 미국 국채 수익률과 약해진 달러의 혜택을 볼 수 있지만, 수출 지향적인 경제는 역풍에 직면할 수 있음. 투자 테마: 유연성, 지속 가능성, 구조적 변화 (Investment themes: Flexibility, sustainability, and structural change) 2026년의 주요 테마는 고정 수입(fixed income) 전략에서 유연성이 필요하다는 것임. 투자자들은 경제 성장 도전과 불확실한 인플레이션 전망 속을 헤쳐나가야 함. 채권: 방어적 섹터, 부동산, 하이일드 전반에 걸쳐 기회가 있지만, 민첩한 접근 방식이 요구됨. 대안 자산 (Private assets): 특히 대체 신용(alternative credit)과 실물 자산(real assets)은 견조한 펀더멘털과 정책적 순풍에 힘입어 계속해서 자금을 유치하고 있으나, 선별적인 접근과 엄격한 신용 분석이 더욱 중요해지고 있음. 지속 가능성: 규제 프레임워크가 진화함에 따라 여전히 핵심 초점임. 유럽 및 아시아 투자자들은 일부 지역에서 정치적 역풍이 나타나고 있음에도 불구하고 녹색 채권(green bonds), 탈탄소화, 기후 솔루션을 주도하고 있음. AI의 잠재력: AI의 혁신적인 잠재력은 지속되고 있으며, 견조한 펀더멘털이 가치를 뒷받침하고 혁신이 모든 분야에 걸쳐 새로운 기회를 창출하고 있음. 유럽에서는 전략적 자율성에 대한 약속이 더 큰 회복 탄력성과 다각화를 향한 장기적인 추세를 시사함. 결론적으로, 글로벌 경제 전반에 걸쳐 더 큰 분열에 시장이 적응함에 따라 2026년에는 투자자들에게 유연성과 선별적인 접근 방식이 필수적일 것임. 거시 경제 전망: 놀라운 회복 탄력성 글로벌 경제는 2025년에 놀라운 회복 탄력성을 입증했음. '해방의 날(Liberation Day)' 직후 IMF는 2025년 글로벌 경제 성장률을 2.8%로 예상했으나, 현재는 3.2% 성장을 전망하고 있음. 시장이 현재의 경기 순환 위치를 측정하기 위해 일반적으로 의존하는 경제 활동의 선행 지표인 구매관리자지수(PMI)는 초여름에 시작되어 지속된 활동 회복을 가리키고 있음. 이 활동은 기업들이 관세를 피하기 위해 생산 및 무역을 앞당기려 했던 일시적인 급증으로 돌릴 수 있는 수준을 넘어섰음. 따라서 2026년으로 접어들면서 시장은 4월 초보다 성장 전망에 대해 훨씬 더 긍정적인 사고방식을 갖게 되었음. 유로존 경제는 2026년에 가속화될 가능성이 있음. 무역 정책에 대한 불확실성 증가로 인한 성장의 역풍은 사라질 것으로 예상됨. 기업들은 봄에 자본 지출을 중단했을 수 있지만, 미래 무역 협정에 대한 명확성이 높아짐에 따라 투자가 회복될 것으로 보임. 한편, 재정 정책으로부터의 새로운 순풍이 나타나 성장을 끌어올릴 것임. 독일 재정 정책의 구조적 변화는 올해 유럽에서 가장 중요한 거시 경제 뉴스임. 인프라 및 국방 지출 증가는 내년에 더 높은 활동으로 파급되어 독일 경제와 어느 정도 나머지 유로존 경제를 끌어올릴 것으로 보임. 이 재정 재편(fiscal reset)에는 식당 청구서에 대한 영구적인 낮은 VAT 세율, 에너지 요금 보조금과 같은 다른 조치들도 포함되어 소비자 지출에 더 즉각적인 영향을 미칠 수 있음. 가격 측면에서는, 향후 몇 년 동안 추가적인 디스인플레이션 여지가 있으며, 이는 글로벌 무역 마찰 증가가 의미 있는 역할을 할 가능성이 있음. 저렴한 중국 수출품이 유럽 시장으로 재유입되는 것은 합의(consensus)에 의해 크게 무시되었을 수 있는 새로운 디스인플레이션 충격(impulse)을 나타낼 수 있음. 인플레이션은 2027년에 목표치 아래로 떨어질 것으로 예상되며, 이로 인해 유럽 중앙은행(ECB)은 2026년 말까지 시장 가격에 현재 반영된 것보다 더 많은 금리 인하를 단행할 것임. 도널드 트럼프 미국 대통령의 정책 의제가 미국 거시 경제 전망을 지배함. 관세 인상, 재정 완화 정책, 이민 정책 강화는 활동에 대한 순 영향이 덜 명확하더라도 경제의 인플레이션 압력을 가중시킬 가능성이 높음. 연준(Fed)은 현재 일회성 물가 상승(일시적 인플레이션)에 대해 이야기하고 있지만, 인플레이션은 향후 몇 년 동안 지속적으로 목표치를 상회할 것으로 예상됨. 더 중요하게는, 연준의 반응 함수(reaction function)가 진화하고 있다고 판단됨. 