251201 GS - FANG’s Share Repurchase Outlook and 8-K Update; Maintain Buy on FANG, VNOM

투자의견: BUY (유지) | 목표주가: $65.00 (현재가 $55.30) 핵심 요약 및 투자 아이디어 10 for 2026: 저평가된 시장 리더 Kazatomprom(이하 KAP)은 BofA가 선정한 '2026년 신흥국 주식 Top 10'이자 Emerging EMEA Top 아이디어 중 하나임. 우라늄 시장에 대해 매우 강세(Bullish) 뷰를 가지고 있으며, 우라늄 가격이 2027년까지 파운드당 135달러(현재 현물가 76달러)에 도달할 것으로 전망함. KAP는 시가총액 140억 달러 규모의 글로벌 우라늄 생산 기업임에도 불구하고 시장에서 저평가되어 있다고 판단함. KAP를 선호하는 이유 최대 규모: 전 세계 채굴 공급량의 약 40%를 차지하는 최대 우라늄 채굴 기업임. 최저 비용: ISR(In-Situ Leaching, 제자리 침출) 공법을 사용하여 생산 단가가 가장 낮음. 전략: 2019년부터 '물량보다 가치(Value over volume)' 전략을 고수하여 우라늄 가격 지지에 기여함. 밸류에이션 및 목표주가 현재 주가는 2026년 예상 EBITDA의 5.4배 수준으로 역사적 평균(5.3배)과 비슷하지만, 경쟁사인 Cameco(18배) 대비 매우 저렴함. 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 2026/27년 예상 EBITDA의 5배를 적용하여 65달러로 제시함. 황산(Acid) 이슈 해결 및 2026년 가이던스 주목 KAP의 ISR 공법은 우라늄 용해를 위해 황산이 필수적임. 2024년 초 황산 부족으로 인해 생산 계획에 차질이 있었음. 이를 해결하기 위해 제3 황산 공장(TQZ, 연간 80만 톤)을 건설 중이며, 2026년 황산 가용성은 '안정적'일 것으로 시장을 안심시킴. 투자자들의 관심은 2월 실적 발표 때 제시될 2026년 생산 가이던스에 쏠려 있음. BofA는 2026년 생산량을 28.6kt(그룹 기준 100%)로 모델링했으며, 이는 KATCO 및 Budenovskoye 광산 램프업에 힘입어 전년 대비 15% 증가한 수치임. 우라늄 강세론: 원자력은 글로벌 메가트렌드 탈탄소화와 에너지 자립이라는 두 가지 과제의 해결책으로 원자력이 다시 인정받고 있음. 2025년 들어서만 중국이 10GW 규모의 신규 원자로를 발표했고, 미국 트럼프 대통령은 원자력 발전 4배 확대를 위한 행정명령에 서명함. 일본은 원전 재가동 궤도에 올랐음. 캐나다, 노르웨이, 핀란드 및 중동 국가들도 기가와트급 신규 원전 건설을 검토 중임. 재무 데이터 및 기업 개요 [주요 포괄손익계산서 데이터 (2023A~2027E)] 매출액(Sales)은 2023년 1.4조 텡게에서 2027년 3.4조 텡게로 지속 상승할 것으로 전망됨. 조정 EBITDA는 2024년 1.1조 텡게 수준에서 2027년 1.9조 텡게로 증가 예상. 순이익은 2025년 일시적으로 감소했다가 2026년부터 다시 크게 증가할 것으로 추정됨. [ 현금흐름표 및 재무상태표 데이터] 순부채 비율(Net Debt to Equity)은 마이너스 상태(순현금)를 유지하며 매우 건전한 재무 상태를 보여줌. ROE(자기자본이익률)는 2025년 예상 24.9%, 2027년 31.2%로 높은 수준을 유지할 전망. 기업 개요 KAP는 2024년 그룹 생산량이 23kt로 전 세계 채굴량의 35% 이상을 차지하는 주요 생산자임. 카자흐스탄 국영 기업으로서 세계적인 파트너들을 유치하고 전문성을 활용할 수 있는 위치에 있음. 모든 광상이 카자흐스탄 내에 있으며, 환경 영향이 적고 비용 효율적인 ISR 공법을 사용함. 투자 포인트 요약 우라늄 가격 변동에 따른 이익 레버리지 효과가 큼. 강력한 대차대조표와 높은 배당 지급 능력을 긍정적으로 평가함. 우라늄 산업은 기저부하 전력원인 원자력 발전의 원료를 공급하므로 본질적으로 방어적인 성격을 띰. 