251204 BCA - Too Much Economic Data Is Bad For You, Here’s What To Focus On

2026년, 수익률과의 씨름 (IN 2026, WRESTLING WITH YIELDS) 원하는 2026년 성장 결과는 수익률 지원이 필요함 2025년에는 트럼프의 무역 충돌이 경제를 좌우했지만, 2026년에는 트럼프의 연준(Fed), 은행, 국채 발행(Treasury financing), 해외 자본 유입 간의 상호작용을 방해하는 행동이 결정적인 요소가 될 것임. 2026년의 합리적인 명목 GDP 성장 목표치 5%를 달성하거나 이를 넘어서는 것은 트럼프 행정부와 수익률 간의 씨름에 달려 있으며, 이는 2026년 경제와 그 이후를 결정하는 중요한 싸움이 될 것임. 이러한 갈등은 트럼프와 베센트(Bessent)가 연준의 시장 내 '영향력(footprint)'과 은행 규제를 재설정하고, 최종 금리(terminal funds rate)에 도달하는 시기를 단축하려는 데서 비롯됨. 이 정책 목표들 간의 부조화가 존재하는데, 연방 지출은 명목 성장보다 빠르게 증가하고 공공 부채도 늘어나는(점차 단기물로 조달됨) 상황에서, 트럼프가 이끄는 연준은 정책 금리를 3%로 신속하게 인하하고 대차대조표를 축소하여 국채 보유를 은행으로 이전하며, 대출 확대를 위해 은행 자본 요건을 완화하려 함. 이 모든 것이 자본 지출(capex) 중심의 확장세를 지원하기에 충분할 정도로 수익률이 낮게 유지되고, 경제 활동의 본국 회귀(re-shoring)에 의해 부분적으로 부양되도록 예상됨. 금리 인하 일정을 단축한다는 것은 단기 금리 곡선의 형태를 더 빨리 플러스(+)로 전환시킨다는 것을 의미하며, 이는 은행 자산 전략을 변화시키고 담보 시장에서의 자금 조달 비용을 상승시킬 것임. 현재의 대차대조표 축소(QT)가 완료되었으므로, 은행들의 예금 대비 지급준비금 수준이 최저점에 도달했기 때문에 연준은 자금 조달 변동성을 완화하는 데 도움을 줄 수 있음. 자금 조달 비용은 기준 금리가 예상되는 최종 금리에 근접하거나 경제가 재가속화되어 추가 금리 인하에 대한 가이던스가 무의미해지는 순간부터 상승할 것임. 은행 및 유동성 자산 이동 은행의 경우, 지급준비금은 다른 고유동성 자산(HQLA, High-Quality Liquid Assets)인 역레포나 국채 단기물(Treasury bills) 또는 대출과 같은 다른 자산으로 이동하고 있음. 연준의 설문조사 결과, O/N(익일) 금리와 IORB(지급준비금 이자) 스프레드가 현재 수준에서 16bp 확대될 경우 국내 은행의 약 25%가 현재의 지급준비금 수준을 줄일 것이며, 18%는 25%에서 50% 사이로 줄일 것으로 응답했음. Table 1: O/N 금리가 IORB보다 높을 때 지급준비금을 줄일 국내 은행 비율 트럼프의 목표대로 기준 금리가 3%에 가까워지면서 2년물과 IORB 간의 스프레드가 확대되면, 은행들은 지급준비금이나 국채 보유분을 다른 적격 HQLA 대신 대출 자산으로 옮길 것임. 2022년에 O/N에서 3년물 스프레드가 +150bp로 상승했을 때, 대출의 전년 대비 성장률은 11%로 증가했음 (1년 전 스프레드가 50bp였을 때 8%, 2019년 스프레드가 -12bp였을 때 5.5%였음). IORB에서 2년물 스프레드가 향후 몇 달 안에 50bp 확대되면, 은행의 66%가 지급준비금을 최대 25%까지 줄일 것임. Table 2: 2년물 국채 수익률이 IORB보다 높을 때 지급준비금을 줄일 국내 은행 비율 ...

매크로 분야의 열 가지 통념 (TEN POPULAR MYTHS IN MACRO) 주요 요약 시장은 효율적이라고들 하지만, 현재의 '밈코노믹스(meme-onomics)' 시대에는 실질적인 경험적 근거가 없음에도 불구하고 투자자들 사이에 지속되는 믿음들이 존재했음. 본 보고서는 이러한 대중적인 통념들 중 일부를 검토했음. AI 디지털 신(Digital God) 자산 시장에서 '유동성(liquidity)'의 역할 빅 테크 기업들의 비주기성 달러의 '과도한 부담(exorbitant burden)' 유럽의 각종 '위기' 거짓된 거시경제 서사가 성행하는 강세장이 있었음. 금융 시장은 항상 특정 신화들, 즉 뒷받침하는 증거가 없더라도 남아있는 아이디어들로 가득 차 있었지만 , 소셜 미디어의 폭발적인 증가와 선정적인 팟캐스트의 확산으로 인해 거시경제적 사실과 허구를 구분하기가 훨씬 더 어려워졌음. 이 보고서는 투자자들과의 논의에서 가장 흔하게 듣는 10가지 잘못된 거시경제/시장 서사를 제시했음. 이러한 논의는 문자 그대로 헛소리(BS)(엄격한 철학적 의미에서)로 움직이는 산업인 인공지능(AI)에서 시작했음. AI에 대한 과장된 서사 빅 테크의 디지털 신 추구: 빅 테크 기업들은 '디지털 신(Digital God)'을 만들기 위한 경쟁에 수천억 달러를 지출하고 있음. 