앞으로 연준은 노동 시장 결과에 더 많은 비중을 두고 인플레이션 데이터에는 상대적으로 덜 비중을 둘 것으로 보임. 이러한 변화는 연준이 역사적 경험에 비추어 이미 완화적인 금융 환경 속에서 시장이 현재 예상하는 것보다 향후 몇 년 동안 금리를 조금 더 인하하도록 이끌 것임. 중국은 추가적인 정책 부양책의 혜택에도 불구하고 향후 몇 년 동안 경제 성장 속도가 둔화되어 2027년 말에는 4% 미만으로 떨어질 것으로 예상됨. 당국으로부터 강력한 대규모 부양책은 예상되지 않지만, 채권 발행 할당량의 선제적 사용, 정책 금리 추가 인하(2025년 4분기부터 2026년 2분기까지 분기당 10bp), 그리고 전략적 부문에 대한 추가적인 표적 지원이 예상됨. 중국은 시진핑 주석의 2020년에서 2035년까지 1인당 GDP 두 배 증가 목표를 달성하는 데 필요한 속도로 성장을 유지하기 위해 순 수출과 부동산 투자에 의존할 수 없는 현실에 직면했음. 소비가 그 부족분을 채울 것이라는 대다수 중국 관찰자들의 확신에는 동의하지 않음. 대신, 관계자들은 '새로운 생산력'(advanced manufacturing and technology)에 초점을 맞춘 투자 중심의 성장 전략에 계속 의존할 것으로 보임. 결론적으로, 2026년의 이야기는 지역마다 다름. 유럽: 폭풍우를 견뎌낸 후 모멘텀을 회복할 것으로 보임. 미국: 새로운 리더십 하에 연준이 경제의 교차하는 흐름과 정치적 배경을 어떻게 헤쳐나갈지에 대한 진정한 불확실성이 있음. 중국: 중기 성장 전망과 투자 주도 성장으로부터의 재균형(rebalancing) 정도에 초점이 맞춰질 것임. 시장 전망: 채권 - 통화 정책이 시장을 뒷받침할 것 2026년 채권 시장은 중앙은행의 견고한 지원을 받을 잠재력이 있음. 정책 입안자들이 노동 시장의 약화 추세에 대응할 것으로 예상되므로 미국에서는 금리가 더 낮아질 것으로 예상됨. 유럽에서는 인플레이션이 추가 하락하여 금리가 낮아질 것으로 예상됨. 글로벌 경제의 회복 탄력성과 정책 조치들은 재정적 우려를 억제하여, 곡선 전반의 수익률이 성장 및 인플레이션 전망을 반영하도록 할 것임. 타이트한 신용 스프레드와 레버리지 증가의 징후에도 불구하고, 핵심 시나리오는 신용 시장에 긍정적임. 주요 중앙은행들은 성장 위험과 하락하는 인플레이션 기대에 대응하여 단기 금리를 추정 중립 수준(neutral levels) 또는 그 이하로 가져갈 것으로 예상됨. IMF의 최근 성장 전망은 2025년 초에 비해 개선되었으나, 여전히 선진국들이 향후 몇 년 동안 장기 평균 성장률을 달성하는 데 어려움을 겪을 것임을 시사함. 이는 인플레이션이 목표치에 근접하는 한 중앙은행의 더 우호적인(supportive) 태도를 암시함. 유럽의 잠재력 (Europe's potential) 내년에는 미국 금리가 3% 미만으로 상당폭 인하될 것으로 예상됨. 이에 따라 추가적인 미국 국채 수익률 곡선 스티프닝(steepening)이 발생할 가능성이 있음. 그러나 수익률에 대한 수요는 여전히 강하며, 특히 구조적 수요의 중요한 원천이 된 미국 보험 부문으로부터의 수요가 두드러짐. 장기 금리는 2025년에 형성된 거래 범위를 크게 벗어나지 않을 것임. 유럽 중앙은행(ECB)은 2025년 6월에 예금 금리를 2.0%로 인하했음. 인플레이션이 공식 목표치를 하회할 경우 추가 인하도 가능함. 이는 유럽 국채 수익률 상승 잠재력을 제한함. 그러나 독일의 야심 찬 지출 프로그램이 시작되면 유로존 최대 채권 시장에서 부채 공급이 증가하여 때때로 시장에 압력을 가할 수 있음. 유로존에서는 더 가파른 금리 곡선이 나타날 가능성이 있음. 유로존 외부에서는 영국이 매력적인 수익률을 제공할 잠재력이 있음. 시장이 영란은행(BoE)의 제한적인 완화만을 예상하기 때문임. 낮은 인플레이션과 긴축 재정 정책이 2026년 영국 국채(gilt) 수익률을 낮출 것으로 보임. 이러한 우호적인 금리 전망에도 불구하고, 국채 시장은 재정 측면에서 투자자들의 우려 증가 위험에 계속 노출되어 있음. 작년에 정부 채권 수익률이 동일 만기 금리 스왑 금리 대비 상승한 것은 위험 프리미엄 증가의 신호임. 금리 인하에도 불구하고 장기 금리는 2024년 말 수준보다 높아졌음. 선진국의 정부 부채 수준에 대한 장기적인 추세는 고무적이지 않으며, 위험 프리미엄이 더 상승할 여지를 제공함. 