★Soc Gen - FX Outlook 2026 King Dollar will return★

Credit Strategy Outlook 2026 본문만 42페이지 가량 되는 리포트입니다. 초반 USD, EUR와 IG HY 부분 내용 이해하시면 좋을 것 같습니다. Stable for longer 2025년이 끝나갈 무렵, 신용 시장은 3년 연속 긍정적인 성과를 기록했음. 현재 신용 스프레드는 매우 타이트하며, 지난 몇 달 동안 주로 일정 범위 내에서 움직였음. 이는 연중 수익률이 상승했다는 것을 의미하며, 추적하는 모든 지표에서 초과 수익률과 총 수익률 모두 건강한 성과를 보였음. 다만, 유로화 지표와 USD 지표 간에는 뚜렷한 차이가 있었음. 유로화 시장: 스프레드 랠리와 얻은 캐리 덕분에 더 건강한 초과 수익률을 기록했지만, 국채 금리 상승과 국채 커브 정상화로 인해 총 수익률은 상대적으로 낮았음. Excess and total returns (to 7 November) (초과 및 총 수익률) Total return = 쿠폰 수익 + 자본손익 Excess return = 무위험자산(보통 국채) 수익을 초과하여 얻은 수익. 개별채권이 국채대비 추가로 안고 있는 위험에 대한 리스크 프리미엄을 의미함. 따라서, 초과수익률이 높다는 것은 신용 스프레드 축소 or 국채보다 높은 이자를 주는 위험 채권에 대한 시장 수요가 높아졌음을 의미 Excess return이 높다는 것은 채권 금리와 벤치마크 금리(국채 등 무위험 자산) 간의 차이인 스프레드(Spread)가 축소되었다는 의미임. 이는 시장의 신용 위험 회피 심리가 완화되었음을 나타냄. 대체로 채권의 총 수익률이 크게 상승함 = 시장금리(대체로 10년물) 하락으로 자본수익이 크게 늘어남. 특히 USD 표시 채권들은 시중금리 하락에 의해 자본수익이 크게 증가했다는걸 알 수 있음 그러나 Excess return을 보면 EUR 표시 채권 수요가 USD 표시 채권수요보다 많았음 USD 지표: 주로 얻은 캐리(carry)의 결과로 초과 수익률은 적었지만, 연준의 금리 인하에 힘입어 미국 국채 커브가 빠르게 하락하면서 총 수익률은 강세를 보였음. 특히 3월 말 미국 관세 발표 이후 관찰된 급격한 변동성을 고려할 때, 이러한 지표들의 성과는 주목할 만함. 수익률 하락 후 회복은 현재 신용 시장을 실제로 탈선시킬 수 있는 유일한 장애물은 경기 침체 위험이라는 것을 보여줬음. Returns bounce after the US tariffs-induced sell-off (미국 관세 충격 이후 수익률 반등) 경기 침체 없이는 신용 시장에 지속적인 피해는 없을 것 급격한 경기 둔화나 침체가 없는 한, 현재로서는 신용 지표에 지속적인 피해를 줄 수 있는 것은 없어 보였음. 지난 몇 년간 신용 시장은 미국 관세 발표, 프랑스 정부 문제, 국채 변동성(올해는 하락했음), 미국 정부 셧다운, 지정학적 긴장 및 전쟁과 같은 여러 문제들을 능숙하게 헤쳐나왔음. 이는 지속적인 거시 경제 불확실성이 대부분의 기업들이 지출에 있어 방어적인 자세를 유지하도록 했기 때문에 놀라운 일은 아님. 신용 등급이 서서히 악화되고, 디폴트가 증가하며, 주주 친화적인 정책들(특히 미국에서)이 늘어나는 것을 목격했음. 그러나 대부분의 경우 기업들은 규율을 지켰으며, 아직 급격한 재무 레버리지 확대(re-leveraging)는 나타나지 않았음. 또한, 신용 시장뿐만 아니라 전 세계적으로 과도한 현금이 존재하며 금융 자산은 부족하다는 점을 지적했음. 그 결과 대서양 양쪽 모두에서 주식 시장은 사상 최고치를 기록하고 있으며, 국채 금리는 역사적 기준 및 재정 적자/전반적인 부채 수준과 비교하여 여전히 낮았음. 금과 기타 금속류도 사상 최고치를 기록했으며, 암호화폐는 여전히 매우 비싼 수준임. 2026년에는 집을 찾아 나선 현금의 양이 빠르게 사라질 것이라고 보지 않지만, 기업들이 다시 레버리지를 확대하기 시작하고 새로운 신용 사이클이 시작됨에 따라 완만한 스프레드 확대가 예상됨.(스프레드 확대 = 리스크 오프 심리) 2025년의 교훈 스프레드가 타이트하다고 해서 더 타이트해질 수 없는 것은 아님 2025년은 신용 복합체가 강한 성과를 보인 2년 간의 랠리 결과로 매우 타이트한 스프레드로 시작했음. 2024년 말 IG, HY, 금융, 비금융, 유로화, USD 신용 스프레드는 역사적 기준에 비해 매우 타이트했음. 하지만 이것이 시장이 초기에 개선되는 것을 막지 못했고, 크레디트 스위스 파산 이후 첫 번째 실질적인 시험대에 오르게 되었음. 차트에서 볼 수 있듯이, 유로화 및 미국 신용 지표는 연초 몇 달 동안 완만하게 개선되었지만, 이후 미국 관세 발표로 인해 부정적으로 반응했음. Credit indices sell off and then recover (data as of 7 November) (신용 지표 매도 후 회복) 매도세는 미국 행정부가 관세 부과를 잠정 중단한다고 발표했을 때에야 진정되었고, 신용 스프레드는 이후 몇 달 동안 회복되었음. 신용 지표는 손실된 부분을 회복했을 뿐만 아니라, 특히 유로화 지표를 중심으로 더욱 개선되었음. 신용 지표는 느리게 악화되고 있지만... 2024년 신용 지표는 매우 강했으며, 무디스 유럽 드래프트 비율(drift ratio)은 사상 최고치인 11%까지 상승했음. 이러한 신용 등급 역학은 더 이상 지속 가능하지 않다고 봤으며, 이후 드래프트 비율의 하락은 꾸준했음. Moody's drift ratios fall (무디스 드래프트 비율 하락) CF) Drift Ratio 현재 글로벌, 미국, 유럽 비율은 모두 약간의 마이너스를 기록하고 있으며, 이는 지난 12개월 동안 등급 상향 조정보다 하향 조정이 더 많았음을 반영함. 그리고 그 방향은 계속해서 하락세를 가리키고 있음. 이러한 등급 추세의 악화는 장기 통계를 볼 때 신용 시장의 거의 자연스러운 추세임. 따라서 지금까지의 하락세는 경고할 만한 수준은 아님. 투기 등급 디폴트율 디폴트율을 논할 때는 주로 HY(High Yield) 디폴트율을 의미하는데, IG(Investment Grade) 부문은 월별 통계상 압도적으로 '0'에 가깝기 때문임. HY 부문에서는 그렇지 않음. 미국 디폴트율은 2023년 중반 이후 6%에 가까운 높은 수준을 유지하며 거의 개선되지 않고 있음. 이는 USD HY 지수에 부담을 주어, 최근 몇 년간 개선되었음에도 불구하고 USD IG 지표나 유로화 지표의 더 나은 성과에 뒤처지게 했음. 