내부자들은 '스케일링(scaling)'만이 이 신을 창조하는 데 필요한 전부이며, 그 수익이 선행 비용을 정당화할 것이라고 믿었음. 회의적인 전망: 그러나 이것은 의심스러운 베팅이었음. 이미 수확 체감의 증거가 있으며 , LLM(대규모 언어 모델)이 AGI(범용 인공지능)로 가는 경로를 제공할 수 있는지에 대한 의문이 있었음. 미국 경제 및 노동 시장에 대한 과장: 기술 산업뿐만 아니라 AI 과장에 책임이 있는 것은 아님. 매주 미국 경제가 AI에 의존하고 있으며, 이 기술이 이미 사람들을 실직시키고 있다는 새로운 이야기들이 나왔음. 예비 연준 의장들은 금리 인하에 대한 자신의 주장을 강화하기 위해 이러한 '증거'를 인용하는 것을 좋아했음. 그러나 현재 데이터는 이 중 어느 것도 뒷받침하지 않았음. 현재 모든 AI 서사는 과대평가된 것으로 보였음. 유럽의 문제에 대한 지나친 강조 글로벌 비관론: 전문가들은 AI의 잠재적 상승 여력과 미국의 (신) 신경제(New Economy)의 이점을 과장하는 경향이 있는 반면 , 나머지 세계가 직면한 문제들은 지나치게 강조하는 경향이 있었음. 유럽은 특히 이러한 밈코노믹스(meme-onomics)의 대상이 되는 경우가 많았음. 유럽 위기론 반박: 독일은 탈산업화되고 있다는 주장, 영국은 파산하고 있다는 주장, 프랑스의 끝없는 정치적 위기가 결국 '유로화를 산산조각 낼 것'이라는 주장이 있었음. 유럽에 문제가 있기는 하지만, 이러한 모든 서사는 과장되었음. 독일의 문제는 구조적이라기보다는 주로 경기 순환적이었음. 영국의 예산 궤적은 다른 많은 선진국보다 나으며, 실제로 재정 적자를 줄이기 위해 조치를 취하고 있음. '블랙홀'은 없었음. 프랑스 정치가 EMU(유럽 경제 통화 동맹)를 불안정하게 만들지는 않을 것임. 글로벌 재정 위기 집착: 더 일반적으로, 많은 전문가들이 글로벌 '재정 위기'의 가능성에 집착하고 있으며 , 이는 재정 지배(fiscal dominance), 금융 억압(financial repression), 통화 가치 절하(monetary debasement) 등 세계가 향하는 방향에 대한 보조적인 둠(doomer) 서사들을 생성하고 있었음. 이러한 이야기들은 '클릭 수'를 높이는 데는 좋지만 , 정부가 직면할 압력을 정확하게 대변하지는 않았음. 자산 가격 및 유동성 통념 유동성이 시장을 움직인다는 오해: 자산 가격과 관련하여 지배적인 하나의 대중적인 오해는 시장이 '유동성(liquidity)'에 의해 움직인다는 생각이었음. 주식 시장이 사상 최고치를 기록한 것은 연준(Fed) 탓이라는 식임. 3년간의 동시적인 글로벌 양적 긴축(QT)조차 이 개념을 불식시키지 못했음. '유동성'의 문제는 현대의 (담보화된) 금융 시스템에서, 유동성이라는 단어는 위험 선호도에 내생적(endogenous to risk appetite)이며 , 금리 수준이나 중앙은행 대차대조표 규모와는 느슨하게만 관련되어 있다는 점임. 유용하게 유동성을 측정할 수 있다고 하더라도, 자산 가격은 '대출 가능한 자금(loanable funds)'의 양이 아니라 기대 수익률을 기반으로 한계(at the margin)에서 결정된다는 점을 기억하는 것이 중요했음. 외환 시장의 통념 수입은 GDP를 감소시키지 않음: 수입이 '나쁜 것'이 아니며 GDP를 감소시키지 않는다는 점. 달러의 부담: 달러의 기축통화 지위가 미국에 끝없는 무역 적자를 강요하거나 영구적으로 과대평가된 환율을 감수하도록 '강제'하지 않는다는 점. 스테이블코인과 달러 지배력: 미국 행정부의 디지털 스테이블코인에 대한 선호가 달러 지배력의 또 다른 한 세기를 보장했다고 생각한다면, 실망할 수도 있는 소식이 있을 것임 매크로의 열 가지 대중적인 통념 거짓된 매크로 서사가 성행하는 강세장이 있었음. 금융 시장에는 항상 증거가 없음에도 남아있는 신화들이 있었지만, 소셜 미디어와 선정적인 팟캐스트의 확산으로 인해 사실과 허구를 구분하기가 더욱 어려워졌음. 1. 디지털 신 (THE DIGITAL GOD) 통념 1: LLM의 스케일링이 AGI를 달성할 것임 이는 최신 AI 모델의 훈련 및 실행에 필요한 데이터 센터에 대한 막대한 투자를 뒷받침하는 주장임. 빅 테크 기업들은 이것이 '디지털 신'을 창조하기 위한 실존적 경쟁이라고 말했음. 하지만 몇 가지 문제점이 있음. 가장 중요하게는, 대규모 언어 모델(LLM)이 범용 인공지능(AGI)을 달성할 것이라는 보장이 없음. 많은 기술 전문가들이 주장하는 것과는 달리, '스케일링'이 자연의 법칙은 아님. 그래프: Diminishing returns to LLMs는 이미 수확 체감의 법칙이 어느 정도 작용하고 있음을 시사했음. 컴퓨팅에 대한 지출은 기하급수적으로 증가하고 있지만, 근본적인 기술 개선 속도는 둔화된 것으로 보였음. LLM은 여전히 환각을 일으키고 어리석은 실수를 저질렀음. 이는 단순히 버그가 아니라 특징임. 오늘날의 ...