그러나 명목 성장률에 대한 우호적인 전망과 정부가 채권 시장 투자자들을 달래기 위한 정책 조치를 취하려는 시도는 '재정적 패닉' 사례를 제한할 것임. 더 가파른 수익률 곡선은 적어도 투자자들에게 장기 듀레이션 전략에서 한동안 그래왔던 것보다 잠재적으로 더 높은 캐리 기반 수익(carry-driven returns)을 제공할 것임. 신용 시장의 반등 (Credit bounce) 2025년 신용 시장 활동은 활발했으며, 발행 수준이 높았음에도 불구하고 연중 신용 스프레드는 축소되었음. 초과 수익률은 긍정적이었고, 근본적인 기업 펀더멘털은 견고하게 유지되고 있음. 앞으로 신용 시장 성과를 결정하는 것은 투자자들이 재무 상태에 문제가 있는 국채보다 기업 위험에 대한 다각화된 노출을 더 높이 평가할지 여부임. 그럴 경우, 현재 신용 시장의 수익률은 매력적이며 매력적인 소득 중심 총 수익률을 제공할 것임. [Chart titled: Income returns from bonds for selected fixed income indices] 신용 스프레드 관점에서 볼 때 현재 밸류에이션은 타이트하며 , 주요 위험은 신용 시장이 국채 대비 저성과 기간을 경험할 수 있다는 것임. 이에 대한 촉매제는 더 약한 경제 데이터, 주식 시장 변동성, 또는 사적 시장이나 공적 시장에서 신용 스트레스가 증가하고 있다는 증거임. 지리적으로, 미국 시장은 온건한 핵심 시나리오에서 벗어날 경우 가장 위험에 처할 수 있음. 관세와 이민 통제가 노동 공급에 미치는 영향이 결합되어 인플레이션을 더 오래 높게 유지할 수 있음. 이는 연준의 의사 결정(decision-making)을 복잡하게 할 뿐만 아니라 미국 채권의 예상 실질 수익률을 감소시킴. 또한 달러에 부정적인 영향을 미칠 수도 있음. 통화 정책의 정치화(재정 지배)가 증가한다는 느낌은 인플레이션 기대를 높여 미국 수익률 곡선을 더욱 가파르게 하고 인플레이션 브레이크 이븐 레벨(inflation break-even levels)을 뒷받침할 가능성이 있음. 성장이 약화될 경우, 투자자들은 미국 재정 전망에도 초점을 맞출 수 있으며, 이는 다시 미국 금리 및 신용 시장의 스프레드를 확대할 것임. 성장 또는 신용 충격이 없는 한, 캐리(carry)는 채권 투자자들에게 주요 테마가 될 것이며 총 수익률의 대부분을 제공할 것임. 따라서 하이일드 채권과 신흥 시장 채권은 총 수익률 관점에서 계속 흥미로움. 2025년의 견조한 성과 이후 투자자들은 밸류에이션에 유의해야 하지만, 하이일드의 개선된 신용 품질과 신흥 시장의 개선된 거시 경제 성과는 이들 시장에 긍정적인 요소임. 채권 시장에서 상당한 손실(drawdowns)은 보통 성장 또는 신용 충격에 대한 반응으로만 발생함. 이들 중 어느 것도 2026년 핵심 시나리오에 없으므로, 투자자들은 견고한 채권 이자 수익의 혜택을 누릴 수 있을 것임 시장 전망: 글로벌 주식 - 큰 분열 2026년에도 기술주와 나머지 시장 간에 미국 주식 시장 수익률의 격차(divergence)가 계속될 가능성이 높음. 기술주 이익 성장: 인공지능(AI) 혁명이 계속해서 대규모 자본 지출을 주도하고 궁극적으로 모든 부문에서 ...

Open Market Operations During 2024 OVERVIEW KEY DEVELOPMENTS IN 2024 2024년 동안 인플레이션은 계속 완화되었지만, 연방공개시장위원회(FOMC 또는 위원회)의 목표치인 2%를 약간 상회하는 수준을 유지했음. 한편, 실업률은 낮은 수준에 머물렀음. 높은 인플레이션에 대응하여 FOMC는 2024년 대부분 기간 동안 연방기금 금리(federal funds rate)의 목표 범위를 5 ¼에서 5 ½퍼센트로 유지했음. 하반기에는 인플레이션 진전과 노동 시장 긴축 완화에 따라, FOMC는 연말 최종 세 차례 회의에서 목표 범위를 낮추어 연말 수준인 4 ¼에서 4 ½퍼센트에 도달했음. 연방준비제도(Federal Reserve)의 통화 정책 이행 체계는 2024년 동안 예상대로 작동했으며, 실효 연방기금 금리(EFFR)는 이자 지급준비금(IORB) 금리보다 7 베이시스 포인트(bp) 낮은 스프레드로 목표 범위 내에 잘 머물렀음. 12월에 FOMC는 뉴욕 연방준비은행의 공개시장 운영 부서(Desk)에게 초단기 역환매 조건부 계약(ON RRP) 금리를 5bp 인하하여 목표 범위의 하단과 일치시키도록 지시했음. 