장기적으로 우라늄 가격 상승에 긍정적이며, 탈탄소와 에너지 안보 해결책으로서 원자력의 역할을 신뢰함. 10 for 2026 상세 분석 [우라늄 가격(U3O8) 추이 및 BofA 전망치 (2017~2031E)] 10 for 2026: Kazatomprom KAP는 2026년에 중요한 비즈니스 또는 시장 촉매제(catalyst)에 노출되어 2026년 성과를 주도할 잠재력이 있는 종목임. 전 세계에서 의미 있는 규모의 상장 우라늄 생산 기업은 KAP와 Cameco(시총 360억 달러) 두 곳뿐임. 우라늄 시장 뷰 요약 수요: 원자력에 대한 글로벌 센티먼트가 긍정적으로 변화하면서 기존 원전(재가동 및 수명 연장 포함)의 수요가 우호적임. 현물 시장에서 금융 투자자들의 매수세가 가격을 추가로 지지할 수 있음. 공급: KAP의 생산 규율(가치 우선 전략)과 기타 공급 제약으로 인해 시장은 타이트하게 유지될 것임. NexGen의 Rook I 같은 신규 프로젝트들이 제안되고 있으나 건설에 수년이 소요됨. 가격 전망 BofA 원자재 분석팀은 우라늄 가격이 2027년에 평균 135달러/lb까지 상승할 것으로 전망함. 2026년 전망치는 105달러/lb, 2027년은 135달러/lb임. 밸류에이션 및 목표주가 [ EV/EBITDA 밴드 차트] 현재 밸류에이션이 역사적 평균 범위 내에 있음 [ P/NPV 밴드 차트] 주가가 순자산가치(NPV) 대비 0.9배 수준으로 역사적 평균과 일치함 밸류에이션 분석 현재 주가는 2026년 예상 EBITDA의 5.4배로 역사적 평균(5.3배)과 유사함. 하지만 우라늄 가격 상승이 본격화되는 2027년 예상 EBITDA 기준으로는 4.1배로 낮아짐. 현금흐름할인법(DCF) 기준 P/NPV는 0.9배로 역사적 평균 수준임. 우라늄 테마에 대한 투자자 관심이 증가하고 있고, 경쟁사 Cameco가 18배에 거래되는 점을 고려할 때 리레이팅(재평가) 가능성이 있음. 목표주가 산출 (PO: $65) 보수적인 기준인 EV/EBITDA 5배를 부문별 이익에 적용하여 산출함. 여기에 조인트 벤처(JV) 가치를 PER 8배(동종 업계 수준)로 평가하여 합산함. 목표주가 도출 내역: 우라늄 부문 가치 + UMP 부문 가치 + 기타 조정 JV 및 관계사 지분 가치 합산 순현금 더하고 소수지분 차감하여 주주지분 가치 산출 결과적으로 주당 65달러 도출. 주요 투자 고려사항 (1) [: 카자흐스탄 생산량 볼륨 차트 (실제 vs 계획 vs 수정계획)] 2025년, 2026년 모두 원래의 지하자원 사용 계약(SUA) 대비 생산량을 축소하여 조정했음 물량보다 가치 (Value over volume) KAP의 생산 능력은 현재 생산 수준을 훨씬 상회함. 그러나 2019년 이후 '물량보다 가치' 전략을 고수하며 전체 용량(약 15ktU, 지분 기준)으로 생산할 계획이 없음. 회사는 2025/2026년에도 생산 규율을 유지할 것이며, 지하자원 사용 계약(SUA) 대비 총생산량을 각각 약 5,400tU(2025년), 3,000tU(2026년) 가량 줄일 예정임. ISR = 저비용 구조 KAP는 생산 비용 곡선(Cost Curve)에서 1분위(가장 저렴한 구간)에 위치한 저비용 생산자임. 모든 생산에 ISR(제자리 침출) 공법을 사용함(전 세계 ISR 비중은 54%). 이는 가장 비용 효율적인 방식이며 타 공법 대비 환경적 영향도 적음. ISR 공법 및 시장 전략 [ISR(In-Situ Recovery) 채굴 공정 개요] ISR(제자리 침출) = 저비용 구조 KAP의 모든 생산은 ISR 공법을 사용함 (전 세계 우라늄 생산 중 ISR 비중은 54%). 전통적인 채굴 방식(노천/갱도)과 달리 암석을 파내지 않고 용액을 주입해 광물을 회수하므로 폐석이 발생하지 않고 지표면 훼손이 적음 . 건설 비용이 낮고 공사 기간이 짧으며, 운영 비용이 업계 최저 수준(1분위)이고 환경 및 안전 위험이 제한적임. 장기 계약(Term Market) = 하방 방어 + 상방 잠재력 KAP는 전 세계 주요 원자력 발전소와 계약을 맺고 있음. 2024년 판매 비중은 유럽 28%, 아시아 50%, 미주 22%임...