서론 및 2026년 투자 아이디어 서론: 매년 이맘때쯤 향후 2년에서 5년 정도의 중기적인 시계(intermediate horizon)에서 좋은 성과를 낼 것으로 생각되는 '투자 리스트'를 발표함. 투자 성격: 이것들은 단기적인 차익(nips to blips)을 노리는 상대가치(RV) 트레이딩이 아님. 필자의 확고한 테마를 활용하거나, 샤프 지수(Sharpe Ratio)에만 집착하는 포트폴리오 매니저들의 약점(trembling hands)을 이용하는 장기적인 아이디어임. 저자 소개: 많은 독자가 알다시피 필자는 이름을 밝힐 수 없는 회사의 매니징 파트너이며, 티커(ticker)를 공개할 수 없는 금융 '전략'들을 만들고 운용하고 있음. 매크로 환경: 올해의 모델 포트폴리오를 상세히 설명하기 전에 거시 경제 환경(macro-landscape)을 먼저 짚고 넘어갈 것임. 핵심 원칙: 다시 한번 필자의 주문(mantra)을 반복하자면, 진입 가격(entry level)보다 투자 규모(sizing)가 훨씬 중요함. 매크로 관점 - 인플레이션과 통화량 금리 및 인플레이션 관점: 금리에 대한 필자의 견해는 여전히 '더 높게, 더 오래(higher for longer)'를 유지함. 인플레이션이 '일시적(Transitory)'이라는 주장에 반대함. 통화주의적 시각: 필자는 시카고대에서 훈련받은 통화주의자(monetarist)로서, 과도한 화폐 발행은 결국(그리고 항상) 인플레이션으로 이어진다고 믿음. 정책 배경: 연준(FED)은 코로나19가 확산될 때 제로 금리(ZIRP)와 양적 완화(QE)라는 돈의 수도꼭지를 열었음. 이후 연준이 긴축 정책으로 돌아섰을 때는 재정 지출(Fiscal spending)이 그 빈자리를 메우며 돈을 풀었음. M2 통화량 실제치 vs 6.0% 성장 추세선 MMT 비판: 현대통화이론(MMT) 연금술사들은 미국 정부가 무제한의 지갑을 가지고 있다고 주장하며 가짜 황금(fool's Gold)을 만들어냈음. 그들은 인플레이션이 나타나면 관료들이 재정 지출을 줄여 통제할 수 있다고 주장했음. 하지만 선출직 공무원들이 스스로 지출을 통제할 수 있다고 생각했다면 그건 자기들이 만든 약에 취해 있었던 것임. 현황: 2022년 코로나 봉쇄가 풀린 후 인플레이션은 9%를 찍었음. 현재 미국 경제는 3% 성장하고 주식 시장은 사상 최고치를 기록하고 있음에도 불구하고, 미국 정부의 재정 적자는 여전히 GDP의 6%를 초과하고 있음. 역사적 이례성: 전쟁 중이나 경기 침체기가 아닌데도 이런 재정 적자 격차가 발생한 것은 역사상 한 번도 없었음. [GDP 대비 연방 재정 흑자 또는 적자 비율 (1930-2025)] (2020년대의 적자 폭이 전쟁 시기를 제외하고는 유례없이 깊은 상태임을 보여줌) 인구 구조와 재정 적자의 늪 베이비부머 은퇴: 문제 해결을 방해하는 요소는 '파이썬이 삼킨 돼지(pig in the python)'처럼 인구 구조를 왜곡시키는 베이비부머 세대의 은퇴와 고령화임. 사회보장(Social Security), 의료 서비스(Health Services), 그리고 이자 비용(Interest)에 대한 의무적인 재정 지출이 총수입(total receipts)을 압도하게 될 것임. [차트: 2024 회계연도 미국 연방 예산 수입 및 지출 내역 (Sankey 다이어그램)] (수입은 개인 소득세, 급여세, 법인세 등으로 구성되며 총 4.92조 달러임. 지출은 사회보장, 의료, 국방, 이자 비용 등으로 총 6.75조 달러임. 결과적으로 1.83조 달러의 적자가 발생했음을 보여줌) 지출 구조의 문제: 사회보장, 의료, 이자 비용 등 주요 항목이 전체 지출의 62%를 차지함. 이 정도면 관리 가능해 보일 수 있음. 그러나 진짜 문제는 경제가 호황이고 주식 시장 거품으로 세수가 걷히는 지금 같은 시기에도, 이 항목들이 전체 수입(Revenue)의 85%를 흡수한다는 점임. 경기 침체 시나리오: 경기 침체가 오면 수입은 줄고 지출은 늘어나 그 격차는 끔찍하게 벌어질 것임. 이민과 경제: 만약 미국 정부가 2017년 이후 범죄 유죄 판결을 받은 불법 이민자 추정치 75,000명 이상을 추방하려 한다면, 경제는 경착륙(hard landing)을 겪게 될 것임. 정치적 성향을 떠나 노동자 수와 GDP 사이에는 강력한 연관성이 있음. 노동자가 줄어들면 GDP 성장도 둔화됨. 공식: GDP = 노동자 수 x 노동 시간 x 생산성 결론: 이민과 경제의 관계에 대한 정확한 답은 모르겠지만, 노동력 성장 둔화는 GDP 성장을 감소시키고, 노동자 부족은 임금 상승 압력을 유발해 결국 인플레이션을 초래할 것임. 패시브 투자(Passive Investing) - 멈추기 전까지는 계속 오른다 패시브 투자의 본질: 필자의 친구이자 파트너인 마이클 그린(Michael Green)은 '패시브' 투자의 세계적 전문가임. 은퇴 자금을 위한 정부 승인 자산 배분 전략(패시브 투자)은 폰지 사기까지는 아니더라도, 의도치 않게 주식 시장을 계속 밀어 올리는 결과를 낳음. 물론 멈추기 전까지만. 적극적인 선택: '패시브' 투자는 사실 수동적인 것이 아님. 인덱스 내 시가총액 크기에 비례하여 가중치를 두고 개별 주식에 달러를 배분하겠다는 매우 '적극적인(active)' 투자 결정임. 유동성 불일치 문제: 불행히도 각 주식의 가격 민감도(유동성 및 탄력성)는 인덱스 내 크기에 비례하지 않음. 예시: 현재 S&P 500(SPX) 지수에 10,000달러를 '패시브'로 투자하면 엔비디아, 애플, 마이크로소프트, 아마존, 구글에는 3,000달러가 투자됨. 반면 News, Mohawk, Solstice, LKQ, Mosaic 같은 하위 종목에는 단 5달러만 투자됨. 문제는 상위 5개 종목이 하위 5개 종목보다 600배 더 유동적(탄력적)이지 않다는 것임. 영향: 따라서 '패시브' 자금 배분은 작은 종목보다 큰 종목의 가격에 훨씬 더 큰 퍼센트(%) 영향을 미침. 반복되는 순환: 이로 인해 상위 종목의 집중도가 더 심해짐. 인덱스로 들어오는 1달러는 하위 종목보다 상위 종목을 더 많이 상승시킴. 자금 유입 경로: 고용된 밀레니얼 세대는 부모 세대의 조언에 따라 401k 계좌에 한도까지 납입함. 장기 은퇴 계획뿐만 아니라 고용주 매칭(공짜 돈) 혜택도 있기 때문임. 이 자금은 ...