이는 통화 정책의 스탠스에 영향을 미치지 않는 기술적 조정이었음. 광범위한 담보 자금 시장에서 환매 조건부 계약(Repo) 금리는 2022년에 시작된 연준의 시스템 공개시장 계정(SOMA) 보유 자산의 점진적인 축소(run-off), 미 국채 발행 증가, 그리고 레포 자금 조달에 대한 강력한 수요에 힘입어 연준의 관리 금리 대비 상대적으로 상승하는 추세를 지속했음. 2024년 동안 SOMA 포트폴리오 감소는 위원회의 연준 대차대조표 규모 축소 계획에 따라 계속되었음. 5월 회의에서 FOMC는 6월부터 SOMA 포트폴리오 축소 속도를 늦추도록 Desk에 지시했음. 이는 월별 국채 상환 상한(cap)을 낮추는 것을 통해 이루어졌음. 다만, 기관 주택저당증권(MBS) 및 기관 부채의 원금 상환 재투자 상한은 변경하지 않고, 모든 재투자를 국채로 하도록 지시했음. 연준의 총자산은 SOMA 포트폴리오 축소와 2023년 발생한 은행권 스트레스 관련 신용 공여 감소에 주로 힘입어 연간 7,668억 달러 감소하여 7.07조 달러 수준을 기록했음. 프라이머리 크레딧 프로그램 및 은행 기간 자금 조달 프로그램(BTFP) 하의 총 대출은 연초 2023년 최고치인 3,440억 달러에서 연말에는 200억 달러 미만으로 감소했음. 연준 자산이 명목 국내총생산(NGDP)에서 차지하는 비중은 2023년 28%에서 2024년 말 24%로 마감했음. 연준의 부채는 자산과 보조를 맞추어 감소했지만, 그 구성에는 변화가 있었음. 이러한 구성 변화는 주로 ON RRP 시설 잔액이 2023년 12월 평균 8,077억 달러에서 2024년 12월 1,714억 달러로 급격히 감소한 데서 비롯되었음. 이는 자금 시장 펀드(MMF) 거래상대방들이 미 국채 및 사설 레포와 같은 더 매력적인 투자처로 자금을 광범위하게 재배분한 것을 반영함. 연중 지속된 강력한 미 국채 발행은 MMF 투자처 변화를 뒷받침했음. 지급준비금 잔액은 연간 2,424억 달러 감소했으나, Desk가 모니터링하는 다양한 지표를 통해 충분한 수준으로 유지되고 있었음. (페이지 14의 Monitoring Reserve Conditions on the Desk 참조) 연중 IORB 대비 자금 시장 금리가 높아지는 추세에 따라, 담보 익일 조달 금리(SOFR)를 구성하는 거래 분포가 높아져 SOFR과 IORB 금리 간의 스프레드가 좁혀지는 결과를 낳았음. 2024년 하반기 국채 결제 및 금융 보고일에는 SOFR-IORB 스프레드가 더 두드러지고 일시적으로 증가했으며, 9월 분기말에는 SRF(Standing Repo Facility)의 첫 번째 비(非)실험적 사용이 발생했음. SRF 금리는 연방기금 목표 범위의 상단에 설정되어 있으며, 익일 레포 거래를 통해 적격 거래상대방에게 유동성을 제공하여 레포 시장의 상승 압력이 연방기금 시장으로 전이되는 것을 완화하는 데 도움이 됨. SRF의 효과를 지원하기 위해 2024년 동안 SRF의 승인된 거래상대방 수는 12개(모두 예금취급기관) 증가했으며, 연말 총 거래상대방은 61개(예금취급기관 37개, 프라이머리 딜러 24개)였음. 글로벌 달러 자금 시장은 2024년 내내 안정적으로 유지되었으며, 중앙은행 유동성 스왑 라인(Central Bank Liquidity Swap Lines)의 평균 사용량은 낮은 수준에 머물렀음. 해외 및 국제 통화 당국을 위한 상설 익일 환매 조건부 계약 시설(FIMA Repo Facility)의 사용량은 2024년 내내 최소 수준이었음. Desk는 2024년 동안 외환시장 개입 활동을 수행하지 않았으며, SOMA 외화 준비금 보유 자산을 유동성, 안정성, 수익률이라는 포트폴리오 투자 목표에 따라 계속 관리했음. 2024년 SOMA 순이익은 747억 달러 적자를 기록했음 (2023년 1,172억 달러 적자 대비). 이러한 변화는 ON RRP 이자 비용의 급격한 감소에 주로 기인했으며, SOMA 증권 보유 자산 이자 수입 감소가 부분적으로 상쇄되었음. 2024년 말 연준 시스템의 이연 자산(deferred asset)은 2,160억 달러였으며, 이는 연준의 누적 순손실을 반영함. 이 이연 자산은 연준의 통화 정책 수행 방식이나 재정적 의무 이행 능력에 아무런 영향을 미치지 않음. SOMA 포트폴리오는 2023년 수준보다 약간 높은 미실현 손실 상태로 연말을 마감했음. 