Are Surging TPU Supply Checks More Evidence of a Budding TPU Sales Strategy? 1126일 MS 리포트 Google이 TPU를 외부에 판매하는 것이 GOOGL과 반도체 시장에 어떤 의미인가? 현황 및 주요 수치 Google(GOOGL)이 외부 데이터 센터에 TPU 판매를 시작할 수 있다는 보도가 나옴. Nvidia(NVDA)가 연간 약 800만 개의 칩을 판매하는 상황에서, TPU가 연간 50만~100만 개의 판매량을 확보할 수 있을지 여부가 관건임. 가능성은 있음. 50만 개가 판매될 때마다 2027년 Google Cloud 매출의 약 10%, 2027년 EPS(주당순이익)의 3%가 추가되며 멀티플 상승을 견인할 것으로 분석됨. 발생한 상황 (What Happened) Google이 Meta 및 기타 클라우드 고객들과 그들의 데이터 센터에서 Google의 TPU를 구동하는 것에 대해 논의 중이라는 보도가 있음. 특히 Meta는 2027년에 자신의 데이터 센터에서 TPU를 사용하기 위해 수십억 달러를 지출하는 방안과, 내년에 Google Cloud로부터 TPU를 임대하는 방안을 논의 중임. 주목할 점은 Meta가 기존의 추론(inference) 워크로드뿐만 아니라 학습(training) 용도로 TPU를 사용하는 것에 대해 Google과 논의했다는 것임. 이는 Google이 고객들이 TPU를 더 쉽게 사용할 수 있도록 설계된 'TPU 커맨드 센터(TPU command center)' 소프트웨어를 개발한 시점과 맞물림. 고객들은 Pytorch를 사용하여 TPU 서버 클러스터를 제어하는 TPU 커맨드 센터 소프트웨어와 상호작용할 수 있음. 이 소식은 최근 Anthropic이 Google로부터 약 100만 개의 TPU에 접근하기로 합의했다는 뉴스에 뒤이어 나온 것임. TPU 1P(자사) 판매 50만 개당 2027년 EPS 3% 상승 여력 Anthropic과의 합의와 Meta와의 논의 보도는 Google이 약 12년가량 축적한 TPU 혁신을 활용해 외부 판매 및 배포를 확대하려는 진전된 신호임. Broadcom이 2025년에 Google을 위해 약 180만 개의 TPU를 생산한 것으로 추정되며, 이 중 대다수는 내부적으로 사용됨. 반도체 팀은 생산량이 확대되어 2027년에는 약 300만 개에 이를 것으로 예상함. 보도대로 외부 판매가 확대된다면 2027년 TPU 구매가 추가로 늘어날 수 있어 모니터링이 필요함. Google이 1P(자사) 모델을 통해 TPU를 판매하는 규모는 실적에 유의미한 영향을 줄 수 있음. 민감도 분석 결과, 외부 판매 50만 개당 2027년 Google Cloud 매출 추정치(시장 컨센서스 상회)에 130억 달러(약 11%)의 상승 여력이 생기고, 2027년 EPS에는 3%(0.37달러)의 상승 여력이 생김. Google Cloud의 빠른 성장과 이 시장으로의 확장은 지난 몇 달간 관찰된 것처럼 Google에 높은 멀티플을 부여하거나 지지하는 요인이 될 것임. NVDA 팀이 2027년에 약 800만 개의 GPU를 출하할 것으로 예상하는 상황에서, 1) 생산 능력이 가용하고 2) Google TPU가 개발자 친숙도 부족 및 코딩 유연성 부족이라는 과거의 약점을 지속적으로 극복하고 있다는 점을 고려할 때, 50만~100만 개의 판매량은 비합리적인 수치가 아님. Exhibit 1 - 외부 판매 50만 개당 매출 130억 달러 상승 시나리오 테이블 Exhibit 2 - 2027년 EPS 상승폭 테이블 Google의 외부 TPU 전략에서 모니터링해야 할 3가지 핵심 불확실성 1. TPU 비즈니스 모델: Google은 고객의 상황에 맞춰 TPU에 대한 접근을 제공하기 위해 유연한 방식(GCP 임대, 라이선스, 칩 판매, 리스 등)을 취할 의사가 있음을 시사함. 