SocGen - US Equity Strategy: 2026 Outlook 보고서 제목: 2026 Outlook - One Big Beautiful Strategy 핵심 키워드: 리쇼어링(Reshoring), 이익 마진(Profit Margins), 기술주 그 이상(Beyond Tech) 핵심 요약 (Executive Summary) 1. 시장 전망 및 목표 Fed 금리 인하: 아직 끝나지 않은 과제임. 파월 의장 임기 만료(5월) 전까지 2번의 추가 인하를 예상하며, 리더십 교체가 투심에 긍정적일 것임. S&P 500 목표치: 2026년 상반기 및 연말 목표치는 7,300 포인트임. 이는 2027년 예상 EPS 333달러에 PER 22배를 적용한 수치로, 현재 대비 약 11% 상승 여력이 있음. 이익 전망 (EPS): 2025년 270달러(유지) → 2026년 310달러(+15%) → 2027년 333달러(+7%, 트렌드 복귀). 2. 주요 테마 및 리스크 OBBBA (One Big Beautiful Bill Act): 대규모 재정 부양책이 2026년 초반에 집중되어 기업 이익 마진 확대를 이끌 것임. AI 붐 스트레스 테스트: 설비투자(Capex) 사이클이 한창이지만, 하이퍼스케일러들의 현금흐름이 강력하고 부채가 적어 레버리지는 통제 가능한 수준임. 리스크: AI 붐이 꺼질 경우 S&P 500은 5,000선까지 밀릴 수 있음. 반면 달러 강세는 금융 여건을 긴축시킬 수 있어 주의가 필요함. S&P 500: 연준 금리 인하의 남은 과제 (목표치 7,300) OBBBA 바스켓: 재정 부양 수혜주 AI 플레이북: 글로벌 관점 (데이터센터, 전력, 원자재 등) 섹터/스타일: 시클리컬(경기민감주) 및 소형주 선호 리스크: 밸류에이션 부담 시점 (AI 버블 붕괴, 달러 강세) 자금 흐름(Flows)과 이익(Profits) 1. 자금 흐름: 2025년은 'Buy America'의 해 2025년 미국 주식과 채권으로 각각 약 3,000억 달러, 4,000억 달러가 유입되며 타 지역을 압도했음. 잠시 자금 이탈이 있었으나 2분기 이후 다시 미국 주식으로 자금 모멘텀이 돌아오고 있음. [차트: 2025년 지역별 자금 유입 (Flow momentum is strongly in favour of US assets)] 미국 주식(US Equities)과 미국 채권(US Bonds) 막대가 다른 지역(Global DM, EM, Europe 등)보다 압도적으로 높게 솟아 있어 미국 쏠림 현상을 시각적으로 보여줌. [차트: 미국 주식 자금 모멘텀 추이 (Flow momentum coming back to US equities)] 2025년 2분기에 잠시 꺾였던 붉은색 선(미국)이 최근 다시 가파르게 상승하며 자금이 돌아오고 있음을 나타냄. 2. 이익(Profits): 시장을 붙들어주는 접착제 S&P 500과 나스닥 100의 상승은 멀티플 확장이 아니라 이익 성장이 주도했음. 특히 소형주의 이익이 대형주를 따라잡고 있으며, 2026년 재정 부양책이 이익 사이클 확장을 도울 것임. [차트: 지수별 수익률 분해 (Profit-driven performance)] 나스닥과 S&P 500은 붉은색 막대(EPS 기여도)가 수익률의 대부분을 차지함. 반면 소형주는 회색 막대(Re-rating/De-rating)가 아래로 쳐져 있어, 이익은 늘었지만 밸류에이션은 오히려 낮아졌음을 보여줌 (저평가 매력 부각). [차트: 글로벌 이익 성장 가속화 (Profit growth accelerates globally)] 2026년: 이익 사이클의 확장 (Broadening) 1. 시장 상승의 3가지 촉매제 무역 불확실성 감소: 무역 정책 관련 불확실성이 크게 줄어들고 있음. 연준과 유가: 연준의 추가 금리 인하 여력과 안정적인 유가(2026년 브렌트유 55달러 전망)가 인플레이션을 억제할 것임. 재정 정책: OBBBA 법안이 기업 이익 사이클을 지지할 것임. 2. 이익의 폭(Breadth) 개선 이익 전망이 상향된 종목 수가 하향된 종목 수보다 많음 (비율 1.0 상회). 이는 특정 섹터만 좋은 게 아니라 시장 전반적으로 이익 체력이 좋아지고 있다는 뜻임. [차트: 주요 지수별 12개월 후행 이익 (12m trailing profits)] 대형주뿐만 아니라 중소형주 이익도 개선세임. [차트: S&P 500 이익 상향/하향 비율 (Upgrades/downgrades)] 이익 전망 상향 조정 비율이 1.0을 넘어 계속 상승하는 추세를 보여줌. ("More than 1 = More stocks" ). 추세 이상의 성장 (Above-trend Growth) 1. 성장과 레버리지 2026년은 강력한 재정 지출과 설비투자(Capex) 덕분에 과거 40년 평균 성장률(7%)을 크게 상회하는 성장이 기대됨. 