실제로 낮은 등급은 전혀 개선되지 않았으며, 오히려 연중 스프레드가 계속 확대되었음. Moody's default rates (무디스 디폴트율) 유럽에서는 디폴트율이 2023년 초 이후 2%에서 4% 사이의 범위에서 움직였음 (2022년의 상승은 러시아 및 우크라이나 기업에 대한 등급 조치 때문이었음). 이는 COVID-19 위기가 시작되기 전인 2012년에서 2020년 사이에 보았던 결과와 매우 유사함. 디폴트율은 억제되고 있지만 최근 몇 달 동안 상승하고 있으며, 이는 앞으로 몇 달 동안 주시해야 할 사항임. 신용 수요는 여전히 너무 강함 긍정적인 소식은 등급 추세의 느린 악화와 디폴트율이 이 자산군에 대한 투자를 겁먹게 할 만큼 극적이지 않았다는 것임. 지난 3년 동안 신용 시장은 스프레드가 대부분 타이트해지는 매우 강력한 성과를 보였으며, 이는 대규모 신규 발행 물량 속에서 이루어졌음. 기록적인 발행량도 수요를 채우기에 충분하지 않음 Record issuance is not enough to satiate demand (기록적인 발행도 수요를 채우기에 불충분) 상기 차트에서 스프레드가 크게 확대된 두 시기를 볼 수 있었음. 첫 번째는 2023년 1분기 SVB, First Republic, 크레디트 스위스의 디폴트 소식이 시장을 강타했을 때임. 두 번째는 올해 1분기 미국이 새로운 관세 체제를 발표했을 때임. 두 사건 모두 신규 발행 물량이 급감했지만, 시장이 완전히 닫히지는 않았음. 스프레드가 회복되기 시작하자마자 신규 발행 시장은 잃어버린 시간을 만회하며 강력하게 돌아왔음. 더불어, 지난 3년 동안 "시장 소화 불량" 기간이 전혀 없었음 (11월 첫째 주가 아마 첫 번째 기간일 수 있으나, 다른 문제들도 시장에 영향을 미쳤음). 실제로 몇 주 동안 지속된 매우 많은 신규 발행 물량이 있었고, 이는 기껏해야 스프레드를 아주 조금 넓혔을 뿐, 대부분 지수 수준에서 스프레드가 타이트해지는 것을 막았을 뿐이었음. 대규모 신규 발행 활동에도 불구하고 지난 3년 이상 지속된 꾸준한 스프레드 타이트닝, 특히 2024년과 2025년의 추세는 신용에 대한 엄청난 식욕을 증명함. 하지만 지속적인 스프레드 타이트닝을 감안할 때, 현재 이 자산군이 얼마나 비싼지가 문제임. 신용은 비싼가? 벤치마크 대비 스프레드를 볼 때 비싼가? 벤치마크 대비 스프레드를 보면 신용은 비싸 보였음 . iBoxx Corporates 지수의 벤치마크 대비 스프레드는 평균보다 1표준편차(standard deviation) 아래에 머물렀으며, 2018년 초에 보였던 가장 타이트한 수준에 매우 근접했음. (iBoxx Corporates spread to benchmarks) ASW 스프레드를 볼 때 조금 비싼가? ASW(Asset Swap) 스프레드를 보면 벤치마크 대비 스프레드만큼 비싸지는 않아 보였음. ASW 스프레드는 평균보다 낮지만, 1표준편차 아래에는 근접하지도 않았으며, 2021년이나 2018년에 관찰된 수준보다 훨씬 넓었음. (iBoxx Corporates ASW spread is not as expensive) 일부 시장 참여자들은 벤치마크 대비 스프레드가 아닌 ASW 스프레드를 보기 때문에 이는 중요함. CF) ASW = Asset Swap Spread 투자자가 고정 금리 채권(예: 회사채)에 투자하면서 발생하는 금리 변동 위험(Interest Rate Risk)을 제거하고, 순수하게 해당 채권 발행사의 신용 위험에 대한 보상으로 얻는 마진을 의미함. ASW 스프레드는 일반적으로 해당 채권의 만기 수익률(Yield to Maturity)과 동일 만기의 이자율 스왑 금리(Interest Rate Swap Rate)의 차이로 근사하여 측정함. ASW Spread 는 대략적으로 [채권의 만기 수익률 - 동일 만기 스왑 금리] 와 비슷함 여기서 이자율 스왑 금리는 시장의 무위험 자산(Risk-Free Asset) 금리에 근접하거나, 금융기관의 자금 조달 비용을 반영하는 준거금리(과거 LIBOR, 현재 SOFR 등)를 기반으로 함. ASW 스프레드는 금리 위험을 제거한 상태에서 채권 간의 신용도를 직접 비교할 수 있게 해주는 지표임. 신용 위험 측정: ASW 스프레드가 크다(High)는 것은 해당 채권이 무위험 자산 대비 더 많은 수익률을 제공해야 한다는 의미로, 신용 위험이 높다고 시장이 평가했음을 나타냄. 신용 스프레드 축소/확대: ASW 스프레드 축소 (Tightening): 시장이 해당 채권의 신용 위험을 덜 걱정하고 있으며, 채권 가격이 상승하고 있음을 의미함. ASW 스프레드 확대 (Widening): 시장이 해당 채권의 신용 위험을 더 걱정하고 있으며, 채권 가격이 하락하고 있음을 의미함. ...아니면 오히려 매력적인가? 총 수익률과 전체 수익률(Yield)을 보는 투자자들(예: 소매 투자자나 연기금)도 있었음. 신용이 제공하는 수익률을 볼 때, 여전히 매력적이며 평균보다 1표준편차 훨씬 위에 있었음. 수익률은 2022~2023년만큼 매력적이지는 않지만, 2014~2022년 기간보다는 훨씬 높았음. 또한, 지난 2년 동안 안정적임을 입증했음. 이는 국채 시장의 정상화 결과이지만 , IG(투자 등급)의 경우 디폴트 위험 증가가 매우 제한적임에도 불구하고 국채 대비 추가 수익률(pick-up)을 제공한다고 주장할 수 있었음. 신용이 얼마나 비싼지는 측정 방식에 따라 달렸음. 벤치마크 대비 스프레드가 신용 위험을 더 잘 반영한다고 보았기 때문에, 신용이 비싸다고 보았지만 , 신용 펀더멘털이 현재까지는 강력했기 때문에 (아래 섹션 참조) 현재 수준에서도 가치가 있다고 보았음. 수익은 여전히 긍정적 3분기 실적 발표 시즌이 끝나지 않았지만, Stoxx Europe 600 지수 기업의 약 80% , S&P 500 지수 기업의 거의 90% 가 실적을 발표했음. 결과는 대부분 긍정적이었으며, 기업들은 평균적으로 긍정적인 수익 증가를 보였음. 다만, 현재 추세가 지속된다면 기업들은 보다 공격적인 주주 친화 정책을 추구하기 위해 다시 레버리지를 확대하기 시작할 것으로 예상했음. 경제가 핵심으로 남아 있음 지난 3년간 신용 시장에 진정으로 영향을 미친 유일한 사건은 크레디트 스위스와 소규모 미국 은행들의 파산, 그리고 올해 1분기 미국의 관세 발표였음. 관세 발표는 시장 참여자들의 전형적인 안전 자산 선호(flight-to-quality) 반응을 야기하며 신용 스프레드를 급격히 확대시키고 국채 금리를 급격히 낮췄음. 이는 글로벌 경제에 주입된 불확실성, 특히 ...