이는 거래가 궁극적으로 매출로 인식되는 방식과 Google이 인식할 잠재적 마진 및 Capex(설비투자)에 영향을 미침. 위의 계산은 Google이 Meta의 데이터 센터 사용을 위해 칩을 직접 판매한다고 가정했으나, 정확한 가격 모델, 계약 형태, TPU에 부가되는 추가 서비스 등은 아직 미지수임. 2. TPU 가격 책정: 칩의 총마진(Gross Margin) 범위는 넓음. Nvidia는 약 75%, AMD는 약 50% 수준임. 이는 Google의 TPU 가격 책정에 영향을 줌. 민감도 분석에서는 Google이 초기 고객 확보와 제품 입증을 위해 경쟁사 대비 낮은 마진 범위에서 가격을 책정한다고 가정함. 또한, 매출 추정은 칩 당 계산을 기반으로 했으나, 만약 Google이 Meta에 랙(rack) 단위의 제품을 판매한다면 가격 구조가 달라질 수 있음. 3. TPU 워크로드: Meta가 학습(training) 용도로 TPU 사용을 고려하는 것은 주목할 만하지만, 학습 과정은 여러 부분으로 나뉠 수 있음. Meta가 Llama 모델 학습을 지원하기 위해 TPU에 어느 정도까지 의존할지는 불분명함. 만약 TPU가 Llama 학습 인프라의 필수적인 부분이 된다면, 주요 5대 LLM 중 2개가 TPU로 학습되는 것이므로 매우 중요한 사안이 됨. 이것이 Meta에게 의미하는 것: 더 비용 효율적인 컴퓨팅을 위한 잠재적 방법 Meta는 최첨단 LLM 구축과 핵심 서비스 개선을 위해 투자하면서 ...

오라클(Oracle) 1. 투자의견 및 핵심 요약 투자의견: 매수(Buy) 유지 목표주가: $375 핵심 논리: 최근 오라클 주가 하락과 AI 산업 전반(특히 OpenAI 관련)의 용량 확보 능력 및 CapEx(설비투자) 계획에 대한 우려가 존재함. 하지만 OpenAI와의 관계를 완전히 배제하고 재무 목표를 다시 산정해봐도, 현재 주가는 여전히 저평가 상태임. 'Bear case(비관적 시나리오)'조차도 'Bullish(낙관적)'으로 보인다는 것이 핵심임. 2. OpenAI 매출 제외 시나리오 분석 (Bear Case) 10월 애널리스트 미팅에서 사측이 제시한 장기 가이던스를 바탕으로, OpenAI 관련 매출과 증분 비용을 완전히 제거한 FY30(2030 회계연도) 재무 상태를 추정해 보았음. 사측의 기존 가이던스 대비 EPS(주당순이익)는 약 4달러 감소한 17달러, FCF(잉여현금흐름)는 약 100억 달러 감소한 310억 달러로 추산됨. [Figure 1 - OpenAI 제외 시나리오와 기존 가이던스의 FY30 EPS 비교] 이러한 수치를 현재 가치로 할인해 보면, 현재 주가(약 200달러)는 OpenAI와의 비즈니스 가치를 거의, 혹은 전혀 반영하고 있지 않은 수준임. 리스(Lease) 의무에 대한 우려도 존재함. OpenAI 매출이 사라져도 오라클은 장기 리스 비용을 부담해야 함. 하지만 설령 OpenAI가 취소되어 리스 비용의 50%를 부담한다고 가정(최소한 할인된 가격으로 재임대는 가능하다고 봄)하더라도, EPS는 약 15달러, FCF는 260억 달러 수준으로 방어됨. 