닷컴 버블 때와 달리 현재는 레버리지가 통제된 상태라, 다시 레버리지를 일으키며 성장할 여력이 있음. [차트: S&P 500 12개월 후행 EPS 추이] 기술주 외 나머지 섹터도 성장하고 있음을 보여줌. [차트: S&P 500 EPS vs 트렌드 성장률 (De-trended S&P 500 Growth)] 바닥을 찍고 올라오는 중이지만 아직 과열권(+2SD, 표준편차 2배)에는 도달하지 않았음을 보여주며, 추가 상승 여력이 있음을 시사함. 글로벌 사이클 재가속과 S&P 500 7,300 1. 글로벌 사이클: 8월 이후 재가속 중 지난 8월, 우리는 이미 지표들이 바닥을 치고 재가속할 조짐이 보인다고 언급했었음. 그 이후 실제 GDP와 이익 사이클 모두 긍정적으로 전개되고 있음. 우리가 자체적으로 산출하는 'SG 글로벌 사이클 인디케이터'를 보면, 8월 이후 다시 뚜렷한 상승세를 타며 확장 국면으로 진입하고 있음. 이는 경기 침체보다는 회복에 무게를 실어주는 강력한 신호임. [차트: SG 글로벌 사이클 인디케이터 추이 (SG Global Cycle Indicator)] 경기 사이클이 다시 확장세로 돌아섰음 2. S&P 500 목표: 2026년 7,300 포인트 (기본 시나리오) 목표지수: 2026년 상반기 및 연말 목표치로 7,300 포인트를 제시함. 이는 현재보다 약 11% 높은 수준임. EPS 전망: 2026년 EPS는 310달러(전년비 +15%), 2027년은 333달러(전년비 +7%)로 예상함. 2027년 예상치에 PER 22배를 적용한 것이 목표지수의 근거임. 리레이팅 촉매제: 2026년 5월 파월 의장의 임기가 만료됨. 연준의 리더십 교체 기대감이 상반기 시장의 밸류에이션 리레이팅(Re-rating)을 이끌 핵심 동력이 될 것으로 봄. [차트: S&P 500 시나리오별 목표치 (Bear/Base/Bull)] Bear(약세): 5,500 ~ 6,000 (경기 둔화 시) Base(기본): 7,300 (EPS 333달러 x PER 22배) Bull(강세): 8,300 ~ 8,800 (설비투자 확장 시) Fed: 금리 인하는 선택이 아닌 필수 1. 실질 금리 부담과 소기업의 고통 금융 시장의 여건은 완화적으로 보일지 몰라도, 실물 경제의 통화 여건은 여전히 긴축적임. 실질 연방기금금리(Real Fed funds rate)는 지난 10년 평균보다 훨씬 높은 수준에 머물러 있음. 인플레이션 지표와 유가가 하락하고 있는데 금리가 버티고 있으니 실질 부담은 더 커지는 셈임. 특히 소규모 기업들의 차입 금리는 8%를 넘어서고 있어 고통이 큼. 경제의 허리를 담당하는 이들을 위해 금리 인하가 시급함. [차트: 실질 연방기금금리 추이 (US real Fed funds rate)] [차트: 금리 격차 (Monetary conditions)] 모기지 금리(붉은 선)가 10년물 국채 금리(검은 선)보다 200bp 이상 높게 유지되고 있으며, 소기업 이자 비용(금색 선)은 8%를 넘어 고공행진 중 2. 청년 실업 vs 기업 효율성 S&P 500 대기업들은 AI 도입 등을 통해 지난 4년간 직원당 매출을 40%나 늘렸음. 효율성이 극대화된 것임. 반면, 청년 실업률(16-24세)은 상승하고 있음. 대기업이 효율화로 고용을 덜 늘린다면, 결국 소기업이 살아나서 고용을 받아줘야 함. 이를 위해서라도 연준의 금리 인하와 수익률 곡선의 가파른 기울기(Steeper curve)가 필요함. [차트: 청년 실업률 vs 소기업 고용 계획] 붉은 선(청년 실업률, 역축)은 상승(그래프상 하락)하는 반면, 회색 선(소기업 고용 계획)은 지지부진한 모습을 보여줌. 소기업이 살아나야 고용이 해결될 것. 밸류에이션 및 자산 배분: 주식 > 크레딧 1. 밸류에이션: 비싸지만 이유가 있다 우리가 추적하는 10가지 밸류에이션 지표를 보면 S&P 500은 분명 비쌈. 특히 주가매출비율(PSR)은 3.4배로 역사적 평균(1.7배)의 두 배에 달하며 사상 최고치임. 하지만 주식위험프리미엄(ERP)은 3.5% 수준으로 장기 평균(4.2%)과 크게 차이 나지 않음. 즉, 금리 대비 주식이 터무니없이 비싼 '비이성적 과열' 상태는 아님. [표: 미국 주식 밸류에이션 요약 (US Equity Valuation Summary)] PER(29.0배), PBR(5.6배), PSR(3.4배) 등 주요 지표가 역사적 상단에 위치해 있음을 붉은색 숫자로 경고하고 있음. 그러나 ERP(위험프리미엄)는 상대적으로 양호함을 보여줌. 2. 자산 배분: 회사채보다 주식을 사라 2026년은 기업 활동이 활발해지고(M&A 등) 민간 부문 레버리지가 확대되는 시기임. 이런 국면에서는 주식이 크레딧(회사채)보다 성과가 좋음. 밸류에이션 측면에서도 미국 주식은 미국 하이일드(High Yield) 채권보다 매력적임. 따라서 우리는 주식 및 국채 매수 / 크레딧 매도 전략을 유지함. [차트: 주식 vs 채권 상대 매력도] 좌측: 주식 vs 국채 -> 중립 수준. 