딱히 새로운 내용은 없는데 리포트 기준 9-17페이지의 희토류 관련 내용들, 20-22페이지 전력 관련 내용은 한번정도 가볍게 읽어볼만합니다. 방대한 내용을 다루고 있어서 하이라이트 친 부분 정도만 보셔도 무방할 것 같습니다. TOP of MIND: 미국-중국 기술 경쟁 (The US-CHINA TECH RACE) 미국과 중국이 새로운 무역 협상에 도달했으나, 기술 우위를 점하기 위한 양국의 치열한 경쟁은 여전히 격렬하며, 양국 모두 자립적인 기술 스택(self-sufficient tech stacks)을 개발하기 위한 정책을 추진하고 있음. 이러한 정책이 성공할지, 그리고 어떤 투자 기회를 제공하는지에 대해 분석했음. 와바 전략 경쟁 이니셔티브(Wahba Initiative for Strategic Competition)의 마크 케네디(Mark Kennedy)는 기술 경쟁의 현재 상태를 평가했음. 미국은 핵심 영역에서 선두를 달리고 있으나, 중국은 다른 여러 영역에서 따라잡거나 앞서고 있다고 진단했음. 골드만삭스(GS)의 알렉 필립스(Alec Phillips)와 후이 샨(Hui Shan)은 경쟁에서 승리하기 위한 미국과 중국 정책 노력의 이유, 내용, 방법을 깊이 있게 다뤘음. DGA-Albright Stonebridge Group의 폴 트리올로(Paul Triolo)와 Critical Minerals Institute의 잭 리프턴(Jack Lifton)은 반도체와 희토류라는 두 가지 핵심 공급망의 복잡성과 병목 현상을 설명했음. GS의 다안 스트루이븐(Daan Struyven)은 승자를 결정하는 데 있어 전력의 중요한 역할을 분석했음. 마지막으로, GS 주식 애널리스트와 전략가들이 희토류와 아시아 기술 분야에서 매력적인 투자 기회를 보고 있어 관련 투자 기회를 탐색했음. "기술 경쟁에서 미국과 중국 어느 쪽도 명확한 승자로 부상하지 않을 가능성이 충분히 있음. 나는 미국이 가장 진보된 기술을 개발하는 데 선두를 달리고, 중국은 전 세계적인 설치에서 선두를 차지하는 세상을 그려볼 수 있음." - 마크 케네디 "희토류에 대한 중국 의존도를 줄이려는 열망은 타당함. 그리고 완전한 자급자족은 아닐지라도, 이를 달성할 수 있는 실행 가능한 경로가 있음. 이는 올바른 회사, 기술, 그리고 인력을 선택하는 문제일 뿐임." - 잭 리프턴 "미국이 (첨단 AI에서) 현재의 선두를 확대하거나 유지하는 것은 확정된 결론이 아님 ... 많은 것이 중국 반도체 산업이 하드웨어 병목 현상을 극복할 능력에 달려있음 ." - 폴 트리올로 매크로 뉴스 및 전망 (Macro news and views) 미국 (US) 주요 데이터 포인트/전망 변화: 주요 변화는 없음. 주목하는 데이터 포인트/동향: 미국 성장률은 관세 압박 감소, 감세, 그리고 완화된 금융 여건 덕분에 2026년에는 소폭 가속화되어 2.3%(Q4/Q4 기준)에 이를 것으로 예상. 연준(Fed) 정책: 다음 주에 25bp 금리 인하, 2026년에 두 차례 25bp 추가 인하로 최종 금리 범위를 3-3.25%로 예상하지만, 지속적인 노동 시장 약세로 인해 예측치에 대한 하방 위험을 보고 있음. 다른 선진국(DMs) 대비 미국의 생산성 우위는 구조적 요인과 AI 도입의 순풍 덕분에 지속될 것으로 보임. GS Layoff Tracker 및 구성 요소, Z-score : 미국 해고 증가 일본 (Japan) 주요 데이터 포인트/전망 변화: 주요 변화는 없음. 주목하는 데이터 포인트/동향: 일본은행(BoJ) 정책: 2026년 1월이 다음 금리 인상의 기본 전망이지만, 우에다 총재의 최근 매파적 발언 이후 이번 달 금리 인상 가능성이 높아졌음. 고조되는 일본-중국 긴장은 중국 관광객 감소와 대중국 일본 수출 감소로 인해 일본 GDP 성장에 0.2%p의 타격을 줄 것으로 추정. 노동 생산성 증가에 힘입어 향후 몇 년간 일본의 잠재 성장률이 상승할 것으로 예상. 일본: 고조되는 중국 긴장, 감소하는 중국 관광 유럽 (Europe) 주요 데이터 포인트/전망 변화: 중국과의 수출 경쟁 심화 및 잠재 성장률 하락을 반영하여 2026/27년 유로 지역 GDP 성장률 전망치를 1.2%/1.3% (종전 1.3%/1.5%)로 하향 조정했음. 가을 예산 전망이 당초 예상했던 것보다 수요에 대한 재정적 압박이 작을 것을 시사함에 따라 2026년 영국 GDP 성장률 전망치를 1.1% (종전 1.0%)로 상향 조정했음. 주목하는 데이터 포인트/동향: 잉글랜드은행(BoE) 금리 인하: 다음 인하는 이번 달에 있을 것으로 예상. 유럽중앙은행(ECB) 정책: ECB는 금리 동결을 유지할 것으로 예상하지만, 내년에 금리 인하 재개 가능성이 있음. 유럽: 중국의 제2차 충격으로 인한 수출 부진 신흥 시장 (Emerging Markets, EM) 주요 데이터 포인트/전망 변화: 2025년 3분기 GDP 데이터가 예상보다 훨씬 강하게 나옴에 따라 2025/2026년 인도의 실질 GDP 성장률 전망치를 7.6%/6.6%(종전 7.3%/6.5%)로 상향 조정했음. 주목하는 데이터 포인트/동향: 중국 쇼크 2.0: 수출 주도 성장에 대한 중국의 새로운 집중은 중국 경제에 긍정적으로 작용하고 2029년까지 경상수지 흑자를 전 세계 GDP의 1%로 증가시켜, 무역 파트너 국가의 제조업 생산과 고용을 감소시킬 가능성이 있음. EM 성장: 중국, 브라질, 인도의 성장은 2026년에 둔화되겠지만, 몇몇 중소 규모 EM 국가들의 성장은 증가하여 전체 EM 성장은 거의 변동 없을 것으로 예상. 중국 쇼크 2.0 미국-중국 기술 경쟁 (The US-China tech race) 10월 APEC 정상회담에서의 양자 회담 이후 미국과 중국이 새로운 무역 협상에 도달했지만, 안보, 경제, 지정학적 이해관계의 복잡한 상호 작용으로 인해 촉발된 기술 우위 확보를 위한 치열한 경쟁은 여전히 강렬하며, 양국은 자립적인 기술 스택을 개발하기 위한 정책을 추진하고 있음. 이러한 정책이 성공할지, 그리고 어떤 투자 기회를 제공할지는 현재 가장 중요한 관심사(Top of Mind)임. 마크 케네디와의 인터뷰 요약 (Mark Kennedy, Wahba Initiative for Strategic Competition) 기술 경쟁의 현황: 기술 경쟁은 네 가지 주요 분야로 나뉘는데, 기술 혁신, 기술의 실제 적용, 기술을 뒷받침하는 디지털 인프라 설치, 그리고 기술적 자급자족임. 