현재 주가는 26년 예상 EPS의 27배 수준에 거래되고 있으며, 이는 이미 AI 비즈니스 확장에 따른 초기 비용 부담이 반영된 것임. 결론적으로 현재 주가는 하방 경직성이 강하며, 최근의 주가 하락은 매력적인 진입 기회를 제공함. 3. 매출 구성(Revenue Mix)의 변화 OpenAI 대형 계약을 제외할 경우, FY25~FY30 매출 연평균 성장률(CAGR)은 사측 가이던스인 31%에서 약 22.5%로 낮아질 것으로 추정됨. 대신 매출 성장의 구성은 Core OCI(비AI 클라우드), AI OCI, 클라우드 데이터베이스, SaaS 등으로 더 고르게 분산되는 효과가 나타남. [Figure 2 - OCI AI 비즈니스의 매출 기여도 변화 (약 75%에서 50%로 감소)] 특히 이 기간 동안 추가되는 매출에서 AI OCI가 차지하는 비중은 기존 약 75%에서 50% 수준으로 떨어질 것임. 전체 매출에서 IaaS(인프라 서비스)가 차지하는 비중 또한 FY30 기준, 가이던스인 74%보다 낮은 63% 수준이 될 것으로 예상됨. [ Figure 3 - FY30 기준 IaaS 매출 비중 변화 (기존 가이던스 75% 대 -> 시나리오 63%)] 세부 부문별 추정 방법: 클라우드 데이터베이스: 사측이 제시한 FY30 매출 200억 달러 목표를 그대로 적용함. AI OCI: 공개된 정보를 바탕으로 OpenAI 기여분을 추산하여 제외함. OpenAI 관련 매출은 FY30 기준 연간 550억~650억 달러 수준으로 추정됨. 이는 1분기에 있었던 300억 달러 이상의 예약 규모와 5GW 이상의 계약 용량을 기반으로 검증한 수치임. Core OCI: ...

알츠하이머 임상 실패 발표 오늘 아침(11월 24일), 알츠하이머병 치료제로서 세마글루타이드(semaglutide)의 효능을 평가한 EVOKE/EVOKE+ 임상 시험이 1차 평가 지표를 충족하지 못했다고 발표함. 치료군과 위약군 간의 효능 차이가 확인되지 않았으며, 이에 따라 1년 연장 연구는 중단됨. 주요 결과(Topline results)는 12월 3일 CTAD 컨퍼런스에서 발표될 예정이며, 안전성 및 내약성 등은 기존에 알려진 특성과 일치하는 것으로 나타남. 골드만삭스(GS) 분석 및 전망 GS는 당초 해당 임상의 성공 가능성을 낮게(알츠하이머병 치료제로서 최대 매출 40억 달러 달성 확률 5% 가정) 보고 있었음. 이번 임상 실패가 현금흐름할인법(DCF) 모델에 미치는 영향은 제한적(1% 미만 하락)이나, 시나리오 분석상 주가에 약 4%의 ...

핵심 요약 및 의견 최근 주가 하락은 부당함 Celestica(CLS) 주가는 Open AI와 Hon Hai/Foxconn의 풀랙(full-rack) AI 데이터 센터 솔루션 개발 파트너십 발표로 인해 최근 이틀 동안 약 17% 하락했음 CLS의 포지션은 영향이 제한적임 그러나 해당 파트너십은 CLS의 디지털 네이티브(digital native) 고객을 위한 맞춤형 ASIC(custom ASIC) 풀랙 솔루션 프로그램의 주요/단일 공급자로서의 입장에 직접적인 영향을 미치지 않거나, 미치더라도 그 영향이 제한적일 것으로 판단됨 Open AI와 Hon Hai/Foxconn의 협력 솔루션은 Open AI의 맞춤형 ASIC(AVGO와 개발 중) 대신 주로 GPU 및 기타 칩에 사용될 가능성이 높음 Open AI와 Hon Hai 파트너십 발표에는 Open AI의 맞춤형 ASIC 프로그램에 대한 언급이 없음. Open AI의 보도 자료에 따르면, Hon Hai와 개발하는 솔루션은 더 ...