미실현 손익은 순이익이나 미 재무부 송금, 또는 연준의 통화 정책 수행 능력에 영향을 미치지 않음. 향후 몇 년 동안 대차대조표의 규모와 구성은 계속 변화할 것임. 설문조사 기반 가정을 사용한 전망은 FOMC의 대차대조표 축소 계획에 따라 포트폴리오 규모가 감소하다가 재투자를 통해 대체로 안정적으로 유지된 후, 최종적으로 연준 부채 증가에 맞춰 다시 확대될 것임을 시사함. 이러한 전망에 따르면, FOMC가 주로 국채로 구성된 포트폴리오로 복귀하겠다는 의도에 따라 시간이 지남에 따라 포트폴리오 보유 자산은 국채 쪽으로 이동할 것으로 보임. 금리 경로에 대한 설문조사 기반 가정을 사용하면, 이자 지급 부채 비용으로 인해 2025년에도 총 SOMA 순이익이 마이너스를 유지하다가, 그 이후 연도에 양(+)의 수준으로 돌아올 수 있음을 나타냄. 운영 탄력성(Operational resilience)은 중요한 우선순위로 남아 있으며, 2024년 동안 뉴욕 연준은 사이버 및 지리적 탄력성과 함께 운영 유연성을 지속적으로 유지했음. Desk는 광범위한 잠재적 FOMC 지침에 대비한 준비 태세를 유지하기 위해 거래상대방과 소규모 거래 연습을 계속했음. 이러한 광범위한 연습의 일환으로, Desk는 연말에 추가 SRF 운영을 수행했으며, 이는 SRF 운영 시기가 예상되는 자금 시장 압력 기간 동안 효과적인 정책 이행과 원활한 시장 기능을 어떻게 지원할 수 있는지에 대한 연준의 이해를 높이기 위한 목적이었음. A GUIDE TO THIS REPORT 이 보고서는 다섯 가지 주요 섹션으로 나뉘어 있음. 연방준비제도의 통화 정책 이행 체계 (페이지 7-9): 통화 정책 이행 체계 개요, Desk가 사용하는 다양한 도구의 목적 및 사용법에 대한 설명을 제공함. 공개 시장 운영 (페이지 11-20): 2024년 동안 자금 시장 및 증권 시장에서 FOMC의 운영 지침을 이행하기 위해 Desk가 취한 조치를 설명함. 연준의 외화 표시 자산 포트폴리오를 관리하기 위한 Desk의 운영도 포함됨. 선별된 대차대조표 동향 (페이지 21-38): 연준 대차대조표의 구성을 검토하고, 국내 SOMA 포트폴리오 관련 동향을 검토하며, 연준 부채의 목적과 최근 추세를 논의함. 또한, 단순화된 가정 하에서 대차대조표와 SOMA 순이익에 대한 예시적 전망을 제시함. 거래상대방 (페이지 40-41): Desk의 국내 및 해외 공개 시장 운영 거래상대방을 검토함. 운영 유연성 및 탄력성 (페이지 43-44): 사이버 탄력성 유지를 위해 이행된 조치와 연중 수행된 운영 준비 태세 연습을 상세히 설명함. 부록(Appendices) Appendix 1은 Desk의 각 운영에 대한 주요 용어 요약을 제공함. Appendix 2는 Desk 운영을 규율하는 FOMC 문서에 대한 링크를 강조함. Appendix 3은 Desk의 운영에 대한 공개 정보를 요약함. Appendix 4는 SOMA 포트폴리오 및 SOMA 순이익 전망 시나리오의 기본 가정을 제시함. Appendix 5는 연준 관련 콘텐츠의 출처 자료를 찾을 수 있는 웹 페이지 링크를 제공함. TIMELINE OF SELECTED EVENTS (페이지 6) 그래프: TIMELINE OF SELECTED EVENTS (페이지 6) 2월 21일: FIMA 레포 시설, 기존 익일 운영과 함께 7일 만기 기간 운영 시작함. 3월 12일: 은행 기간 자금 조달 프로그램(BTFP), 신규 신용 공여 중단함. 5월 1일: FOMC, 6월부터 월별 국채 상환 축소 발표 및 기관 증권 수익금의 국채 재투자 지시함. 9월 18일: FOMC, 연방기금 금리 목표 범위를 4.75에서 5.00퍼센트로 50bp 인하 발표함. 11월 7일: FOMC, 연방기금 금리 목표 범위를 4.50에서 4.75퍼센트로 25bp 인하 발표함. 12월 18일: FOMC, 연방기금 금리 목표 범위를 4.25에서 4.50퍼센트로 25bp 인하 발표하고 ON RRP 금리 기술적 조정 지시함. 12월 19일: Desk, FOMC 지침에 따라 연말 기간 동안 추가 아침 SRF 운영 발표함. THE FEDERAL RESERVE'S FRAMEWORK FOR MONETARY POLICY IMPLEMENTATION (페이지 8) 연방준비제도는 연방기금 금리에 대한 목표 범위를 설정하여 FOMC의 정책 스탠스를 전달하는 체계 내에서 통화 정책을 이행함. 