미국의 우위: 미국은 반도체, AI 프레임워크, 클라우드 인프라, 양자 컴퓨팅 등 대부분의 첨단 기술과 글로벌 인재 유치에서 현재 선두를 달리고 있음. 중국의 추격/우위: 중국은 양자 통신, 극초음속 무기, 배터리 분야에서 앞서고 있음. 또한, 실제 응용 (물리적 AI 및 로봇 공학), 글로벌 설치 (글로벌 사우스 지역에서의 디지털 네트워크 구축), 그리고 기술적 자급자족 (서방 기술 의존도 감소 노력)이라는 세 가지 핵심 영역에서 빠르게 격차를 좁히거나 심지어 지배하고 있음. 미국 반도체 공급망 리드 여부: DGA-Albright Stonebridge Group의 폴 트리올로(Paul Triolo)는 반도체 공급망의 복잡성과 주요 병목 현상 때문에 어떤 국가도 자급자족을 달성하기 어렵다고 설명했음. 그러나 그는 방대한 자원과 엔지니어링 인재 풀 덕분에 "어떤 국가가 자급자족을 달성할 수 있다면, 그것은 중국"이라고 주장했음. 다만, 중국이 상당한 기술적, 재정적 도전에 직면해 있다고 봤음. AI 모델 경쟁: 트리올로는 최근 미국의 국내 반도체 역량 강화 정책이 충분하지 않아, 중국이 최강의 AI 모델 개발에서 미국과의 격차를 좁힐 가능성을 열어두고 있다고 믿음. 또한, 중국은 오픈 소스 모델을 수용하고 있어 AI 채택 분야에서는 선두를 유지하거나 심지어 확대할 수 있음. ...반면 중국은 희토류 분야를 지배함 중국의 희토류 지배: Critical Minerals Institute의 잭 리프턴(Jack Lifton)은 중국이 희토류, 특히 국방 및 기타 핵심 산업에 사용되는 중희토류 공급망을 장악하고 있는 상황을 분석했음. 그는 중국의 지배력을 깰 수 있다고 믿지만, 현재 미국의 노력은 "올바른 기업, 기술, 인력"에 투자하고 있지 않기 때문에 성공하지 못할 것이라고 주장했음. 그러나 그는 미국의 희토류 수요가 적고, 적어도 군사 분야에서는 허용 가능한 대체재가 존재한다는 점을 고려할 때, 이러한 노력의 필요성이 과장되어 있다고도 생각했음. 전력의 중요성: GS 글로벌 상품 리서치 공동 책임자인 다안 스트루이븐(Daan Struyven)은 희토류에서의 중국 지배력과 풍부한 전력 공급(미국의 전력 제약과는 대조적)이 AI 및 더 넓은 기술 경쟁에서 중국에게 우위를 제공한다고 주장했음. 트리올로와 케네디는 중국의 전력 우위가 미국에게 도전 과제를 제시하며, 이는 에너지 자원이 풍부한 중동이 미-중 기술 경쟁에서 중추적인 역할을 할 무대를 마련하고 있다고 동의했음. 투자 포지셔닝: GS 주식 애널리스트들은 선도적인 반도체 제조 및 장비 회사들의 주가가 미-중 기술 발전을 이미 상당 부분 반영했다고 보지만, 양국이 자체 기술 스택을 개발하려는 지속적인 노력이 서방 희토류 채굴 및 정제 회사들의 주가 움직임에 주요 동력으로 남아있을 수 있다고 보았음. 또한, GS 아시아 태평양 수석 전략가들은 이러한 지속적인 정책 노력 속에서 올해 우수한 성과를 보인 아시아 기술 기업들에게 상당한 기회가 있다고 전망했음. 마크 케네디와의 인터뷰 (Interview with Mark Kennedy) 기술 경쟁의 중심성 기술이 미-중 전략적 경쟁의 중심에 있음. 기술은 단순한 중심이 아니라 '중앙 교환기(central switchboard)'이며 , 누가 기술, 데이터, 컴퓨팅 파워의 경로를 통제하는지가 군사력, 경제적 영향력, 정보의 흐름 등 모든 영역에 영향을 미칠 것임. 이 기술 경쟁이 글로벌 시스템에 미칠 심오한 영향과 그로 인한 지정학적 함의는 오히려 저평가되어 있음. 현재 누가 기술 경쟁에서 "승리"하고 있는가? 이 경쟁에는 네 가지 주요 분야가 있음: 기술 혁신 (Technological innovation): 미국이 현재 반도체, AI 프레임워크, 클라우드 인프라, 양자 컴퓨팅 등 대부분의 첨단 기술과 글로벌 인재 유치에서 선두를 달리고 있음. 그러나 중국은 양자 통신, 극초음속, 배터리 분야에서 앞서고 있음. 기술의 실제 적용 (Practical application): 중국은 기술 적용에서 빠르게 격차를 좁히거나 일부 경우 미국을 추월하고 있음. 예를 들어, 중국은 노동자 소득 차이를 조정했을 때 미국보다 12배 더 큰 규모로 제조업에 로봇 공학을 배치하고 있음. 미국 규제가 드론 배송과 같은 응용을 제한하는 반면, 중국은 무인 택시, 수직 이착륙 항공기 같은 첨단 물리적 AI 및 로봇 공학을 선제적으로 테스트하고 배치하여 실용적 채택을 가속화하고 있음. 디지털 인프라 설치 (Installation of the digital plumbing): 중국은 글로벌 사우스 지역에서 필수적인 디지털 네트워크 구축에서 미국과 다른 서방 국가들을 능가하며 이 분야를 지배하고 있음. 기술적 자급자족 (Technological self-sufficiency): 중국은 '쌍순환 전략(dual circulation strategy)'을 통해 서방 의존도를 줄이고 서방의 대중국 의존도를 높이는 방향으로 상당한 진전을 이루었음. 서방 칩의 국내 구매 제한, 국내 대안 사용 인센티브 제공 등의 최근 중국 정부 조치가 이러한 기술 독립 추진을 뒷받침함. 동시에, 배터리와 핵심 광물의 중국 내 막대한 과잉 생산 능력은 중국 공급망에 대한 서방의 의존도를 더욱 증가시켰음. 미국은 이 기술 경쟁의 측면에 대해 미온적이었으며 여러 면에서 중국에 의존하고 있음. 결론적으로, 미국이 기술 개발 자체에서 앞서고 있지만, 중국은 적용, 인프라 설치, 그리고 기술적 자급자족 측면에서 빠르게 격차를 좁히거나 심지어 선두를 달리고 있음. 첨단 칩 수출 통제의 영향 미국의 첨단 칩 수출 통제는 중국의 기술 발전을 크게 저해하지는 못했음. 중국은 이미 미국 반도체 기술 의존도를 줄이려 계획하고 있었고, 미국의 수출 통제는 단지 그 전환을 가속화시켰을 뿐임. 중국은 덜 첨단화된 칩을 사용하는 등 적응 방안을 찾고 있으며, 여전히 일부 미국 칩 기술에 접근할 수 있음. 이러한 조치들이 중국의 기술 발전을 늦추고는 있지만, 크게 방해하고 있지는 않으며, 미국이 기술 선두를 무기한 유지하게 해줄 만병통치약이 될 가능성은 낮음. 희토류에 대한 중국의 지배력이 미국 리더십을 저해할 것인가? 희토류는 기술 경쟁의 핵심 투입물이며, 중국의 수출 제한은 미국의 독립적인 기술 생태계 개발 전망에 실질적인 위협임. 중국이 1년간의 유예를 주었지만, 최근의 양국 합의는 취약하며 미국은 희토류 접근을 신속하게 확대하지 않는 한 취약한 상태로 남을 것임. 