중앙: 주식 vs 투자등급 회사채(IG) -> 주식 선호. 우측: 주식 vs 하이일드 회사채(HY) -> 주식 선호(Prefer US equity) 구간에 깊숙이 위치함. 리스크: 위로는 8,300, 아래로는 5,000 1. Upside Risk: 8,300 포인트 연준의 금리 인하가 예상보다 빠르고 달러 약세가 겹쳐 EPS 성장을 추가로 부양한다면, 지수는 최대 8,300까지 갈 수 있음. 만약 S&P 500의 모든 종목이 AI 생태계의 성장을 밸류에이션에 반영한다면 8,000선 접근도 가능함. 2. Downside Risk: 5,000 포인트 (AI 붐 붕괴 시) 가장 큰 리스크는 AI 붐이 꺼지는 것임. 챗GPT 출시 이후 급등한 63개 'AI Boom' 종목을 제외하면, S&P 500은 현재보다 약 17% 낮은 5,000 포인트 수준에 불과함. 현실적인 하락 시나리오는 2026년 지수가 10년 평균 PER 수준으로 회귀하여 6,000 포인트로 조정받는 것임. [차트: S&P 500 vs AI Boom 종목 제외 지수 (S&P 500 ex-AI Boom stocks)] 회색 선(S&P 500)과 검은 선(AI Boom 종목)은 급등했지만, 붉은 선(AI 제외 종목)은 5,000선 아래에서 횡보하고 있음. AI가 시장 상승을 얼마나 주도했는지 적나라하게 보여주는 차트 3. 또 다른 리스크: 달러 강세 우리는 '관세 10% 부과'의 악재를 '달러 10% 약세'가 상쇄해 줄 것이라고 가정하고 있음. 만약 유로/달러 환율이 1.1 밑으로 떨어지는 등 강달러 현상이 나타나면, 금융 여건이 긴축되면서 시장에 큰 역풍이 될 것임. 상관관계 분석 (Dynamic Correlation) 1. 나스닥 100이 시장의 중심 현재 자산 간 ...

UBS Equity 2026 Outlook 정리 83페이지 짜리 긴 리포트라서 양이 많습니다. 새로운 아이디어를 포함한다기 보다는 equity에 대한 총망라를 해놓은 리포트입니다. 바쁘신 분들은 하이라이트 된 부분 정도만 짚고 넘어가셔도 괜찮을 것 같습니다. 핵심 요약 및 시장 목표 시장 전망 및 목표 지수 2026년 말 MSCI AC World 지수 목표치를 1090포인트(+11% 상승 여력)로 설정함. 지역별 목표치는 S&P 500 7500, Stoxx 600(유럽) 650, MSCI EM 1510, TOPIX(일본) 3500포인트임. Figure 8: UBS major equity indices targets 상승을 지지하는 핵심 논리 AI의 생산성 향상: 생성형 AI는 '마음의 증기기관(steam engine of the mind)'으로, 1990년대 후반 TMT(기술·미디어·통신) 붐 때보다 더 큰 생산성 향상을 가져올 것임. 2028년부터 생산성이 향상된다면 S&P 500 7000포인트 도달도 정당화됨. 버블 형성 가능성: 현재 시장은 버블 형성의 7가지 전제 조건을 모두 갖추고 있음. 다만, 아직 버블 단계에 진입한 것은 아님(We are not yet in). 과거 버블 정점의 PER은 45~72배였으나, 현재 Mag 6의 PER은 33배 수준임. Figure 9: Bubble preconditions 버블 확률: 버블이 완전히 형성될 확률을 최소 35%로 보고 있으며, 이 경우 MSCI AC World 1090포인트가 정당화됨. 정부 부채 화폐화(Monetisation) 위협으로 인해 명목 자산에서 실물 자산으로의 이동이 예상됨. 지역별 투자 선호도 요약 미국: 소폭 비중 확대 (Small Overweight) 버블 수혜: 버블 초기 단계 진입 시 가장 아웃퍼폼할 시장임. 가계 자산 중 주식 비중이 35%로 높아 주가 상승 시 GDP 부양 효과가 큼(주가 10% 상승 = GDP 약 1% 상승). AI 리더십: 중국을 제외하고 AI 채택 속도가 가장 빠를 것으로 예상됨. 기술주가 시장을 주도할 때 80% 확률로 미국이 아웃퍼폼함. 경기 방어: 글로벌 GDP 성장률이 3.5% 아래로 둔화될 때 미국 시장이 강세를 보임(UBS는 2026년 2분기 글로벌 성장을 2.9%로 전망). 이머징 마켓(EM): 1분기 전술적 비중 확대 (Tactical Overweight) 단기 호재: 2026년 1분기까지 예상되는 약달러와 미국 2년물 금리 하락(3.1% 예상)이 긍정적임. 밸류에이션 및 모멘텀: 주식과 통화가 저평가되어 있으며, 선진국 대비 이익 수정 모멘텀이 좋음. 2026년 EPS 성장률은 15%로 예상됨. 선호 국가: 중국(배당 매력, 부양책), 브라질(저평가, 금리 인하 기대), 대만(AI/Tech 저가 매수 기회). 유럽: 벤치마크 (Benchmark)로 하향 하향 이유: Tech+가 시장을 주도할 때 70% 확률로 언더퍼폼함. 유로화 강세(2026년 1분기 1.21달러 예상)는 EPS에 부정적(유로 10% 상승 시 EPS 5% 하락). 2027년 주요국 선거 리스크 상존. 