이 체계는 연준이 설정하는 관리 금리(administered rates)와 FOMC의 정책 금리 목표 범위에 부합하는 자금 시장 환경을 조성하기 위해 Desk가 수행하는 시장 운영(market operations)을 포함함. FOMC는 정책 금리 목표 범위에 대한 선도 안내(forward guidance)를 활용하거나, 목표 달성을 위한 메커니즘으로 연준 대차대조표의 규모와 구성을 변경할 수도 있음. 이 체계는 의회가 위임하고 위원회의 장기 목표 및 통화 정책 전략에 명시된, 최대 고용 및 물가 안정 목표 추구를 지원함. 자금 시장 도구 (Money Market Tools) 연준이 정책 이행을 위해 사용하는 자금 시장 도구들은 은행 시스템에 충분한 지급준비금이 있는 환경에서 단기 금리에 대한 통제를 유지하도록 설계되었음. FOMC의 정책 금리는 위원회가 설정한 목표 범위 내에서 유지되는 연방기금 금리임. 연준은 두 가지 주요 관리 금리를 설정함: IORB(Interest on Reserve Balances) 금리: 연준에 계좌를 가진 예금취급기관에 지급됨. ON RRP(Overnight Reverse Repurchase Agreement) 금리: 더 광범위한 적격 거래상대방에게 지급됨. 이러한 관리 금리는 연방기금 금리가 목표 범위 내에서 거래되도록 지원하는 수준으로 설정됨. 은행들은 연준 계좌에 지급준비금을 유지하는 안전성과 편리성 때문에 IORB 금리보다 낮은 금리로 거래상대방에게 대출할 유인이 거의 없음. 그러나 모든 자금 시장 참여자가 연준 계좌를 보유하거나 IORB를 받을 자격이 있는 것은 아니므로, 연방기금 금리는 IORB 금리보다 낮게 거래될 수 있음. ON RRP 시설은 더 광범위한 자금 시장 참여자에게 익일 투자를 제공하여 금리 협상력을 높이고, 이로써 금리 하단을 지지하는 역할을 함. 상승 압력 제한 도구 (Tools to Limit Upward Pressure) 몇 가지 이행 도구들은 금리의 상승 압력을 제한하는 데 도움이 됨. SRF(Standing Repo Facility): 통화 정책의 효과적인 이행 및 전달과 원활한 시장 기능을 지원하기 위해 유지됨. SRF는 프라이머리 딜러와 적격 예금취급기관에 국채, 기관 부채 증권 및 기관 MBS를 담보로 하는 일일 레포 운영을 제공하여, 연방기금 시장으로 파급될 수 있는 레포 시장의 상승 압력을 억제하도록 설계되었음. SRF 금리는 익일 금리 일반 수준보다 높게, 현재는 연방기금 목표 범위의 상단에 설정되어 있음. 할인 창구(Discount Window): SRF보다 더 넓은 범위의 담보에 대해 예금취급기관(해외 은행의 미국 지점 및 대리점 포함)에게 즉각적인 유동성 원천을 제공함으로써 통화 정책 이행과 은행 시스템의 안정을 지원함. 할인 창구의 프라이머리 크레딧 프로그램 금리는 현재 연방기금 목표 범위의 상단에 설정되어 있음. 글로벌 달러 유동성 (Global Dollar Liquidity) 미국 달러의 글로벌 역할 때문에 연준은 글로벌 달러 자금 조달의 어려움을 완화하고 미국으로의 파급 효과를 방지하기 위해 두 가지 상호 보완적인 달러 유동성 시설을 보유함. 중앙은행 스왑 라인(Central Bank Swap Lines): 선별된 해외 중앙은행 네트워크에 달러 자금을 제공할 수 있는 능력을 부여하여, 미국 및 해외의 유동성 환경을 개선하고 글로벌 시스템적 충격 시에도 이들의 관할 구역 내 기관에 달러 자금을 공급할 수 있도록 함. FIMA 레포 시설 (FIMA Repo Facility): 중앙은행 및 기타 해외 통화 당국이 뉴욕 연준에 보관된 국채 보유 자산을 담보로 일시적인 달러 유동성에 접근할 수 있는 수단을 제공하며, 이는 국채를 직접 매각하는 방식을 제외한 것임. FIMA 레포 시설은 해외 달러 자금 시장의 압력을 해소하는 데 도움을 줄 수 있으며, 이는 미국 금융 상황에 영향을 미칠 수 있는 압력임. 이러한 면에서 FIMA 레포 시설은 글로벌 달러 시장에 대한 안전망(backstop)으로서 미국 달러 유동성 스왑 라인을 보완함. (페이지 10, Chart: How the Federal Reserve Implements Monetary Policy) 대차대조표 관리 (Balance Sheet Management) 연준 대차대조표의 규모 또는 구성 변화는 통화 정책 이행 체계의 중요한 부분이며, 세 가지 가능한 목표를 달성할 수 있음. 