미국은 오랫동안 이 취약성을 인식해왔지만, 이를 해결하기 위한 의도적인 조치를 취하기보다는 문제만 인정해왔음. 이제야 미국은 이 위협의 심각성을 깨닫고 희토류 기업에 대한 투자 및 핵심 기업에 대한 지분 인수를 포함한 올바른 방향으로 조치를 취하기 시작했음. 그러나 미국은 자급자족 달성까지는 아직 갈 길이 멀고, 진정한 복원력은 호주, 캐나다와 같은 동맹국들과 긴밀히 협력하여 안전하고 다변화된 공급망을 구축하는 데 달려 있음. 유감스럽게도, 미국의 주요 동맹국들과의 관계는 점점 더 금이 가고 있어 도움이 되지 않음. 미국이 승리하기 위해 필요한 추가 조치 공급망 다변화: 핵심 광물 및 기타 필수 기술 투입물에 대한 공급망을 다변화하는 것을 넘어, 미국은 기술에 대한 역사적인 자유방임적 접근 방식을 넘어서서 모든 분야에서 기술 경쟁에 이기기 위해 노력해야 함. 투자 확대: 연구 개발 투자를 크게 늘리고, 최근의 대학 자금 지원 침체 또는 감소 추세를 되돌리고, 글로벌 인재 유입을 방해하는 제한을 완화해야 함. 에너지 인프라 확장: 데이터와 컴퓨팅의 증가하는 전력 수요를 지원하기 위해 에너지 인프라를 확장해야 함. 중국이 재생 에너지(풍력, 태양광, 원자력)에서 에너지 자원 확보에 크게 나선 반면, 미국의 접근 방식은 일관성이 없었음. 현재의 원자력 에너지로의 전환은 유망하지만, 필요한 규모를 달성하는 데는 시간이 걸릴 것임. 4. 글로벌 사우스 지역 지배력 확보: 미국은 중국의 글로벌 사우스 지역 설치 지배 노력에 필적하거나, 이 지역들에서 영향력을 잃을 위험을 감수해야 함. 현재 바이든 행정부의 AI 확산 규칙(Al Diffusion Rule)과 같은 제한적인 정책들이 미국 기술의 도달 범위를 제한해왔음. 우크라이나의 위성 접속을 차단한 조치 등은 미국이 기술 접근을 지정학적 지렛대로 사용할 수 있다는 우려를 낳았음. * 미국이 기술을 보류하는 곳에 중국은 즉시 개입함. 최근 AI 정책 논의에서 국내 기술 스택을 전 세계에 배치하는 것의 중요성을 인식했지만, 진정한 도전은 여러 정부 기관과 민간 기업이 중국과 같은 통일성과 속도로 행동하도록 하는 것임. 공공-민간 파트너십의 중요성 핵심 광물 부문: 중국의 지배력이 가격을 낮추고 경쟁자들을 압박할 수 있다는 점을 감안할 때, 핵심 광물 부문에 대한 정부 개입은 매우 중요할 것임. 미국 기업들은 적어도 생산을 유지할 수 있는 수준의 가격 보장을 필요로 함. 이러한 보장은 미국이 디지털 수준에서 역량을 발휘할 수 있도록 광물 수준에서 공급원을 창출하는 데 필수적임. 글로벌 기술 확산: 글로벌 사우스와 같은 세계 다른 지역으로 미국 기술의 도달 범위를 확장하는 데도 정부 개입이 중요할 것임. 정부 지분 인수: 그러나 정부가 인텔과 같은 기업의 소유 지분을 인수하는 다른 형태의 개입은 덜 명확함. 단기적인 자본 및 신뢰 증진 외에 도움이 될지는 불분명함. '황금주(golden shares)'와 같은 조치가 회사가 글로벌 경쟁력을 유지하는 데 필요한 어려운 결정을 내리는 것을 방해한다면 해로울 수 있음. 인텔이 유일한 국내 규모의 파운드리라는 역할은 중요하지만, 지원과 정치적 간섭 사이에 균형을 맞추는 것이 관건임. 중국이 기술 경쟁에서 승리하기 위해 필요한 추가 조치 지속적인 투자: 중국은 미래를 결정할 핵심 기술에 대한 지속적이고 목표 지향적인 투자를 통해 많은 것을 올바르게 수행하고 있음. 자원 확보: 희토류와 같은 필수 자원은 물론 항만과 같은 영역을 확보하고 활용하는 중요성을 오랫동안 이해해왔음. 신시장 개척: 글로벌 사우스와 같은 핵심 지역에 새로운 시장을 구축하는 데 앞서왔음. 국내 반도체 가속화: 국내 반도체 산업의 발전을 가속화해야 한다는 점을 인식하고 있으며, 단기적인 성과보다는 장기적인 개발을 우선시하며 국내 칩 제조에 투자를 집중하기 시작했음. 신뢰 구축: 중국 모델은 중앙 집중식 통제가 특징이며, 그 시스템은 상호 운용성이 낮거나 교체하기 어려워 어느 정도의 종속성(lock-in)을 초래함. 또한, 중국의 사이버 보안법은 기업이 요청된 모든 데이터를 정부 당국에 제공하도록 요구하는 동시에 영향을 받는 당사자에게 이러한 공개를 통지하는 것을 법적으로 금지하고 있음. 이 모든 것이 중국 기술에 대한 국제적 신뢰를 훼손하고 있음. 기술 경쟁은 여러 면에서 신뢰를 위한 싸움임. 미국은 투명성과 신뢰의 역사를 바탕으로 이 분야에서 현재 선두를 달리고 있으며, 중국은 저렴하고 신뢰할 수 있을 뿐만 아니라 신뢰할 수 있는 기술을 보장하기 위해 더 많은 노력을 기울여야 함. 타국의 중요성 다른 국가들의 기술적 정렬(alignment)이 기술 경쟁의 결과를 결정하는 데 중추적일 것임. 글로벌 사우스: 중국은 이 지역을 적극적으로 공략하여 포괄적인 디지털화 패키지를 종종 서비스 계약 형태로 제공하며, 이를 통해 네트워크와 그들이 운반하는 데이터를 구축, 유지하고 실질적인 통제를 행사할 수 있음. 이 방대한 데이터 접근은 AI 모델을 훈련시켜 해당 시장에 특화된 제품이나 서비스를 맞춤화하는 통찰력을 제공하며, 중국의 영향력을 강화하고 경쟁자들이 중국이 제공하는 가치에 필적하기 어렵게 만듦. 미국의 미흡한 대응: 이와 대조적으로, 미국은 이 시장들에서 중국의 정부 지원 노력을 따라가지 못하고 있음. 과거 국제 인프라 경쟁에서 미국이 승리하는 데 도움이 되었던 USAID와 같은 프로그램들은 크게 축소되었음. 이로 인해 미국은 기술적 영향력을 잃을 위험에 처해 있으며, 중국은 전 세계 육지 면적의 70~80%를 디지털 방식으로 연결하여 미국의 이해관계와 멀어지게 만들 태세임. 걸프 국가: 풍부한 에너지 자원 때문에 걸프 국가들도 중추적인 역할을 할 것임. 이 국가들 내에서 영향력을 확립하는 쪽이 그들의 기술적 야망과 능력을 강화하는 데 사용할 수 있는 방대한 에너지 자원에 대한 특권적 접근을 얻게 될 것임. 보안 프로토콜을 설정하여 걸프 국가에 제공되는 기술이 중국으로 유출되지 않도록 하는 것이 필수적임. 지정학적으로, 미국은 걸프 국가를 포용해야 하며, 그렇지 않으면 중국이 그 공백을 메울 것임. 기술 경쟁의 최종 시나리오 미국과 중국 어느 쪽도 기술 경쟁의 완벽한 승자로 부상하지 않을 가능성이 충분히 있음. 미국이 가장 첨단 기술 개발에서 선두를 달리고, 중국은 글로벌 설치 (특히 미국과 가장 가까운 동맹국들 외에서)에서 선두를 차지하는 세상을 그려볼 수 있음. 