긍정 요인: 밸류에이션 매력(미국 대비 22% 할인)과 낮은 투자자 쏠림. 영국: 벤치마크 (Benchmark) 특징: 내수 비중이 낮고(22%), 방어적인 시장 성격을 가짐. 호재: 기준 금리가 2026년 4월까지 3.25%로 하락할 가능성(시장 예상보다 25bp 더 낮음)이 있음. 일본: 비중 축소 (Underweight) 리스크: 글로벌 성장 둔화 시 영업 레버리지 타격이 가장 큼. 중국 경제 노출도가 높음. 구조적인 임금 상승이 마진을 압박하고 일본은행(BoJ)의 금리 인상을 강제할 수 있음(12월 25bp 인상 예상). 엔화 강세는 수출 기업 이익에 부정적임. 경제 전망 (Economic Outlook) 글로벌 성장 전망 2025년과 2026년 글로벌 GDP 성장률을 각각 3.3%, 3.1%로 기존 대비 40bp씩 상향 조정함. 단기적으로는 미국을 중심으로 성장 둔화가 나타나 2026년 1분기에 저점을 찍고 2분기부터 회복할 것으로 보임. 미국의 국내 최종 수요(Domestic Final Sales)는 GDP보다 더 가파르게 둔화될 것으로 예상됨. 인플레이션 및 통화 정책 인플레이션: 미국 근원 PCE 물가는 5월 3.2%로 정점을 찍을 전망임. UBS 전망치는 컨센서스보다 소폭 낮아 연준의 선제적 대응 여력을 시사함. 금리 전망: 미국: 2025년 말 3.58%, 2026년 말 3.00-3.25% 예상. 일본: 2024년 12월 금리 인상 후 6개월마다 25bp씩 인상하여 2027년 6월 1.5% 도달 예상. 영국: 2026년 5월까지 3.25%로 인하 전망. 채권 및 환율 전망 채권: 미국과 유럽 국채 금리는 2026년 1분기까지 소폭 하락 후 상승 반전 예상. 일본 국채 금리는 하락 없을 것으로 보임. 환율: 2026년 1분기까지 달러 약세(유로/달러 1.21, 엔/달러 147)가 지속되다가 이후 달러 강세로 전환될 것으로 전망함. 주식 시장 세부 전망 (Equity Outlook) 상승 지지 요인 상세 2026년 말 S&P 500 목표치 7500포인트를 지지하는 6가지 요인: 버블 진입 가능성: 아직 버블 단계는 아니지만 진입 가능성이 높음. 미국 임금 안정: 임금 상승세가 둔화되어 연준의 정책 유연성 확보. 성장률 상향: 글로벌 성장 전망 상향 및 상방 리스크 존재. 이익 안정성: 기업 이익이 과거 대비 경기 사이클에 덜 민감함. 크레딧 스프레드: 하이일드 스프레드가 3% 수준으로 안정적일 것임. AI 주도권: 시장은 AI 테마에 의해 움직이며, 이 추세는 지속될 것임. 버블 형성을 정당화하는 근거 버블의 7가지 전제 조건과 투자자 인식 현재 시장은 '딥 매수(Buy-on-dip)' 심리, '이번엔 다르다'는 인식, 높은 시장 집중도 등 버블 형성을 위한 7가지 전제 조건을 모두 갖추고 있음. 2025년 11월 UBS 컨퍼런스 설문 결과, 투자자의 56%는 현재가 '버블 후반기(Late stage)이나 여전히 투자 중'이라고 답함. '버블이 아니다'라는 의견은 15%에 불과했음. 정당성 1: 생산성 향상과 터미널 밸류 상승 ‘1) 바이 온 딥(buy-on-dip)’ 심리: 구조적 강세장 말기에 버블이 발생하는데, 이 시점의 특징은 주식이 10년 이상 동안 채권 대비 연 5% 이상 초과수익을 낼 때임. 지난 10년 동안 주식은 채권 대비 연 13% 초과수익을 기록함. 2) ‘이번에는 다르다(It is different this time)’는 인식: 이는 보통 기술 혁신 또는 지배적 우위(dominance)와 함께 나타남. 현재는 Gen AI(생성형 AI)와 Magnificent 7이라는 두 가지가 동시에 존재함. 역사적으로 새로운 주요 기술은 항상 버블과 붕괴를 동반했음. Carlota Perez의 연구(책)에서 보듯이, 기술이 대중적으로 확산되기 이전—즉 ‘희망(hope)’ 단계가 최고조일 때—버블이 정점에 이르는 경향이 있음. 3) 25년의 간격: Nifty 50(1973) → TMT 버블(1998) → Gen AI 이렇게 약 25년 간격으로 큰 버블이 반복됨. 이 간격은 새로운 세대로 하여금 "이번은 다르다"고 믿게 만드는 역할을 함. 4) 기초 이익(profits) 압박: TMT 시기에는 미국 NIPA(국가계정) 이익이 감소했고, 일본 버블 때는 자이텍(zaitech) 거래로 인해 이익이 부풀려졌음. 두 경우 모두의 공통점은: “EPS는 중요하지 않다” 라는 논리였음. 일본에서는 부동산 가치가 모든 것을 정당화한다고 여겼지만, 1989년에 회자되던 “일본 황궁이 캘리포니아보다 비싸다”는 말이 틀렸다는 것이 드러났고, TMT 때는 클릭수·조회수(eyeballs)만을 근거로 “이익은 중요하지 않다”고 주장했음. 현재도 미국 상위 10개 기업(top 10)을 제외한 나머지 기업들의 이익은 훨씬 약한 모습을 보임. 5) 매우 높은 집중도(concentration): 이는 위 (4)에서 설명된 현상 때문에 더 강화됨. 