지급준비금 관리: 자산 매입을 사용하여 단기 금리에 대한 통제가 주로 관리 금리를 통해 달성되도록 시간이 지남에 따라 충분한 지급준비금 공급을 유지하는 데 사용될 수 있음. 금융 환경에 영향: 대차대조표의 규모나 구성 변화는 금융 환경에 영향을 미치는 데 사용될 수 있음. FOMC는 금융 환경 완화 및 경제 부양을 위해 대차대조표 확대를 지시했으며, 이는 금리가 실효 하한에 묶여 정책 금리 인하를 통한 추가 완화가 불가능할 때 유용할 수 있음. 때로는 SOMA 증권이 재투자 없이 만기되도록 허용하여 대차대조표 규모를 줄이고 지급준비금을 위원회의 충분한 지급준비금 체계와 일치하는 수준으로 되돌리도록 Desk에 지시했음. 금리 및 대차대조표 정책은 모두 FOMC 목표를 지원하지만, FOMC는 이 둘이 별개의 도구이며 연방기금 목표 범위가 주요 정책 도구임을 전달했음. 시장 역기능 대응: 자산 매입은 통화 정책 전달을 저해하고 광범위한 금융 안정성에 영향을 미칠 수 있는 심각한 시장 역기능 기간에 대응하는 데 사용될 수 있음. OPEN MARKET OPERATIONS Desk는 FOMC의 지시에 따라 공개 시장 운영을 수행하여 통화 정책을 이행함. 2024년 국내 공개 시장 운영은 FOMC 지침에 따른 만기 국채의 일부 재투자와 레포 및 역레포 거래를 포함했음. 운영에는 국채 시장의 원활한 기능을 지원하기 위한 증권 대여 프로그램도 포함되었음. 2024년 동안 SOMA 보유 기관 MBS 원금 상환액은 월별 상한을 초과하지 않아, Desk는 재투자를 수행하지 않았음. Desk는 글로벌 자금 시장에 달러 유동성을 제공하기 위해 특정 해외 중앙은행들과의 스왑 약정을 유지했으며, SOMA 외화 준비금 포트폴리오를 관리했음. MONEY MARKET DEVELOPMENTS AND RELATED POLICY MEASURES 2024년 동안 FOMC는 연방기금 금리 목표 범위를 5 ¼~5 ½퍼센트에서 4 ¼~4 ½퍼센트로 1%p 인하했음. FOMC는 9월 회의에서 50bp 인하를 시작으로, 연말 마지막 두 회의에서 각각 25bp씩 목표 범위를 낮췄음 EFFR은 연중 IORB 금리보다 7bp 낮은 스프레드로 목표 범위 내에 잘 유지되었으며, EFFR 거래 분포는 안정적이었음. 국채 수익률 및 광범위한 레포 금리(SOFR 포함)와 같은 자금 시장 금리는 2024년 동안 IORB 금리 대비 점진적으로 상승했음. SOFR을 구성하는 거래 분포가 연중 높아져 SOFR과 IORB 금리 간의 스프레드가 좁아졌음. 하반기에는 금융 시스템의 전반적인 유동성이 SOMA 포트폴리오의 지속적인 축소 속에 계속 감소함에 따라, 금융 보고일 및 국채 결제일 전후로 SOFR 상승이 더 두드러졌음. ON RRP의 가장 큰 이용자인 MMF는 민간 시장 금리 상승에 대응하여 하반기에 시설 사용을 크게 줄이고 국채 및 사설 레포 투자로 전환했음. 다가오는 미 국채 시장의 중앙 청산 의무화 시행은 향후 몇 년 동안 담보 금융 시장의 환경을 계속 변화시킬 것으로 예상됨. 중앙 청산(Central Clearing)이란 금융 거래에서 중앙 청산소(CCP, Central Counterparty)가 매수자와 매도자 사이에 개입하여 거래 당사자가 되는 것을 의미함. 기존 방식 (비청산/상대방 위험): 거래 당사자 A와 B가 직접 거래하면, 상대방 A가 파산할 경우 B는 손해를 볼 수 있는 상대방 신용 위험(Counterparty Risk)을 온전히 부담하게 됨. 중앙 청산 방식 (위험 분산): 중앙 청산소(CCP)가 개입하여 A에게는 매도자, B에게는 매수자가 됨. . 만약 A가 파산해도 CCP가 그 위험을 인수하고 거래를 보장하므로, 거래 위험이 집중되는 것을 막고 금융 시스템 전반의 안정성을 높임. 네팅(Netting) 기회 증대: 청산소에서 거래를 처리하면, 딜러들이 대차대조표 전반에 걸쳐 대출과 차입 포지션을 상계(Netting)할 기회가 늘어나며, 이는 자본 효율성을 높이는 효과를 가져옴. -> 유동성 개선: 위험이 낮아지고 효율성이 증대되면서 시장 전반의 유동성이 개선될 수 있음. 시장 구조의 근본적 변화: 이 의무화는 수조 달러 규모의 국채 및 레포 시장의 구조를 근본적으로 바꿀 것으로 예상되기 때문임. 