중국의 방대한 전기 공학 졸업생과 박사 학위 소지자들이 질적인 우위로 전환되어 응용 분야에서도 중국이 우위를 점할 수 있음. 중국은 "우리는 당신에게서 독립하지만, 당신은 여전히 우리에게 의존한다"는 경쟁에서 승리할 수도 있음. 결론적으로, 미국이 청사진을 소유하고(소프트웨어와 코드를 주도), 중국이 건물을 소유하는(하드웨어와 회로를 지배하는) 세상이 존재할 수 있으며, 이는 우리가 아는 경제와 지정학을 크게 재편할 잠재력을 가질 것임 미국 기술 경쟁 정책 로드맵 (A US policy roadmap for the tech race) 알렉 필립스(Alec Phillips)는 기술적 자급자족을 달성하기 위한 미국의 정책 로드맵을 탐색했음. 미국 정책 입안자들은 중국과의 기술 경쟁을 제2차 세계대전 당시의 긴급한 산업 및 과학적 노력, 그리고 냉전 시대의 미-소 기술 경쟁과 유사하다고 보고 있음. 두 시기 모두 격렬한 과학 기술 경쟁은 미국 정부가 핵분열, 항공우주 등 여러 핵심 경쟁 분야에서 연구 개발을 조직하고 자금을 지원하도록 이끌었음. 그러나 오늘날 미-중 기술 경쟁의 중심에 있는 많은 기술은 주로 상업적임. 대부분이 공적 자금 지원을 받은 연구로부터 혜택을 받았고 군사적 또는 전략적 용도를 가지고 있지만 , 이러한 기술의 시장은 훨씬 더 광범위하며, 많은 경우 이미 상업화되었음. 실제로 AI나 반도체에 대한 민간 부문의 자금 지원은 정부 프로그램들을 압도함. 이는 공공(즉, 군사) 지출을 늘리는 것을 넘어선 도전 과제를 제시하며, 1970년대와 1980년대 여러 부문에서 발생했던 미-일 경제 경쟁과 더 큰 유사점을 가짐. 미국 정책은 두 가지 접근 방식을 모두 따르는 것으로 보이며 , 일부 영역에서는 정부의 역할이 더 커지고, 민감한 부문에서는 국내 생산 및 구매를 촉진하기 위해 주로 재정적 인센티브에 의존하고 있음. 전략적 부문에 투자 집중 공식적으로 가장 전략적으로 중요한 부문에 대한 정의는 없지만, 트럼프 행정부는 AI, 양자 컴퓨팅, 원자력 기술, 생명 공학과 희토류/핵심 광물, 반도체 같은 관련 투입물을 우선시하는 것으로 보임. 로봇 공학 및 드론, 조선, 항공우주, 전력 기술 또한 우선순위에 있지만, 그만큼 중심적인 초점은 아님. 여러 정부 이니셔티브가 목표로 하는 기술 트럼프 행정부는 전략적 부문에 투자할 수 있는 몇 가지 수단을 가지고 있음: CHIPS Act 보조금: CHIPS Act(2022)의 500억 달러 직접 자금 중 약 430억 달러가 이미 할당되었지만 , 상무부는 핵심 기업에 대한 지분 인수를 포함하여 이 법안의 자금을 계속해서 전개하고 있음. 첨단 제조 인센티브: OBBBA(One Big Beautiful Bill Act)는 반도체 제조 역량 및 관련 기술에 대한 국내 투자를 보조하는 첨단 제조 투자 세액 공제(48D)를 25%에서 35%로 갱신하고 확대했음. 48D 자금은 오픈 엔드 방식이며, 앞서 언급된 500억 달러의 보조금 권한과는 별개임. OBBBA는 또한 IRA(Inflation Reduction Act)의 첨단 제조 생산 세액 공제(45X)를 유지했는데, 이는 배터리 및 풍력/태양광 부품의 국내 생산을 보조하지만 , 중국 기업 제품에 귀속되는 비용에 대한 세액 공제는 줄였음. OBBBA는 제조 구조물 및 장비의 즉각적인 비용 처리를 포함한 광범위한 제조 인센티브도 포함했음. 정부 재정 지분: 트럼프 행정부는 핵심 광물, 원자력 에너지, 반도체 및 철강 부문 기업에 총 100억 달러 규모의 지분 인수를 발표했음 (이 중 인텔이 거의 90억 달러를 차지). 이러한 재정 약속 중 일부는 지분을 포함하고, 다른 일부는 주로 대출로 구성됨. OBBBA는 국방부 전략 자본국(Dept. of Defense Office of Strategic Capital)을 통해 최대 2,000억 달러의 대출을 허용하는 15억 달러의 자금 지원을 통해 이러한 프로그램의 규모와 범위를 확대했으며 , 이는 기업들이 평소보다 저렴하고 장기적인 대출을 받을 수 있도록 할 것임. OBBBA는 또한 군사적 용도를 위한 상업 기술 확장에 중점을 둔 국방 혁신 부서(Defense Innovation Unit)에 20억 달러, 핵심 광물 공급망 투자 및 미국 핵심 광물 비축량 강화를 위한 산업 기반 기금(Industrial Base Fund)에 100억 달러를 지원했음. 무역 파트너 투자 약속: 트럼프 행정부는 유럽연합(6,000억 달러), 일본(5,500억 달러), 한국(3,500억 달러), 스위스(2,000억 달러)와 미국 투자를 위한 협정을 발표했음. 이러한 약속의 구조는 완전히 명확하지 않지만, 가장 구체화된 일본의 투자 약속은 이러한 약속이 주로 소규모 지분 구성 요소를 가진 저비용 대출로 기능하며, 전략적 부문(예: 반도체, 에너지 저장, 데이터 센터)과 전통적인 투자(예: 천연가스 및 전력 유틸리티 인프라, 비료 생산 등)를 결합하는 것을 목표로 함을 시사함. 국내 규제 완화: 트럼프 행정부는 일반적으로 규제를 완화하겠다고 약속하며, 새로운 프로젝트 및 에너지 발전 허가를 목표로 삼았고, 트럼프 대통령은 7월에 데이터 센터 인프라 허가 가속화를 위한 행정 명령에 서명했음. 의회는 허가 개혁을 논의 중이며, 통과된다면 이는 AI 인프라 투자에 장애물이 될 수 있는 전력망의 구축을 촉진할 수 있음. 특정 산업에 대한 수요 신호 창출 AI 및 반도체와 같은 일부 부문에서는 수요가 명확하지만, 다른 부문에서는 덜 안정적임. 이러한 영역에서 미국 정책은 미국 내에서 생산되거나 공공-민간 협약에 따라 생산된 특정 기술에 대한 보증/보장을 제공함: 구매 계약(Offtake agreements), 최저 가격 및 기타 시장 개입: 트럼프 행정부가 목표 부문의 회사들과 체결한 최근 계약에는 시장 및 비시장적 요인에 대한 취약성을 제한하기 위한 구매 계약 및 최저 가격이 포함됨. 이는 희토류와 같은 분야에서 특히 관련성이 높으며 , 희토류는 주기적인 중국의 수출 제한 해제가 상당한 가격 변동성을 초래하고 국내 생산을 비경제적으로 만들어 중국의 지속적인 지배를 용이하게 할 수 있음. 정부 조달 및 수요 보조금: 국방 지출은 미국 혁신의 중요한 기여자였으며, 일부 부문에서 역할을 할 가능성이 높음. 예를 들어, OBBBA는 국내 조선에 약 300억 달러를 제공함. 또한 IRA는 재생 에너지...