집중도가 높아지면 비즈니스 리스크가 투자 리스크를 압도하게 됨. 6) 높은 개인투자자 매수: 미국, 한국, 인도 모두에서 뚜렷한 증거가 확인됨. 개인투자자는 보통 밸류에이션보다 모멘텀에 더 민감함. 7) 완화된 통화정책: 연준이 금리를 중립 수준으로 낮추거나, PBOC(중국 중앙은행)의 유동성 공급·미 연준의 QT 종료 등 글로벌 중앙은행의 대차대조표 확대가 나타나는 상황. 두 가지 모두 발생 가능성이 높아 보임. 생성형 AI의 채택 속도는 과거 어떤 기술보다 빠름. 2028년부터 AI가 1990년대 TMT(닷컴 버블) 시절만큼 일시적으로 생산성을 2% 향상시킨다고 가정하면, S&P 500 지수 8300포인트도 정당화될 수 있음. Figure 11: Productivity growth during the TMT bubble Figure 12: Non-farm productivity growth (yoy%) UBS의 주식 위험 프리미엄(ERP) 모델 시나리오: 기본 시나리오 (생산성 변화 없음): S&P 500 5700 1% 생산성 향상: S&P 500 7000 버블 시나리오 (2% 생산성 향상): S&P 500 8300 현재 시장은 2026년 말 기준 버블 형성 확률을 약 15%만 반영하고 있으나, UBS는 이를 35%로 보고 있으며 이에 따라 MSCI AC World 목표치를 1090으로 설정함. 정당성 2: 정부 부채와 자산 이동 이번 사이클의 과잉은 기업 부채가 아닌 '정부 부채'임. 정부 부채 비율을 안정화하기 위해서는 막대한 재정 긴축이 필요하지만, 정치적 이유로 쉽지 않음. 결국 중앙은행이 개입하여 부채를 인플레이션으로 해결(화폐화)할 위험이 있음. 이 경우 투자자들은 명목 자산(국채)에서 실물 자산(주식)으로 이동하게 되며, 이는 주식 위험 프리미엄(ERP)을 낮추는 요인이 됨. 아직 버블의 정점은 아님 밸류에이션 관점 과거 버블 정점에서는 글로벌 시가총액의 30% 이상이 PER 45~72배(12개월 후행 기준)에 거래되었음. 그러나 현재 주도주인 Mag 6의 PER은 33배 수준임. 반도체 매출이 2030년까지 GDP의 1.3% 수준으로 성장해야 현재 밸류에이션이 정당화되는데, 반도체와 소프트웨어가 '새로운 석유'라면 이는 비현실적인 수치가 아님. 과거 버블 붕괴 시(닷컴 버블, 일본 버블) 고점 대비 80% 하락했으나, 현재 Mag 6가 그 정도의 과대평가 상태라고 보기는 어려움. 장기적 촉매제 부재 과잉 투자 부재: 현재 GDP 대비 ICT(정보통신기술) 투자 비중은 2% 수준으로, TMT 버블 당시(3% 육박)의 절반 수준에 불과함. 자금 조달 건전성: 하이퍼스케일러들은 CAPEX를 70% 늘려도 여전히 영업현금흐름 내에서 감당 가능함. 즉, 빚을 내서 투자하는 단계가 아님. 시장 폭(Breadth): 1999년 나스닥 버블 당시에는 지수가 상승해도 하락 종목이 상승 종목보다 2배 많았음. 현재는 그 정도의 쏠림은 아님. 단기적 촉매제 부재 버블 붕괴의 단기 촉매제는 보통 '연준 금리가 명목 GDP 성장률에 근접하는 것'임. UBS는 2026년 명목 GDP 성장률을 5%로 예상하므로, 현재 금리 수준은 위협적이지 않음. 또한, TMT 당시처럼 ISM 신규 주문 지수가 급락하거나, 초대형 M&A(예: AOL/타임워너)가 발생하는 징후도 아직 없음. 주식 시장을 지지하는 기타 요인들 1) 안정적인 미국 임금 성장 미국 임금 상승률이 3.5% 이하로 유지되는 것이 강세장 지속의 핵심임. 현재 임금 선행 지표들(이직률 등)은 임금 상승률이 2.5~3.0% 수준으로 안정화될 것임을 시사함. 임금 상승세가 둔화되면 기업 마진 압박이 완화됨. 특히 Top 10 기업을 제외한 나머지 기업들의 마진 스퀴즈가 해소될 수 있음. 2) 연준의 금리 인하와 경기 침체 회피 (No Recession) 역사적으로 연준이 금리를 인하하면서 경기 침체를 피했을 경우(Soft landing), 주식 시장은 1년 후 평균 17% 상승했음. 1998년 사례와 유사하게, 경기 사이클 후반부(late cycle)에 연준이 금리를 인하하고 새로운 기술 혁신이 일어나는 상황으로 판단됨. 3) 약세장(Bear Market)을 간신히 피했을 때의 역사적 성과 S&P 500이 약세장(고점 대비 -20% 하락) 진입 직전에서 반등에 성공했을 경우, 이후 2년 동안 주가는 평균 43% 상승했음. 현재까지 상승폭은 34.6%이므로 추가 상승 여력이 있음. 현재 상황은 1998년(경기 사이클 후반, 약 20% 조정, 연준의 금리 인하, 침체 없음, 새로운 기술 혁신)과 유사해 보임. 4) 이익 성장 모델의 과소평가 가능성 2026년 EPS 성장의 48%는 기술(Tech) 섹터에서 나올 것으로 예상됨. 이는 이익 성장이 과거보다 경기 사이클 민감도가 낮아졌음을 의미함. 미국 GDP 성장률이 회복되고(2026년 4분기 1.7% 예상), ...