딜러 행태 변화 반영: 2024년 동안 이미 딜러들이 네팅 기회를 최적화하기 위해 청산된 레포 및 역레포 활동의 거래량을 늘리는 노력을 반영했음. SRF 영향: 연준의 SRF(Standing Repo Facility)는 주로 비청산 삼자 레포 시장에서 운영되므로 , 중앙 청산이 의무화되면 SRF가 커버하는 시장 규모나 딜러들의 SRF 사용 패턴에도 장기적으로 영향을 미칠 수 있음. 2024년 동안 청산 레포 및 역레포 활동 규모 증가는 딜러들이 대차대조표 전반에 걸쳐 네팅 기회를 최적화하려는 노력을 반영했음. 그래프: Federal Funds Target Range, Effective Federal Funds Rate, Rate of Interest on Reserve Balances, and ON RRP Rate (페이지 13, Chart 1) 그래프: Effective Federal Funds Rate and Secured Overnight Financing Rate Spreads to IORB (페이지 13, Chart 2) REVERSE REPURCHASE AGREEMENTS 초단기 역환매 조건부 계약 (Overnight Reverse Repurchase Agreements, ON RRP) FOMC는 익일 금리의 하단을 제공하기 위해 Desk가 SOMA 국채 보유 자산을 담보로 광범위한 금융기관(MMF, 예금취급기관, GSE 등)을 대상으로 매일 익일 역레포 운영을 제공하도록 계속 지시했음. 거래상대방당 한도는 하루 1,600억 달러였음. ON RRP 시설의 제공 금리는 2024년 대부분 기간 동안 연방기금 금리 목표 범위 하단보다 5bp 높게 유지되었음. 12월 회의에서 FOMC는 이 금리를 5bp 인하하여 연방기금 목표 범위 하단과 일치시키도록 지시했음. 이는 통화 정책 스탠스와 무관한 기술적 조정이었음. 운영 결과 MMF가 더 매력적인 다른 투자처로 전환함에 따라 ON RRP 시설 사용은 2024년 동안 계속 감소(*)했음. 일일 ON RRP 사용액은 1월의 최고치 7,199억 달러에서 12월의 최저치 984억 달러 사이를 기록했음. 연간 평균 참여에서 MMF가 약 92%를, GSE가 약 8%를 차지했음. (*) 설명 : 이러한 현상은 금리 환경 변화와 대차대조표 축소(QT)의 상호작용으로 인해 발생 2024년 동안 유동성 축소로 인해 자금 시장 금리가 상승하면서 ON RRP의 상대적 매력도가 떨어졌음. 관리 금리 대비 시장 금리 상승: 국채 수익률 및 광범위한 레포 금리(SOFR)와 같은 민간 자금 시장 금리가 연준의 관리 금리(IORB, ON RRP 금리) 대비 상대적으로 높아지는 추세를 보였음. ON RRP 금리 조정: FOMC는 12월에 ON RRP 금리를 연방기금 목표 범위의 하단과 일치시키기 위해 5bp 인하하는 기술적 조정을 단행했으며, 이는 다른 시장 금리 대비 ON RRP의 매력도를 더욱 낮추는 요인이 되었음. MMF는 이러한 매력도 변화에 대응하여 ON RRP 시설에서 자금을 인출하고 수익성이 더 좋은 대안으로 이동했음. 주요 전환처는 다음과 같음: 미국 국채(U.S. Treasury bills): 연중 강력한 미 국채 발행이 지속되면서 MMF에게 매력적인 단기 투자처가 대량으로 공급되었음. 사설 레포 (Private repo): 국채를 담보로 하는 민간 부문 레포 시장의 금리가 ON RRP 금리보다 더 매력적인 수준으로 상승함에 따라, MMF는 이 시장으로 자금을 재배분했음 그래프: SOMA Reverse Repo Amounts Outstanding by Counterparty Type (페이지 14, Chart 3) (차트 3은 2021년 이후 총 RRP 잔액이 급증했다가 2023년부터 2024년까지 급격히 감소하며, 대부분이 MMF에 의해 사용되었음을 보여주는 그래프임.) MONITORING RESERVE CONDITIONS ON THE DESK (Box 1) (페이지 14) Desk의 주요 일상 업무 중 하나는 글로벌 시장을 모니터링하고 다양한 시장 접촉으로부터 정보를 수집하여 정책 이행에 활용하는 것임. Desk는 FOMC의 대차대조표 축소 계획에 따라, 연방기금 금리가 지급준비금 수준 변화에 민감하게 반응하기 시작하는 풍부한 지급준비금(ample reserves) 환경으로의 전환을 모니터링하는 데 집중했음. Desk 직원들은 연준 대차대조표 감소에 따른...