1. 2026년 미국 GDP 성장률에 대해 컨센서스보다 낙관적임 BofA Global Research의 미국 경제팀은 2026년 GDP 성장률 전망치를 상향 조정했으며, 4분기 대비 4분기 성장률을 2.4%로 예상했음. 2026년 성장을 견인할 다섯 가지 요인을 꼽았음. OBBBA (One Big Beautiful Bill Act)의 효과: 2026 회계연도 GDP 성장에 0.3~0.4%p를 추가할 것으로 예상했음. 세제 혜택 복원: 몇 년 전 일몰된 TCJA (Tax Cuts and Jobs Act)의 세제 혜택 복원으로 기업 투자가 수혜를 입을 것으로 봤음. 재정 부양책: 소비자들은 약 1,000억 달러(GDP의 0.3%)의 재정 부양 효과를 얻게 될 것으로 예상했음. 이는 주로 팁 및 초과 근무 소득에 대한 우대 세금 환급 약 650억 달러와 고령층에 대한 표준 공제 확대 때문이며, 지출 증가는 2026년 2분기~3분기에 정점에 달할 것으로 전망했음. Fed 금리 인하의 시차 효과: 지속적인 Fed 금리 인하의 지연 효과가 2026년 하반기 활동을 부양할 것으로 보았음. 인플레이션이 목표치보다 약간 높게 고착되고 잠재성장률(r*)이 Fed 예상보다 높으며 금융 환경이 여전히 완화적이기 때문에 실질 정책 금리가 내년에는 완화적 영역에 있을 수 있다고 판단했음. AI 관련 투자: AI 관련 투자가 이미 높은 수준임에도 불구하고 내년에도 견고한 속도로 계속 증가할 것으로 예상했음. 무역 정책 불확실성 해소: IEEPA 관세에 대한 대법원 판결이 2025년 말 또는 2026년 초에 나올 예정인데, 관세가 기각될 경우 환급 및 실질 관세율 하락으로 재정 정책이 완화되는 효과가 있을 것이며, 이는 경제 활동에 순 긍정적 효과를 가져올 것으로 전망했음. 관세가 유지될 경우, 중간 선거를 앞두고 행정부가 새로운 관세 발표 대신 무역 협정을 우선시하면서 무역 불확실성이 크게 해소될 것으로 예상했음. 이러한 요인들이 노동 시장을 완전 고용 수준으로 안정시키고 주식 시장을 강하게 유지하여 소비 지출 증가를 뒷받침할 것으로 전망했음. 또한, 2026년 1분기 성장률은 정부 셧다운 종료에 따른 일회성 효과로 4분기 대비 4분기 GDP 성장에 0.1%p 이상 추가될 것으로 보았음. Exhibit 1: GDP growth, inflation, and policy rate forecasts Exhibit 2: GDP growth and BofA forecasts (% qoq, saar) We expect growth divergences to persist Exhibit 3: Consensus growth forecasts for 2023 and 2024 were remarkably pessimistic Exhibit 4: Financial conditions are easy and a tailwind for growth 2. 아직 AI 버블은 아님 AI 관련 투자는 이미 높은 수준임에도 불구하고 2026년에도 견고한 속도로 성장할 것으로 예상했으며, 이는 2025년 성장의 주요 동인이었음. AI 관련 투자: AI 관련 투자(소프트웨어, 데이터 센터, 컴퓨터 및 주변 장비)는 2025년 성장에 크게 기여했으며, 특히 소프트웨어 부문의 기여가 두드러졌음. Exhibit 5: Al related investment has been a key driver of growth in '25 : AI 관련 투자(소프트웨어, 데이터 센터, 컴퓨터 및 주변 기기)가 분기별 GDP 성장에 기여한 정도를 2015년 1분기부터 2025년 1분기까지 보여주며, 2025년에 기여도가 크게 상승했음 버블 리스크: 궁극적으로 AI 사이클이 버블로 끝날 가능성은 있지만, 새로운 버블 리스크 지표 (Bubble Risk Indicator)는 아직 미국 핵심 기술주(Mag 7)에서 버블과 같은 불안정성을 보이지 않는다고 시사했음. 역사적인 버블(1840년대 영국 철도, 1920년대 미국 다우, 1980년대 일본 닛케이, 1990년대 나스닥)은 모두 금융 환경 긴축이 정점 이전에 선행되었으나, 현재는 Fed가 금리 인상을 하는 것이 아니라 인하를 하고 있고, 핵심 AI 종목의 밸류에이션이 아직 극단적이지 않다고 보았음. 버블의 징후: 버블의 특징 중 하나는 가격이 정점에 가까워질 때 불안정해지는 것인데, 버블 리스크 지표가 0.8을 초과할 때 버블과 같은 불안정성이 더 심해지는 경향이 있음에도, 현재 광범위한 미국 주식 시장이나 핵심 기술주에서는 이 수준을 넘어서는 불안정성이 아직 나타나지 않았음. 다만, 미국 원자력 및 양자 컴퓨팅 주식, 닛케이 및 코스피 같은 일부 시장에서는 버블과 유사한 불안정성을 겪고 있는 것으로 나타났음. Exhibit 6: Major asset bubbles in global equities in the last ~180 years have all seen financial conditions tighten before the end Exhibit 7: While pockets of froth have appeared in places in 2025, the BofA Bubble Risk Indicator suggests that we are yet to see bubble-like instability in broad US equites or core tech 리스크: AI 투자 둔화(전력 공급 병목 현상 등) 시 기술주 매도세가 소비에 영향을 미칠 수 있고, 신용 환경이 급격히 악화될 경우 투자가 위축될 수 있음. AI 사이클은 결국 소수의 승자와 다수의 패자로 끝날 것으로 예상하며, 이는 2027년까지는 가시화되기 어려울 것으로 보았음. 2000년 닷컴 버블과의 비교: 현재 S&P 500이 기술 버블 당시의 멀티플을 20개 지표 중 9개에서 상회하며 2000년과 유사한 부분이 있지만, 권고되는 주식 할당 비중이 훨씬 낮고, 기업의 수익 성장률이 뒷받침되며, IPO 규모가 작고, 비수익성 주식에 대한 투기 심리가 덜 극단적이라는 점에서 2000년과는 다름. 또한, 하이퍼스케일러의 자본 집약도는 99/00년 통신사에 비해 낮지만, AI 수익화가 불확실하고 전력이 병목 현상임. 3. 신흥국 시장에 대해 건설적이며, 달러 약세와 저유가 환경이 뒷받침됨 데이비드 하우너는 1월부터 신흥국(EM)에 대해 건설적인 입장을 취해왔으며, 지속적인 상승 여력을 기대하는 여러 요인이 있다고 언급했음. BofA의 기본 전망: 달러 약세, 금리 인하, 저유가, 그리고 완만하게 높은 주식 시장을 예상했음. 원유 공급 과잉으로 유가가 낮게 유지되고, 기술 수요로 인해 비철금속 가격이 상승할 것으로 전망했음. 이러한 환경은 신흥국에 유리함. 매력적인 밸류에이션 및 수급: EM 현지 시장 및 주식 밸류에이션은 여전히 매력적이며, 장기적인 저평가와 순발행 감소로 인해 수급도 양호함. 구조적 낙관론의 세 가지 핵심: 글로벌 국제수지 균형: 미국 자산에서 다른 시장으로의 자산 이동이 필요하며, 이는 달러 약세와 아시아 및 유럽 통화의 강세를 수반하는 다년 간의 과정이 될 것으로 보았음. 미국의 경상수지 적자 규모가 현재와 같이 컸던 것은 20년 전으로, 당시 조정은 달러 약세와 신흥국 통화 강세를 통해 이루어졌음. AI의 영향: AI는 달러가 이익을 얻지 못하는 한 신흥국 자산에 강세 요인으로 작용할 가능성이 높음. 신흥국(중국 제외)의 생산성 향상은 미국 및 중국보다 뒤처질 수 있지만, 전 세계적으로 생산성이 향상되고 다른 이유로 달러가 약세를 보인다면 신흥국에 긍정적임. 또한, AI는 특정 원자재에 대한 수요를 창출함. 정치적 완화 정책 선호: 재정, 사회, 지정학적 긴장의 삼박자로 인해 느슨한 금융 환경을 선호하는 글로벌 정치적 편향이 지속될 것으로 예상했음. 인플레이션은 고착화되겠지만, 원유 공급 과잉이 도움이 될 것으로 보았음. Exhibit 8: 20y history shows large US deficit skews $/EM to downside : EM FX Carry 지수와 미국 경상수지 잔액(% GDP)을 2000년부터 보여주며, 대규모 미국 적자가 달러/EM 환율에 하방 압력을 가했음 Exhibit 9: Structurally lower US real rates are bullish EM local markets : GBI-EM Core 현지 시장 지수와 미국 5년 실질 국채 금리(역전)를 2008년부터 보여주며, 구조적으로 낮은 미국 실질 금리가 EM 현지 시장에 강세 요인이 됨. Fed 정책의 중요성: 포스트-파월 Fed는 EM 시장에서도 핵심 주제가 될 것임. EM 수익률의 핵심 동인인 미국 5년 실질 금리가 지난 1년간 50bp 하락했으며, BofA는 2026년에 추가로 50bp 하락할 것으로 예상했음. 이는 EM 현지 통화 채권에 강세 요인임. BofA의 2026년 하우스 콜: 유로/달러 1.22, 미국 5년 금리 3.5%, S&P 7100, 브렌트유 평균 60달러/배럴로 전망하며, EM에 ...

주요 요약 및 시장 전망 투자자들은 2025년을 축하하기보다는 2026년에 무엇이 잘못될 수 있는지에 더 초점을 맞추며 우려하기 시작했음. 다음 해는 거시적 안정과 미시적 취약성이 한데 모이는 시기라고 봤음. 2025년 시장 컨센서스: 인플레이션이 안정적이고 주당순이익(EPS) 성장이 견고한 연착륙을 예상했음. 2026년 미국 증시 컨센서스: 여전히 낙관적이며 , EPS는 12~15% 증가하고 S&P 500 목표치는 7,500선을 중심으로 형성될 것으로 봤음. 시장의 위험 요소: 시장 주도주(Mega-cap Tech)가 자본 집약적인 AI 투자, 디지털 자산 연계 재무 위험, 그리고 선거로 인한 정책 변동성에 크게 노출되어 있다는 점임. 리스크 관리 전략: 주식 리스크 관리자들은 대응적인 헤지보다는 조기 포트폴리오 면역화가 필요하며, 메가캡 기술주에 대한 노출 규모를 신중하게 유지하고, 유동성 완충장치를 강화하며, 주요 이벤트 시점에 볼록 헤지(convex hedges)의 사용을 늘려야 한다고 주장했음. AI 투자 거품 위험과 금리 연동 하이퍼스케일러 주도의 AI 자본 지출(capex) 붐은 점점 더 부채에 의해 자금 조달되고 있어, 이는 차입 비용 증가와 마진 압박에 대한 민감도를 높이고 있음. AI 주도주 리스크: 메가캡 기술주의 선행 주가수익비율(P/E)이 30배에 근접하고 2026년 컨센서스 이익 전망이 이미 낙관적이기 때문에, AI 주도 주식 리더십의 지속 가능성이 핵심 위험으로 부상했음. 자금 조달 방식: 하이퍼스케일러들은 AI 투자를 위해 잉여현금흐름(Free Cash Flow)을 활용하거나 부채를 발행했음. 오라클도 비교를 위해 포함되었는데, 최근 부채 우려와 관련이 있었음. 시장 관심: 시장은 2026년에 투자 수익과 추가 차입 비용에 주목하고 있음. 전망: 마진이 감소하거나 차입 비용이 상승하면 AI 투자 붐은 ...

너무 많은 경제 데이터는 당신에게 나빴음, 여기에 집중해야 할 것이 있음 많은 고객들이 미국 정부 셧다운 기간 동안 데이터 기근에 어떻게 대처했는지 물어봤음. 답변은 데이터가 제한된 식단으로 매우 잘 대처했다는 것이었음. 식량 소비와 경제 데이터 소비 사이에는 강한 유사성이 있기 때문에 '기근'과 '식단'이라는 단어를 의도적으로 사용했음. 과거 식량은 희소 자원이었고, 생존을 위해 주어진 모든 것을 소비해야 했음. 경제 데이터도 마찬가지로 희소했기 때문에 전략가와 투자자로서 성공하기 위해 얻을 수 있는 모든 경제 데이터를 소비해야 했음. 그러나 오늘날은 그 반대의 문제를 안고 있었음. 음식도 경제 데이터도 너무 많았음. 건강에 더 큰 위협은 굶주림이 아니라 과식에서 왔음. 최적의 양과 품질의 음식을 소비한 후에도 더 많이 소비하는 것은 소화 비효율성을 증가시키는 불필요하고 품질이 낮은 섭취를 추가하기 때문에 웰빙을 감소시켰음. 이와 마찬가지로, 경제 데이터를 과도하게 소비하는 것은 비효율적인 투자 결정을 초래한다고 강력하게 믿고 있었음. 미국 경제 데이터 식단의 필수 부분은 고용 데이터임 풍요의 시대에는 음식의 양과 질 모두에 있어 매우 신중하게 소비해야 했음. 마찬가지로 경제 데이터도 양을 줄이고 질과 적절한 소화를 높이면서 매우 신중하게 소비해야 했음. 다행히 미국 정부 셧다운 기간 동안에도 경제 데이터 식단의 필수적인 부분은 여전히 이용 가능했지만, 어느 정도 수집(scavenging)이 필요했음. 미국에서 경제 데이터 식단의 필수적인 부분은 고용 데이터임. 그 이유는 노동 시장이 임금 인플레이션을 결정하고, 서비스 중심의 미국 경제에서 임금 인플레이션이 물가 인플레이션을 결정하기 때문임. 더욱 중요한 것은, 실업률의 움직임이 경기 침체의 정의 자체를 확립하기 때문임. 경기 침체는 노동 시장의 '위상 변화(phase-shift)'에 불과하며, 이때 부정적인 피드백 루프가 실업률의 상승을 훨씬 더 나쁜 상황으로 증폭시켰음. 미국 실업률이 12개월 최저치에서 약 0.5% 이상 상승하면 그 상승세가 멈추지 않고 최소 2%까지 상승했음. 즉, 미국 실업률은 12개월 최저치에서 '단지' 0.5%~2%만 상승하는 경우가 없었음. 이는 실업률이 0.5% 이하로 상승하는 '양성 단계(benign phase)'이거나, 2%를 훨씬 초과하여 상승하는 '악성 단계(malign phase)' 중 하나에 있었음. 이 악성 단계로의 전환이 경기 침체를 정의했음. 해고가 없다는 것은 경기 침체도 없다는 것을 의미함 ...